【摘要】本文通過對(duì)比特幣價(jià)格與五種傳統(tǒng)投資工具價(jià)格間長(zhǎng)期平穩(wěn)及短期引導(dǎo)滯后關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，試圖探究比特幣是否已經(jīng)成為一種成熟的投資替代工具，其價(jià)格的波動(dòng)是否受到其他投資工具價(jià)格的影響。通過協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)比特幣價(jià)格與傳統(tǒng)投資工具價(jià)格間不存在長(zhǎng)期平穩(wěn)關(guān)系，但在短期內(nèi)比特幣價(jià)格仍然受到股票指數(shù)和匯率的正向影響以及利率的負(fù)向影響。

【關(guān)鍵詞】比特幣價(jià)格 投資工具 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn) 協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

比特幣自2008年誕生之初，已成為全球增速最快的虛擬貨幣，不但價(jià)格多有起伏，交易量也是節(jié)節(jié)攀升。這是否意味著比特幣已經(jīng)躋身于成熟的財(cái)富保值投資市場(chǎng)，可以代替黃金、原油、股票、儲(chǔ)蓄等成為新一代投資工具？比特幣價(jià)格與傳統(tǒng)的財(cái)富保值投資工具價(jià)格間是否已經(jīng)形成了一種聯(lián)動(dòng)機(jī)制，即比特幣或許在其他投資工具市場(chǎng)低迷時(shí)可以作為一種投資替代，或者在整體投資市場(chǎng)火熱時(shí)也能從中收益。如果這種聯(lián)動(dòng)關(guān)系存在，那么這種關(guān)系的線性組合是否能夠保持長(zhǎng)期平穩(wěn)，還是僅僅只在短期內(nèi)顯著？

因此本文將從實(shí)證分析的角度，通過協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，試圖尋找比特幣價(jià)格與傳統(tǒng)投資工具價(jià)格間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，并回答上述疑問。

一、比特幣價(jià)格的影響因素

比特幣誕生時(shí)間雖短，但國(guó)內(nèi)外學(xué)者已對(duì)比特幣價(jià)格的影響因素進(jìn)行了大量研究，目前學(xué)界主流觀點(diǎn)認(rèn)為比特幣價(jià)格的影響因素主要有三大類別：自身的供給與需求、政府對(duì)其的態(tài)度以及宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

首先，比特幣自身的供給與需求被普遍認(rèn)為是影響其價(jià)格的最直接也是最重要的因素。由于比特幣是由一套算法組成的虛擬貨幣，不像紙幣貨幣可以無(wú)限印發(fā)，比特幣的數(shù)量基于其算法的字段有一個(gè)上限。因此比特幣的挖掘需要被嚴(yán)格控制速度，具體來說當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)被挖掘的比特幣增速偏高時(shí)，算法就會(huì)自動(dòng)調(diào)整挖掘的難易程度，降低比特幣被發(fā)現(xiàn)的概率，從而限制市場(chǎng)上流通的比特幣的總量?；诒忍貛盘厥獾耐诘V背景，其自身的供給無(wú)疑是影響價(jià)格波動(dòng)最直接的因素。同時(shí)，對(duì)比特幣的投資需求也會(huì)很大程度上影響比特幣的價(jià)格。李繼紅（2016）曾從比特幣的交易需求和投資需求角度，分析其價(jià)格波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)交易性需求和投機(jī)性需求對(duì)比特幣價(jià)格均有正向作用，其中以交易性需求更為顯著。

除了供需影響以外，各國(guó)政府對(duì)比特幣的態(tài)度也會(huì)對(duì)其價(jià)格產(chǎn)生直接影響。劉剛、劉娟、唐婉容（2015）曾以事件研究法形式考察了中美政策信息對(duì)比特幣價(jià)格的影響，研究發(fā)現(xiàn)，來自政府發(fā)布的利好和利空消息均會(huì)對(duì)比特幣價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，使比特幣價(jià)格在事件前后產(chǎn)生劇烈波動(dòng)。

