朱佳俊　周方召

【摘 要】 文章基于負(fù)債水平和結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度，以中國(guó)滬深兩市A股市場(chǎng)2008—2015年房地產(chǎn)上市公司為樣本，實(shí)證分析市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、負(fù)債融資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，得出以下結(jié)論：從負(fù)債水平與企業(yè)績(jī)效來(lái)看，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與負(fù)債水平存在顯著的替代關(guān)系，且負(fù)債水平對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和企業(yè)價(jià)值敏感性的影響呈正U型曲線關(guān)系；從負(fù)債結(jié)構(gòu)與融資策略來(lái)看，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的邊際效應(yīng)隨著長(zhǎng)期負(fù)債與銀行借款的增加而遞減，低負(fù)債水平公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與負(fù)債融資的替代效應(yīng)更顯著。

【關(guān)鍵詞】 市場(chǎng)份額； 負(fù)債融資； 企業(yè)價(jià)值； 房地產(chǎn)上市公司

【中圖分類號(hào)】 F830.91 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）19-0068-05

一、引言

競(jìng)爭(zhēng)理論認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)是一種對(duì)管理層的隱性激勵(lì)措施，能增加危機(jī)意識(shí)，提升管理水平，同時(shí)也是一種有效的外部公司治理機(jī)制，可以約束管理層的決定權(quán)[ 1 ]，降低代理成本，提高資源配置效率。房地產(chǎn)是一個(gè)資本集中度高、市場(chǎng)開放度大、產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋面廣的產(chǎn)業(yè)。2008—2015年中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了高速發(fā)展與壯大，年平均投資增長(zhǎng)率達(dá)到13.6%，對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民安居樂(lè)業(yè)起到了重要的作用（成思危，2014）。但高速成長(zhǎng)背后杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在與日增加。2015年，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)公司平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到75.4%，全國(guó)房地產(chǎn)待售面積占總開發(fā)面積的35.86%，全國(guó)平均庫(kù)存去化周期達(dá)到7.7個(gè)月。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下，市場(chǎng)地位與現(xiàn)金流的持續(xù)增長(zhǎng)成為房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的動(dòng)力之源，融資策略是否有效直接關(guān)系到企業(yè)價(jià)值與管理層收益能否順利實(shí)現(xiàn)。高收益與高風(fēng)險(xiǎn)、高房?jī)r(jià)與高庫(kù)存、高預(yù)期與高競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，使得房地產(chǎn)企業(yè)不得不認(rèn)真審視公司的融資與發(fā)展、治理與績(jī)效的關(guān)系。債務(wù)融資與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)成為房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要影響因素：（1）受委托代理和資本結(jié)構(gòu)的影響，負(fù)債融資體現(xiàn)了股東利益與管理層收益的博弈；（2）受國(guó)家政策和市場(chǎng)需求的約束，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)反映了企業(yè)價(jià)值與外部環(huán)境的權(quán)衡。房地產(chǎn)企業(yè)融資機(jī)制與績(jī)效的研究，不僅可以從理論的角度探索房地產(chǎn)企業(yè)外部競(jìng)爭(zhēng)與內(nèi)生增長(zhǎng)、內(nèi)部治理與外部約束之間的關(guān)系，完善凈收益和競(jìng)爭(zhēng)理論，而且可以指導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)更加有效地調(diào)節(jié)融資策略與杠桿效應(yīng)、市場(chǎng)策略與規(guī)模效益的關(guān)系，真正響應(yīng)2016年兩會(huì)提出的房地產(chǎn)發(fā)展政策與方向，從而制定靈活有效的融資結(jié)構(gòu)與發(fā)展戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)持續(xù)、穩(wěn)定和健康的發(fā)展目標(biāo)。

二、研究綜述與研究假設(shè)

