王錦陽(yáng)++劉錫良

摘要： 在同時(shí)考慮權(quán)益留存比率和抵押扣減率及它們的橫向異質(zhì)性和縱向時(shí)變性的基礎(chǔ)上，本文探討了影子銀行體系的信用創(chuàng)造機(jī)制、內(nèi)在不穩(wěn)定性與宏觀審慎監(jiān)管問題。研究表明，影子銀行體系的信用創(chuàng)造規(guī)模主要受兩個(gè)因素的影響：影子銀行體系分流的儲(chǔ)蓄資金規(guī)模及其信用創(chuàng)造乘數(shù)。其中，信用創(chuàng)造乘數(shù)分別是權(quán)益留存比率和抵押扣減率的遞減函數(shù)，而信用創(chuàng)造乘數(shù)的變化速率分別是權(quán)益留存比率和抵押扣減率的遞增函數(shù)。基于與傳統(tǒng)商業(yè)銀行信用創(chuàng)造機(jī)制比較的視角，本文從融資脆弱性、信用媒介信息敏感性和杠桿周期三個(gè)方面深入剖析了影子銀行體系信用創(chuàng)造功能的內(nèi)在不穩(wěn)定性，發(fā)現(xiàn)影子銀行體系的信用創(chuàng)造功能不僅具有順周期特征，而且其周期振幅遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)商業(yè)銀行。最后，本文從監(jiān)管定位、信息披露、市場(chǎng)數(shù)據(jù)監(jiān)控和金融市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)等方面提出了影子銀行體系宏觀審慎監(jiān)管的政策建議。

關(guān)鍵詞： 影子銀行； 信用創(chuàng)造； 內(nèi)在不穩(wěn)定性； 宏觀審慎監(jiān)管

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)： 1002-2848-2017（04）-0011-08

一、 引 言

從信用創(chuàng)造的角度上看，2007年美國(guó)爆發(fā)的次貸危機(jī)是影子銀行體系信用創(chuàng)造的極度反轉(zhuǎn)，即影子銀行體系的“擠兌”，并最終演化成全球性金融危機(jī)。自此，影子銀行體系及其宏觀審慎監(jiān)管逐漸成為金融監(jiān)管當(dāng)局和理論界共同關(guān)注的焦點(diǎn)問題之一。金融穩(wěn)定理事會(huì)（Financial Stability Board，F(xiàn)SB）等國(guó)際組織和美國(guó)、歐盟等國(guó)家和地區(qū)相繼出臺(tái)措施加強(qiáng)對(duì)影子銀行體系的監(jiān)管①。通過對(duì)這一系列措施的考察，我們不難發(fā)現(xiàn)，新一輪國(guó)際金融監(jiān)管改革并沒有完全否定和全面壓制影子銀行體系的作用和發(fā)展，而是通過更嚴(yán)格、更審慎的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和措施來(lái)抑制那些脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的自我創(chuàng)新、自我循環(huán)和自我膨脹的影子銀行機(jī)構(gòu)和活動(dòng)，并為那些有利于提高市場(chǎng)效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影子銀行機(jī)構(gòu)和活動(dòng)預(yù)留了相應(yīng)的發(fā)展空間。由于影子銀行的監(jiān)管實(shí)踐才剛剛起步，尚缺乏監(jiān)管的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和理論依據(jù)可循，這就凸顯了影子銀行相關(guān)理論研究的重要性。信用創(chuàng)造是影子銀行體系的重要本質(zhì)特征，其機(jī)制更是需要監(jiān)管當(dāng)局和理論界進(jìn)行廣泛的探討和研究，而這正是建立和完善影子銀行監(jiān)管體系、解決影子銀行體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范問題的理論基礎(chǔ)。本文擬在借鑒Gorton & Metrick[12]、李波和伍戈[3]等學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，同時(shí)考慮權(quán)益留存比率和抵押扣減率及它們的橫向異質(zhì)性和縱向時(shí)變性所謂的橫向異質(zhì)性是指同一時(shí)點(diǎn)上影子銀行體系的不同信用創(chuàng)造媒介（如證券化資產(chǎn)）的權(quán)益留存比率和抵押扣減率可能是不同的；縱向時(shí)變性是指影子銀行體系的同一信用創(chuàng)造媒介（如證券化資產(chǎn)）的權(quán)益留存比率和抵押扣減率在不同時(shí)點(diǎn)可能是動(dòng)態(tài)變化的。，從金融機(jī)構(gòu)的視角來(lái)探討影子銀行體系的信用創(chuàng)造機(jī)制、內(nèi)在不穩(wěn)定性與宏觀審慎監(jiān)管問題。二、 文獻(xiàn)評(píng)述

