□張 桐

（湖南農(nóng)業(yè)大學(xué) 湖南 長沙 410128）

金融期貨與商品期貨的期貨與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系分析
——以滬深300股指、黃金為例

□張 桐

（湖南農(nóng)業(yè)大學(xué) 湖南 長沙 410128）

期貨市場具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，對現(xiàn)貨市場有一定的引導(dǎo)作用，本文以滬深300股指期貨和黃金期貨作為金融期貨和商品期貨的代表，通過相關(guān)性分析、基差分析、時(shí)間序列趨勢、ADF檢驗(yàn)等分析方法來探討期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系，經(jīng)過研究結(jié)果來分析對比金融期貨與商品期貨的期貨與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系，幫助投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高收益。

金融期貨；黃金；經(jīng)濟(jì)

期貨市場是現(xiàn)貨價(jià)格的先行指標(biāo)，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)節(jié)現(xiàn)貨市場波動(dòng)、套期保值等多種功能，一般情況下期貨的價(jià)格可以反應(yīng)未來現(xiàn)貨市場的需求關(guān)系。金融期貨和商品期貨都是基本金屬期貨的交易對象，其價(jià)格的變化對中國經(jīng)濟(jì)市場的產(chǎn)生了巨大的影響。期貨市場傳遞的價(jià)格信息反映未來供求狀況的預(yù)期，研究期貨與現(xiàn)貨市場之間的價(jià)格關(guān)系可以有效的規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資者的收益。

本文選取滬深300股指期貨與黃金期貨兩個(gè)品種作為金融期貨和商品期貨的代表。中國金融市場的滬深300期貨起步較晚，在2010年4月16日正式推出，自此中國股票市場開啟了雙向交易機(jī)制，交易者可同時(shí)進(jìn)行做空和做多的雙向交易，滬深300股指期貨對滬深300現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)有重要性影響，對我國股指期貨現(xiàn)貨的波動(dòng)關(guān)聯(lián)性具有深遠(yuǎn)意義，有利于國內(nèi)投資者的套期保值和投機(jī)套利。黃金期貨是我國的一種典型貴金屬期貨，雖然我國黃金期貨市場并不成熟，但由于其對抗金融風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹等保值的功能，目前黃金的市場需求日益加大，研究其現(xiàn)貨與期貨的關(guān)系對金融市場風(fēng)險(xiǎn)管理具有重要的意義。

現(xiàn)金國外學(xué)者已經(jīng)對金融期貨、商品期貨的價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行了多方面的研究。Garbade和Silber（1983）在期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格之間建立了動(dòng)態(tài)模型，分別對七種期貨品種進(jìn)行檢驗(yàn)，分析上一期基差變動(dòng)對下一期期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的影響，其研究結(jié)果表明了期貨市場具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能[1]。隨著期貨市場的深入以及計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的快速發(fā)展，Haigh（1995）利用協(xié)整分析檢驗(yàn)對期貨市場進(jìn)行進(jìn)一步的分析，對期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系做了實(shí)證研究，證明了一般情況下期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在一定的協(xié)整關(guān)系[2]。M.Wahab 和 M.Lashgari(1993)對美國 S&P500指數(shù)期貨和英國FTSE100指數(shù)期貨進(jìn)行研究，并分析與其相應(yīng)的現(xiàn)貨市場指數(shù)變動(dòng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，證明了兩種股價(jià)指數(shù)的期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長期的協(xié)整關(guān)系，且二者互為因果關(guān)系，但多數(shù)時(shí)間現(xiàn)貨價(jià)格領(lǐng)先于期貨價(jià)格[3]。John C.Hull提出了衍生品定價(jià)原理F=Ser（T-t），這是最基本的遠(yuǎn)期合約與期貨合約的定價(jià)理論[4]。