除此以外，宏觀經(jīng)濟(jì)變量也被認(rèn)為是影響比特幣價(jià)格的一大方面。萬(wàn)維基（Van Wijk，2013）指出比特幣價(jià)格與股票指數(shù)、匯率和石油價(jià)格等宏觀經(jīng)濟(jì)變量在長(zhǎng)期短期內(nèi)均有關(guān)系。吳靜（2015）也認(rèn)為比特幣價(jià)格收到宏觀微觀多個(gè)方面因素的影響。帕維斯亞（Pavel Ciaia，2016）更從實(shí)證檢驗(yàn)角度驗(yàn)證了比特幣價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)變量間存在短期引導(dǎo)滯后關(guān)系[5]。但比特幣作為一種新型投資工具，其價(jià)格與其他傳統(tǒng)投資工具間的關(guān)系始終未有定論。

二、實(shí)證結(jié)果分析

（一）數(shù)據(jù)來源

本文分析的時(shí)間框架設(shè)定為自2014年6月3日起一直到2017年5月31日。本文選取的變量分別如下：比特幣美元價(jià)格，道瓊斯綜合指數(shù)，人民幣兌美元匯率，原油價(jià)格、聯(lián)邦基金利率以及每盎司黃金價(jià)格。其中，道瓊斯綜合指數(shù)，原油價(jià)格、聯(lián)邦基金利率以及每盎司黃金價(jià)格是傳統(tǒng)財(cái)富保值工具的代表，分別對(duì)應(yīng)投資于資本市場(chǎng)、原油市場(chǎng)、存款儲(chǔ)蓄和黃金市場(chǎng)，人民幣兌美元匯率則是應(yīng)用比特幣所衍生出的新型投資手段：將本國(guó)貨幣轉(zhuǎn)換為比特幣后，在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行交易。五種投資工具的價(jià)格波動(dòng)分別對(duì)比特幣美元價(jià)格進(jìn)行檢驗(yàn)，從而探究出于財(cái)產(chǎn)保值需求導(dǎo)致的比特幣價(jià)格波動(dòng)。數(shù)據(jù)經(jīng)過處理，在去除空缺值后一共剩余731條觀測(cè)。數(shù)據(jù)集來源于BlockChain，ST.Louis Fed和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)

在實(shí)際分析過程中，為了使不同變量數(shù)值間差異合理化，對(duì)以上6個(gè)變量進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，得到對(duì)應(yīng)序列分別為：LBIT， LDOW，LGOLD，LOIL，LFFR，LEX

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)要求數(shù)據(jù)具有平穩(wěn)性，否則容易出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，故首先對(duì)6個(gè)變量做平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文選擇使用ADF方法檢驗(yàn)序列的平穩(wěn)性，并根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定滯后項(xiàng)，檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

通過ADF檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出原始變量均不拒絕原假設(shè)，即存在ADF單位根；而經(jīng)一階差分后，一階差分變量均在5%顯著水平下拒絕原假設(shè)，即不存在ADF單位根。所以，一階差分后的變量序列是平穩(wěn)的，原始變量符合一階單整特征。

（三）協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

由于一階差分變換會(huì)使原始數(shù)據(jù)喪失部分特性，尤其是對(duì)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)，一階差分變換后的數(shù)據(jù)難以有準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)金融含義，因此需考慮是否可以通過協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)規(guī)避一階差分的不足之處。協(xié)整關(guān)系對(duì)非平穩(wěn)時(shí)間序列的長(zhǎng)期線性組合的平穩(wěn)性做出檢驗(yàn)，試圖尋找時(shí)間序列間的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。通過上述ADF檢驗(yàn)結(jié)果可得，五個(gè)原始變臉序列均是一階單整，符合協(xié)整關(guān)系條件。由于本文屬于多變量間的關(guān)系，因此適用于Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)法。在協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)前，首先根據(jù)信息準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)為2階。經(jīng)檢驗(yàn)，四個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與比特幣美元價(jià)格間的長(zhǎng)期關(guān)系均未通過協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，即四個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與比特幣美元價(jià)格間均不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。結(jié)果與4.2.1的趨勢(shì)圖分析預(yù)測(cè)一致。

基于此，進(jìn)一步對(duì)變量做格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，試圖探究這些變量之間是否存在短期的引導(dǎo)滯后關(guān)系。

（四）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

比特幣美元價(jià)格對(duì)五個(gè)宏觀變量分別做格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，試圖探究這些變量之間是否存在短期的引導(dǎo)滯后關(guān)系。由之前的模型最優(yōu)滯后階數(shù)得最優(yōu)滯后階數(shù)為2階，因此在格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)時(shí)仍沿用。檢驗(yàn)結(jié)果如表2：endprint