（一）影子銀行體系的界定

影子銀行的概念最先由美國(guó)太平洋投資管理公司執(zhí)行董事保羅·麥考利于2007年提出，此后逐漸被監(jiān)管部門和理論界廣泛采用。由于研究視角和劃分標(biāo)準(zhǔn)的不同，監(jiān)管部門和理論界一直沒有一個(gè)明確而被廣泛接受的統(tǒng)一定義。當(dāng)前關(guān)于影子銀行體系比較權(quán)威的定義主要有兩個(gè)：一是金融穩(wěn)定理事會(huì)將影子銀行體系定義為“傳統(tǒng)銀行體系之外的信用中介機(jī)構(gòu)和信用中介活動(dòng)”[4]；二是Pozsar等學(xué)者[5]將影子銀行體系定義為“進(jìn)行信用、期限和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換，卻不能獲得中央銀行流動(dòng)性救助和政府部門信用擔(dān)保的金融中介”。這兩個(gè)定義看起來(lái)完全不同，但它們實(shí)際上卻相互補(bǔ)充：前者強(qiáng)調(diào)影子銀行體系是傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系之外的信用中介機(jī)構(gòu)和活動(dòng)，后者強(qiáng)調(diào)影子銀行體系進(jìn)行沒有政府部門信用和流動(dòng)性支持的信用中介活動(dòng)。我們綜合這兩個(gè)權(quán)威定義將影子銀行體系定義為“由一系列沒有傳統(tǒng)商業(yè)銀行以存款、貸款和結(jié)算為核心的業(yè)務(wù)組織形態(tài)，卻以資產(chǎn)證券化等方式行使傳統(tǒng)商業(yè)銀行信用、期限和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換功能，不受或較少受到中央銀行或其他監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管的專業(yè)化信用中介機(jī)構(gòu)和活動(dòng)所構(gòu)成的信用中介系統(tǒng)”。正如周莉萍[6]、王浡力和李建軍[7]、陸曉明[8]等學(xué)者所言，與美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的影子銀行體系不同，當(dāng)前中國(guó)的影子銀行體系還處在初級(jí)階段，其參與主體主要有商業(yè)銀行、信托公司、證券公司、擔(dān)保公司、民間借貸機(jī)構(gòu)、貨幣市場(chǎng)基金及企業(yè)部門等，其具體業(yè)務(wù)包括資產(chǎn)證券化、債券回購(gòu)、銀行理財(cái)、券商資管、信托融資、委托貸款、表外商業(yè)匯票和地下融資等。多數(shù)學(xué)者[910]認(rèn)為，影子銀行體系的存在和發(fā)展是金融業(yè)分工專業(yè)化、信貸供給創(chuàng)新和監(jiān)管套利等多種因素綜合作用的結(jié)果，而不單純是為了規(guī)避監(jiān)管部門的金融監(jiān)管。

（二）影子銀行體系信用創(chuàng)造機(jī)制的相關(guān)研究

非銀行金融機(jī)構(gòu)的貨幣創(chuàng)造機(jī)制是與影子銀行信用創(chuàng)造機(jī)制密切相關(guān)的一個(gè)研究領(lǐng)域。它始于Gurley & Shaw[11]的相關(guān)研究，這兩位學(xué)者在內(nèi)在貨幣和外在貨幣框架內(nèi)論述了非銀行金融機(jī)構(gòu)的貨幣創(chuàng)造行為。2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，耶魯大學(xué)管理學(xué)院Gorton教授率先開展了影子銀行體系信用創(chuàng)造機(jī)制的研究。Gorton & Metrick[12]闡述了以證券化金融產(chǎn)品回購(gòu)市場(chǎng)為代表的影子銀行體系信用創(chuàng)造過程中抵押扣減率的獨(dú)特作用，以嘗試解釋美國(guó)次貸危機(jī)及國(guó)際金融危機(jī)期間的“信心”與“流動(dòng)性”問題。他們通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，銀行間回購(gòu)市場(chǎng)中的各類證券化資產(chǎn)的抵押扣減率在次貸危機(jī)前均為0，而在次貸危機(jī)和國(guó)際金融危機(jī)期間迅速上升和分化。其中，與次級(jí)貸款相關(guān)的證券化資產(chǎn)的抵押扣減率在國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后迅速上升為100%；而整個(gè)銀行間回購(gòu)市場(chǎng)證券化資產(chǎn)的平均抵押扣減率在國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后也高達(dá)40%多。易憲容認(rèn)為以影子銀行為主要工具的信用過度擴(kuò)張是美國(guó)次貸危機(jī)的根源[12]。他進(jìn)一步指出，影子銀行體系通過信用的無(wú)限擴(kuò)張來(lái)提高金融資產(chǎn)的杠桿率，過度地使用公共性金融體系，從而為金融機(jī)構(gòu)謀取利潤(rùn)最大化，但其風(fēng)險(xiǎn)卻由整個(gè)社會(huì)承擔(dān)。以美國(guó)次貸危機(jī)前影子銀行體系的典型運(yùn)作模式為例，李波和伍戈[3]認(rèn)為影子銀行的權(quán)益留存比率類似于傳統(tǒng)商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率，并以此為基礎(chǔ)研究了影子銀行的信用創(chuàng)造功能及其對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)。他們指出影子銀行體系對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)主要體現(xiàn)在金融穩(wěn)定渠道、貨幣政策調(diào)控目標(biāo)、貨幣政策工具效力和資產(chǎn)價(jià)格沖擊等四個(gè)方面。周莉萍分別從金融產(chǎn)品和金融機(jī)構(gòu)視角剖析了證券化影子銀行體系的信用創(chuàng)造過程，其認(rèn)為證券化影子銀行體系的信用創(chuàng)造過程是以證券化為中心的金融產(chǎn)品創(chuàng)造、銷售、持有、到期等完整過程[13]。周莉萍進(jìn)一步指出影子銀行體系的信用創(chuàng)造過程本質(zhì)上與商業(yè)銀行是相同的：它們創(chuàng)造了證券化金融產(chǎn)品這一類信用媒介，并通過回購(gòu)協(xié)議、再抵押融資、信用風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)、信用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)等機(jī)制推動(dòng)其在金融市場(chǎng)流通，其要素和環(huán)節(jié)完全符合信用創(chuàng)造原理，與商業(yè)銀行沒有本質(zhì)區(qū)別；并從信用媒介的價(jià)值評(píng)估和抵押品流通機(jī)制兩個(gè)方面論述了影子銀行體系信用創(chuàng)造的固有缺陷[6]。顏永嘉[14]認(rèn)為影子銀行體系雖然復(fù)制了商業(yè)銀行的信用中介功能，但在運(yùn)行機(jī)制上迥然不同，并研究探析了影子銀行體系的微觀機(jī)理和宏觀效應(yīng)。孫國(guó)峰和賈君怡[15]基于信用創(chuàng)造的視角界定和分析了中國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)。他們認(rèn)為中國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)包括銀行通過資產(chǎn)創(chuàng)造負(fù)債的會(huì)計(jì)手段創(chuàng)造信用貨幣所形成的銀行影子以及非銀行金融機(jī)構(gòu)通過貨幣轉(zhuǎn)移途徑擴(kuò)張信用形成的傳統(tǒng)影子銀行，并從銀行資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，用扣除法對(duì)中國(guó)影子銀行規(guī)模進(jìn)行了測(cè)算。他們研究發(fā)現(xiàn)，銀行影子在信用貨幣創(chuàng)造中占比較高，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和社會(huì)財(cái)富分配有重大影響。他們認(rèn)為有必要明確劃定銀行擴(kuò)張資產(chǎn)創(chuàng)造信用貨幣的邊界，針對(duì)銀行影子和傳統(tǒng)影子銀行分別設(shè)計(jì)宏觀審慎工具。endprint