國內(nèi)學(xué)者也對期貨與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系進(jìn)行了一系列研究。部分學(xué)者通過一系列的仿真數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，吉瑤等(2010)選取滬深300指數(shù)仿真期貨連續(xù)近月合約進(jìn)行研究，其結(jié)果證明二者相互引導(dǎo)。但在不同的市場條件下，期現(xiàn)貨的關(guān)系并不穩(wěn)定，比如在牛市中，指數(shù)引導(dǎo)期貨，而熊市則相反[5]。我國期貨市場不斷成熟，學(xué)者對期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系研究也不斷深入，羅洎(2011)分別對兩個(gè)現(xiàn)貨市場引入股指期貨，利用波動(dòng)性估計(jì)變量對兩個(gè)現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性進(jìn)行研究，證明了滬深300股指期貨在剛進(jìn)入市場時(shí)，其成份股和非成份股市場的波動(dòng)性顯著增大，而逐漸穩(wěn)定后成份股市場的波動(dòng)性減小了，而非成份股市場的波動(dòng)性沒有顯著影響[6]。谷曉飛(2010)利用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)等方法對黃金期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)黃金的期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格之間不能相互引導(dǎo)，且不存在長期均衡的關(guān)系。[7]

1 數(shù)據(jù)采集及研究理論

持有成本定價(jià)理論又叫存儲理論，在持有成本理論中，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的價(jià)差等于持有該現(xiàn)貨到交割日所需要的成本，用公式表示為：

持有成本=期貨價(jià)格-現(xiàn)貨價(jià)格

根據(jù)持有成本定價(jià)理論的相關(guān)假設(shè)，期貨的價(jià)格等于從t時(shí)刻至交割日T時(shí)刻之間所產(chǎn)生的存儲成本、融資成本之和減去所產(chǎn)生的收益的乘積；

其中，F(xiàn)t為交割日T的t時(shí)刻期貨價(jià)格，St為標(biāo)的資產(chǎn)在t時(shí)刻的現(xiàn)貨價(jià)格，Rf為從t到T時(shí)刻的無風(fēng)險(xiǎn)收益，Wt為存儲成本，Rt為便利收益和風(fēng)險(xiǎn)收益之和。

本文選取中國金融期貨交易所的滬深300股指期貨合約和上海期貨交易所的黃金期貨合約作為實(shí)證研究的對象，其樣本數(shù)據(jù)為該期貨合約每日的收盤價(jià)，現(xiàn)貨價(jià)格的數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。期貨合約的到期交割期限不同，使得滬深300股指期貨和黃金期貨的價(jià)格沒有連續(xù)性，為了克服期貨價(jià)格的不連續(xù)性，我們選取最近到期月份期貨合約的收盤價(jià)格作為樣本代表，運(yùn)用滾動(dòng)展期的方式來構(gòu)造期貨價(jià)格的時(shí)間序列。

通過對滬深300股指期貨和黃金期貨的價(jià)格整理，剔除不一致的交易日，最后選取的樣本區(qū)間為2014年1月2日至2016年12月31日，樣本總數(shù)為733個(gè)。

2 數(shù)據(jù)處理與實(shí)證研究

2.1 相關(guān)性分析

本文對滬深300股指和黃金進(jìn)行了相關(guān)性的計(jì)算，結(jié)果如下：

本文利用Eviews9軟件對滬深300指數(shù)與黃金的期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格來進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，通過計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)滬深300股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)系數(shù)為0.997749，相關(guān)程度相對很高，現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的關(guān)聯(lián)度強(qiáng)，套期保值的效果好，套利的機(jī)會較低；而黃金期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)系數(shù)僅為0.831785，其相關(guān)程度不盡人意。

根據(jù)持有成本理論，對于金融期貨來說，由于滬深300股票指數(shù)不需要持有成本，其現(xiàn)貨價(jià)格在理論上會高于其期貨價(jià)格；對于商品期貨來說，由于黃金需要持有成本的負(fù)擔(dān)，所以黃金的期貨價(jià)格相比現(xiàn)貨價(jià)格較高。

2.2 基差分析

基差在一般情況下是指特定時(shí)刻某個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的價(jià)差，反應(yīng)了期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。在正向市場中，現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格在期貨合約期限內(nèi)同向上升，其基差絕對值始終大于持倉成本，可利用無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會，對期貨進(jìn)行做空對現(xiàn)貨做多，到期后進(jìn)行實(shí)物交割。在反向市場中，投資者也可進(jìn)行與正向市場相反的操作進(jìn)行投機(jī)套利，基差變動(dòng)為投資者營造了良好的套利機(jī)會。