（一）負(fù)債融資與企業(yè)價(jià)值

凈收益理論認(rèn)為，在股東期望報(bào)酬率不變的前提下，當(dāng)債務(wù)資金成本低于權(quán)益資金成本時(shí)，債務(wù)融資能降低企業(yè)綜合資金成本，增加企業(yè)價(jià)值（Durand，1952）。代理成本理論認(rèn)為，負(fù)債是解決股東與管理層信息不對(duì)稱，并對(duì)管理層行為進(jìn)行約束的有效工具（Jensen，1976），同時(shí)，債務(wù)融資也是協(xié)調(diào)股東與管理層利益沖突，對(duì)管理層激勵(lì)的重要手段，融資杠桿對(duì)公司業(yè)績(jī)起到正向調(diào)節(jié)作用[ 2 ]。稅收理論認(rèn)為，負(fù)債融資能夠發(fā)揮“稅盾”作用（Modigliani，1963），負(fù)債融資成本要低于股權(quán)融資，因此，高盈利企業(yè)更加偏好通過(guò)運(yùn)用杠桿和期限策略以降低稅負(fù)[ 3 ]，增加企業(yè)價(jià)值。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，內(nèi)部融資優(yōu)于外部債權(quán)融資，外部債權(quán)融資優(yōu)于外部股權(quán)融資（Myers，1984），但是債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大勢(shì)必增加公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在一定規(guī)模下債務(wù)增加過(guò)度會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響[ 4 ]，在資本集中、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，管理層會(huì)選擇較高的債務(wù)比率，從而降低股權(quán)融資（沈根祥，1999）。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、類型結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本產(chǎn)生影響，長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)對(duì)公司業(yè)績(jī)起到了正向調(diào)節(jié)作用（冉光圭，2011），當(dāng)年的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司業(yè)績(jī)有負(fù)相關(guān)關(guān)系[ 5 ]，往年的財(cái)務(wù)杠桿與公司業(yè)績(jī)卻是正相關(guān)關(guān)系。因此，負(fù)債融資不僅是公司財(cái)務(wù)策略與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的真實(shí)反映，也是分析公司資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為的重要依據(jù)?；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)：

H1：房地產(chǎn)上市公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（滯后一期）、負(fù)債融資（滯后一期）與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（滯后一期）與負(fù)債融資（滯后一期）呈顯著的替代關(guān)系。

H2：房地產(chǎn)上市公司負(fù)債水平（滯后一期）對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和企業(yè)價(jià)值敏感性的影響呈正U型曲線關(guān)系，即隨著負(fù)債水平（滯后一期）上升，企業(yè)價(jià)值對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（滯后一期）的敏感性會(huì)呈現(xiàn)先減后增態(tài)勢(shì)。

H3：房地產(chǎn)上市公司長(zhǎng)期負(fù)債（滯后一期）與銀行借款（滯后一期）和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（滯后一期）呈顯著的替代關(guān)系。

（二）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與外部約束

競(jìng)爭(zhēng)是衡量公司業(yè)績(jī)和管理水平的重要因素之一（Bain，1951），也是協(xié)調(diào)所有者與管理層利益關(guān)系的治理機(jī)制[ 6 ]。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)生產(chǎn)效率是密切相關(guān)的[ 7 ]，能夠顯著提高企業(yè)績(jī)效和相關(guān)利益者的價(jià)值[ 8 ]，但受到外力和外源性沖擊，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)會(huì)降低企業(yè)利潤(rùn)，擠壓盈利空間，不僅導(dǎo)致公司改變他們的競(jìng)爭(zhēng)策略[ 9 ]，而且對(duì)資產(chǎn)收益率產(chǎn)生負(fù)向影響（Giroud，2010）。高水平的負(fù)債雖然會(huì)提高企業(yè)的盈利能力[ 10 ]，但高負(fù)債率又會(huì)影響債權(quán)人對(duì)公司的估值[ 11 ]，增加企業(yè)財(cái)務(wù)成本與風(fēng)險(xiǎn)，從而影響公司的融資和發(fā)展規(guī)模，弱化其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，形成“掠奪”效應(yīng)。SCP理論認(rèn)為行業(yè)市場(chǎng)集中度越高，公司市場(chǎng)份額與企業(yè)績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)成為決定企業(yè)戰(zhàn)略的重要因素之一[ 12 ]，雖然市場(chǎng)占有率高表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，但是通過(guò)過(guò)度負(fù)債擴(kuò)大市場(chǎng)份額會(huì)降低財(cái)務(wù)彈性并影響企業(yè)價(jià)值。市場(chǎng)預(yù)期理論認(rèn)為，預(yù)期收入和預(yù)期收益率不僅是相關(guān)利益者判斷資本和資產(chǎn)收益的重要指標(biāo)，也是房地產(chǎn)市場(chǎng)周期性波動(dòng)的主要原因，基于升值預(yù)期的投機(jī)性需求不僅會(huì)影響融資需求，而且會(huì)約束企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為與策略[ 13 ]。此外，公司的最終控制人是政府機(jī)構(gòu)或國(guó)有企業(yè)，出現(xiàn)對(duì)管理層的弱控制和行政上的強(qiáng)控制現(xiàn)象（陳曉，2000）會(huì)增強(qiáng)第一類和第二類委托代理沖突，公司負(fù)債策略和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為都會(huì)反映出一定的政治意志，而非國(guó)有控制公司其融資的市場(chǎng)化特征更加明顯，效率更高[ 14 ]。因此，房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債融資策略不僅影響房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為，也會(huì)影響企業(yè)異地投資與開發(fā)的超額融資和代理成本?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)：

