利率市場(chǎng)化后我國(guó)利率趨勢(shì)變化的影響因素分析

【摘要】隨著我國(guó)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的放開，我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革基本完成，利率水平的影響因素更加趨于市場(chǎng)化和復(fù)雜化。本文分析了短期和長(zhǎng)期內(nèi)我國(guó)市場(chǎng)化利率趨勢(shì)變化的影響因素，其中，國(guó)內(nèi)去金融杠桿和強(qiáng)監(jiān)管政策以及美聯(lián)儲(chǔ)加息等國(guó)外不確定性因素導(dǎo)致我國(guó)短期內(nèi)利率全線上揚(yáng)，長(zhǎng)期，受國(guó)內(nèi)人口老齡化、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下行、地產(chǎn)周期及要素的分配趨勢(shì)等因素影響，在人民幣國(guó)際化背景下國(guó)內(nèi)利率將逐漸與發(fā)達(dá)國(guó)家趨同，我國(guó)利率水平在長(zhǎng)期內(nèi)將趨于下降。

【關(guān)鍵詞】利率市場(chǎng)化 利率趨勢(shì) 影響因素

一、我國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程

我國(guó)利率市場(chǎng)化改革始于1996年，已進(jìn)行20余年?？傮w來看，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段為貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化，第二個(gè)階段為外幣存貸款利率市場(chǎng)化，第三個(gè)階段則是人民幣存貸款利率市場(chǎng)化。中國(guó)人民銀行自2013年7月20日起全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，并于2015年10月23日取消了存款利率浮動(dòng)上限，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率放開，利率市場(chǎng)化改革基本完成。未來，我國(guó)將建立與利率市場(chǎng)化相適應(yīng)的利率管理和宏觀調(diào)控體系，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，健全利率定價(jià)自律機(jī)制，建立風(fēng)險(xiǎn)利率定價(jià)體系，創(chuàng)新貨幣調(diào)控手段，提高貨幣政策執(zhí)行效率，確保宏觀調(diào)控目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)。

二、短期內(nèi)利率趨勢(shì)的影響因素分析

受國(guó)內(nèi)外不確定性因素的影響，短期內(nèi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率出現(xiàn)全線上揚(yáng)的趨勢(shì)。從2016年底開始，銀行間同業(yè)拆借利率、中期票據(jù)利率和國(guó)債到期收益率等都出現(xiàn)顯著的上行，目前仍然保持著上行的壓力。

首先，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力有所減輕，但金融風(fēng)險(xiǎn)有所積聚，國(guó)內(nèi)貨幣政策面臨去金融杠桿和抑資產(chǎn)泡沫的要求，金融監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，資金環(huán)境趨緊，短期內(nèi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率存在上行壓力。2016年以來，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)緩中趨穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所減輕，通脹壓力階段性提升但總體溫和。在L型經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，為適應(yīng)國(guó)內(nèi)去金融杠桿和抑制資產(chǎn)泡沫的要求，國(guó)內(nèi)貨幣政策由穩(wěn)健中性轉(zhuǎn)向中性偏緊。從2016下半年開始，貨幣市場(chǎng)的中樞利率就隨金融部門去杠桿而逐漸上行。2017年春節(jié)前后，央行先后上調(diào)了中期借貸便利（MLF）、逆回購(gòu)和常備借貸便利（SLF）等多種政策操作利率，發(fā)出明確的加息信號(hào)。2017年3月，在進(jìn)行多天連續(xù)的逆回購(gòu)操作實(shí)現(xiàn)資金凈回籠后，央行再次上調(diào)逆回購(gòu)、6個(gè)月期MLF和SLF利率。

其次，受全球經(jīng)濟(jì)回暖和美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，為應(yīng)對(duì)資本外流和人民幣貶值壓力，短期內(nèi)需上調(diào)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率，以應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的不確定性因素。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)整體處于上行通道，海外市場(chǎng)復(fù)蘇，全球通脹預(yù)期再起，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策呈分化態(tài)勢(shì)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭較為強(qiáng)勁，通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)整體向好，美聯(lián)儲(chǔ)加息和特朗普改革計(jì)劃進(jìn)一步推升通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，緩慢加息仍舊是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的主要基調(diào)。2016年12月、2017年3月和6月，美聯(lián)儲(chǔ)先后三次加息，聯(lián)邦基金利率從0.25%～0.5%調(diào)升到1%～1.25%。美聯(lián)儲(chǔ)指出2017年年內(nèi)開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃，并預(yù)計(jì)在2019年底之前加息7次，目標(biāo)值2.9%。美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息后，中國(guó)香港、土耳其相繼提高了基準(zhǔn)利率。美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家匯率構(gòu)成壓力，人民幣面臨更大的貶值壓力，我國(guó)央行存在上調(diào)國(guó)內(nèi)利率以穩(wěn)定人民幣匯率的動(dòng)機(jī)。

