王建文　周蘭蘭

【摘 要】 融資融券具有放大證券供求、增加股市流通性、穩(wěn)定與發(fā)現(xiàn)價(jià)格等重要功能，自2010年在A股市場推行以來，該業(yè)務(wù)得到快速發(fā)展。但由于受標(biāo)的股票基本面信息和信息披露狀況不同的影響，融資融券交易對股價(jià)波動的影響并不具有一致性，文章在融資融券改善股價(jià)信息含量的理論分析基礎(chǔ)上，通過協(xié)整檢驗(yàn)、個(gè)體固定效應(yīng)模型、個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型對績優(yōu)標(biāo)的股和績差標(biāo)的股的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)融資交易對標(biāo)的股價(jià)有助漲作用且對績差股的助漲效應(yīng)更強(qiáng)，融券交易對標(biāo)的股價(jià)有穩(wěn)定作用但是對績差股的穩(wěn)定作用較弱。

【關(guān)鍵詞】 融資融券； 標(biāo)的股價(jià)； 有效市場假說； 面板數(shù)據(jù)

【中圖分類號】 F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）19-0073-05

一、引言

融資融券交易（Margin Trading）是成熟資本市場的重要交易構(gòu)成，在完善的制度體系中能限制價(jià)格的非理性波動，Bris等對全球47個(gè)國家的研究發(fā)現(xiàn)賣空交易可以顯著降低市場的波動性[ 1 ]；Daouk和Charoenrook的實(shí)證研究同樣發(fā)現(xiàn)，當(dāng)賣空可行時(shí)，證券市場的波動性較低[ 2 ]；廖士光和楊朝軍利用Granger因果檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)等方法研究了我國臺灣股市的賣空與股價(jià)之間的關(guān)系，其結(jié)果同樣表明賣空對市場波動可起到平抑作用[ 3 ]。

然而，針對我國A股市場尚待完善的交易體系，融資融券能否平抑股市波動需要進(jìn)行進(jìn)一步的探究。楊德勇和吳瓊研究了融資融券交易對滬市A股波動性和個(gè)股價(jià)格的影響，認(rèn)為融資融券和整個(gè)市場波動性存在長期協(xié)整關(guān)系并對個(gè)股波動性起到一定平抑作用[ 4 ]。劉明青以融資融券交易的價(jià)格穩(wěn)定理論機(jī)制為基礎(chǔ)，從市場和個(gè)股兩個(gè)層面分析了融資交易和融券交易的價(jià)格穩(wěn)定作用，同樣發(fā)現(xiàn)融券交易對股價(jià)指數(shù)有一定的平抑波動作用，融資融券交易對標(biāo)的個(gè)股有價(jià)格穩(wěn)定作用[ 5 ]。也有學(xué)者認(rèn)為融資融券并不是股市波動的“緩沖器”，反而會在一定程度上加劇股市波動。張斯琪和王敬對上證180指數(shù)、滬市融資、融券交易數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行了研究，通過最小二乘回歸模型證實(shí)了滬市融資融券交易提高了市場的波動性[ 6 ]；馮玉梅等對融資融券標(biāo)的證券進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)融資融券凈額對標(biāo)的股價(jià)波動性有較為顯著的正向作用[ 7 ]。2015年上半年的實(shí)際情況觀察也是如此，伴隨著融資融券余額大幅攀升至22 000多億元后，A股全線飆升，各大指數(shù)漲至5 000多點(diǎn)，而當(dāng)監(jiān)管部門采取了一系列去杠桿措施后，指數(shù)又出現(xiàn)連續(xù)殺跌行情（如圖1），市場非理性波動表現(xiàn)得淋漓盡致，融資融券被市場認(rèn)為是A股市場不穩(wěn)定的因素。

