電訊盈科私有化與最后通牒博弈

文家杰

2008年，電訊盈科（00008.hk）的大股東盈科拓展及中國(guó)網(wǎng)通提出私有化計(jì)劃，遭小股東反對(duì)。雖然后來股東大會(huì)通過了私有化計(jì)劃，因鬧出「種票」疑云，結(jié)果遭香港證監(jiān)會(huì)入稟法院反對(duì)，最終高等法院上訴庭否決私有化計(jì)劃。問題是，大股東提出的私有化作價(jià)相對(duì)當(dāng)時(shí)股份的市價(jià)非常吸引，為甚么小股東仍大力反對(duì)？這可以用最后通牒博弈理解。

最后通牒博弈（Ultimatum Game）是實(shí)驗(yàn)博弈論的重要研究范圍，以下是一個(gè)典型：實(shí)驗(yàn)者提供一百元，有兩受試者，一方要決定如何與對(duì)方分掉這一百元，由零元至一百元也可。如果對(duì)方接受他提出的分配比例，則雙方接此比例把錢拿走；如果對(duì)方不接受，則雙方一分錢也拿不到。顯然，有錢拿走比沒錢拿走好，但負(fù)責(zé)決定分配比例的，亦會(huì)認(rèn)為自己占的比例越大越好。究竟要分多少給對(duì)方，才可令他占的比例最大，而又不致被對(duì)方拒絕以致拉倒？

按分析性的博弈論（Analytical Game Theory）推論，如果是一次過博弈，決定分配比例的一方估計(jì)對(duì)方將理性地認(rèn)為有錢比沒有好，就算只獲分配很少（例如一分錢），對(duì)方都會(huì)欣然接受（注一）。因此，他會(huì)將少之又少、但大于零的金額分給對(duì)方。如果不是一次過博弈，而是重復(fù)博弈，他的決定也會(huì)一樣。假如博弈分為兩回合（即含子博弈（Sub-game））、雙方輪流決定分配比例，他當(dāng)然想把這一百元據(jù)為己有，但不可能，因?yàn)閷?duì)手會(huì)拒絕。究竟他分多少給對(duì)手，既可令對(duì)手接受，而自已得到最多？無論誰先做決定，都會(huì)預(yù)期在下一回合遭虧待，結(jié)果兩個(gè)回合負(fù)責(zé)決定的都只給一分錢另一方，而另一方亦會(huì)理性地接受。這結(jié)果可一般化至無限次重復(fù)博弈（注二）。

最后通牒博弈是研究談判的常用工具。后來有人想到把這些博弈拿進(jìn)實(shí)驗(yàn)室，實(shí)驗(yàn)結(jié)果跟分析結(jié)論大異其趣：大部份最后通牒博弈實(shí)驗(yàn)的平均分配比例介乎40%至50%，極端比例（如一分錢）不多見，且絕大部份被拒絕。

電訊盈科私有化事件，儼如最后通牒博弈的天然實(shí)驗(yàn)。電訊盈科（00008.hk）大股東提出以某個(gè)價(jià)錢購(gòu)回小股東的股權(quán)，事成后電訊盈科將向大股東派發(fā)現(xiàn)金股息，金額足與購(gòu)回股權(quán)的開支相抵，且有盈余。據(jù)香港公司法，計(jì)劃成敗除了看股數(shù)（這是大股東的優(yōu)勢(shì)），還得有足夠小股東贊成才行。面前是電訊盈科的股權(quán)，大股東提出一個(gè)分配比例（私有化作價(jià)和大股東的特別股息），小股東接受便拿錢、不接受便拉倒。這是不折不扣的「最后通牒博弈」。

大股東公布私有化計(jì)劃細(xì)節(jié)前，電盈股份先行在香港交易所停牌，停牌前受股價(jià)為港幣$2.9。電訊盈科大股東建議的私有化為每股作價(jià)$4.5，不至于給小股東一分錢換回股權(quán)，但沒有給足應(yīng)有價(jià)值。（當(dāng)然，估值這回事，見仁見智。）有說電訊盈科的值估介乎即約每股$4.8至$6，無怪乎這私有化計(jì)劃經(jīng)多番折滕，才在股東大會(huì)通過，卻惹起「種票疑云」：股東大會(huì)前有大量只持有一手的新股東，同是來自其中一大股東旗下的公司。

由于正向選擇（Self Selection），出席股東大會(huì)的小股東十居其九對(duì)私有化非常有意見，要得到他們75%的票（按出席人數(shù)算）殊不容易。為何反對(duì)私有化？報(bào)章記者訪問一些小股東，他們這樣說：「好聽的說是私有化，難聽的說是掠奪財(cái)產(chǎn)！」「錢全給騙了，買入電訊盈科后我心情很壞，還欠下一身債，要把房賣掉……我本人買了30萬股，怎知股價(jià)年年跌、月月跌……跌到五元也不值?？傊匈I電訊盈科的，都是走惡運(yùn)。」他們感覺被對(duì)手不公平對(duì)待，不會(huì)太好受。

調(diào)整歷次股份分拆、重組，電訊盈科的股價(jià)曾高達(dá)130多港元。若在歷史高位買入，至2008年，虧損達(dá)95%。賣與不賣，財(cái)務(wù)上分別不大，但氣上心頭，所以反對(duì)私有化。有人認(rèn)為電訊盈科只要仍是上市公司，股價(jià)還是有望追回一點(diǎn)跌幅。若私有化成功，等于這翻身的希望也失去。怨憤之情，馨竹難書。

按理性計(jì)算，不應(yīng)計(jì)算歷史成本，因已成過去。已損失九成資金，止蝕離場(chǎng)、取回余額，相對(duì)于望穿秋水、奢望能追回部份股價(jià)損失，應(yīng)是上算。以每股$3計(jì)，電訊盈科的股價(jià)要重上歷史高位，要升逾40倍！理論上，歷史成本不是成本。損失了的$125或$126只在「心靈賬目」（Mental Account）有意義。只是，人類并不如分析性博弈論者所假設(shè)完全理性。

注一：「只給一分錢」是「納殊均衡」（Nash Equilibrium）：雙方的策略（給多少、接受不接受提議）都是對(duì)應(yīng)對(duì)方策略的最佳反應(yīng)。

注二：在兩回合輪流做莊的「最后通牒博弈」，「只給一分錢」是「子博弈完美均衡」（Sub-game Perfect Equilibrium）。其實(shí)，無論多少回合，「只給一分錢」都是「子博弈完美均衡」。endprint