H4：高市場(chǎng)份額（滯后一期）的房地產(chǎn)上市公司其負(fù)債融資（滯后一期）對(duì)企業(yè)價(jià)值的正強(qiáng)化作用較低市場(chǎng)份額（滯后一期）公司更大。

H5：持續(xù)低負(fù)債水平的房地產(chǎn)上市公司其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（滯后一期）與負(fù)債融資（滯后一期）的替代作用較持續(xù)高負(fù)債水平公司更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008—2015年A股上市的房地產(chǎn)公司作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)及中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)年鑒等，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除ST及*ST公司樣本；（2）剔除上市時(shí)間不足8年的樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重失真及缺失的公司樣本。共獲得樣本公司102家，運(yùn)用Excel軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整合，使用Eviews8軟件進(jìn)行回歸分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（二）模型

本文在Nickell[ 15 ]提出的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)價(jià)值模型的基礎(chǔ)上引入負(fù)債融資變量來(lái)衡量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、負(fù)債及二者對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。從負(fù)債水平和負(fù)債結(jié)構(gòu)建立兩個(gè)回歸方程10個(gè)模型對(duì)上述研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。Model1、Model2從負(fù)債水平的角度分別驗(yàn)證H1、H2，Model6至Model10從負(fù)債結(jié)構(gòu)角度驗(yàn)證H3，Model3從市場(chǎng)份額角度驗(yàn)證H4，Model4、Model5從負(fù)債水平與期限角度驗(yàn)證H5。其中t-1表示滯后一期，εi，t表示誤差項(xiàng)。

（三）變量

根據(jù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，本文主要考慮的變量如表1。

四、研究結(jié)果及分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。Levi，t均值達(dá)到62.9%，說(shuō)明房地產(chǎn)公司平均負(fù)債水平較高。MSi，t均值只有8.5%，說(shuō)明房地產(chǎn)行業(yè)的集中度較低。RRi，t極差較大，說(shuō)明公司間留存收益率的差異較大，不愿意分配股利的公司相對(duì)較多。

（二）回歸分析

1.假設(shè)檢驗(yàn)與相關(guān)性分析

首先，本文對(duì)解釋和被解釋變量采用滯后差分和帶確定性趨勢(shì)的滯后差分的單位根檢驗(yàn)，所有變量不存在單位根。其次，本文根據(jù)研究對(duì)象單個(gè)截面數(shù)據(jù)少、變量多的特征采用Kao檢驗(yàn)，各模型的ADF值都在0.01顯著，說(shuō)明各模型變量存在協(xié)整關(guān)系。再次，對(duì)模型進(jìn)行LR與Hausman檢驗(yàn)，判斷采用固定效應(yīng)進(jìn)行解釋。最后，對(duì)模型主要變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，各年度市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、負(fù)債水平與ROE之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、負(fù)債水平對(duì)ROE有促進(jìn)作用，并用VIF膨脹因子法檢測(cè)共線性問(wèn)題，未發(fā)現(xiàn)較強(qiáng)的共線性問(wèn)題，限于篇幅未于列示。

2.回歸分析

從表3的Model1看出MSi，t-1和Levi，t-1的系數(shù)為正，說(shuō)明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（滯后一期）與負(fù)債融資（滯后一期）正相關(guān)，且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（滯后一期）對(duì)企業(yè)價(jià)值的正強(qiáng)化作用更顯著。但MSi，t-1×Levi，t-1的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與負(fù)債融資存在顯著的替代效應(yīng)，即市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的邊際效應(yīng)隨著負(fù)債水平的增加而遞減，H1得到驗(yàn)證。杠桿效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)都能提升企業(yè)價(jià)值，但過(guò)高的負(fù)債融資必須面對(duì)更高的風(fēng)險(xiǎn)與代價(jià)，反而降低了企業(yè)的規(guī)模效益。從表4的Model6至Model10看出，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（滯后一期）與短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債、商業(yè)信用、銀行借款的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與長(zhǎng)期負(fù)債與銀行借款呈顯著的替代關(guān)系，H3得到驗(yàn)證，說(shuō)明目前房地產(chǎn)企業(yè)還是較多依賴長(zhǎng)期負(fù)債與銀行借款進(jìn)行融資，因而長(zhǎng)期負(fù)債與銀行借款使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的抑制作用更明顯，進(jìn)一步驗(yàn)證了H1。