融資融券對股票市場的影響是復(fù)雜的，不僅在不同時(shí)間區(qū)間的市場反應(yīng)有異，即便是同一時(shí)間段，不同基本面特征的個(gè)股也會顯現(xiàn)差異。徐世福指出融資融券交易能反映投資者的預(yù)期和想法，將更多的信息融入到股價(jià)中，從而影響標(biāo)的股票價(jià)格[ 8 ]。既然融資融券能將更多的基本面信息反映到股價(jià)中，那么是否會對表象業(yè)績進(jìn)一步肯定或否定呢？本文試圖將融資融券標(biāo)的進(jìn)行分組，以一般能區(qū)分的績優(yōu)標(biāo)的股和績差標(biāo)的股分別進(jìn)行研究，探討融資融券對市場的穩(wěn)定功能及其重要作用。

二、基于有效市場假說的融資融券影響股價(jià)的機(jī)理分析

股票的內(nèi)在價(jià)值是價(jià)格的決定性因素，而投資者對其內(nèi)在價(jià)值的判斷主要與對相關(guān)信息的理解有關(guān)。Fama的有效市場假說為學(xué)者們從信息的角度來理解股價(jià)波動提供了理論基礎(chǔ)，其提出衡量股市是否有效主要有兩個(gè)標(biāo)志：一是股票價(jià)格的波動是否全面反映了相關(guān)的信息；二是股票的相關(guān)信息能否得到充分披露，使得其能在每個(gè)投資者之中呈均勻分布狀態(tài)[ 9 ]。假如市場存在交易限制，投資者不能充分獲取公司信息，股價(jià)就不能充分反映相關(guān)信息的變化，導(dǎo)致股價(jià)高估或低估。而融資融券業(yè)務(wù)開辟了賣空交易模式為先前不能得到反映的負(fù)面信息進(jìn)入股價(jià)，使投資者的悲觀情緒得到及時(shí)釋放，日后不易出現(xiàn)供求嚴(yán)重失衡導(dǎo)致股價(jià)大幅波動的情況。另外融資融券杠桿效應(yīng)放大了市場上私有信息獲得者的收益，使更多的投資者積極收集正負(fù)兩方面的私有信息進(jìn)行杠桿交易，有效地修正了股價(jià)和價(jià)值之差，促使股價(jià)向其內(nèi)在價(jià)值回歸。對標(biāo)的個(gè)股來說，融資融券增加了知情者通過公司特質(zhì)信息獲利的途徑，提高了公司特質(zhì)信息進(jìn)入股價(jià)的速度，這勢必增加股價(jià)的信息含量，導(dǎo)致股價(jià)波動降低。

股票的價(jià)格波動最終取決于其內(nèi)在價(jià)值相關(guān)信息的融入狀況，而基本面信息和信息披露狀況不同的股票價(jià)格波動是有明顯區(qū)別的?？儍?yōu)股業(yè)績優(yōu)良，往往代表著較好的公司治理和完善的信息披露，基本面信息質(zhì)量高且透明，易為投資者關(guān)注并接受，故而股價(jià)的波動率相比績差股較低。Wei和Zhang研究了1976—2000年美國上市公司的股價(jià)波動率與每股凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系發(fā)現(xiàn)兩者顯著負(fù)相關(guān)，認(rèn)為美國股市價(jià)格特質(zhì)性波動的時(shí)間趨勢是公司盈利能力這一基本面信息的變化導(dǎo)致的[ 10 ]。Dasgupta等發(fā)現(xiàn)信息越透明的公司，日后的盈利信息能更快進(jìn)入股價(jià)，而當(dāng)盈利真實(shí)實(shí)現(xiàn)時(shí)股價(jià)不會發(fā)生波動，從而股價(jià)波動降低[ 11 ]。肖浩通過實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)股價(jià)波動與公司信息透明度負(fù)相關(guān)，上市公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量越差，則管理層隱藏的信息越多，未公開反映到股價(jià)上的公司特質(zhì)信息越多，當(dāng)這部分信息通過知情交易傳遞到股價(jià)上時(shí)，股價(jià)波動將變大[ 12 ]。