由兩組數(shù)據(jù)的基差分析計(jì)算得出，滬深300股指的基差平均值為22.67，表明由于沒有存儲成本，滬深300股指的現(xiàn)貨價(jià)格基本高于其期貨價(jià)格，標(biāo)準(zhǔn)差為49.88，偏度為1.81，其分布略微左偏，峰度為8.14，；黃金的基差平均值為-12.12，表明黃金現(xiàn)貨受存儲成本的影響，其期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格，標(biāo)準(zhǔn)差為10.67，偏度為0.75，其分布略微左偏，峰度為1.10。

通過二者基差描述統(tǒng)計(jì)的對比分析，滬深300股指的基差的離散程度較大，其風(fēng)險(xiǎn)較大；而黃金的離散程度相對較小，風(fēng)險(xiǎn)較小。金融期貨的風(fēng)險(xiǎn)相對于商品期貨來說風(fēng)險(xiǎn)較大，而金融的期貨的流動(dòng)性較大，更易受市場因素等外力因素的影響，而商品期貨最大的限制為周期性的季節(jié)因素。

2.3 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

如上圖所示，在所取的實(shí)證期間內(nèi)，我國滬深300股指的現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的總體走勢基本一致，具有高度的相關(guān)性和同步性；黃金現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的總體走勢大致相同，但相比滬深300股指來說相關(guān)性較小，離差程度較大。二者從時(shí)間序列趨勢圖來看，價(jià)格序列是不具有平穩(wěn)性的。

在時(shí)間序列中首先考慮其平穩(wěn)性問題，在這里我們運(yùn)用ADF檢驗(yàn)是否存在單位根，下表中Ft為期貨價(jià)格，St為現(xiàn)貨價(jià)格，為了回避異方差性我們采取對數(shù)日收益率作為分析對象，對其水平序列及一階差分序列分別進(jìn)行檢驗(yàn)。

由上表計(jì)算結(jié)果可知，在10%的顯著性水平下，期貨價(jià)格序列Ft和現(xiàn)貨價(jià)格序列St均存在單位根，不具有平穩(wěn)性；其一階差分序列△Ft和△St均不存在單位根，說明期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的一階差分序列均具有平穩(wěn)性。

結(jié)束語

通過上文的實(shí)證分析，分別利用相關(guān)性檢驗(yàn)、基差分析、ADF檢驗(yàn)對滬深300股指和黃金的期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的長期均衡關(guān)系的實(shí)證結(jié)果顯示：

從相關(guān)性檢驗(yàn)來看，金融期貨比商品期貨的相關(guān)程度高，說明金融期貨的期貨與現(xiàn)貨價(jià)格具有高度的緊密型，不易脫離市場，金融期貨通常的交割方式為現(xiàn)金交割，其市場的流動(dòng)性相對靈活，可以有效的降低交易成本，提高收益；商品期貨通常由于現(xiàn)貨的交易成本較高，其期貨的價(jià)格相對不夠穩(wěn)定。

從基差分析來看，金融期貨的現(xiàn)貨價(jià)格往往高于期貨價(jià)格，商品期貨的現(xiàn)貨價(jià)格通常低于期貨價(jià)格，這是由于持有成本理論中的存儲成本的影響，投資者可以通過反向套利的方式來獲取收益，隨著期貨到期日的接近，其期貨價(jià)格將不斷收斂于現(xiàn)貨價(jià)格，套利機(jī)會不斷減小，期貨的價(jià)格對于現(xiàn)貨價(jià)格有一定的引導(dǎo)作用。

從平穩(wěn)性檢驗(yàn)來看，金融期貨和商品期貨在時(shí)間序列趨勢總體趨勢大致相同，但均不具有平穩(wěn)性，而金融期貨的現(xiàn)貨與期貨的價(jià)格更具有緊密型。通過ADF檢驗(yàn)，可以判斷在水平序列中二者都沒有平穩(wěn)性，經(jīng)過一階差分后其序列具有一定的平穩(wěn)性，可進(jìn)行協(xié)整性檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)等進(jìn)一步的引導(dǎo)關(guān)系檢驗(yàn)。

金融期貨和商品期貨是我國金融市場上的重大應(yīng)用，本文研究發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格往往能夠反映未來現(xiàn)貨市場供求關(guān)系，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系對于投資者套期保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高收益都有一定的引導(dǎo)作用。

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1004-7026（2017）17-0084-03

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A

10.16675/j.cnki.cn14-1065/f.2017.17.053

張桐（1996-），女，漢族，湖南長沙人，目前本科在讀于湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)，研究方向：投資學(xué)。