吳加兵

【摘 要】 房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，是否有充沛的資金支持和通暢的融資渠道，是房地產(chǎn)發(fā)展的關(guān)鍵。當(dāng)前房地產(chǎn)過(guò)度依賴銀行融資，反映了房地產(chǎn)融資的脆弱性。近幾年，我國(guó)加大對(duì)房地產(chǎn)宏觀調(diào)控力度，調(diào)控的主要手段是“節(jié)流”，由于投資的抑制和融資的“去杠桿”，加劇了房地產(chǎn)的不穩(wěn)定因素。面對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)的融資困境，本文從房地產(chǎn)市場(chǎng)當(dāng)前形勢(shì)及融資環(huán)境入手，分析其融資困境的成因，通過(guò)雨潤(rùn)集團(tuán)的融資模式及案例啟示，研究和探索我國(guó)房地產(chǎn)融資創(chuàng)新之路。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)；去杠桿；融資困境；多元化；融資創(chuàng)新

近年來(lái)，房地產(chǎn)對(duì)改善人居環(huán)境，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展和城市化的進(jìn)程做出了重大貢獻(xiàn)，成為拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新引擎，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)重要的支柱產(chǎn)業(yè)。然而，當(dāng)前房地產(chǎn)錯(cuò)綜復(fù)雜，真可謂是冰火兩重天，高房?jī)r(jià)、高杠桿、高庫(kù)存、惜售、惜貸、僵尸企業(yè)等各種矛盾交織，投機(jī)、炒房盛行。一些地方領(lǐng)導(dǎo)干部思想腐化，官僚主義和享樂(lè)主義，不作為和亂作為的現(xiàn)象依然嚴(yán)重。房地產(chǎn)調(diào)控反反復(fù)復(fù)，土地供給計(jì)劃性和住房需求市場(chǎng)性嚴(yán)重不對(duì)稱，甚至失衡。有人擔(dān)心購(gòu)房者高杠桿，一旦失業(yè)，不能支撐房貸而斷供，導(dǎo)致向股市一樣的羊群效應(yīng)。為了防止房?jī)r(jià)井噴式過(guò)快上漲和高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家加大了房地產(chǎn)供給側(cè)改革力度，去杠桿，限購(gòu)、限貸等宏觀調(diào)控不斷加碼。但房地產(chǎn)是資金密集性行業(yè)，投資大，周期長(zhǎng)，資金主要依賴銀行貸款，銀行信貸收緊，加劇了房地產(chǎn)的資金緊張，房地產(chǎn)融資瓶頸日益顯現(xiàn)。

一、房地產(chǎn)融資管理困境分析

1.去杠桿和房地產(chǎn)巨大的資金需求相矛盾

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，近5年房地產(chǎn)融資總量巨大，而且總量在不斷的攀升，2015年房地產(chǎn)融資總額達(dá)到12.5萬(wàn)億元。杠桿是債務(wù)和GDP總量之比，去杠桿的方法無(wú)非是增大分母和減少分子，最好的方法當(dāng)然是增大分母GDP，但增加GDP負(fù)債也會(huì)成倍增加，必須讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)重回10%以上的增速，這很難。減少分子，一個(gè)是主動(dòng)去杠桿，一個(gè)是被動(dòng)去杠桿，主動(dòng)去杠桿，就必須收緊銀根，實(shí)施緊縮性的貨幣政策，必然會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)增速的減退，一不小心就成了主動(dòng)刺破房地產(chǎn)泡沫。

2.房地產(chǎn)對(duì)銀行的資金依賴程度高，資金來(lái)源單一，風(fēng)險(xiǎn)大

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的房地產(chǎn)的資金來(lái)源的數(shù)據(jù)顯示，外部融資占總?cè)谫Y比例為60%以上。

房地產(chǎn)決大部分資金是靠銀行支持的，銷售回籠有60%來(lái)自銀行按揭貸款，也流入房地產(chǎn)企業(yè)。這種高度依賴銀行的融資結(jié)構(gòu)造成錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，給整個(gè)金融體系帶來(lái)系統(tǒng)性隱患。國(guó)家一旦宏觀調(diào)控，銀行信貸收緊，資金鏈就會(huì)出現(xiàn)斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

