(河南理工大學 財經(jīng)學院，河南 焦作 454000)

內(nèi)部控制、投資者情緒與企業(yè)投資效率

羅斌元

(河南理工大學財經(jīng)學院，河南焦作454000)

本文將內(nèi)部控制引入投資者情緒與企業(yè)投資效率之間關(guān)系的研究中，考察企業(yè)重要的內(nèi)部治理機制——內(nèi)部控制——對投資者情緒與企業(yè)投資效率之間關(guān)系的影響，研究發(fā)現(xiàn)：投資者情緒與企業(yè)投資過度正相關(guān)，與投資不足負相關(guān)；企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，其投資效率越不易受到投資者情緒的干擾，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制不僅能夠減弱投資者情緒與企業(yè)投資過度之間的正相關(guān)關(guān)系，同時也能減弱投資者情緒與企業(yè)投資不足之間的負相關(guān)關(guān)系。這些研究結(jié)論表明，內(nèi)部控制具有重大的公司治理價值，能夠抑制投資者情緒對企業(yè)投資效率的不利影響。

內(nèi)部控制；投資者情緒；投資效率；投資不足；投資過度

一、引言

最近幾年來，行為公司金融的理論和實踐發(fā)展迅速，逐漸成為金融和財務(wù)領(lǐng)域的一個研究熱點。行為公司金融作為行為金融學的一個分支，主要研究心理、情緒、習慣等非理性因素對公司的投資、融資、股利分配等決策的影響。行為公司金融的大量實踐表明，企業(yè)的管理者多數(shù)是非理性的，極易受到外部市場投資者情緒和自身心理因素的影響，導致企業(yè)的投資決策非理性，最終結(jié)果表現(xiàn)為投資不足和投資過度等非效率投資問題。較多學者集中研究了外部資本市場上投資者情緒對企業(yè)投資行為的影響，研究結(jié)果表明投資者情緒確實顯著影響了企業(yè)的投資行為，而且還揭示了投資者情緒是通過股權(quán)融資渠道、迎合渠道、管理者樂觀主義渠道、債權(quán)融資渠道等途徑影響企業(yè)投資行為的。更為重要的是，大量實證研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒是導致企業(yè)出現(xiàn)投資不足和投資過度等非效率投資問題的重要因素?，F(xiàn)在面臨的問題是，有沒有較好的手段和方式來抑制投資者情緒對企業(yè)投資效率的不利影響呢？

與此同時，隨著國內(nèi)外企業(yè)的經(jīng)營管理問題、治理問題甚至是財務(wù)造假、偷稅漏稅等違規(guī)違法問題的大量曝光，引發(fā)了我國監(jiān)管機構(gòu)對企業(yè)建立健全內(nèi)部控制制度的重視。財政部等五部委在2008年聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》以及在2010年出臺了相關(guān)配套指引，在實踐上加速了國內(nèi)企業(yè)建立、健全內(nèi)部控制的進程，在理論研究上引領(lǐng)了有關(guān)內(nèi)部控制研究的熱點領(lǐng)域。有關(guān)內(nèi)部控制的理論和實踐都表明，內(nèi)部控制能夠通過一系列的相關(guān)流程、程序、策略和政策安排等，減少“人的指令”對企業(yè)決策的影響，實施“內(nèi)控管企、內(nèi)控治企”，進而使企業(yè)的所有行為在制度的“籠子”里運行。正基于此，我們可以預見，內(nèi)部控制制度對企業(yè)管理者的非理性行為是有一定的制約作用的。那么，內(nèi)部控制是否是一種較好的手段和方式以抑制投資者情緒對企業(yè)投資效率的不利影響呢？縱觀國內(nèi)外的研究文獻，我們發(fā)現(xiàn)這類研究還是很少。因此，本文把內(nèi)部控制作為外生變量，研究內(nèi)部控制對投資者情緒與企業(yè)投資效率關(guān)系的影響，可能的貢獻有：(1)在投資者情緒與企業(yè)投資行為的關(guān)系研究中，首次引入內(nèi)部控制外生影響因素，在理論上拓展了行為公司金融的研究范圍；(2)本文實證檢驗了內(nèi)部控制對投資者情緒與企業(yè)投資效率關(guān)系的影響，這從企業(yè)投資效率視角為《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》及相關(guān)配套指引的應用效果提供了經(jīng)驗證據(jù)；(3)在實踐上，為抑制投資者情緒對企業(yè)投資效率的不利影響提供了一種手段和方式參考。

后文的安排如下：首先進行文獻綜述和理論分析，并由此提出實證研究假設(shè)，然后是實證研究設(shè)計，接著是實證結(jié)果呈現(xiàn)和分析，最后一部分是結(jié)論和啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)投資者情緒與企業(yè)投資效率