從表3的Model2看出MSi，t-1×Levi，t-1的系數(shù)為負(fù)，MSi，t-1×（Levi，t-1）2的系數(shù)為正，說(shuō)明房地產(chǎn)上市公司負(fù)債融資（滯后一期）對(duì)企業(yè)價(jià)值—市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（滯后一期）的敏感性呈現(xiàn)先減后增的正U型曲線關(guān)系，即隨著公司負(fù)債水平的上升，企業(yè)價(jià)值受到債務(wù)成本與風(fēng)險(xiǎn)的影響，對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的敏感性降低，但隨著市場(chǎng)擴(kuò)張帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)在一定程度上彌補(bǔ)了融資風(fēng)險(xiǎn)與成本，企業(yè)價(jià)值逐步增加，H2得到驗(yàn)證。說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿可以作為一種調(diào)節(jié)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)價(jià)值的策略安排，但這種杠桿效應(yīng)同時(shí)放大了收益和風(fēng)險(xiǎn)，因此，合理的負(fù)債與競(jìng)爭(zhēng)策略成為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心問(wèn)題。

從表3的Model3看出由于MSi，t-1×

Levi，t-1×MSDVi，t-1的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明高市場(chǎng)份額公司較低市場(chǎng)份額公司其負(fù)債水平對(duì)企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)更大，H4得到驗(yàn)證。市場(chǎng)份額較高的公司管理層對(duì)負(fù)債融資往往持樂(lè)觀的態(tài)度，伴隨銷售業(yè)績(jī)的上升，放大了財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向調(diào)節(jié)作用；相反，低市場(chǎng)份額增加了公司未來(lái)市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，為了防范競(jìng)爭(zhēng)的“掠奪效應(yīng)”，管理層往往會(huì)采取更為謹(jǐn)慎的融資策略。

表3的Model4和Model5分別表示連續(xù)3年及以上公司i的Levi，t高于當(dāng)年房地產(chǎn)行業(yè)平均負(fù)債水平和連續(xù)3年以下公司i的Levi，t高于房地產(chǎn)行業(yè)平均負(fù)債水平，用于分析房地產(chǎn)是否通過(guò)持續(xù)高負(fù)債實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。通過(guò)比較，低負(fù)債水平的公司其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與負(fù)債融資的替代效應(yīng)更高，H5得到驗(yàn)證。說(shuō)明低負(fù)債公司的財(cái)務(wù)杠桿邊際效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的敏感性較高。在房地產(chǎn)這個(gè)特殊的行業(yè)里，負(fù)債水平低在一定程度上反映公司規(guī)模效應(yīng)較低，對(duì)未來(lái)預(yù)期不高，因而采取相對(duì)保守的負(fù)債融資策略。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)本研究結(jié)論的可靠性，首先，分別采用相對(duì)市場(chǎng)份額法（公司i第t年的房地產(chǎn)銷售額（量）占整個(gè)行業(yè)或調(diào)查樣本中銷售額（量）最大公司的百分比）和熵值法（公司i第t年的市場(chǎng)份額的熵）計(jì)算出市場(chǎng)份額，其回歸結(jié)果與上述分析結(jié)果無(wú)實(shí)質(zhì)性差別；其次，將數(shù)據(jù)劃分為2008—2011年和2012—2015年兩個(gè)階段分別進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果無(wú)實(shí)質(zhì)性差別；最后，鑒于負(fù)債水平、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響企業(yè)價(jià)值可能存在一定的內(nèi)生性，本文采用一階差分的GMM方法進(jìn)一步回歸分析，回歸結(jié)果可以佐證前面的分析結(jié)果。限于篇幅關(guān)系，穩(wěn)健性和內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果未列示。

五、研究結(jié)論

本文以我國(guó)2008—2015年102家房地產(chǎn)上市公司為研究對(duì)象，從負(fù)債水平與結(jié)構(gòu)、類型與期限，實(shí)證分析了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與負(fù)債融資的替代效應(yīng)及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明：我國(guó)房地產(chǎn)上市公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與負(fù)債融資存在顯著替代關(guān)系，說(shuō)明隨著市場(chǎng)份額的上升，負(fù)債融資的邊際效應(yīng)會(huì)下降，對(duì)公司業(yè)績(jī)起到了負(fù)面影響，但相對(duì)于低市場(chǎng)份額公司，高市場(chǎng)份額公司其財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)更大。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，受到資本成本及融資策略的影響，房地產(chǎn)公司的長(zhǎng)期負(fù)債、銀行借款與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)呈顯著的替代關(guān)系。在“新國(guó)五條”和《城市商品房預(yù)售管理辦法》背景下，房地產(chǎn)負(fù)債融資受到了一定制約，但在良好的銷售預(yù)期和業(yè)績(jī)支撐下，公司管理層的融資意愿更加強(qiáng)烈，高風(fēng)險(xiǎn)與高收益使得管理層更注重市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與融資策略的均衡化、最優(yōu)化。因此，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與負(fù)債融資替代關(guān)系研究，有助于公司管理層制定更加靈活有效的融資策略與發(fā)展戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。

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