分類賬戶制度能夠抑制市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)嗎

張璐 萬(wàn)迪昉 商晨 萬(wàn)方

摘要：本文利用我國(guó)股指期貨市場(chǎng)分類賬戶日交易數(shù)據(jù)，構(gòu)造出投資者情緒指標(biāo)，并將投資者情緒變動(dòng)分解為預(yù)期與不可預(yù)期兩部分，利用GARCH，VAR和OLS回歸模型，研究了投機(jī)和套期保值賬戶投資者情緒對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)套保與投機(jī)賬戶投資者情緒變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的影響趨同；兩類賬戶的不可預(yù)期情緒變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的加劇作用更強(qiáng)。說(shuō)明分類賬戶制度不能有效抑制過(guò)度投機(jī)，其促發(fā)了我國(guó)股指期貨市場(chǎng)“借套期保值之名，行投機(jī)之實(shí)”的現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：分類賬戶制度；投機(jī)；套期保值；預(yù)期情緒變動(dòng)；不可預(yù)期情緒變動(dòng)

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：100228482017（05）004809

一、 引言

過(guò)度投機(jī)引起商品價(jià)格波動(dòng)異常，金融市場(chǎng)的監(jiān)管者通過(guò)完善監(jiān)管各類制度抑制過(guò)度投機(jī)，保護(hù)投資者利益。我國(guó)金融期貨市場(chǎng)通過(guò)設(shè)立的投資者適當(dāng)性制度、持倉(cāng)限額制度和大戶報(bào)告制度使各類機(jī)構(gòu)投資行為均受到了嚴(yán)格的監(jiān)管，極大地降低了市場(chǎng)操縱的可能性①

。然而，不以市場(chǎng)操縱為目的的過(guò)度投機(jī)行為仍然可能觸發(fā)期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并經(jīng)過(guò)金融市場(chǎng)不斷放大，危及金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

2010年5月14日起，中金所實(shí)施分類賬戶管理辦法，區(qū)分套期保值和投機(jī)賬戶，通過(guò)額度限制加強(qiáng)對(duì)過(guò)度投機(jī)行為的監(jiān)管。套期保值能夠提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，改善資源配置。因此，監(jiān)管層為套期保值賬戶設(shè)置了一系列優(yōu)惠措施，例如享受更高水平的持倉(cāng)限額量、異常交易監(jiān)管豁免權(quán)等。但并沒(méi)有與之相應(yīng)的事中或事后監(jiān)管機(jī)制約束套保賬戶的交易行為。已有的市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，與美國(guó)等成熟股指期貨市場(chǎng)大約25%～50%的換手率相比，中國(guó)股指期貨市場(chǎng)的換手率高達(dá)300%②

。表明實(shí)行分類賬戶制度后，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)“投機(jī)過(guò)度，套保不足”的現(xiàn)象仍嚴(yán)重存在。分類賬戶制度的實(shí)施能否有效區(qū)分市場(chǎng)真實(shí)的交易行為，進(jìn)而抑制過(guò)度投機(jī)？抑或分類賬戶制度加劇了市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)？我國(guó)學(xué)術(shù)界尚未對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行研究。

我國(guó)股指期貨市場(chǎng)分類賬戶數(shù)據(jù)樣本為本文提供了一個(gè)自然的研究契機(jī)。依據(jù)投資者的交易行為是其情緒反映這一觀點(diǎn)，本文將投資者情緒作為交易行為的代理變量?；诓煌~戶類型的交易日數(shù)據(jù)，構(gòu)建出兩類賬戶的投資者情緒指數(shù)，通過(guò)研究投資者情緒變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)套保與投機(jī)賬戶情緒變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的影響趨同，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)套保賬戶投資者并不能有效吸收市場(chǎng)波動(dòng)這一信息，對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)沒(méi)有積極作用。進(jìn)一步將情緒變動(dòng)分解為預(yù)期與不可預(yù)期兩部分，研究了不同賬戶類型下細(xì)化的投資者情緒變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)分類賬戶制度下，套期保值賬戶的投資者會(huì)利用其大額交易的便利進(jìn)行投機(jī)，即“借套保之名，行投機(jī)之實(shí)”。因此，只有對(duì)分類賬戶實(shí)施動(dòng)態(tài)差異化的交易機(jī)制以及相機(jī)的獎(jiǎng)懲監(jiān)管機(jī)制，才能從根本上提高分類賬戶制度的有效性，加強(qiáng)對(duì)過(guò)度投機(jī)行為的監(jiān)管。從研究方法上，本文構(gòu)建了不同賬戶類型投資者情緒指標(biāo)，給未來(lái)關(guān)于不同類型交易者的行為策略選擇及其對(duì)市場(chǎng)效率的影響等研究提供了一定的借鑒；同時(shí)，本文在細(xì)化的投資者情緒與其產(chǎn)生根源之間建立了聯(lián)系，為后續(xù)有關(guān)“政策市”背景的新興市場(chǎng)研究提供一定的指導(dǎo)。