縱觀國(guó)內(nèi)外學(xué)者的上述研究，我們不難發(fā)現(xiàn)，關(guān)于影子銀行信用創(chuàng)造機(jī)制的研究主要有如下兩種分析視角：一是金融機(jī)構(gòu)的視角，二是金融產(chǎn)品的視角。關(guān)于從金融機(jī)構(gòu)視角分析影子銀行信用創(chuàng)造機(jī)制的相關(guān)研究沒有脫離傳統(tǒng)商業(yè)銀行信用創(chuàng)造機(jī)制的分析框架，基本上是將商業(yè)銀行的存款派生機(jī)制平移到影子銀行體系：他們或者關(guān)注了影子銀行體系存在的抵押扣減率[12]，或者關(guān)注了影子銀行體系存在的權(quán)益留存比率[3]。我們認(rèn)為，在研究影子銀行體系信用創(chuàng)造機(jī)制時(shí)，應(yīng)該同時(shí)關(guān)注影子銀行體系的抵押扣減率和權(quán)益留存比率，因?yàn)樗鼈兺尸F(xiàn)“同增同減”的特征；在關(guān)注影子銀行信用創(chuàng)造機(jī)制與傳統(tǒng)商業(yè)銀行信用創(chuàng)造機(jī)制相似性的同時(shí)，更應(yīng)該關(guān)注兩者的差異性，如權(quán)益留存比率和抵押扣減率的橫向異質(zhì)性和縱向時(shí)變性。我們認(rèn)為，正是這些差異造成了影子銀行體系的內(nèi)在不穩(wěn)定性。

關(guān)于影子銀行信用創(chuàng)造機(jī)制“金融機(jī)構(gòu)”和“金融產(chǎn)品”的兩種分析視角，我們更傾向于前者，主要理由如下：一是從金融機(jī)構(gòu)的視角來(lái)分析影子銀行體系的信用創(chuàng)造機(jī)制能夠更好的體現(xiàn)其本質(zhì)特征——沒有傳統(tǒng)商業(yè)銀行以存款、貸款和結(jié)算為核心的業(yè)務(wù)組織形態(tài)，卻以資產(chǎn)證券化等方式行使傳統(tǒng)商業(yè)銀行信用、期限和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換功能的信用中介系統(tǒng)；二是不存在區(qū)分金融資產(chǎn)或金融工具貨幣性難題，且理解相對(duì)簡(jiǎn)單；三是更容易將影子銀行體系信用創(chuàng)造機(jī)制與傳統(tǒng)商業(yè)銀行信用創(chuàng)造機(jī)制納入相對(duì)統(tǒng)一的分析框架。

本文嘗試從金融機(jī)構(gòu)的視角出發(fā)，在同時(shí)考慮權(quán)益留存比率和抵押扣減率及兩者的橫向異質(zhì)性和縱向時(shí)變性的基礎(chǔ)上，來(lái)探索影子銀行體系的信用創(chuàng)造機(jī)制、內(nèi)在不穩(wěn)定性和宏觀審慎監(jiān)管問題。三、 影子銀行體系的信用創(chuàng)造機(jī)制分析