融資融券理論上能增加股價(jià)信息含量，提高股價(jià)定價(jià)效率，起到穩(wěn)定股價(jià)的作用，其對我國A股市場績優(yōu)股和績差股的實(shí)際影響和區(qū)別是本文要實(shí)證研究的重點(diǎn)。

三、融資融券對標(biāo)的股票價(jià)格影響的實(shí)證研究

（一）研究設(shè)計(jì)

1.標(biāo)的股票分組與研究假設(shè)

考慮到在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中最受重視的是凈資產(chǎn)收益率（ROE），股票價(jià)格的上漲也是以凈資產(chǎn)收益為基礎(chǔ)，凈資產(chǎn)收益率高的股票，其內(nèi)在價(jià)值越高，價(jià)格上漲的機(jī)會就越大，本文將2013—2015年連續(xù)三年平均ROE大于15%的股票分為績優(yōu)股組，小于10%的標(biāo)的股分為績差股組。

基于前文理論分析，本文提出以下兩個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)1：融資融券交易能抑制標(biāo)的股價(jià)的波動，發(fā)揮穩(wěn)定股價(jià)的作用。

假設(shè)2：相比績優(yōu)股，融資融券交易對績差股股價(jià)的穩(wěn)定作用更小。

2.樣本與變量

本文實(shí)證研究的時(shí)間段為2013年9月9日至2016年6月30日，共計(jì)684個(gè)交易日，該時(shí)間段融資融券經(jīng)歷了大幅度的波動，研究的意義較大。研究對象為數(shù)據(jù)完整的標(biāo)的績優(yōu)股、績差股各20只。以股票日收盤價(jià)（P）、日融資余額（MB）、日融券余額（SB）作為研究變量，為了消除可能產(chǎn)生的異方差的影響，對數(shù)據(jù)取對數(shù)得到InP、InMB和InSB的面板數(shù)據(jù)序列，分別代表個(gè)股股價(jià)波動、融資交易和融券交易。文中所涉及的數(shù)據(jù)來自Wind資訊金融終端、上海證券交易所網(wǎng)站，所用計(jì)量分析軟件是Stata11。

3.模型的選擇

面板數(shù)據(jù)模型一般分為混合回歸模型、變截距模型、變系數(shù)模型三種。本文選取的是一段較短時(shí)期的面板數(shù)據(jù)，研究的對象是融資交易、融券交易對個(gè)股股價(jià)波動性影響方面的規(guī)律性問題。如果解釋變量對不同的個(gè)體或者時(shí)期而言，具有變化而非固定的數(shù)量值，則對于此研究意義較小，故本文只考慮在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不變的前提下，即解釋變量的系數(shù)固定下進(jìn)行研究分析，從而排除變系數(shù)模型，選擇混合回歸模型或者變截距模型。

對于混合回歸模型、變截距模型具體形式的判定，本文通過采用F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)來確定。在原假設(shè)為混合估計(jì)的情況下進(jìn)行F檢驗(yàn)，由結(jié)果表1來看，拒絕原假設(shè)為混合估計(jì)的模型形式，故選擇變截距模型。

（二）實(shí)證結(jié)果及分析

1.單位根檢驗(yàn)

為了避免面板數(shù)據(jù)出現(xiàn)虛偽回歸，本文選取LLC檢驗(yàn)、IPS檢驗(yàn)和ADF-Fisher檢驗(yàn)三種方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，三種檢驗(yàn)的原假設(shè)都為存在單位根過程。檢驗(yàn)結(jié)果表3顯示在5%顯著性水平下，InSB的原序列是平穩(wěn)的，InP和InMB的原序列是非平穩(wěn)的，但是它們的一階差分序列都是平穩(wěn)的，即面板數(shù)據(jù)序列InP、InMB和InSB都是一階單整I（1）過程，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的條件。因此，可以對這三個(gè)序列進(jìn)行面板協(xié)整檢驗(yàn)。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