二、 文獻(xiàn)綜述

Peck（1982）將美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（Commitment Futures Trading Commission，CFTC）提供的交易商持倉(cāng)報(bào)告（Commitment of Traders，COT）描述為一個(gè)“潛在的信息金礦”

[ZW（DY][JP2]有關(guān)Peck對(duì)COT的描述，請(qǐng)參見(jiàn)文獻(xiàn)[JP]Estimation of Hedging and Speculative Positions in Futures Markets Revisited（1982）。[ZW）]

。利用COT，國(guó)外學(xué)者研究了不同類型投資者交易行為對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響。Adrangi等（2010）在商品期貨市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，大型投機(jī)交易者和小量交易者增加市場(chǎng)波動(dòng)[1]；Wang（2002）發(fā)現(xiàn)投機(jī)者和套期保值者的行為對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響不同[2]。

行為金融的發(fā)展打破了經(jīng)濟(jì)人的假定，將非理性特征引入研究。情緒作為非理性行為代理變量，顯著影響投資者交易行為，從而引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。有關(guān)投資者情緒對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響，從兩個(gè)方面展開(kāi)。一方面，投資者情緒直接影響市場(chǎng)波動(dòng)。Clarke和Statman（1998）發(fā)現(xiàn)滯后期的市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)當(dāng)期投資者情緒有顯著影響，且這兩者之間存在顯著的格蘭杰因果關(guān)系[3]；Wang（2001）在六個(gè)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)中研究投資者情緒與市場(chǎng)波動(dòng)的交互作用，發(fā)現(xiàn)樂(lè)觀情緒增大市場(chǎng)波動(dòng)，悲觀情緒降低市場(chǎng)波動(dòng)[4]；Kumar和Lee（2006）發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者的交易行為系統(tǒng)性相關(guān)，并強(qiáng)調(diào)了投資者情緒在股票市場(chǎng)價(jià)格形成中的重要作用[5]；楊陽(yáng)和萬(wàn)迪昉（2010）研究了期銅和期鋁市場(chǎng)不同投資者情緒對(duì)市場(chǎng)效率的影響，發(fā)現(xiàn)情緒對(duì)市場(chǎng)收益及收益波動(dòng)都有顯著影響[6]。另一方面，投資者情緒與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)所形成的環(huán)境密切聯(lián)系。Lee，Jiang和Indro（2002）認(rèn)為情緒是一種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不同市態(tài)下的投資者情緒對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的作用不同[7]；Toshiaki（2001）研究了不同監(jiān)管制度下的投資者行為對(duì)日本OSE股指期貨市場(chǎng)波動(dòng)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者行為與市場(chǎng)波動(dòng)之間的關(guān)系因監(jiān)管制度不同產(chǎn)生差異，[JP2]間接反映出投資者情緒對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的作用受監(jiān)管制度影響[8]；楊陽(yáng)和萬(wàn)迪昉（2010）發(fā)現(xiàn)不同勢(shì)態(tài)下投資者情緒對(duì)市場(chǎng)的影響力不同[9]；Bernanke和Kuttner（2005），Alexander Kurov（2010）[JP]認(rèn)為不可預(yù)期的宏觀政策發(fā)布影響投資者情緒變動(dòng)，進(jìn)而影響市場(chǎng)波動(dòng)[1011]。