（一）影子銀行體系的信用中介過程

與傳統(tǒng)商業(yè)銀行通過“吸收存款、發(fā)放并持有貸款”的經(jīng)營(yíng)方式將“信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換”功能集于一身的的信用中介模式不同，影子銀行體系需要經(jīng)過一系列以批發(fā)融資和資產(chǎn)證券化為特征的信用中介鏈條才能實(shí)現(xiàn)“存款端”與“貸款端”的對(duì)接，以完成信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換等信用中介功能。根據(jù)Pozsar et al[5]、Adrian & Ashcraft[16]、王達(dá)[17]等學(xué)者的相關(guān)研究，影子銀行體系的信用中介過程通常包含如下步驟：（1）專業(yè)貸款公司等影子銀行部門發(fā)放貸款，如住房抵押貸款、汽車貸款等，商業(yè)銀行發(fā)行的不以單純持有為目的的相關(guān)貸款也包含在內(nèi)；（2）信貸資產(chǎn)倉(cāng)儲(chǔ)行從專業(yè)貸款公司和商業(yè)銀行等部門收購(gòu)種類和期限不同的信貸合約有時(shí)，發(fā)放貸款的影子銀行部門本身就是倉(cāng)儲(chǔ)行。；（3）信貸倉(cāng)儲(chǔ)行將自身持有的信貸合約打包出售給管理方成立的特殊目的的影子銀行載體，相應(yīng)的影子銀行載體發(fā)行以此為抵押的資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)（AssetBacked Commercial Paper，ABCP），經(jīng)投資銀行等部門承銷，完成信貸資產(chǎn)的第一級(jí)金融衍生；（4）ABCP各類經(jīng)紀(jì)交易商（BrokerDealers）將購(gòu)入的ABCP重組打包向結(jié)構(gòu)性投資載體或債券套利商發(fā)售相應(yīng)的資產(chǎn)支持證券（AssetBacked Securities，ABS），并定期向相應(yīng)的投資者支付利息，至此完成信貸資產(chǎn)的第二級(jí)金融衍生；（5）ABS結(jié)構(gòu)性投資載體等影子銀行部門在購(gòu)入期限不同的各類資產(chǎn)支持證券之后重新打包轉(zhuǎn)售給ABS的各類經(jīng)紀(jì)交易商；（6）ABS的經(jīng)紀(jì)交易商以此為基礎(chǔ)向市場(chǎng)發(fā)行有擔(dān)保的債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation，CDO），并主要由貨幣市場(chǎng)共同基金等機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買并持有，至此信貸資產(chǎn)完成第三級(jí)金融衍生；（7）公眾通過購(gòu)買各類證券（含商業(yè)票據(jù)）或認(rèn)領(lǐng)基金份額等方式為各類經(jīng)紀(jì)交易商和貨幣市場(chǎng)共同基金等機(jī)構(gòu)投資者提供資金支持，由此實(shí)現(xiàn)影子銀行體系對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄資金的分流。顯然，在上述信用中介過程中，最重要的三項(xiàng)制度分別是資產(chǎn)證券化將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系外、貨幣市場(chǎng)共同基金和各類證券對(duì)儲(chǔ)蓄資金的分流、抵押和回購(gòu)使得證券化產(chǎn)品成為一種準(zhǔn)貨幣①。當(dāng)然，這信用中介過程只是影子銀行體系信用創(chuàng)造過程的一個(gè)基本鏈條，而且不是所有的信用中介過程均包含上述七個(gè)步驟，同時(shí)部分信用中介過程可能包含更多的步驟。影子銀行體系的每一個(gè)信用中介過程總是以發(fā)放貸款開始，以批發(fā)融資結(jié)束。通常而言，基礎(chǔ)倉(cāng)儲(chǔ)貸款的質(zhì)量越差，信貸中介鏈條就會(huì)越長(zhǎng)。這意味著低質(zhì)量長(zhǎng)期貸款的影子銀行信用中介過程可能包含上述所有七個(gè)甚至更多的步驟，而高質(zhì)量短中期貸款的影子銀行信用中介過程通常只需包含上述部分步驟。

（二）影子銀行體系的信用創(chuàng)造過程

為了有效分析影子銀行體系的信用創(chuàng)造過程，我們首先做如下假設(shè)：（1）影子銀行機(jī)構(gòu)所持有的自有抵押品和客戶抵押品可以進(jìn)行抵押融資和再抵押融資；（2）抵押融資和再抵押融資的資金全部留在影子銀行體系中進(jìn)行下一輪的融資活動(dòng)②；（3）為了應(yīng)付潛在的兌付行為和避免破產(chǎn)的壓力，影子銀行機(jī)構(gòu)均會(huì)在每一次融資過程中留存一定的權(quán)益資金，相應(yīng)的權(quán)益留存比率記為γ，0<γ<1；這類似于傳統(tǒng)商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率③；但它不受金融監(jiān)管當(dāng)局等政府部門的監(jiān)管，影子銀行機(jī)構(gòu)可以根據(jù)其自身的融資情況和市場(chǎng)行情自行決定；通常而言，該權(quán)益留存比率存在明顯的橫向異質(zhì)性和縱向時(shí)變性；（4）在抵押和再抵押融資過程中，受融資約束的限制，即能融到的資金數(shù)量往往低于相應(yīng)的抵押品價(jià)值，這表明抵押和再抵押融資過程通常存在相應(yīng)的抵押扣減率，記為δ，0<δ<1；所謂的抵押扣減率是指從抵押資產(chǎn)價(jià)值中提取的百分比例，反映了抵押資產(chǎn)與再抵押資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大小，是影子銀行體系融資雙方博弈的結(jié)果；受抵押資產(chǎn)屬性、市場(chǎng)行情和預(yù)期等因素的影響，抵押扣減率也同樣呈現(xiàn)明顯的橫向異質(zhì)性和縱向時(shí)變性。

影子銀行體系的信用創(chuàng)造過程就是前述影子銀行單一信用中介鏈條不斷重復(fù)的過程。出于簡(jiǎn)化分析和推理的需要，我們?cè)谏鲜黾僭O(shè)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步假設(shè)權(quán)益留存比率和抵押扣減率為常數(shù)④，由此，我們能得到影子銀行體系如表1所示的信用創(chuàng)造過程。endprint

由表1可知，當(dāng)影子銀行體系的初始信貸資金增加ΔB，經(jīng)過影子銀行系統(tǒng)的n次擴(kuò)張后，影子銀行體系的資產(chǎn)總額將增加到ΔB/（γ+δ-γδ）。這表明在上述假設(shè)條件下，影子銀行體系的信用創(chuàng)造規(guī)模主要受到兩個(gè)因素的影響：一是影子銀行體系從傳統(tǒng)商業(yè)銀行分流的儲(chǔ)蓄資金規(guī)模，這是影子銀行體系購(gòu)買初始信貸資產(chǎn)的基礎(chǔ)。二是影子銀行體系的信用創(chuàng)造乘數(shù)K（γ，δ）=1/（γ+δ-γδ），它主要受權(quán)益留存比例γ和抵押扣減率δ的影響。通常而言，受經(jīng)濟(jì)行情、市場(chǎng)波動(dòng)、投資者情緒和融資雙方博弈態(tài)勢(shì)等因素的影響，影子銀行體系的權(quán)益留存比率和抵押扣減率往往具有較大的波動(dòng)性，且常常呈現(xiàn)同增同減的變化特征。在經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定和繁榮的階段，影子銀行體系的權(quán)益留存比率和抵押扣減率往往比較低。在低權(quán)益留存比率和低抵押扣減率的雙重影響下，影子銀行體系的信用創(chuàng)造乘數(shù)非常大。在經(jīng)濟(jì)金融震蕩和衰退的階段，權(quán)益留存比率和抵押扣減率通常迅速上升，并處于高位，由此導(dǎo)致影子銀行的信用創(chuàng)造乘數(shù)非常小。

