佟孟華　艾永芳　孫光林

摘 要 2004～2015年我國上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，考察我國上市企業(yè)戰(zhàn)略定位對股價崩盤風(fēng)險的影響。研究發(fā)現(xiàn)，公司戰(zhàn)略對股價崩盤風(fēng)險有顯著影響，公司戰(zhàn)略定位越激進，越可能導(dǎo)致公司股價崩盤風(fēng)險；另外，提高大股東持股比例，可以增強大股東對管理者的“監(jiān)督效用”，從而提升企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督效率，進而抑制公司戰(zhàn)略對股價崩盤風(fēng)險的影響。

關(guān)鍵詞 司戰(zhàn)略； 股價崩盤風(fēng)險 ；大股東持股 ；內(nèi)部監(jiān)督效率

[中圖分類號]F275.5 [文獻標(biāo)識碼] A [文章編號]1673-0461（2017）10-0073-08

一、引 言

股價崩盤不僅會損害投資者的利益，而且不利于資本市場的健康發(fā)展，因此一直受到各界關(guān)注。尤其是2015年我國股災(zāi)爆發(fā)后，股價崩盤風(fēng)險成為了宏觀經(jīng)濟和微觀財務(wù)學(xué)關(guān)注的熱點，理清導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險的影響因素成為急需解決的重要問題。為此，本文從公司戰(zhàn)略這一研究視角出發(fā)，對公司戰(zhàn)略對股價崩盤風(fēng)險的影響進行理論和實證研究，無論在理論上還是現(xiàn)實中都具有重要意義。

關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的成因，最具有代表性的理論是由Jin和Myers（2006）、Bleck和 liu（2007）以及Hutton等（2009）提出，他們認(rèn)為，企業(yè)信息不透明背景下，管理者出于薪酬契約、職業(yè)生涯以及帝國構(gòu)建等私人利益考慮，隱瞞壞消息的代理行為是導(dǎo)致股價崩盤的根本原因。最近有大量實證研究分別從高管隱瞞公司信息的動機角度、隱瞞公司信息機會角度以及高管背景特征等方面證明了上述觀點[1-3]。

首先，從高管隱瞞公司信息動機角度進行研究的文獻認(rèn)為，公司避稅計劃、高管期權(quán)激勵、高管額外津貼、企業(yè)過度投資以及政治動機等因素會促使高管隱瞞公司財務(wù)信息，增加股價暴跌風(fēng)險[4-9]。

其次，從高管隱瞞公司信息的機會角度來研究的文獻認(rèn)為，審計師行業(yè)專長、投資者保護、媒體報告、國際財務(wù)報告（IFRS）的強制實施、公司內(nèi)控信息披露、稅收征管、非投機性機構(gòu)投資者、大股東持股、獨立董事獨立性等會抑制企業(yè)高管操縱財務(wù)信息，有利于控制股價暴跌的風(fēng)險[10-18]。

最后，從高管背景特征角度研究的文獻認(rèn)為，女性CEO以及宗教信仰會抑制高管進行財務(wù)造假的行為，從而降低股價暴跌風(fēng)險[19-20]。

就公司戰(zhàn)略而言，不同戰(zhàn)略的公司在管理模式和財務(wù)活動上的不同導(dǎo)致了不同水平的企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督效率，而內(nèi)部監(jiān)督效率影響著企業(yè)的代理問題[21]。已有研究表明，高管出于利己動機而進行隱瞞財務(wù)信息的代理行為恰恰是導(dǎo)致股價崩盤的主要原因之一[1-3]。如此，公司戰(zhàn)略與股價崩盤風(fēng)險之間應(yīng)該是存在著一種影響路徑，即公司戰(zhàn)略影響企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督效率，進而影響企業(yè)的代理問題，最終影響股價崩盤風(fēng)險。對這一問題的深入研究，可以找到導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險更深層次的原因。

然而，將公司戰(zhàn)略與股價崩盤風(fēng)險結(jié)合起來進行深入研究的文獻并不多見。雖然Habib（2017）和孫健等（2016）的研究都發(fā)現(xiàn)激進公司戰(zhàn)略會加劇股價崩盤風(fēng)險，但均未對如何緩解激進的公司戰(zhàn)略對股價崩盤風(fēng)險的影響進行深入分析[22-23]。鑒于我國目前正面臨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，如何促進技術(shù)創(chuàng)新和穩(wěn)定資本市場都是亟待解決的問題。我們既不能因戰(zhàn)略激進的創(chuàng)新型公司會加劇股價崩盤風(fēng)險而限制創(chuàng)新型公司的發(fā)展，也不能一味的追求創(chuàng)新而忽略了潛在風(fēng)險。因此如何削弱戰(zhàn)略激進的創(chuàng)新型公司對股價崩盤風(fēng)險的影響是目前急需解決的問題。