已有大量文獻(xiàn)表明，投資者情緒直接或者間接地影響市場(chǎng)波動(dòng)。進(jìn)一步的問(wèn)題是投資者情緒是如何產(chǎn)生的？一方面，DSSW（1990）和Kyle（1985）認(rèn)為投資者是有限理性的，由投資者的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)引起的“噪音”是投資者情緒產(chǎn)生的根源[12]。Brown和Cliff（2005）以及Baker和Wurgler（2006）利用噪音交易理論，將投資者情緒分解為理性與非理性兩部分[1314]。另一方面，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)信息是投資者情緒產(chǎn)生的重要原因，Masahiro（2008）利用世代交疊模型研究了不對(duì)稱信息下異質(zhì)性投資者的交易行為與股價(jià)波動(dòng)問(wèn)題，間接反映了信息與投資者情緒的關(guān)系[15]；王鄖，華仁海和張宗成（2012）在Masahiro的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)引起投資者情緒增加的信息與市場(chǎng)合約價(jià)格、債券無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)以及合約供給狀態(tài)等相關(guān)[16]；張宗新和王海亮（2013）發(fā)現(xiàn)投資者情緒變動(dòng)源于其信念調(diào)整，而信息往往能夠正面沖擊投資者信念，投資者據(jù)其信息偏好不同對(duì)信念產(chǎn)生不同的波動(dòng)頻率，且基本面信息有助于投資者情緒的穩(wěn)定[17]。因此，投資者情緒與投資者所處市場(chǎng)的宏、微觀結(jié)構(gòu)關(guān)系密切，當(dāng)受到宏觀或微觀市場(chǎng)層面因素的“意外”沖擊時(shí)，投資者交易行為發(fā)生改變。Verma等（2008，2009）利用資產(chǎn)預(yù)期收益理論，將投資者情緒分解為預(yù)期（expected）情緒與不可預(yù)期（unexpected）情緒，他們認(rèn)為預(yù)期情緒等同于前者分類中情緒的理性部分，而不可預(yù)期情緒等同于情緒的非理性部分[1819]。然而，胡昌生和池陽(yáng)春（2012）認(rèn)為理性即“明智的投資”，非理性即“弱智的投資”，并不受外部信息沖擊影響，即可預(yù)期情緒和不可預(yù)期情緒并不能與理性和非理性情緒對(duì)等[20]。endprint

綜上所述，要對(duì)投資者情緒的產(chǎn)生原因進(jìn)行解釋，一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題是如何區(qū)分投資者交易行為的改變到底來(lái)源于其對(duì)“意外”信息沖擊做出的反映還是基于其自身有限理性的本質(zhì)。在沒(méi)有“意外”信息沖擊的情境中，投資者情緒常常與其投資技能，對(duì)市場(chǎng)基本面信息的辨識(shí)程度以及解讀水平等因素密切相關(guān)，投資者據(jù)其預(yù)期做出投資決策。在此情境中，驅(qū)動(dòng)其行為改變的情緒是由其“噪音”屬性引起。反之，若市場(chǎng)存在“意外”信息沖擊，則信息成為投資者情緒變動(dòng)的主要原因。因此，借鑒Verma等（2008，2009）的方法，結(jié)合投資者情緒產(chǎn)生的根源，本文將投資者情緒變動(dòng)細(xì)化為預(yù)期情緒變動(dòng)與不可預(yù)期的情緒變動(dòng)。預(yù)期情緒變動(dòng)是指在沒(méi)有預(yù)期外信息沖擊時(shí)，主要由投資者“噪音”特質(zhì)引起的情緒變動(dòng)；而不可預(yù)期情緒變動(dòng)，是指預(yù)期外信息引起的投資者情緒變動(dòng)。同時(shí)考慮到國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的研究主要集中在量?jī)r(jià)關(guān)系上，有關(guān)不同類型投資者對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)影響的研究并不深入。因此，本文在中國(guó)新興市場(chǎng)的背景下，基于我國(guó)股指期貨的分類賬戶制度，從投資者情緒產(chǎn)生根源出發(fā)，研究不同賬戶類型的投資者預(yù)期與不可預(yù)期情緒變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響，試圖彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)這一研究領(lǐng)域的空白，從而為我國(guó)股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制設(shè)計(jì)提供一定的理論依據(jù)。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）投資者情緒

投資者情緒（Investor Sentiment）是近年來(lái)行為金融學(xué)中闡述市場(chǎng)異象產(chǎn)生原因的一個(gè)重要概念，用來(lái)解釋市場(chǎng)中決定投資者交易行為所持有的某種“信念”。Brown和Cliff（2004）認(rèn)為交易量可以作為衡量投資者情緒的有效指標(biāo)[21]。期貨市場(chǎng)上投資者交易量增加，說(shuō)明該類交易者情緒高漲；反之，則說(shuō)明該類投資者情緒低落。

考慮到投機(jī)和套期保值兩個(gè)賬戶交易量的平均水平相差甚遠(yuǎn)

[ZW（DY]套期保值賬戶的日平均交易量為3064，投機(jī)賬戶的日平均交易量為457263，約為套期賬戶的150倍。[ZW）]

，本文借用Wang（2002）將相對(duì)持倉(cāng)量作為投資者情緒指標(biāo)的方法，構(gòu)造出“相對(duì)交易量”這一指標(biāo)來(lái)衡量投資者情緒[22]。[WTBX]