3.房地產(chǎn)開發(fā)貸款難度大，門檻增大

對(duì)于自有資金，國(guó)家設(shè)定了硬性“門檻”以控制風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)銀發(fā)[2003]121號(hào)文件的規(guī)定，開發(fā)商自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項(xiàng)目總投資的30%。隨著信貸收緊，競(jìng)爭(zhēng)加劇，銀行對(duì)自有資金的要求也越來(lái)越苛刻，一般要求在35%以上。房地產(chǎn)在申請(qǐng)開發(fā)貸款時(shí)，除了自有資金要求外，還要 “四證”齊全。由于土地價(jià)格持續(xù)攀升，出現(xiàn)“面粉比面包貴”的效應(yīng)，土地占總投資比例達(dá)到50%以上甚至更高，自有資金35%和50%之間的差額是得不到銀行信貸支持的。也就是說(shuō)，房地產(chǎn)只有自有資金達(dá)到50%后，才能進(jìn)入銀行開發(fā)貸門檻，眾多實(shí)力不足的中小房地產(chǎn)商將會(huì)被排除出局。

4.我國(guó)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，房地產(chǎn)融資收窄，融資工具稀缺

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比我國(guó)金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，金融工具單一。據(jù)人民銀行公布的2016年社會(huì)融資規(guī)模增量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)的融資體系，主要是銀行間接融資占主導(dǎo)地位，企業(yè)債券和股票融資比例很小。由于宏觀調(diào)控，房地產(chǎn)上市股權(quán)融資受到限制，門檻提高。目前我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制不是十分完善，而且由于地產(chǎn)項(xiàng)目具有資金量大、風(fēng)險(xiǎn)高以及流動(dòng)性差等特點(diǎn)，國(guó)家嚴(yán)控房地產(chǎn)債券的審批，只有上市公司和國(guó)有獨(dú)資企業(yè)才能發(fā)行債券，多數(shù)非上市公司不具備發(fā)行債券的條件。

5.歧視性的信貸政策

民營(yíng)房地產(chǎn)在金融機(jī)構(gòu)融資時(shí)，經(jīng)常受到“不公正”的待遇，無(wú)論從資產(chǎn)規(guī)模還是盈利能力普遍受到質(zhì)疑，并存在差別化歧視利息差。這必然會(huì)制約和阻礙民營(yíng)房地產(chǎn)的發(fā)展，使得民營(yíng)房地產(chǎn)發(fā)展動(dòng)力不足，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力弱。在國(guó)家限購(gòu)、限貸、去杠桿，房?jī)r(jià)波動(dòng)等因素的作用下，民營(yíng)房地產(chǎn)蘊(yùn)藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)“跑路”的想象。

二、雨潤(rùn)集團(tuán)的融資模式及案例啟示

雨潤(rùn)集團(tuán)是一家集食品、地產(chǎn)、商業(yè)、物流、旅游、金融和建筑等七大產(chǎn)業(yè)于一體的民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)，下屬子（分）公司300多家，遍布全國(guó)30個(gè)省直轄市和自治區(qū)。目前，雨潤(rùn)旗下?lián)碛杏隄?rùn)食品（1068.HK）、中央商場(chǎng)（600280.SH）兩家上市公司。以下介紹雨潤(rùn)集團(tuán)的融資經(jīng)驗(yàn)，希望能對(duì)房地產(chǎn)融資創(chuàng)新有一些借鑒意義。

1.綜合授信

為簡(jiǎn)化審批程序，雨潤(rùn)集團(tuán)分別和中國(guó)銀行簽署100億元，和中國(guó)建設(shè)銀行簽署100億元，和交通銀行簽署120億元的授信額度，一旦有資金需求就可以直接融資。

2.售后回租融資

售后回租是融資租賃的一種形式，2014年雨潤(rùn)集團(tuán)以“售后回租”形式向深圳萬(wàn)通融資租賃有限公司分別融資1.2億元和1.5億元。

3.產(chǎn)權(quán)抵押融資

房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)抵押融資是不動(dòng)產(chǎn)融資的一種形式，2014年雨潤(rùn)集團(tuán)南京雨潤(rùn)國(guó)際廣場(chǎng)項(xiàng)目，利用自持的酒店、寫字樓、商場(chǎng)產(chǎn)權(quán)抵押向交通銀行融資20億元。

4.房地產(chǎn)信托融資

房地產(chǎn)信托REIT融資主要有貸款型、股權(quán)型、混合型（夾層融資）、財(cái)產(chǎn)受益型四種模式。REIT成本高，但門檻低，雨潤(rùn)集團(tuán)利用貸款型融資16億元，使用信托計(jì)劃募集4次。

5.電子銀行承兌匯票融資endprint

2014年，雨潤(rùn)集團(tuán)旗下的江蘇潤(rùn)地房地開發(fā)有限公司向其開戶行交通銀行申請(qǐng)5000萬(wàn)元的電子承兌匯票給其關(guān)聯(lián)總包方，然后申請(qǐng)貼現(xiàn)，扣除貼現(xiàn)息后，到賬約4600多萬(wàn)元。

6.聯(lián)合開發(fā)