① 與傳統(tǒng)商業(yè)銀行信用創(chuàng)造不同，影子銀行體系并不直接創(chuàng)造傳統(tǒng)狹義流動(dòng)性的貨幣資產(chǎn)，而是創(chuàng)造廣義流動(dòng)性特征的各種證券化金融資產(chǎn)；這些證券化金融資產(chǎn)可以通過抵押和回購(gòu)等方式變成現(xiàn)金，形成對(duì)資本市場(chǎng)或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的需求，具有一定的貨幣屬性。

② 為了簡(jiǎn)化分析，本文沒有考慮影子銀行體系信用創(chuàng)造過程中的現(xiàn)金漏損問題。

③ 近20年來(lái)部分西方發(fā)達(dá)國(guó)家存在法定存款準(zhǔn)備金制度弱化的趨勢(shì)，但在美國(guó)、日本、歐元區(qū)等諸多發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家，法定存款準(zhǔn)備金制度仍然是一項(xiàng)基本的貨幣制度；即便在法定存款準(zhǔn)備金弱化的國(guó)家，受連續(xù)服務(wù)約束的影響，傳統(tǒng)商業(yè)銀行出于應(yīng)付存款提取和支付清算的需要，往往會(huì)保留相對(duì)穩(wěn)定比例的存款準(zhǔn)備金。

④ 在后續(xù)的分析過程，我們將放寬這一假定，分析權(quán)益留存比率和抵押扣減率橫向異質(zhì)性和縱向時(shí)變性對(duì)影子銀行體系信用創(chuàng)造機(jī)制的影響。

（三）影子銀行體系信用創(chuàng)造機(jī)制的比較靜態(tài)分析

由上述分析可知，影子銀行體系信用創(chuàng)造乘數(shù)K（γ，δ）=1/（γ+δ-γδ）；由此，我們可進(jìn)行如下比較靜態(tài)分析：

（1） Kγ=-（1-δ）/（γ+δ-γδ）2<0，這意味著影子銀行體系的信用創(chuàng)造乘數(shù)分別是權(quán)益留存比率γ和抵押扣減率δ的遞減函數(shù)，即它會(huì)隨著權(quán)益留存比率和抵押扣減率的增加而減小，隨著權(quán)益留存比率和抵押扣減率的減小而增加。

（2） Kγγ=2（1-δ）2/（γ+δ-γδ）3>0，Kδδ=2（1-γ）2/（γ+δ-γδ）3>0，Kγδ=Kδγ=（2-δ-γ+γδ）/（γ+δ-γδ）3>0，這意味著信用創(chuàng)造乘數(shù)K（γ，δ）的變化速率分別是權(quán)益留存比率γ和抵押扣減率δ的遞增函數(shù)，即K（γ，δ）的變化速率會(huì)隨著權(quán)益留存比率和抵押扣減率的增加而增加，隨著權(quán)益留存比率和抵押扣減率的減小而減小。受經(jīng)濟(jì)行情、市場(chǎng)情緒和市場(chǎng)參與者預(yù)期等因素的影響，具有較大波動(dòng)性且呈現(xiàn)同增同減變化特征的權(quán)益留存比率和抵押扣減率使得影子銀行信用創(chuàng)造乘數(shù)的變化非常迅速，呈現(xiàn)螺旋式上升或螺旋式下降，由此導(dǎo)致影子銀行體系的信用創(chuàng)造乘數(shù)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)商業(yè)銀行。四、 影子銀行體系信用創(chuàng)造功能的

內(nèi)在不穩(wěn)定性分析 通過影子銀行體系信用創(chuàng)造機(jī)制的上述分析，我們可以得出，影子銀行體系具有與傳統(tǒng)商業(yè)銀行相似但又存在顯著差異的信用創(chuàng)造機(jī)制。而正是這些差異導(dǎo)致影子銀行體系信用創(chuàng)造功能具有內(nèi)在不穩(wěn)定性，這主要體現(xiàn)在融資脆弱性、信用媒介信息敏感性和杠杠周期性三個(gè)方面。

（一）融資脆弱性

通過對(duì)比影子銀行體系與傳統(tǒng)商業(yè)銀行兩者的信用創(chuàng)造機(jī)制，我們發(fā)現(xiàn)，影子銀行體系不僅面臨著與傳統(tǒng)商業(yè)銀行相同的期限錯(cuò)配問題，而且還缺乏流動(dòng)性支持：它既不受中央銀行最后貸款人的流動(dòng)性支持，也沒有類似存款保險(xiǎn)的相應(yīng)機(jī)構(gòu)提供信用保障。在經(jīng)濟(jì)金融震蕩和衰退的階段，缺乏流動(dòng)性支持的影子銀行體系極容易發(fā)生自我實(shí)現(xiàn)的擠兌行為和流動(dòng)性危機(jī)。正如Adrian et al[9]等學(xué)者所言，由自我實(shí)現(xiàn)的擠兌行為所導(dǎo)致的影子銀行體系的脆弱性非常類似于19世紀(jì)美聯(lián)儲(chǔ)和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)制度建立前的傳統(tǒng)商業(yè)銀行。

與傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信用中介模式不同，影子銀行體系需要經(jīng)過一系列信用中介鏈條才能實(shí)現(xiàn)“存款端”與“貸款端”的對(duì)接。在這一鏈條中，不同的影子銀行機(jī)構(gòu)發(fā)揮不同的信用中介功能。正如王達(dá)[17]等學(xué)者所說，盡管影子銀行體系能夠通過信用中介鏈條逐層分散交易風(fēng)險(xiǎn)，但其缺陷在于一旦該鏈條系統(tǒng)中的某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，就可能導(dǎo)致整個(gè)影子銀行體系的崩潰，進(jìn)而誘發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。美國(guó)雷曼兄弟破產(chǎn)所引發(fā)的此次全球金融危機(jī)就是一個(gè)明顯例證。同時(shí)，通過這一信用中介鏈條系統(tǒng)，影子銀行體系與傳統(tǒng)商業(yè)銀行有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，從而進(jìn)一步增強(qiáng)了整個(gè)金融體系的關(guān)聯(lián)性和潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[1819]。

與傳統(tǒng)商業(yè)銀行依靠?jī)?chǔ)蓄存款進(jìn)行融資不同，影子銀行體系主要是通過商業(yè)票據(jù)和回購(gòu)協(xié)議等金融工具進(jìn)行批發(fā)融資。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的高度依賴性是批發(fā)融資的一個(gè)顯著特征。在市場(chǎng)流動(dòng)性充裕時(shí)，影子銀行機(jī)構(gòu)非常容易以發(fā)行融資工具的方式在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)獲得資金。在市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊時(shí)，由于缺乏金融安全網(wǎng)和相應(yīng)的保險(xiǎn)機(jī)制，具有高度同質(zhì)性的機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)紛紛抽逃資金。這將極易引發(fā)“羊群效應(yīng)”，導(dǎo)致批發(fā)融資市場(chǎng)的信用凍結(jié)；由此，影子銀行體系的資金來(lái)源隨之枯竭。

（二）信用媒介信息敏感性

與傳統(tǒng)商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的信用媒介是活期存款不同，影子銀行體系信用創(chuàng)造的信用媒介主要表現(xiàn)為具有明顯異質(zhì)性特征的證券化資產(chǎn)，如商業(yè)票據(jù)、資產(chǎn)支持證券、債務(wù)抵押債券等。正如Gorton & Metrick[12]等學(xué)者所言，這些證券化資產(chǎn)的信息敏感性具有區(qū)制轉(zhuǎn)換的特征：在經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定和繁榮的階段，這些證券化資產(chǎn)往往是信息不敏感的（Information Insensitivity）；而在經(jīng)濟(jì)金融震蕩和衰退的階段，這些信息不敏感的證券化產(chǎn)品就會(huì)轉(zhuǎn)化成為信息敏感（Information Sensitivity）的證券化資產(chǎn)。endprint

在經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定和繁榮的階段，影子銀行體系參與者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)往往比較弱，他們常常忽略潛在的最壞狀態(tài)[2021]，由此導(dǎo)致了影子銀行體系證券化資產(chǎn)的信息不敏感性。與正常狀態(tài)相比，影子銀行體系證券化資產(chǎn)的相關(guān)性在危機(jī)狀態(tài)下往往表現(xiàn)得更高。這意味著它們的相關(guān)性在正常狀態(tài)下通常被低估，以致通過證券化資產(chǎn)等方式進(jìn)行融資的影子銀行機(jī)構(gòu)沒有持有足夠的流動(dòng)性和資本來(lái)應(yīng)對(duì)潛在的危機(jī)和損失。證券化資產(chǎn)的異質(zhì)性特征使得影子銀行機(jī)構(gòu)的籌資活動(dòng)過度依賴外部機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)。基于存在忽略風(fēng)險(xiǎn)等原因，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定和繁榮的階段通常會(huì)對(duì)同等證券化資產(chǎn)做出相對(duì)樂觀的信用評(píng)級(jí)。與此同時(shí)，影子銀行體系的投資者往往會(huì)高估證券化資產(chǎn)的價(jià)值并過度投資。因而，影子銀行機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與證券化資產(chǎn)投資者三者綜合作用的結(jié)果是，影子銀行體系分流的儲(chǔ)蓄資金，進(jìn)而證券化資產(chǎn)規(guī)模在經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定和繁榮的階段迅速擴(kuò)張和積累。

證券化資產(chǎn)通常具有信息不透明特征[22]。在經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定和繁榮的階段，由于存在信息搜尋成本，投資者通常沒有足夠的動(dòng)機(jī)去搜集相關(guān)信息。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)不利沖擊，影子銀行體系的參與者搜集信息的動(dòng)機(jī)就會(huì)迅速增強(qiáng)，由此導(dǎo)致在經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定和繁榮階段信息不敏感的證券化資產(chǎn)迅速轉(zhuǎn)化為信息敏感的證券化資產(chǎn)。投資者逐漸增強(qiáng)的信息搜尋動(dòng)機(jī)往往會(huì)進(jìn)一步惡化信息敏感的證券化資產(chǎn)其價(jià)格中所包含的不利信息。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在信譽(yù)機(jī)制的作用下，通常會(huì)做出相對(duì)謹(jǐn)慎的評(píng)級(jí)報(bào)告。上述因素相互作用的最終結(jié)果是，隨著經(jīng)濟(jì)金融的震蕩和衰退，影子銀行體系證券化資產(chǎn)的價(jià)格往往會(huì)迅速惡化，其資產(chǎn)規(guī)模隨著銳減。

