張之銳

【摘要】2013年習(xí)近平主席提出了“一帶一路”的發(fā)展戰(zhàn)略，這對(duì)我國(guó)自身發(fā)展乃至全球發(fā)展都有著重要意義，而在“一帶一路”戰(zhàn)略不斷務(wù)實(shí)推進(jìn)的過(guò)程中，也面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，尤其是主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)。本文以“一帶一路”沿線國(guó)家的主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)為主要研究對(duì)象，選取經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、償還債務(wù)總量占比、外債占比、經(jīng)常項(xiàng)目占比、進(jìn)出口占比、長(zhǎng)期外債還本付息額占比等作為預(yù)警指標(biāo)，基于Logit模型構(gòu)建沿線國(guó)家的主權(quán)債務(wù)危機(jī)預(yù)警模型，以期在一定程度上提高我國(guó)對(duì)外投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)和能力。

【關(guān)鍵詞】主權(quán)債務(wù) 預(yù)警模型 一帶一路

一、引言

自2013年習(xí)總書(shū)記提出“一帶一路”戰(zhàn)略以來(lái)，國(guó)內(nèi)國(guó)際反響熱烈，近年來(lái)也取得了豐碩的成果。今年5月舉行的“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇也將進(jìn)一步推動(dòng)“一帶一路”建設(shè)?！耙粠б宦贰睉?zhàn)略不僅具有深厚的歷史淵源也有著重要的現(xiàn)實(shí)意義，其對(duì)于開(kāi)創(chuàng)亞洲區(qū)域合作新模式、引領(lǐng)和推動(dòng)新型國(guó)際關(guān)系建設(shè)、推動(dòng)亞歐非互聯(lián)互通、改變?nèi)蛸Q(mào)易格局、推動(dòng)形成新的全球貿(mào)易投資規(guī)則和秩序、實(shí)現(xiàn)全球發(fā)展再平衡等有著重要的意義，同時(shí)，“一帶一路”戰(zhàn)略也向世界傳遞出我國(guó)“和平、合作、發(fā)展、共贏”的理念，對(duì)于我國(guó)推進(jìn)人民幣國(guó)際化以及重回世界經(jīng)濟(jì)中心地位也有著重要意義。

“一帶一路”戰(zhàn)略在給我國(guó)的發(fā)展帶來(lái)機(jī)遇的同時(shí)，也伴隨著種種挑戰(zhàn)。我國(guó)與東南亞國(guó)家之間的信任赤字，美國(guó)、日本、歐盟等大國(guó)在區(qū)域內(nèi)的利益角逐，沿線國(guó)家和地區(qū)的傳統(tǒng)及非傳統(tǒng)安全隱患，沿線國(guó)家間的地緣政治、地緣經(jīng)濟(jì)關(guān)系等等都會(huì)對(duì)“一帶一路”的建設(shè)形成一定的阻礙。以上種種因素也使得中國(guó)通過(guò)“一帶一路”戰(zhàn)略進(jìn)行的對(duì)外直接投資時(shí)，面臨很大的投資安全風(fēng)險(xiǎn)，并且大部分重大項(xiàng)目都需要東道國(guó)政府作為主權(quán)借款人或者提供主權(quán)信用擔(dān)保，而根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，以主權(quán)債務(wù)違約為主要代表的主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)事件屢有發(fā)生，這就使得主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)在眾多風(fēng)險(xiǎn)因素中尤為突出，主要表現(xiàn)在部分沿線國(guó)家經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱、結(jié)構(gòu)單一，對(duì)外部市場(chǎng)依賴性大，易受外部經(jīng)濟(jì)沖擊影響；部分沿線國(guó)家債務(wù)比率較高；部分沿線國(guó)家事件敏感性和政治風(fēng)險(xiǎn)較高等方面。此外，由于沿線國(guó)家在政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)環(huán)境、發(fā)展水平等方面存在巨大差異，造成沿線國(guó)家的主權(quán)信用水平差異明顯，投資的不確定性很高，這就使得對(duì)沿線國(guó)家主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)的研究成為“一帶一路”戰(zhàn)略實(shí)施的必要前提，而主權(quán)債務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的建立則能夠在一定程度上為我國(guó)政府部門(mén)或企業(yè)的對(duì)外投資提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