有鑒于此，本文以2004～2015年我國A股上市公司為樣本，從企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督效率角度出發(fā)，研究了公司戰(zhàn)略定位對股價崩盤風(fēng)險的影響。研究發(fā)現(xiàn)：首先，相對于比較保守的防御型戰(zhàn)略，比較激進的進攻型戰(zhàn)略更容易導(dǎo)致股價崩盤。其次，大股東持股比例可以影響公司戰(zhàn)略對股價崩盤風(fēng)險的作用程度，大股東持股比例越高，越有助于抑制公司戰(zhàn)略對股價崩盤風(fēng)險的影響。

本文研究貢獻主要體現(xiàn)在：第一，在現(xiàn)有對股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究中，對公司戰(zhàn)略的關(guān)注不足，本文從內(nèi)部監(jiān)督效率角度研究公司戰(zhàn)略與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，找到了進攻型戰(zhàn)略加劇股價崩盤風(fēng)險的內(nèi)在原因，豐富了該領(lǐng)域的研究。第二，本文檢驗了大股東持股比例對公司戰(zhàn)略與股價崩盤風(fēng)險之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，不僅發(fā)現(xiàn)了緩解公司戰(zhàn)略對股價崩盤風(fēng)險影響的方法，而且進一步豐富了大股東可以在內(nèi)部監(jiān)督方面發(fā)揮積極作用的相關(guān)文獻。

二、理論分析及研究假設(shè)

Miles等（1978）按照企業(yè)針對市場變化的反應(yīng)速度將公司戰(zhàn)略分為進攻型、防御型和分析型[24]。進攻型對市場變化反應(yīng)最快，防御型反應(yīng)最慢，分析型介于二指之間。進攻型戰(zhàn)略是指主要通過產(chǎn)品創(chuàng)新和發(fā)現(xiàn)新的市場機會來開拓市場的創(chuàng)新型公司。由于主要通過新產(chǎn)品的研發(fā)來推動增長，因此該類企業(yè)通常增長迅速且不穩(wěn)定。同時，該類企業(yè)關(guān)注的產(chǎn)品領(lǐng)域比較廣泛，因此組織結(jié)構(gòu)具有分散性和不穩(wěn)定性的特點。防御型戰(zhàn)略通過降低產(chǎn)品價格和提高產(chǎn)品質(zhì)量來獲取和鞏固市場上的統(tǒng)治地位，因此非常重視生產(chǎn)效率的提高。這類企業(yè)只在比較狹窄的市場領(lǐng)域內(nèi)生產(chǎn)和研發(fā)，通常采取市場滲透的方式發(fā)展，因此增長方式表現(xiàn)出穩(wěn)定性的特點。同時，為了能夠提高生產(chǎn)效率，防御型戰(zhàn)略組織結(jié)構(gòu)高度集中并且非常穩(wěn)定。分析型戰(zhàn)略介于進攻型戰(zhàn)略和防御型戰(zhàn)略之間，兼具二者的特點，所以分析起來并不方便。有鑒于此，與其他多數(shù)研究一樣，本文接下來的理論分析將主要關(guān)注進攻型戰(zhàn)略和防御型戰(zhàn)略[21，25]。

那么，公司戰(zhàn)略是如何影響股價崩盤風(fēng)險的呢？從股價崩盤的形成機制看，股價崩盤風(fēng)險的成因在于管理層出于利己動機，故意隱瞞壞消息的代理行為所致[1-3]。本文認(rèn)為，公司戰(zhàn)略將通過影響企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督效率，從而影響管理層與股東之間的代理問題，最終影響股價崩盤風(fēng)險。具體分析如下。

首先，相對于防御型戰(zhàn)略，進攻型戰(zhàn)略更有動機去隱瞞財務(wù)信息?，F(xiàn)有文獻認(rèn)為較高的外部融資需求是企業(yè)管理者隱瞞公司財務(wù)信息的重要動機。比如，Dechow等（1996）的研究表明，外部融資需求較高的企業(yè)隱瞞財務(wù)信息的動機更強[26]。而不同公司戰(zhàn)略的企業(yè)在融資需求上有顯著差異。例如，Miles等（1978）認(rèn)為，相對于防御型戰(zhàn)略，進攻型戰(zhàn)略的外部融資需求更多[24]。具體來講，進攻型戰(zhàn)略企業(yè)通常會涉獵多個不同的產(chǎn)品領(lǐng)域，需要大量的研發(fā)投入，而且各個項目研發(fā)周期較長，其經(jīng)營性現(xiàn)金流和投資回報率都比較低，從而非常更容易陷入財務(wù)危機，因此需要大量的外部融資。與此同時，防御型戰(zhàn)略企業(yè)關(guān)注領(lǐng)域比較小，更加重視提高效率和降低成本，因此這種公司戰(zhàn)略通常不需要太多外部融資[24]。綜合以上分析，本文認(rèn)為，相對于防御型戰(zhàn)略，進攻型戰(zhàn)略需要更多的外部融資，因此隱瞞財務(wù)信息的動機更強，從而更容易導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險。endprint