關(guān)于證券公司停牌股票估值問(wèn)題的研究

【摘要】自2015年6月份以來(lái)，A股市場(chǎng)出現(xiàn)大幅動(dòng)蕩，最終出現(xiàn)了大面積股票停牌，停牌高峰時(shí)1447家上市公司停牌，占到當(dāng)時(shí)全部2777家上市公司的52%，其中約20%的停牌股票停牌時(shí)間超過(guò)60個(gè)交易日，很多上市公司更是長(zhǎng)期停牌超過(guò)半年，這些停牌股票的估值問(wèn)題成了各證券公司普遍面臨的難題。因此，本文通過(guò)對(duì)股票停復(fù)牌的監(jiān)管規(guī)則、停牌股票估值的影響、國(guó)內(nèi)外金融同業(yè)對(duì)停牌股票估值的管理及方法的研究，提出了證券公司停牌股票估值方法和管理的完善措施。停牌股票估值對(duì)證券公司影響較大，影響證券公司財(cái)務(wù)報(bào)表，融資類業(yè)務(wù)債權(quán)安全、績(jī)效評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)管理等管理手段及部分資產(chǎn)管理產(chǎn)品的申購(gòu)贖回的公平性，目前國(guó)內(nèi)外主流的估值方法有指數(shù)收益法、可比公司法、市場(chǎng)價(jià)格模型法以及估值模型法等，我們建議從提高估值合理性角度，應(yīng)該采取細(xì)化停牌股票估值方法、制定合理估值指數(shù)體系，制訂內(nèi)部估值流程以規(guī)避操作風(fēng)險(xiǎn)等手段和措施。

【關(guān)鍵詞】證券公司 停牌股票 估值

自2015年6月份以來(lái)，A股市場(chǎng)出現(xiàn)大幅動(dòng)蕩，最終出現(xiàn)了大面積股票停牌，停牌高峰時(shí)1447家上市公司停牌，占到當(dāng)時(shí)全部2777家上市公司的52%，其中約20%的停牌股票停牌時(shí)間超過(guò)60個(gè)交易日，很多上市公司更是長(zhǎng)期停牌超過(guò)半年，這些停牌股票的估值問(wèn)題成了各證券公司普遍面臨的難題。停牌股票估值對(duì)證券公司影響較大，影響證券公司財(cái)務(wù)報(bào)表、融資業(yè)務(wù)的債權(quán)安全，績(jī)效評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)管理等管理手段及部分資產(chǎn)管理產(chǎn)品的申購(gòu)贖回的公平性，解決這些停牌股票的估值問(wèn)題對(duì)證券公司意義重大。

本文基于停牌股票數(shù)據(jù)分析、估值方法體系理論，結(jié)合國(guó)內(nèi)外金融同業(yè)對(duì)停牌股票估值的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，提出了細(xì)化停牌股票估值方法、制定合理估值指數(shù)體系，證制訂內(nèi)部估值流程以規(guī)避操作風(fēng)險(xiǎn)等建議。

一、證券公司停牌股票的估值管理現(xiàn)狀及其影響

（一）證券公司停牌股票的估值管理現(xiàn)狀

證券公司中，停牌股票估值主要影響證券公司股票自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。目前證券行業(yè)對(duì)于自營(yíng)業(yè)務(wù)的一般性做法是：對(duì)于短期停牌，估值取股票停牌前的價(jià)格，對(duì)于中長(zhǎng)期停牌，使用指數(shù)收益法進(jìn)行估值，部分證券公司對(duì)于重大負(fù)面信息停牌或超過(guò)3個(gè)月的長(zhǎng)期停牌采取一事一議的原因確定估值。對(duì)于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，遵循相關(guān)監(jiān)管制度合理進(jìn)行估值。

在指數(shù)收益法中，行業(yè)指數(shù)的選取上國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)一般選擇中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)基金估值行業(yè)分類指數(shù)。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)基金估值行業(yè)分類指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱AMAC指數(shù)）依據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）中的門類劃分，編制16個(gè)門類指數(shù)（不包括制造業(yè)）；依據(jù)制造業(yè)門類下的大類劃分，編制27個(gè)大類指數(shù)，共有43條行業(yè)分類指數(shù)。AMAC指數(shù)在樣本調(diào)整上分為定期調(diào)整和臨時(shí)調(diào)整兩種，定期調(diào)整是每半年一次，剔除ST股，剔除成交金額在全市場(chǎng)排在后5%的股票。臨時(shí)調(diào)整包括新股上市第11個(gè)交易日被臨時(shí)調(diào)入，對(duì)停牌、復(fù)牌的股票進(jìn)行臨時(shí)調(diào)入調(diào)出。