主權(quán)債務(wù)的定義是研究主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵問(wèn)題。對(duì)于主權(quán)債務(wù)定義的界定，主要分歧在于主權(quán)債務(wù)中是否應(yīng)該包含內(nèi)債部分。Barro（1979）和Blanchad等（1991）是從一國(guó)財(cái)政角度來(lái)定義主權(quán)債務(wù)的；而Eaton and Fernandez（1995）是從公共外債的角度定義主權(quán)債務(wù)的；張虹（2007）則認(rèn)為主權(quán)債務(wù)應(yīng)包括內(nèi)債和外債。鑒于本文是基于“一帶一路”視角的，應(yīng)該從國(guó)際金融市場(chǎng)角度對(duì)主權(quán)債務(wù)進(jìn)行界定，也就是本文中主權(quán)債務(wù)的定義為主權(quán)國(guó)家以國(guó)家的公信力作為保證，向外借來(lái)的債務(wù)。此外，對(duì)于主權(quán)債務(wù)危機(jī)的界定不同學(xué)者也持有不同意見(jiàn)，比如國(guó)際貨幣基金組織IMF（2002）認(rèn)為出現(xiàn)拖欠債務(wù)超過(guò)債務(wù)總額的5%、債務(wù)重組、在IMF的非優(yōu)惠貸款超過(guò)其基金份額50%三種情況之一的，即為主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)事件；Moody's Investors Service（2003）將債務(wù)危機(jī)定義為債務(wù)國(guó)在債務(wù)期限內(nèi)沒(méi)有按規(guī)定還本付息或進(jìn)行債務(wù)重組；Manasse等（2003）認(rèn)為當(dāng)債務(wù)國(guó)滿足被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)定拖欠債務(wù)或在IMF中的非優(yōu)惠貸款超過(guò)該國(guó)份額的100%的情況時(shí)，認(rèn)定該國(guó)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。綜上，本文認(rèn)為當(dāng)一國(guó)出現(xiàn)如下情況時(shí)，認(rèn)定該國(guó)發(fā)生了債務(wù)危機(jī)：（1）沒(méi)有在規(guī)定時(shí)間內(nèi)還本付息；（2）與債權(quán)國(guó)達(dá)成了債務(wù)重組協(xié)議；（3）接受其他國(guó)家或國(guó)際組織的貸款援助。

關(guān)于主權(quán)債務(wù)危機(jī)影響因素的研究主要有以下幾方面。（1）債務(wù)方面。Alesina等（1990）發(fā)現(xiàn)過(guò)高的負(fù)債率會(huì)導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生；Cole and Kehoe（2000）發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也會(huì)影響債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的可能性，短期債務(wù)占比越高，債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的可能性越大；Jeanne（2006）也有同樣發(fā)現(xiàn)。（2）政治方面。Alesina等（1987）最早發(fā)現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)人任期過(guò)短、更替頻繁的政府，其負(fù)債通常會(huì)過(guò)度，從而提高了債務(wù)違約的可能性；Balkan（1992）發(fā)現(xiàn)一國(guó)民主程度與債務(wù)重組發(fā)生的概率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且政治不穩(wěn)定性會(huì)直接提高其債務(wù)違約的可能；Zeaiter（2008）在對(duì)發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)違約原因進(jìn)行研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)政治不穩(wěn)定、通貨膨脹率等對(duì)債務(wù)違約影響顯著。（3）宏觀經(jīng)濟(jì)方面。Cline（1986）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率等因素與債務(wù)違約呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而人均GDP等因素則與債務(wù)違約呈正相關(guān)；Calvo and Reinhart（2002）發(fā)現(xiàn)債務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的原因在于一國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策的失衡，債務(wù)危機(jī)發(fā)生前期引發(fā)市場(chǎng)恐慌，導(dǎo)致大規(guī)模拋售該國(guó)國(guó)債，進(jìn)一步推動(dòng)了債務(wù)危機(jī)的發(fā)生；司明、孫大超（2013）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降、金融危機(jī)沖擊、失業(yè)率升高、人口老齡化等因素是導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的主要原因。