由格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果可以得到，在四個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量中，LDow，LEx和LFFR是LBIT的格蘭杰原因，其中LBIT僅與LDOW互有格蘭杰因果關(guān)系。

進(jìn)一步，當(dāng)滯后階數(shù)不斷增加時(shí)，LDOW、LEX和LFFR與LBIT的格蘭杰因果關(guān)系呈如下趨勢(shì)：

由分階數(shù)的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在5%的置信區(qū)間下，道瓊斯指數(shù)對(duì)比特幣價(jià)格的影響一直持續(xù)到第五期，但比特幣價(jià)格卻會(huì)持續(xù)影響道瓊斯指數(shù)，尤其是從第八期開始，比特幣對(duì)道瓊斯指數(shù)的影響有更為顯著的趨勢(shì)。從匯率角度看，人民幣兌美元匯率持續(xù)影響比特幣價(jià)格直到第十期，且影響隨滯后階數(shù)增加而減弱。聯(lián)邦基金利率對(duì)比特幣價(jià)格的影響則只持續(xù)到第八期，總體趨勢(shì)同樣隨滯后階數(shù)遞增而顯著性下降。

三、結(jié)果分析

比特幣作為一種新型的虛擬貨幣，其對(duì)金融市場(chǎng)的作用以及自身價(jià)格波動(dòng)的成因仍然是業(yè)界所希望探究的一個(gè)主題之一。本文從宏觀經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，選取了代表傳統(tǒng)投資工具的五大變量：股票指數(shù)、匯率、黃金、原油、利率，通過檢驗(yàn)比特幣美元價(jià)格與參考投資工具價(jià)格的的協(xié)整關(guān)系與格蘭杰因果關(guān)系，試圖從投資手段的角度，探究比特幣價(jià)格波動(dòng)長(zhǎng)期與短期的形成機(jī)制。經(jīng)檢驗(yàn)，有如下兩點(diǎn)主要發(fā)現(xiàn)：

首先，比特幣美元價(jià)格與各投資工具價(jià)格間不存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。通過Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)五大宏觀變量同比特幣價(jià)格間均沒有一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的線性組合的存在。因此，比特幣價(jià)格波動(dòng)從長(zhǎng)期來看并不是某一投資市場(chǎng)整體熱度升高或降低的結(jié)果。而更受其自身的供給數(shù)量、需求熱度、經(jīng)濟(jì)政策利好利空的影響。

其次，比特幣美元價(jià)格與聯(lián)邦基金利率、道瓊斯指數(shù)和人民幣美元匯率間均存在短期的引導(dǎo)滯后關(guān)系。盡管從長(zhǎng)期來看，比特幣價(jià)格不受某一投資市場(chǎng)需求影響，但短期內(nèi)，其價(jià)格仍然受到一些投資工具價(jià)格的影響，存在短期引導(dǎo)滯后關(guān)系。通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，和回歸模型參數(shù)分析，發(fā)現(xiàn)道瓊斯指數(shù)、人民幣兌美元匯率對(duì)比特幣價(jià)格存在正向關(guān)系，聯(lián)邦基金利率對(duì)比特幣價(jià)格存在反向關(guān)系。具體來說，比特幣作為一種投資手段，當(dāng)人民幣升值時(shí)，通過利用比特幣作為流通媒介間接投資外匯從而盈利，因此相應(yīng)的比特幣的投資需求也上升；同時(shí)，以股票市場(chǎng)為代表的資本市場(chǎng)情勢(shì)良好時(shí)，投資需求也會(huì)上升從而拉動(dòng)比特幣價(jià)格。但聯(lián)邦基金利率上升，將從反方向削弱投資需求，從而抑制比特幣的價(jià)格。

比特幣作為一種無(wú)國(guó)界的算法貨幣，其高流通性與靈活性無(wú)疑是未來貨幣新特征的開拓者。但由于配套的監(jiān)管體系尚不完善，比特幣仍然不能成為一種成熟的投資工具替代傳統(tǒng)投資工具，價(jià)格在長(zhǎng)期不存在平穩(wěn)關(guān)系。但短期內(nèi)，比特幣價(jià)格會(huì)收到某幾個(gè)投資市場(chǎng)影響，作為一種投資替代選擇存在。

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作者簡(jiǎn)介：牛悅旻（1996-），女，漢族，上海，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向：金融學(xué)。endprint