（二）停牌股票估值對(duì)證券公司的影響

停牌股票估值對(duì)證券公司意義重大，一旦發(fā)生估值職責(zé)不清晰或者估值方法不當(dāng)，將造成重大影響。

1.停牌股票估值影響證券公司財(cái)務(wù)報(bào)表。停牌股票作為證券公司重要資產(chǎn)，其公允價(jià)值會(huì)反映資產(chǎn)負(fù)債表中，其盈虧情況會(huì)反映在利潤(rùn)表中，一旦發(fā)生估值方法失當(dāng)或估值職責(zé)不清晰導(dǎo)致錯(cuò)誤估值，財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)將會(huì)失真，會(huì)給公司股東、經(jīng)營(yíng)管理層和員工傳遞錯(cuò)誤信息，造成嚴(yán)重后果。

2.停牌股票估值影響證券公司融資類業(yè)務(wù)的債權(quán)安全。近年來(lái)，以證券為擔(dān)保品的融資類業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，是證券行業(yè)越來(lái)越重要的業(yè)務(wù)類型。融資類業(yè)務(wù)的債權(quán)保障主要依賴于擔(dān)保證券，擔(dān)保證券停牌特別是大規(guī)模停牌，將使擔(dān)保證券暫時(shí)喪失流動(dòng)性，給融資類業(yè)務(wù)的債權(quán)安全帶來(lái)極大的隱患。同時(shí)，對(duì)融資類客戶所持停牌股票的估值還影響著平倉(cāng)、限制客戶交易等控制措施。

3.停牌股票估值影響證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理工作。面對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境和內(nèi)外部的經(jīng)營(yíng)壓力，證券公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力顯得至關(guān)重要，是金融機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而從風(fēng)險(xiǎn)類型來(lái)劃分，一般包含市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)。股票類資產(chǎn)價(jià)格變化屬于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)控和限額是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的有效手段。限額是指給投資組合設(shè)置各種額度控制，較常見的有VAR值限額，止損限額等，限額控制的基礎(chǔ)是組合盈虧，停牌股票的估值直接影響組合盈虧結(jié)果，會(huì)導(dǎo)致限額控制不準(zhǔn)確或失效。

4.停牌股票估值影響證券公司組合績(jī)效評(píng)估工作。證券公司投資組合績(jī)效評(píng)價(jià)是從事后對(duì)證資投資組合的效果進(jìn)行比較客觀公正的評(píng)價(jià)，從而為投資者提供投資參考，為公司激勵(lì)機(jī)制提供依據(jù)，對(duì)證券公司具有重大意義。投資績(jī)效評(píng)價(jià)測(cè)量的基礎(chǔ)是測(cè)量投資組合的獲利能力，而一旦投資組合中的停牌股票估值不準(zhǔn)確，會(huì)造成公司對(duì)投資經(jīng)理的激勵(lì)行為的不準(zhǔn)確，同時(shí)會(huì)影響投資者對(duì)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的錯(cuò)誤判斷，對(duì)證券公司造成重大影響。

5.停牌股票估值影響證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品的申購(gòu)贖回的公平性。具有資產(chǎn)管理資格的證券公司會(huì)發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品，部分產(chǎn)品可以申購(gòu)贖回，不強(qiáng)制持有到期，而申購(gòu)贖回的基礎(chǔ)是產(chǎn)品凈值計(jì)算。當(dāng)資產(chǎn)管理組合中的股票出現(xiàn)停牌時(shí)，市場(chǎng)呈現(xiàn)單邊大幅上漲或下跌的行情時(shí)，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品凈值偏離較大，影響產(chǎn)品申購(gòu)和贖回的公平性，從而助推知情投資者的套利和提前贖回行為。

二、國(guó)內(nèi)外金融同業(yè)對(duì)停牌股票的估值方法及管理模式

國(guó)內(nèi)外金融同業(yè)對(duì)停牌股票估值都有一些成熟的做法和管理思路，現(xiàn)從估值方法和管理模式兩方面進(jìn)行分析。

（一）估值管理方法

因?yàn)橥Ｅ乒善钡墓乐捣浅Ｖ匾?，?guó)內(nèi)外眾多金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛研究各種估值方法，一般有指數(shù)收益法、可比公司法、市場(chǎng)價(jià)格模型法、估值模型法等。

1.指數(shù)收益法。指數(shù)收益法是指參考兩交易所的行業(yè)指數(shù)對(duì)停牌股票進(jìn)行估值，也就是把停牌期間行業(yè)指數(shù)的漲跌幅視為停牌股的漲跌幅來(lái)確定當(dāng)前公允價(jià)值。endprint