短期內(nèi)存款利率會(huì)上升。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的貨幣基金的收益率變化趨勢(shì)來看，2016年1月至2016年12月初，貨幣基金的七日年化收益率在2.3%～2.7%之間，2016年12月后，貨幣基金的七日年化收益率出現(xiàn)明顯上升，進(jìn)入2017年后維持在3.3%以上，6月已上升至4.1%左右。從銀行理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期年化收益率變化來看，2016年10月、11月、12月，封閉式預(yù)期收益型人民幣產(chǎn)品平均收益率分別為3.73%、3.73%、3.99%的水平，而2017年3月、4月和5月的平均收益率為4.25%、4.30%和4.37%。銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率持續(xù)上升，反映出資金面在趨緊。隨著2017年美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)式加息預(yù)期的增強(qiáng)，以及國(guó)內(nèi)去金融杠桿政策力度的加大，國(guó)內(nèi)貨幣政策保持中性偏緊，加之以美聯(lián)儲(chǔ)和我國(guó)央行同時(shí)推出的縮表計(jì)劃，預(yù)計(jì)短期內(nèi)我國(guó)一年期定期存款利率由1.5%上升至2.0%～2.5%之間，貨幣基金利率維持在3.5%～4.2%區(qū)間。

短期內(nèi)貸款利率可能上升。2016年，央行建立起常態(tài)化的公開市場(chǎng)操作并配合應(yīng)用各類新型流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，2016年逆回購(gòu)加權(quán)平均成本從此前的2.25%上升至年末的2.34%，MLF加權(quán)平均成本從年中的2.84%上升至2.93%，二者綜合成本從2.3%上升至2.44%。而2017年開始，央行已先后兩次上調(diào)MLF、各期限逆回購(gòu)以及隔夜SLF操作利率。公開市場(chǎng)利率和SLF操作利率上調(diào)標(biāo)志著中短期政策利率曲線的整體抬升，也體現(xiàn)出央行抬升價(jià)格以應(yīng)對(duì)信貸非標(biāo)高增速、通脹水平回升的政策意圖。目前，市場(chǎng)認(rèn)可度較高的基準(zhǔn)利率為銀行間市場(chǎng)3個(gè)月期限SHIBOR利率，從2016年11月的3.26%上升至2017年6月的4.67%。我國(guó)1年期國(guó)債收益率和10年期國(guó)債收益率分別從2016年11月的2.32%、2.84%上升至2017年6月底的3.46%、3.57%。初步判斷，2017年10年期國(guó)債收益率的預(yù)期區(qū)間為3.2～3.6%。在央行中性偏緊貨幣政策基調(diào)以及強(qiáng)監(jiān)管政策預(yù)期下，為減少資本外流壓力、穩(wěn)定人民幣匯率水平，央行有必要維持利率適度上調(diào)，但我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行狀況和通脹預(yù)期不支持貨幣政策的大力緊縮，因此，央行大幅上調(diào)利率的空間不會(huì)很大，1至3年期人民幣貸款利率預(yù)計(jì)在4.75%～5.7%的區(qū)間變化。