在單位根檢驗(yàn)基礎(chǔ)上用Westerlund檢驗(yàn)方法對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，原假設(shè)為不存在協(xié)整，結(jié)果如表4所示。融資交易與股價(jià)波動存在協(xié)整關(guān)系，而融券交易與股價(jià)波動不存在協(xié)整關(guān)系，這與目前A股市場上融資融券交易規(guī)模有關(guān)，研究區(qū)間內(nèi)深滬兩市融資買入額占A股成交額比例在10%及以上，對市場的影響較大，而融券交易額僅占融資融券交易額的1%～2%，較小的規(guī)模導(dǎo)致對市場的影響不足。

3.回歸結(jié)果與分析

使用Stata11軟件對式（2）、式（3）分別進(jìn)行回歸分析，具體估計(jì)結(jié)果如表5、表6所示。

通過模型回歸可以得出如下結(jié)論：

（1）融資交易對標(biāo)的股價(jià)有助漲作用?；貧w結(jié)果顯示績優(yōu)股組和績差股組的融資交易對股價(jià)的影響系數(shù)都為正數(shù)，表明起正向作用。即當(dāng)融資余額增加時(shí)，股價(jià)上漲，表現(xiàn)為一定的助漲作用，與假設(shè)1不符。造成該結(jié)果的原因可能是我國融資融券業(yè)務(wù)開展的時(shí)間尚短，正處于不斷發(fā)展完善的過程中，并且市場中信息不對稱、投機(jī)跟風(fēng)現(xiàn)象嚴(yán)重，所以尚不能完全顯現(xiàn)出其平抑股票波動性的功能。

（2）融券交易對標(biāo)的股價(jià)有穩(wěn)定作用，但是作用很微弱。兩組標(biāo)的中融券交易對股價(jià)的影響系數(shù)都為正數(shù)且小于0.15，即當(dāng)融券余額增加時(shí)，標(biāo)的股價(jià)上漲，表明融券交易并沒有起到助跌的作用，相反還起到抑制股價(jià)下跌穩(wěn)定市場的作用，與假設(shè)1相符。這也與陳淼鑫和鄭振龍得到的賣空機(jī)制不僅不會加大證券市場的波動反而使證券市場的波動率有所降低[ 13 ]的結(jié)論相符。融券交易對標(biāo)的股票價(jià)格波動雖然有抑制作用，但是作用很小，這與我國現(xiàn)階段“重融資，輕融券”導(dǎo)致融券規(guī)模很小有關(guān)系?，F(xiàn)階段融資買空交易占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，樣本期內(nèi)融券賣出交易余額占融資融券余額的比例不足5%，導(dǎo)致融券交易對股價(jià)的作用未充分顯現(xiàn)出來。

（3）融資交易對績差股的助漲作用更強(qiáng)，融券交易對績差股股價(jià)的穩(wěn)定作用更弱。融資交易對績差股組的影響系數(shù)為0.4144大于績優(yōu)股組的0.1203，融券交易對績差股組的影響系數(shù)為0.0506小于績優(yōu)股組的0.1015，表明融資融券對績差股股價(jià)的穩(wěn)定作用更弱，績差股股價(jià)的波動更大，與假設(shè)2相符?？儾罟捎芰^弱，信息披露不完善，基本面信息釋放不完全，未公開反映到股價(jià)上的信息多，當(dāng)這部分信息通過融資融券交易傳遞到股價(jià)上時(shí)，投資者往往盲從跟風(fēng)，股價(jià)波動將變大。