2.可比公司收益法?？杀裙臼找娣ㄊ侵竻⒖純山灰姿目杀裙镜钠骄找媛蕦?duì)停牌股票進(jìn)行估值，也就是把停牌期間可比公司的平均漲跌幅視為停牌股的漲跌幅來(lái)確定當(dāng)前公允價(jià)值。

3.可比公司指標(biāo)法。可比公司指標(biāo)法是指在無(wú)法準(zhǔn)確判斷股票價(jià)值的基礎(chǔ)上，以同類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)來(lái)來(lái)估算股票價(jià)值，比如P/E（市盈率，價(jià)格/利潤(rùn)）、P/S法（價(jià)格/銷售額）。

4.市場(chǎng)價(jià)格模型法。市場(chǎng)價(jià)格模型方法的原理是利用歷史上股票價(jià)格和市場(chǎng)指數(shù)的相關(guān)性，根據(jù)指數(shù)的變動(dòng)近似推斷出股票價(jià)格的變動(dòng)。

5.采用估值模型進(jìn)行估值。一是現(xiàn)金流折現(xiàn)法，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是指通過(guò)預(yù)測(cè)公司未來(lái)盈利能力，據(jù)此計(jì)算出公司凈現(xiàn)值，并按一定的折扣率折算，從而確定股票估值。該估值模型所依據(jù)的參數(shù)確定涉及的主觀判斷較高，因此不同公司的結(jié)果可能差異較大，因此不傾向于單獨(dú)使用，可做輔助參考用。二是市盈率法。市盈率，又稱價(jià)格收益比率，它是每股價(jià)格與每股收益之間的比率，其計(jì)算公式為反之，每股價(jià)格=市盈率×每股收益。如果我們能分別估計(jì)出股票的市盈率和每股收益，那么我們就能間接地由此公式估計(jì)出股票價(jià)格。該估值模型與市場(chǎng)實(shí)際情況結(jié)合較為緊密，結(jié)果較有說(shuō)服力，所用參數(shù)涉及主觀判斷程度較少，有利于達(dá)成一致意見。

（二）估值管理模式

1.國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)停牌股票估值的管理模式。在我國(guó)證券市場(chǎng)，因?yàn)樯婕暗絻糁涤?jì)算，最關(guān)注停牌股票估值問(wèn)題的是各類基金公司和資產(chǎn)管理公司，這兩類公司對(duì)停牌股票估值普遍采用指數(shù)收益法估值。

2.國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)停牌股票估值的管理模式。在國(guó)際市場(chǎng)上，一般來(lái)說(shuō)對(duì)于停牌股票估值并無(wú)監(jiān)管要求。以香港市場(chǎng)為例，香港證監(jiān)會(huì)只是要求證券公司計(jì)算其FRR（財(cái)政資源比率時(shí)）時(shí)，只可以計(jì)入停牌不超過(guò)六個(gè)月的股票作為流動(dòng)性資產(chǎn)。所以香港證券行業(yè)一般把六個(gè)月作為時(shí)間界線，停牌不超過(guò)六個(gè)月繼續(xù)使用停牌時(shí)價(jià)格作為估值參考，停牌六個(gè)月后按股票停牌原因做出估值，該估值一般是業(yè)務(wù)部門、估值師和財(cái)務(wù)部根據(jù)個(gè)股情況選擇一個(gè)適當(dāng)?shù)墓乐捣椒ㄟ_(dá)成一致意見并報(bào)經(jīng)管理層同意，符合國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則即可，而其所選擇的估值方法與國(guó)內(nèi)所選擇的估值方法也大致相同。

三、停牌股票估值遇到的問(wèn)題

通過(guò)上面的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，停牌股票并不是個(gè)別存在，而是大量出現(xiàn)的現(xiàn)象，而停牌股票的估值對(duì)證券公司有重大影響，估值的準(zhǔn)確性至關(guān)重要。通過(guò)對(duì)過(guò)去幾年，特別是2015年這種壓力情景的分析，發(fā)現(xiàn)停牌股票估值存在一些問(wèn)題。

（一）指數(shù)收益率無(wú)法反映停牌個(gè)股基本面的變化

2015年內(nèi)，停牌時(shí)間超過(guò)60天的比例超過(guò)25%，這部分股票復(fù)牌后的穩(wěn)定股價(jià)與指數(shù)收益估值法相比，偏差程度普遍超過(guò)25%。造成長(zhǎng)時(shí)間停牌的原因主要是重大資產(chǎn)重組，因重大資產(chǎn)重組停牌的平均停牌天數(shù)將近三個(gè)月，重大資產(chǎn)重組停牌的比例超過(guò)25%。