三、長(zhǎng)期內(nèi)利率趨勢(shì)的影響因素

首先，我國(guó)人口老齡化的發(fā)展將導(dǎo)致實(shí)際利率的下行。人口尤其是就業(yè)人口是經(jīng)濟(jì)的核心變量，隨著就業(yè)人口或消費(fèi)及投資需求最高的那部分年齡段人口比例的下降，勞動(dòng)生產(chǎn)率下降，社會(huì)的貨幣和投資需求都會(huì)下降，從而導(dǎo)致實(shí)際利率的下行，這是決定長(zhǎng)期利率走勢(shì)的微觀基礎(chǔ)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，日本自上世紀(jì)90年代進(jìn)入老齡化社會(huì)，日本的就業(yè)人口和10年期國(guó)債利率是同步下降的趨勢(shì)，日本也成為第一個(gè)實(shí)施零利率政策（1999年2月）的國(guó)家。美國(guó)、歐洲在2010年前后分別步入老齡化社會(huì)，為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退，美國(guó)、歐洲相繼步入零利率政策階段。而處于人口紅利階段的新興市場(chǎng)國(guó)家，如印度、巴西等，由于其擁有最為年輕的人口結(jié)構(gòu)，老齡化程度不高，本國(guó)利率仍維持在高位。當(dāng)前，我國(guó)老齡化進(jìn)入快速發(fā)展階段，2016年60歲及以上老年人口占人口總數(shù)的比重為16.6%。隨著人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，長(zhǎng)期內(nèi)利率或?qū)⒊掷m(xù)下降。endprint

其次，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的回落將導(dǎo)致長(zhǎng)期內(nèi)利率下降。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展從高投入、高增長(zhǎng)步入“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)”的L型新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈“L”型，潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率或?qū)㈤L(zhǎng)期保持低位。從中長(zhǎng)期角度看，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入發(fā)展新階段，結(jié)構(gòu)在調(diào)整，傳統(tǒng)行業(yè)投資的空間收窄，固定資產(chǎn)投資規(guī)模將回落，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入長(zhǎng)期下行周期。從企業(yè)財(cái)務(wù)的角度來看，企業(yè)的融資利率主要由資本回報(bào)率決定（或投資回報(bào)率，理論上稱資本的邊際生產(chǎn)率），如果企業(yè)預(yù)期到未來會(huì)得到一個(gè)較高的資本回報(bào)率，在融資安排上就會(huì)有意愿提高融資總量和融資價(jià)格，因此資本回報(bào)率是決定長(zhǎng)期利率走勢(shì)的一個(gè)主要因素。我國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的下降將導(dǎo)致利率下行。受經(jīng)濟(jì)增速的回落和通貨膨脹率保持在低位水平的影響，市場(chǎng)定價(jià)的力量推動(dòng)了銀行貸款利率水平的下調(diào)，在經(jīng)過了2015年的連續(xù)降息之后，我國(guó)目前的一年期貸款基準(zhǔn)利率為4.35%。

再次，要素分配從資本向勞動(dòng)力傾斜，將導(dǎo)致利率下降。從要素稟賦角度來看，過去中國(guó)資本稀缺，因而要素分配也向資本傾斜，體現(xiàn)為利率居高不下。而未來隨著資本的過剩、勞動(dòng)力資源變的稀缺，要素分配必然會(huì)向勞動(dòng)力傾斜，從而導(dǎo)致資本的相對(duì)回報(bào)率趨于下降。

目前，世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家的利率處于極低水平，隨著國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化的推進(jìn)和外匯市場(chǎng)的開放，按貨幣政策遵循泰勒規(guī)則來說，中國(guó)未來的長(zhǎng)期利率的走勢(shì)是下行的，可能會(huì)與發(fā)達(dá)國(guó)家逐漸趨同，活期存款利率可能接近與0，3個(gè)月至1年期定期存款利率可能會(huì)在0.5%～1.2%之間，10年期國(guó)債收益率預(yù)計(jì)會(huì)在2%～3%之間，存貸款利率差將收窄。

四、總結(jié)

我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革基本完成，但受近期國(guó)內(nèi)外不確定因素的影響，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化利率出現(xiàn)全面上揚(yáng)。短期內(nèi)我國(guó)市場(chǎng)利率的趨勢(shì)變化主要受國(guó)內(nèi)去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管等金融政策的影響較大，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息等外部因素給國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率造成一定的上行壓力。長(zhǎng)期內(nèi)，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速趨緩，人口老齡化、地產(chǎn)周期及要素分配趨勢(shì)變化等實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素影響，我國(guó)利率水平趨于下降，存貸款利差收窄，在人民幣國(guó)際化背景下國(guó)內(nèi)利率將逐漸與發(fā)達(dá)國(guó)家趨同。

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作者簡(jiǎn)介：尚曉賀（1986-），男，漢族，河南安陽(yáng)人，國(guó)網(wǎng)能源研究院研究員，研究方向：公司金融。endprint