SIit=[SX（]TVit-min（TVi）[]max（TVi）-min（TVi）[SX）][JY]（1）

SIit即t時(shí)期賬戶i的投資者情緒，i=S和i=H分別表示投機(jī)和套期保值，TVit是t時(shí)期i賬戶投資者的交易量，min（TVi）和max（TVi）分別指樣本區(qū)間內(nèi)i賬戶投資者交易量的最小值和最大值。該指標(biāo)數(shù)值越大，表明投資者情緒越高。然而，考慮到投資者情緒的序數(shù)特性，我們引入投資者情緒變動(dòng)這一概念，將其定義為ΔSIit=SIit-SIit-1，即投資者當(dāng)期情緒與滯后一期情緒之差。該值大于0，說(shuō)明投資者情緒樂(lè)觀，否則投資者情緒悲觀。

以不同賬戶類型投資者的交易量為基本單位構(gòu)建的情緒變動(dòng)，不僅可以將不同賬戶類型投資者的情緒通過(guò)其交易行為直觀地反映出來(lái)，還使其在投機(jī)和套期保值賬戶間具有可比性。

（二）投資者情緒變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的GARCH模型

考慮到投資者情緒變動(dòng)對(duì)收益波動(dòng)的影響，本文選擇GARCH（1，2）模型。

均值方程：

Rt=ci1ln（VOLt）+ci2ΔSIit+uit[JY]（2）

方差方程：

VOLt=ci3+ci4u2t-1+ci5VOLt-1+ci6VOLt-2+

ci7|ΔSIit-1|*Di+ci8|ΔSIit-1|*（1-Di）[JY]（3）

其中，Rt是t時(shí)期市場(chǎng)的收益；VOLt是t時(shí)期的收益波動(dòng)率；uit是均值估計(jì)的殘差值，服從t分布；ci3是方差方程的常數(shù)項(xiàng)；ci7和ci8分別表示i賬戶類型投資者的樂(lè)觀和悲觀情緒變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響；設(shè)定虛擬變量Di，當(dāng)ΔSIit-1>0時(shí)，Di=1，即投資者持有樂(lè)觀情緒；否則Di=0，即投資者持有悲觀情緒。

（三）投資者情緒變動(dòng)與市場(chǎng)波動(dòng)的VAR模型

投資者情緒變動(dòng)影響市場(chǎng)波動(dòng)，同時(shí)，市場(chǎng)波動(dòng)也可能引起投資者情緒變動(dòng)。為了檢驗(yàn)市場(chǎng)條件波動(dòng)和不同賬戶投資者情緒變動(dòng)之間的關(guān)系，我們通過(guò)GARCH（1，2）模型產(chǎn)生條件波動(dòng)序列VOLt，并建立二元向量自回歸模型。根據(jù)時(shí)間序列模型對(duì)序列平穩(wěn)的要求，首先對(duì)條件波動(dòng)和投資者情緒變動(dòng)序列進(jìn)行ADF和PP檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。投機(jī)情緒變動(dòng)、套期保值情緒變動(dòng)以及市場(chǎng)的條件波動(dòng)均在1%水平上顯著平穩(wěn)。

因此，不同賬戶類型下投資者情緒變動(dòng)與市場(chǎng)條件波動(dòng)的VAR模型為：

[JB（{]VOLt=αi+

∑[DD（]m[]k=1[DD）]βik（ΔSIit-k）+

∑[DD（]m[]k=1[DD）]θik（VOLt-k）+εit

ΔSIit=γi+

∑[DD（]m[]k=1[DD）]ρik（ΔSIit-k）+

∑[DD（]m[]k=1[DD）]φik（VOLt-k）+eit[JB）][JY]（4）

其中k是根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則計(jì)算出的最優(yōu)滯后階數(shù)。

（四）分解的投資者情緒變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)影響的OLS回歸模型

以前人研究為基礎(chǔ)，本文進(jìn)一步將投資者情緒變動(dòng)分解為預(yù)期與不可預(yù)期兩部分，重點(diǎn)關(guān)注分解后的投資者情緒變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響。

為了檢驗(yàn)不同類型投資者的情緒變動(dòng)和市場(chǎng)波動(dòng)之間的關(guān)系，借鑒Wang（2002）關(guān)于不同投資者的交易行為對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)影響的研究，本文在市場(chǎng)波動(dòng)、滯后期波動(dòng)、市場(chǎng)總體行為、不同類型交易者預(yù)期與不可預(yù)期的情緒變動(dòng)之間建立回歸模型，如（5）[LL]所示：

[HS2]σ2t=μ+∑[DD（]m[]j=1[DD）]φjσ2t-j+λ1TVt+λ2OIt+η1EXSt+endprint