關(guān)于危機(jī)預(yù)警的研究主要有以下幾種模型。（1）KLR信號(hào)分析模型。通過(guò)危機(jī)前有關(guān)變量所發(fā)出的“信號(hào)”來(lái)進(jìn)行預(yù)警，是目前使用最廣泛的一種模型。Kanminsky等（1998）首先應(yīng)用了這一模型，先選出有關(guān)經(jīng)濟(jì)變量，剔除無(wú)顯著關(guān)系變量，將剩余變量納入預(yù)警指標(biāo)體系中，然后給這些變量設(shè)定“閾值”，當(dāng)變量的數(shù)值超過(guò)“閾值”時(shí)，認(rèn)為該變量發(fā)出預(yù)警信號(hào)，貨幣危機(jī)有可能在未來(lái)24個(gè)月內(nèi)爆發(fā)，若多指標(biāo)發(fā)出預(yù)警信號(hào)，則危機(jī)發(fā)生概率增加；鄭振龍（1998）、馮蕓等（2002）、史建平等（2009）也使用了KLR預(yù)警模型來(lái)進(jìn)行危機(jī)預(yù)測(cè)。（2）Probit模型。Frankel and Rose（1996）運(yùn)用面板Probit模型，通過(guò)選取一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，并對(duì)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行極大對(duì)數(shù)似然估計(jì)，求得參數(shù)值建立聯(lián)合概率分布，預(yù)測(cè)貨幣危機(jī)發(fā)生的概率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)率、國(guó)際市場(chǎng)利率等與危機(jī)發(fā)生概率成正比，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、FDI與外債比、外匯儲(chǔ)備等與危機(jī)發(fā)生概率成反比；Detragiache and Spilimbergo（2001）、顏建曄等（2014）在其研究中也使用的Probit模型。（3）Logit模型。Kumar等（2002）提出了基于滯后宏觀經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)的Logit模型，該模型不僅能夠進(jìn)行樣本內(nèi)預(yù)測(cè)，還能夠進(jìn)行樣本外檢驗(yàn)，克服了貨幣危機(jī)預(yù)警模型由于只進(jìn)行樣本內(nèi)的預(yù)測(cè)而出現(xiàn)“假關(guān)系”的現(xiàn)象。隨后，Manasse等（2003）也通過(guò)Logit模型對(duì)債務(wù)危機(jī)進(jìn)行了預(yù)測(cè)，Ciarlone and Trebeschi（2005）在其研究中使用了多變量嵌套Logit模型，Matthieu等（2006）使用了多元Logit模型。（4）ANN模型。即人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，是通過(guò)樣本訓(xùn)練，模擬專家行為，使其能夠處理包含大量數(shù)據(jù)的非線性方程近似問(wèn)題。Nag and Mitra（1999）、Franck and Schmied（2004）、Fioramanti（2006）等均使用ANN模型進(jìn)行危機(jī)預(yù)測(cè)。還有一些其他的預(yù)警模型，篇幅所限這里不再一一列出。endprint

三、實(shí)證分析

本文以“一帶一路”沿線國(guó)家為研究對(duì)象，但由于一些國(guó)家主要數(shù)據(jù)缺失或在樣本時(shí)間從未發(fā)生過(guò)債務(wù)危機(jī)，最終選取印尼、泰國(guó)、菲律賓、土耳其、約旦、巴基斯坦、斯里蘭卡、俄羅斯、羅馬尼亞等9個(gè)國(guó)家1986～2010年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究?；谇叭宋墨I(xiàn)，本文最初所選的預(yù)警指標(biāo)為GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、進(jìn)出口占比、經(jīng)常項(xiàng)目余額占比、外國(guó)直接投資占比、外債占比、償還債務(wù)總量占比、短期債務(wù)占比、長(zhǎng)期外債還本付息額占比、國(guó)內(nèi)信貸占比、廣義貨幣占比等，通過(guò)逐步剔除不顯著變量，最終預(yù)警指標(biāo)體系包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、償還債務(wù)總量占比、外債占比、經(jīng)常項(xiàng)目占比、進(jìn)口和出口占比、長(zhǎng)期外債還本付息額占比等指標(biāo)。本文通過(guò)對(duì)以往各類危機(jī)預(yù)警模型進(jìn)行研究比較，選取了Logit模型來(lái)構(gòu)建預(yù)警模型，一是該模型的被解釋變量通常是0-1變量，便于界定危機(jī)發(fā)生與否；二是該模型既能進(jìn)行樣本內(nèi)預(yù)測(cè)，又能對(duì)樣本外國(guó)家主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)生與否進(jìn)行預(yù)測(cè)，其實(shí)用性較強(qiáng)。模型設(shè)定如下：

常項(xiàng)目占GDP的比ca、出口與GDP之比ex、進(jìn)口與GDP之比im、長(zhǎng)期外債還本付息總額占總儲(chǔ)備的比lcr，原始數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過(guò)簡(jiǎn)單計(jì)算得到；βit代表對(duì)應(yīng)的參數(shù)。

本文的實(shí)證過(guò)程通過(guò)軟件STATA12.0完成。本文先使用固定效應(yīng)模型與混合回歸進(jìn)行估計(jì)，接著進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)，結(jié)果中P值為0.3260，認(rèn)為應(yīng)使用混合回歸；接著進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)面板Logit估計(jì)，從LR檢驗(yàn)的P值為0.015，在5%的水平下拒絕原假設(shè)，故認(rèn)為應(yīng)使用隨機(jī)效應(yīng)模型。由于篇幅所限，下表只列出隨機(jī)效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果，逐步剔除不顯著變量，模型7為最終的預(yù)警模型。