聯(lián)合開發(fā)可有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，緩解資金壓力，雨潤(rùn)集團(tuán)分別在蘇州和上海聯(lián)合開發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目，取得很好的效果。

7.股權(quán)轉(zhuǎn)讓融資

雨潤(rùn)集團(tuán)旗下的地產(chǎn)板塊，江蘇地華實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“地華實(shí)業(yè)集團(tuán)”）于2015年5月11日分別與中信證券、新余星辰投資管理中心、安徽鐵路建設(shè)投資基金有限公司、上海和熙投資管理有限公司等簽訂四方《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓其持有中央商場(chǎng)（600280.SH）的5330萬(wàn)股股份，占公司總股本的9.28%，回籠資金約8.17億元。

8.設(shè)立金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)

雨潤(rùn)集團(tuán)發(fā)起成立利安人壽保險(xiǎn)股份有限公司（簡(jiǎn)稱：“利安人壽”），持股比例約20.28%，是利安人壽單一最大股東。地產(chǎn)金融化，無(wú)論授信還是發(fā)行信托計(jì)劃都有優(yōu)勢(shì)，有助于資金融通。

以上列舉的是雨潤(rùn)集團(tuán)地產(chǎn)板塊的融資模式，此外還有開發(fā)貸款、土地抵押貸款、產(chǎn)權(quán)交易融資、銀行、商業(yè)承兌票據(jù)融資等常用的融資手段。當(dāng)然，由于雨潤(rùn)集團(tuán)過(guò)多的依賴債權(quán)融資，也面臨剛性兌付的窘境，調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)重組，引進(jìn)投資者，資產(chǎn)證券化ABS，增加權(quán)益融資比例等是必然的選項(xiàng)。

三、我國(guó)房地產(chǎn)融資創(chuàng)新研究

根據(jù)優(yōu)序融資理論，房地產(chǎn)融資應(yīng)遵循先內(nèi)源融資、后債權(quán)融資、再權(quán)益融資先后順序積極開展融資創(chuàng)新，拓展融資渠道。

1.私募股權(quán)基金PE

非上市的房地產(chǎn)企業(yè)可以通過(guò)私募股權(quán)投資基金PE，采用私募的方式募集資金，以股權(quán)和準(zhǔn)股權(quán)投資地產(chǎn)，再通過(guò)IPO、贖回等方式退出，實(shí)現(xiàn)融資目的。自2011年初起，一些傳統(tǒng)的基金管理公司也看準(zhǔn)了房地產(chǎn)的融資困境和融資渴望，轉(zhuǎn)型參與房地產(chǎn)私募基金的設(shè)立和募集，由此，引發(fā)了房地產(chǎn)私募基金爆發(fā)式增長(zhǎng)。

2. IPO上市融資

暫停7年的房企IPO，已經(jīng)全面恢復(fù)，對(duì)于房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，是個(gè)絕好機(jī)會(huì)。房地產(chǎn)通過(guò)上市可以迅速籌集巨額資金，且籌集的資金可以作為注冊(cè)資本永久使用，沒(méi)有固定的還款期限。因此，對(duì)于一些規(guī)模較大的開發(fā)項(xiàng)目，尤其是商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)具有很大的優(yōu)勢(shì)。由于上市的門檻比較高，如能上市，起到品牌宣傳效應(yīng)。

3.海外上市與海外發(fā)債

我國(guó)大牌房地產(chǎn)企業(yè)，如碧桂園、恒大等都選擇到海外上市。債券融資與股票融資一樣，屬于直接融資，需要資金的房地產(chǎn)可以直接到市場(chǎng)上融資。近幾年，在國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)信貸收緊及國(guó)內(nèi)融資渠道受限的背景下，我國(guó)大的房地產(chǎn)紛紛通過(guò)海外發(fā)債。根據(jù)wind數(shù)據(jù)整理顯示，2017年1—5月，我國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)海外發(fā)債36只，累計(jì)金額達(dá)到139億美元，較2016年同期（30億美元）四倍多，恒大、綠地等大型房地產(chǎn)今年都有海外發(fā)債。

4. ABS與REITs助推房地產(chǎn)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型

房地產(chǎn)應(yīng)積極創(chuàng)新融資產(chǎn)品，利用民間資本，擺脫過(guò)度依賴銀行信貸。資產(chǎn)證券化的表外融資，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低成本、輕資產(chǎn)等特點(diǎn)獲得房地產(chǎn)企業(yè)的親睞，如萬(wàn)達(dá)和嘉實(shí)等四家合作，推萬(wàn)達(dá)輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。在發(fā)達(dá)國(guó)家，房地產(chǎn)基金是地產(chǎn)融資的主要渠道，如美國(guó)80%房地產(chǎn)投資是來(lái)自以地產(chǎn)基金為主的民間直接融資。我國(guó)應(yīng)加快推進(jìn)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程，積極開展房地產(chǎn)信托投資基金REITs融資。除REITs外，還有很多類似的資產(chǎn)可以嘗試，只要能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化，如匯添富-世茂購(gòu)房尾款A(yù)BS、中信-五礦發(fā)展應(yīng)收賬款A(yù)BS，加互聯(lián)網(wǎng)金融，如萬(wàn)達(dá)“穩(wěn)賺1號(hào)”。通過(guò)資產(chǎn)證券化，使資產(chǎn)變輕，增加了流動(dòng)性，拓寬了融資渠道。