一般影響停牌股票估值的來(lái)源有Alpha和Beta兩種，指數(shù)收益法主要考慮Beta對(duì)停牌股票估值的影響，而因資產(chǎn)重組、重大違規(guī)等原因造成的長(zhǎng)期停牌，個(gè)股基本面在停牌期間可能發(fā)生重大變化，指數(shù)收益法無(wú)法反映此類基本面的變化，需主要考慮Alpha對(duì)停牌股票估值的影響。

（二）現(xiàn)有AMAC行業(yè)指數(shù)設(shè)置不合理

從統(tǒng)計(jì)的觀點(diǎn)看，統(tǒng)計(jì)的樣本數(shù)量至關(guān)重要。若某行業(yè)覆蓋范圍過(guò)大，成分股數(shù)量過(guò)多，會(huì)無(wú)法體現(xiàn)細(xì)分行業(yè)的特點(diǎn)。若某行業(yè)覆蓋范圍過(guò)小，或者由于該行業(yè)上市公司稀缺，成分股數(shù)量過(guò)小，行業(yè)指數(shù)收益率會(huì)受少量個(gè)股基本面因素影響過(guò)大。現(xiàn)有的43條AMAC行業(yè)指數(shù)成分股數(shù)量分布明顯不均，AMAC電子指數(shù)由194只成分股，AMAC社會(huì)指數(shù)僅有3只成分股。

（三）因成分股大面積停牌，指數(shù)收益率本身被扭曲

通過(guò)上面數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，停牌并不是個(gè)別現(xiàn)象，而是呈現(xiàn)大面積出現(xiàn)的形態(tài)。2015年年內(nèi)，平均每交易日超過(guò)13%的股票停牌，2015年7月9日，高達(dá)52%左右的股票停牌，成分股的大面積停牌，指數(shù)收益率本身被扭曲的很厲害，無(wú)法真實(shí)反應(yīng)市場(chǎng)情況。

四、證券公司停牌股票估值管理的完善建議

通過(guò)上述國(guó)際國(guó)內(nèi)金融同業(yè)的現(xiàn)狀了解及分析，從制度完善、流程完善和估值方法多角度對(duì)停牌股票的估值問(wèn)題提出建議。

（一）證券公司細(xì)化停牌股票估值方法

現(xiàn)在證券公司普遍采用指數(shù)估值法，證券公司可考慮細(xì)化另外幾種主要估值方法，停牌時(shí)間越短，行業(yè)指數(shù)調(diào)整的方法效果越好，停牌時(shí)間越大，行業(yè)指數(shù)調(diào)整的方法效果越差。造成長(zhǎng)時(shí)間停牌的主要原因是重大資產(chǎn)重組，對(duì)待重大資產(chǎn)重組的估值方法要靈活謹(jǐn)慎，建議可采取如下估值方法：

1.重大負(fù)面消息或停牌超過(guò)三個(gè)月的股票。一是對(duì)于因重大負(fù)面消息、停牌超過(guò)三個(gè)月的股票，且對(duì)證券公司產(chǎn)生重大影響的，由證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理部牽頭，組成聯(lián)合工作小組一事一議確定估值方法，并報(bào)公司估值專業(yè)委員會(huì)審議通過(guò)。二是對(duì)于停牌超過(guò)三個(gè)月的股票，但對(duì)證券公司未產(chǎn)生重大影響的，股票估值按可比公司指標(biāo)法調(diào)整。

2.三個(gè)月內(nèi)的停牌股票估值。一是對(duì)于停牌不超過(guò)十個(gè)工作日的股票，股票估值按行業(yè)指數(shù)調(diào)整；二是對(duì)于停牌超過(guò)十個(gè)工作日、未構(gòu)成重大資產(chǎn)重組或無(wú)法確定停牌事項(xiàng)的股票，股票估值按行業(yè)指數(shù)調(diào)整；三是對(duì)于停牌超過(guò)十個(gè)工作日且構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的股票，股票估值按可比公司指標(biāo)法調(diào)整。

（二）證券公司制訂合理估值指數(shù)體系

現(xiàn)在普遍采用的AMAC指數(shù)體系存在分布不均的問(wèn)題，建議證券公司可基于AMAC指數(shù)體系調(diào)整優(yōu)化，制訂合理估值指數(shù)體系，使其每個(gè)行業(yè)指數(shù)樣本數(shù)量不會(huì)太少也不會(huì)太多，同時(shí)對(duì)成分股數(shù)量過(guò)少的行業(yè)指數(shù)考慮停止計(jì)算。

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作者簡(jiǎn)介：田敏（1984-），男，湖北石首人，職稱：風(fēng)險(xiǎn)管理部副總裁，學(xué)歷：本科，研究方向：證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理。endprint