（三）杠桿周期性

與傳統(tǒng)商業(yè)銀行不同，影子銀行機(jī)構(gòu)常常面臨著抵押品不足和抵押品流動(dòng)性不夠的融資約束，其融資約束的緊度取決于資產(chǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和抵押價(jià)值三個(gè)因素。在經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定和繁榮的階段，抵押資產(chǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、流動(dòng)性較大、資產(chǎn)價(jià)值高，影子銀行機(jī)構(gòu)面臨的融資約束相對(duì)寬松，權(quán)益留存比率和抵押扣減率逐漸降低，直至處于低位，其信用創(chuàng)造的結(jié)果是影子銀行體系杠桿率迅速擴(kuò)張；在經(jīng)濟(jì)金融震蕩和衰退的階段，抵押資產(chǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)增大，流動(dòng)性降低，資產(chǎn)價(jià)值下降，影子銀行機(jī)構(gòu)面臨的融資約束趨緊，權(quán)益留存比率和抵押扣減率也隨之提高，影子銀行體系信用創(chuàng)造功能縮減，甚至凍結(jié)，杠桿率隨之銳減。這表明，影子銀行體系杠桿率不僅具有與傳統(tǒng)商業(yè)銀行類似的順周期特征，而且其杠桿周期的振幅遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)商業(yè)銀行與影子銀行體系不同，傳統(tǒng)商業(yè)銀行往往面臨著法定存款準(zhǔn)備金率和存貸比等監(jiān)管約束。。

在經(jīng)濟(jì)金融震蕩與衰退的階段，證券化資產(chǎn)的價(jià)格往往會(huì)下跌，在經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定和繁榮的階段進(jìn)行高杠桿操作的影子銀行機(jī)構(gòu)被迫啟動(dòng)去杠桿化過程。通常而言，去杠桿化操作通常可以通過兩條途徑完成：一是出售資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù)和應(yīng)對(duì)潛在的擠兌行為；二是通過吸收新的股權(quán)投資來(lái)擴(kuò)充自有資本。如果影子銀行機(jī)構(gòu)拋售證券化資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)被進(jìn)一步壓低；一旦市場(chǎng)出現(xiàn)逆向選擇，影子銀行體系將會(huì)進(jìn)入一個(gè)自我強(qiáng)化的資產(chǎn)價(jià)格下跌循環(huán)。如果影子銀行機(jī)構(gòu)通過提高資本金的方式進(jìn)行去杠桿化，可能就會(huì)造成市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，最終可能醞釀產(chǎn)生系統(tǒng)性危機(jī)。五、 影子銀行體系宏觀審慎監(jiān)管的

出路與政策建議 通過影子銀行體系信用創(chuàng)造機(jī)制及其內(nèi)在不穩(wěn)定性的上述分析可知，與傳統(tǒng)商業(yè)銀行相比，影子銀行體系信用創(chuàng)造功能在融資脆弱性、信用媒介信息敏感性和杠桿周期等方面具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性：其信用創(chuàng)造功能不僅具有順周期特征，而且其信用創(chuàng)造周期的振幅遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)商業(yè)銀行。換句話說，在經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定和繁榮階段，影子銀行體系在初始信貸資產(chǎn)和信用創(chuàng)造乘數(shù)兩者的綜合作用下具有非常強(qiáng)大的信用創(chuàng)造功能在較高的法定存款準(zhǔn)備金率和嚴(yán)格的存貸比率控制等金融監(jiān)管情形下，影子銀行體系可能具有比傳統(tǒng)商業(yè)銀行更強(qiáng)的信用創(chuàng)造功能。；在經(jīng)濟(jì)金融震蕩和衰退的階段，影子銀行體系的信用創(chuàng)造功能就會(huì)迅速萎縮，甚至凍結(jié)，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)商業(yè)銀行。一旦影子銀行體系風(fēng)險(xiǎn)醞釀生成系統(tǒng)性危機(jī)，將會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更大的破壞。由美國(guó)次貸危機(jī)誘發(fā)的全球金融危機(jī)就是一個(gè)很好的例證。這充分凸顯了對(duì)影子銀行體系進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管的必要性。我們認(rèn)為，影子銀行體系的宏觀審慎監(jiān)管，一是要緩解影子銀行體系信用創(chuàng)造功能的順周期特征，二是要降低和限制影子銀行體系信用創(chuàng)造周期的振幅。

與美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的影子銀行體系相比，中國(guó)的影子銀行體系尚處在初級(jí)階段，類似于美國(guó)影子銀行體系發(fā)展周期的第一個(gè)階段，即美國(guó)20世紀(jì)60—70年代由金融壓抑驅(qū)動(dòng)的影子銀行體系[8]。據(jù)金融穩(wěn)定理事會(huì)2015年統(tǒng)計(jì)，2014年中國(guó)廣義影子銀行體系所涉及的非傳統(tǒng)信貸融資規(guī)模約27萬(wàn)億元，占銀行業(yè)資產(chǎn)的19%，同比增速達(dá)到38%數(shù)據(jù)來(lái)源于金融穩(wěn)定理事會(huì)2015年發(fā)布的《Global Shadow Banking Monitoring Report 2015》。。中國(guó)早在2005年就開始了信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)。從2015以來(lái)，中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展提速，在備案制、注冊(cè)制、試點(diǎn)規(guī)模擴(kuò)容等利好政策的推動(dòng)下，中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行日漸常態(tài)化。這將進(jìn)一步推動(dòng)中國(guó)影子銀行體系的深化與發(fā)展。

根據(jù)影子銀行體系的信用創(chuàng)造機(jī)制及其內(nèi)在不穩(wěn)定性缺陷，結(jié)合美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家影子銀行體系發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，我們提出如下關(guān)于影子銀行宏觀審慎監(jiān)管的政策建議。