由上表所顯示的估計(jì)結(jié)果我們可以得出以下主要結(jié)論：（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與債務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性成反比，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越大，發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能性越小。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可以直觀地反映出一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，一般來(lái)說(shuō)，一國(guó)GDP增長(zhǎng)率越高，則說(shuō)明該國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展越快，其償還債務(wù)的能力也就越強(qiáng)，發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能性就越小。（2）債務(wù)償還總量占比與債務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性成反比。該比值越小，說(shuō)明該國(guó)已償還的債務(wù)越少，還需償還的債務(wù)越多，債務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性就越高。（3）外債占比與債務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性成正比。該比值越小，說(shuō)明債務(wù)水平越低，該國(guó)償還債務(wù)的能力越大，發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能性越小。（4）經(jīng)常項(xiàng)目余額占比與債務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性成反比。長(zhǎng)期經(jīng)常項(xiàng)目逆差必然會(huì)引起外匯儲(chǔ)備的減少，而外匯儲(chǔ)備不足則會(huì)使一國(guó)央行在應(yīng)付外匯投機(jī)交易時(shí)捉襟見(jiàn)肘，易引發(fā)危機(jī)。該比值較高也從側(cè)面反映出該國(guó)對(duì)外出口的依賴性較高，若出口量出現(xiàn)巨幅減少，易影響該國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，從而引發(fā)危機(jī)。（5）出口占比與債務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性成正比。出口占比越高，說(shuō)明了該國(guó)經(jīng)濟(jì)在一定程度上對(duì)外依賴越大，一旦國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳，很有可能影響該國(guó)的經(jīng)濟(jì)，從而易引發(fā)危機(jī)。（6）進(jìn)口占比與債務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性成反比。進(jìn)口占比在一定程度上體現(xiàn)了一國(guó)的國(guó)內(nèi)需求，進(jìn)口占比降低時(shí)，國(guó)內(nèi)需求較之前減少，說(shuō)明該國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況不佳，從而易引發(fā)債務(wù)危機(jī)。（7）長(zhǎng)期外債還本付息額占比與債務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性成正比。其比值越大，說(shuō)明總儲(chǔ)備中用于償還長(zhǎng)期外債的比例越高，剩余外匯儲(chǔ)備越少，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力越低，債務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性越大。

為檢驗(yàn)預(yù)警模型的有效性，進(jìn)行樣本內(nèi)檢驗(yàn)。將樣本數(shù)據(jù)代入模型中，得到危機(jī)發(fā)生概率，與實(shí)際情況進(jìn)行對(duì)比。本文為非配對(duì)樣本，參照盛藝娜（2014）的做法將臨界值定為0.34，當(dāng)計(jì)算出的概率超過(guò)0.34時(shí)，則預(yù)測(cè)該國(guó)會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)。檢驗(yàn)結(jié)果如下表，從下表可以看出該模型能夠成功預(yù)測(cè)危機(jī)發(fā)生的概率為66.7%，成功預(yù)測(cè)危機(jī)不發(fā)生的概率為92.5%，模型整體預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率為88.5%。

四、總結(jié)

在“一帶一路”戰(zhàn)略不斷推進(jìn)的過(guò)程中，諸多風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)，其中主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)尤為突出，因此，為了在一定程度上提高我國(guó)對(duì)外投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)和能力，為其對(duì)外投資決策提供參考，本文選取“一帶一路”沿線的九個(gè)國(guó)家1986～2010年的數(shù)據(jù)，基于Logit模型構(gòu)建主權(quán)債務(wù)危機(jī)預(yù)警模型，預(yù)警指標(biāo)包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、償還債務(wù)總量占GNI的比、外債存量占GNI的比、經(jīng)常項(xiàng)目占GDP的比、出口與GDP之比、進(jìn)口與GDP之比、長(zhǎng)期外債還本付息總額占總儲(chǔ)備的比，從模型估計(jì)結(jié)果可以看出所選取的各指標(biāo)均顯著，且在進(jìn)行了樣本內(nèi)檢驗(yàn)之后，發(fā)現(xiàn)模型的整體預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率達(dá)到88.5%。但是由于數(shù)據(jù)缺失的問(wèn)題，本文的所選取的樣本不夠充足，因此該預(yù)警模型存在一定的局限性。

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基金項(xiàng)目：本文為浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)2016年研究生校級(jí)科研項(xiàng)目階段性研究成果。endprint