四、主要結(jié)論及政策建議

（一）主要研究結(jié)論

本文基于有效市場假說分析了融資融券對股價(jià)的作用機(jī)理，并用協(xié)整檢驗(yàn)、個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型、個(gè)體固定效應(yīng)模型等方法進(jìn)行實(shí)證研究，創(chuàng)新性地對績優(yōu)股和績差股分組進(jìn)行了研究。不同于楊德勇和吳瓊?cè)谫Y融券交易對個(gè)股波動性起到一定平抑作用[ 4 ]的結(jié)論，本文發(fā)現(xiàn)融券交易對標(biāo)的股價(jià)有一定的穩(wěn)定作用，融資交易對標(biāo)的股價(jià)卻有助漲作用，兩者產(chǎn)生差異的主要原因在于樣本選擇及實(shí)證研究方法的不同。針對融資融券就不同類型股票影響的區(qū)別，筆者得出融資交易對績差股的助漲作用更強(qiáng)，融券交易對績差股的穩(wěn)定作用更弱，這一結(jié)論將為完善融資融券交易制度提供新的啟示。

（二）相關(guān)政策建議

1.嚴(yán)格標(biāo)的股票準(zhǔn)入，實(shí)施差別化動態(tài)管理

為了更好地發(fā)揮融資融券交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和價(jià)格穩(wěn)定功能，要提高標(biāo)的股票準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，選擇盈利能力好、信息披露完善的股票為標(biāo)的股，努力減少市場的不穩(wěn)定因素。應(yīng)當(dāng)建立差別化保證金制度，針對績差標(biāo)的股可以適當(dāng)提高保證金比例，防范其潛在的交易風(fēng)險(xiǎn)，并建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警制度，當(dāng)標(biāo)的股公司管理不善、經(jīng)營惡化時(shí)，對其進(jìn)行融資融券交易可行性評估，當(dāng)交易風(fēng)險(xiǎn)超過預(yù)警線時(shí)，要及時(shí)剔除該標(biāo)的股票并公告投資者，以便于投資者進(jìn)行科學(xué)決策，同時(shí)也有助于股市波動的降低，發(fā)揮融資融券交易的價(jià)格“緩沖器”的作用。

2.建立健全信息披露制度

股票基本面信息的釋放是需要一定時(shí)間的，但是根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，融資融券交易期限最長不得超過六個(gè)月，且不得展期，這不利于發(fā)揮融資融券交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。可以對交易期限進(jìn)行適度的延長，使得基本面信息能更完整地釋放。此外，需要建立健全信息披露制度，及時(shí)向交易方披露有關(guān)標(biāo)的證券的財(cái)務(wù)信息和交易信息，以減少信息不對稱帶來的不良影響，使投資者可從披露的信息中了解交易情況及潛在風(fēng)險(xiǎn)，有利于他們結(jié)合自身情況制定最佳決策，減少盲目投資帶來的損失，同時(shí)促進(jìn)股市的健康發(fā)展。

3.加強(qiáng)融券交易的價(jià)格穩(wěn)定作用

實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，融券交易的價(jià)格穩(wěn)定作用比融資交易更加明顯，但是融券規(guī)模卻遠(yuǎn)小于融資規(guī)模，存在發(fā)展嚴(yán)重失衡的情況。因此，為改變市場中“重融資，輕融券”的現(xiàn)象，應(yīng)該大力發(fā)展融券交易，提高融券交易占融資融券交易比重，充分發(fā)揮融券交易的價(jià)格穩(wěn)定作用。

五、研究展望

本文研究的時(shí)間段是在A股市場波動較大的不穩(wěn)定時(shí)期，且融資融券業(yè)務(wù)推出還不足七年，無論是從市場的接受度還是其自身的功能發(fā)揮來說，影響范圍還不夠廣泛，筆者所采用的數(shù)據(jù)難免有所不足，無法完全真實(shí)地反映其帶來的市場效應(yīng)。隨著我國A股市場的不斷發(fā)展和完善，信息披露制度的不斷健全，融資融券對我國股市具有怎樣的實(shí)際效應(yīng)，有待于進(jìn)一步檢驗(yàn)。

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