（一）明晰影子銀行體系的監(jiān)管定位

正如李揚(yáng)[10]等學(xué)者所言，影子銀行不僅僅是監(jiān)管套利行為，它在一定程度上是一種金融創(chuàng)新，代表著金融業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向。因而，我們不能因?yàn)椤坝白鱼y行體系信用創(chuàng)造機(jī)制存在的內(nèi)在不穩(wěn)定性誘發(fā)了全球金融危機(jī)”的事實(shí)就完全否定和全面壓制影子銀行體系的作用和發(fā)展《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》明確指出影子銀行的產(chǎn)生是金融發(fā)展、金融創(chuàng)新的必然結(jié)果，是傳統(tǒng)銀行體系的有益補(bǔ)充，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、豐富居民投資渠道等方面起到積極作用。，而是要對(duì)影子銀行體系樹立分類化和差異化的監(jiān)管理念：一方面要對(duì)那些脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的自我創(chuàng)新、自我循環(huán)和自我膨脹的影子銀行機(jī)構(gòu)和活動(dòng)采取更嚴(yán)格、更審慎的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和措施來(lái)抑制其發(fā)展，另一方面要通過相對(duì)寬松合理的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和措施為那些有利于提高市場(chǎng)效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影子銀行機(jī)構(gòu)和活動(dòng)預(yù)留相應(yīng)的發(fā)展空間。endprint

（二）強(qiáng)化信息披露機(jī)制和市場(chǎng)數(shù)據(jù)監(jiān)控

基于宏觀審慎監(jiān)管的需要，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該強(qiáng)化影子銀行體系的信息披露機(jī)制和市場(chǎng)數(shù)據(jù)監(jiān)控。首先，應(yīng)根據(jù)影子銀行體系的運(yùn)行特點(diǎn)和證券化資產(chǎn)的特征，從宏觀審慎的視角合理設(shè)計(jì)強(qiáng)制性信息披露的內(nèi)容和信息披露機(jī)制。這不僅有利于提高影子銀行體系證券化資產(chǎn)的信息透明化程度，緩解影子銀行體系市場(chǎng)參與者的信息不對(duì)稱問題，而且有利于維護(hù)金融消費(fèi)者的合法權(quán)益。其次，要建立統(tǒng)一、及時(shí)、完整的信息收集、處理和共享的系統(tǒng)和平臺(tái)，這有利于監(jiān)管部門及時(shí)監(jiān)控影子銀行體系運(yùn)行的重要指標(biāo)，如權(quán)益留存比率、抵押扣減率、市場(chǎng)流動(dòng)性等，這有利于監(jiān)管部門及時(shí)了解和動(dòng)態(tài)評(píng)估影子銀行體系的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，為其監(jiān)管決策提供有效依據(jù)。最后，監(jiān)管部門應(yīng)該基于宏觀審慎的視角研究和完善相關(guān)的信息發(fā)布制度，合理引導(dǎo)公眾預(yù)期和穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

（三）建立和完善金融市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)

鑒于歐美影子銀行體系發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和影子銀行體系信用創(chuàng)造機(jī)制的內(nèi)在不穩(wěn)定性特征，我們建議從如下六個(gè)方面建立和完善金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以引導(dǎo)影子銀行體系的健康、合理、有序發(fā)展：一是逐步推進(jìn)影子銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)合約標(biāo)準(zhǔn)化、交易集中化和清算集中化；二是推進(jìn)市場(chǎng)利率化改革，逐步引導(dǎo)影子銀行體系建立和完善證券化資產(chǎn)的合理定價(jià)機(jī)制；三是將影子銀行體系納入宏觀審慎監(jiān)管的范疇，除上述提到的信息披露機(jī)制和市場(chǎng)數(shù)據(jù)監(jiān)控外，還應(yīng)在科學(xué)論證的基礎(chǔ)上適時(shí)引進(jìn)逐層累進(jìn)的權(quán)益留存比率和抵押扣減率最低標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管要求；四是適時(shí)建立和完善與影子銀行體系相關(guān)的證券最后貸款人的流動(dòng)性支持和保險(xiǎn)制度；五是要建立和完善影子銀行體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和應(yīng)急處置機(jī)制，及時(shí)阻斷系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在影子銀行體系內(nèi)的累積和傳染；六是在降低對(duì)信用評(píng)級(jí)等外部機(jī)構(gòu)依賴的同時(shí)，要逐步將信用評(píng)級(jí)等外部機(jī)構(gòu)納入宏觀審慎監(jiān)管的范疇，減少其行為偏差給影子銀行體系乃至整個(gè)金融系統(tǒng)所帶來(lái)的破壞性。

（四）優(yōu)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政策的協(xié)調(diào)和配合

影子銀行體系的發(fā)展在一定程度上打破了傳統(tǒng)商業(yè)銀行、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)之間的鴻溝，模糊了金融監(jiān)管政策和貨幣政策的界限，因而要加強(qiáng)對(duì)影子銀行體系的宏觀審慎監(jiān)管就必須打破不同金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)與監(jiān)管政策之間的界限，成立由中央銀行，銀行、證券、保險(xiǎn)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)和財(cái)政等部門構(gòu)成的金融穩(wěn)定協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，以宏觀審慎的視角加強(qiáng)信息共享和政策協(xié)調(diào)，實(shí)現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的全覆蓋。中央銀行在盯住通貨膨脹和貨幣供應(yīng)量的同時(shí)，應(yīng)關(guān)注金融資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定性，這在一定程度上有利于促進(jìn)影子銀行體系的穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。參考文獻(xiàn)：

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責(zé)任編輯、 校對(duì)： 鄭雅妮endprint