5.產(chǎn)融結(jié)合

地產(chǎn)+金融+互聯(lián)網(wǎng)，給房地產(chǎn)融資創(chuàng)新蘊(yùn)含著無(wú)限的可能。近年來(lái)，一些大型房企涉足金融保險(xiǎn)業(yè)，如雨潤(rùn)設(shè)立利安人壽，萬(wàn)科入股H股徽商銀行，中國(guó)人壽入股遠(yuǎn)洋地產(chǎn)，招商地產(chǎn)和招商銀行合作等，通過(guò)設(shè)立，相互參股以及合作等方式，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本和金融資本融合，達(dá)到資源高效互補(bǔ)。

四、房地產(chǎn)融資創(chuàng)新的保障

1.苦練內(nèi)功，勤于修身

打鐵還需自身硬，金融機(jī)構(gòu)永遠(yuǎn)只做錦上添花的事，也就是說(shuō)，只有你足夠強(qiáng)大，才能在金融市場(chǎng)融到資金。房地產(chǎn)無(wú)論有形資源和無(wú)形資源，如企業(yè)文化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、人力資源、品牌、盈利能力、公司規(guī)模等因素，就決定了其融資的難易程度。

2.樹立誠(chéng)信為本的信用理念

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是基于信譽(yù)的一種體系，樹立誠(chéng)信為本的信用理念，勿忘初心，堅(jiān)持綠色發(fā)展，辦企利民的愿景和使命，不斷積累信譽(yù)。人們不會(huì)輕易相信你怎么說(shuō)，更看重你過(guò)去是怎么做的，一旦失信，就要花10倍甚至100倍的時(shí)間和精力去挽回。風(fēng)云人物史玉柱在巨人集團(tuán)崩塌后，負(fù)債2.5億元，成為當(dāng)時(shí)“中國(guó)首負(fù)”。但他承諾：“欠老百姓的錢他一定還”。之后的短短的10年內(nèi)，他不僅償還了所有債務(wù)，而且創(chuàng)造了數(shù)百億元財(cái)富。

3.科學(xué)融資決策，防范融資風(fēng)險(xiǎn)

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到77.7%。高杠桿意味著高風(fēng)險(xiǎn)，如果沒(méi)有好的利潤(rùn)覆蓋融資成本，將面臨償付風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)應(yīng)通過(guò)調(diào)查研究，并經(jīng)過(guò)充分的論證，形成可行性研究報(bào)告，做出科學(xué)的正確的理性的融資決策， 杜絕投機(jī)和賭徒心態(tài)。樹立成本意識(shí)，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，防范意識(shí)，建立決策科學(xué)、穩(wěn)定、可持續(xù)、風(fēng)險(xiǎn)可控的融資體系。

4.充分發(fā)揮政府職能

歷史是一面鏡子，市場(chǎng)是最好的老師，而市場(chǎng)要發(fā)揮作用，關(guān)鍵是政府要有所作為，有所不為。（1）保持宏觀政策穩(wěn)健中性，即宏觀環(huán)境要松緊適度，過(guò)松、過(guò)緊都不利于市場(chǎng)發(fā)揮作用。（2）減少政府直接的資源配置，創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。進(jìn)一步放開市場(chǎng)準(zhǔn)入范圍，充分釋放增長(zhǎng)新動(dòng)力。既要重視房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用，也要防止經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)度依賴房地產(chǎn)，讓住房回歸居住本性。（3）創(chuàng)新房地產(chǎn)金融制度，改革金融監(jiān)管體制，厘清金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新的關(guān)系。大力發(fā)展資產(chǎn)證券化、產(chǎn)融結(jié)合，盡快消除資產(chǎn)證券化法律和稅收障礙，利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)創(chuàng)新融資產(chǎn)品，構(gòu)建多元化的房地產(chǎn)融資平臺(tái)和多層次的資本市場(chǎng)，促進(jìn)資金有序流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向投資的有效轉(zhuǎn)化。建立房地產(chǎn)融資的長(zhǎng)效機(jī)制，健全投資者保護(hù)制度，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康的發(fā)展。

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