隨著行為公司金融理論的提出，投資者情緒與企業(yè)投資效率逐漸成為國內(nèi)外學者研究的熱點，也形成了大量的研究成果。在投資者情緒如何影響企業(yè)投資行為的作用機理方面，主要形成了四大影響渠道：股權(quán)融資渠道、迎合渠道、管理者樂觀主義渠道和債權(quán)融資渠道。自Stein(1996)通過構(gòu)建投資決策模型，得出投資者情緒能夠通過影響股票價格進而影響企業(yè)投資決策的結(jié)論后[1]，Baker等(2003)在前人研究的基礎(chǔ)上，進一步論證并提出了“股權(quán)融資渠道”的觀點[2]。股權(quán)融資渠道觀認為，在企業(yè)股東與管理者利益一致的前提下，企業(yè)的股價上漲能夠緩解其融資成本所帶來的壓力，企業(yè)在資金寬裕的情況下就能夠有更多的凈現(xiàn)值為正的投資選擇，進而緩解由于資金約束所造成的投資不足問題。Polk和Sapienza(2009)通過研究發(fā)現(xiàn)，在委托代理體制的約束下，企業(yè)管理者往往會傾向于觀察投資者的情緒，從而通過改變投資規(guī)模等決策來迎合投資者，即“迎合渠道”[3]。當投資者情緒高漲時，企業(yè)會迎合投資者從而擴大投資，而不考慮項目的凈現(xiàn)值，此時會造成企業(yè)投資過度；相反，當投資者情緒低迷時，企業(yè)的投資決策也會隨之而“低迷”，投資不足的問題也會隨之而來?；ㄙF如等(2011)在發(fā)現(xiàn)投資者情緒對企業(yè)投資行為的影響往往會引起短期積極反應后，又基于情緒感染和認知失調(diào)理論，提出了“管理者樂觀主義渠道”[4]。他們認為投資者情緒是以管理者樂觀主義為中介渠道，進而對企業(yè)投資發(fā)揮作用。羅琦和張標(2013)在管理者理性的前提下，通過實證研究發(fā)現(xiàn)，投資者的非理性會造成其情緒與企業(yè)過度投資正相關(guān)，而與投資不足顯著負相關(guān)[5]。崔曉蕾等(2014)通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資過度的嚴重程度會隨著投資者情緒的不斷高漲而愈發(fā)嚴重，與此同時，這種嚴重程度會隨著企業(yè)自由現(xiàn)金流量的增多而加重，但也會隨著融資約束程度的提升而減輕[6]。在債權(quán)融資渠道方面，有代表性的是黃宏斌和劉志遠(2014)提出的“信貸融資中介效應傳導途徑”[7]。他們的研究表明，投資者情緒可以通過改變企業(yè)信貸融資規(guī)模進而影響企業(yè)后續(xù)的投資規(guī)模，即信貸融資是投資者情緒影響企業(yè)投資規(guī)模的部分中介變量。通過以上分析可知，投資者情緒會正向影響企業(yè)過度投資，即投資者情緒越高漲，投資過度越嚴重；投資者情緒與企業(yè)投資不足負相關(guān)，即投資者情緒越高漲，投資不足程度越輕。由此，本文提出以下假設(shè)：

H1：投資者情緒與企業(yè)投資過度正相關(guān)；

H2：投資者情緒與企業(yè)投資不足負相關(guān)。

(二)內(nèi)部控制對投資者情緒與企業(yè)投資效率關(guān)系的影響

投資者情緒與企業(yè)投資效率的關(guān)系，很可能會受到內(nèi)部控制質(zhì)量高低的影響?，F(xiàn)有文獻分別研究了投資者情緒對企業(yè)投資效率的影響以及內(nèi)部控制對企業(yè)投資效率的影響，但關(guān)于內(nèi)部控制、投資者情緒與企業(yè)投資效率的關(guān)系，目前國內(nèi)外的研究成果卻鮮有涉及。根據(jù)上文的分析，我們知道，投資者情緒主要通過四種作用渠道對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響，那么，企業(yè)內(nèi)部控制是否會對這些作用渠道產(chǎn)生影響，進而通過對作用渠道的調(diào)節(jié)使投資者情緒對企業(yè)投資效率的影響效果發(fā)生變化呢？

首先，從股權(quán)融資渠道來看，企業(yè)的投資規(guī)模大小會隨著融資成本的高低而發(fā)生變化，高漲的投資者情緒會在引起股價上漲后，使企業(yè)融資成本降低進而擴大投資，造成投資過度；反之，低迷的投資者情緒則會在一系列的負效應作用下造成企業(yè)投資不足。這種由投資者情緒導致的股票誤定價和融資成本變化，主要原因在于股票市場上存在非理性的投資者，而投資者情緒產(chǎn)生的根源就是信息不對稱，即投資者對企業(yè)不了解或了解不充分，只能根據(jù)自己的感覺、心理、小道消息、別人的做法等進行股票投資決策。而企業(yè)管理和運營的透明度在一定程度上會隨著內(nèi)部控制質(zhì)量的提高而增強，企業(yè)對外披露的信息質(zhì)量也相應會得到規(guī)范和提高[8][9][10]。在這種背景下，投資者可以通過更可靠的財務(wù)報告信息了解企業(yè)，與企業(yè)之間的信息不對稱問題也得到了緩和。進一步可以推斷，內(nèi)部控制可能會在股權(quán)融資渠道上影響投資者情緒，降低股票錯誤定價的程度，從而幫助提高企業(yè)投資效率。

其次，從迎合渠道來看，企業(yè)管理者之所以會迎合投資者情緒進行非效率投資，主要原因是管理者的權(quán)利未受約束且沒有健全有效的投資決策機制，管理者僅憑個人判斷或是付出較小成本即可操縱企業(yè)的投資方向與規(guī)模，因此投資者情緒很容易干擾企業(yè)的投資水平。而內(nèi)部控制是由公司高管推動、全體員工參與的一套控制體系和制度[11]，作為企業(yè)權(quán)力的制衡和監(jiān)督機制，內(nèi)部控制質(zhì)量的高低直接反映了管理者行使企業(yè)重大權(quán)力所受到的約束程度，特別是在投資決策的權(quán)力上，管理者出于個人長遠發(fā)展等動機，在內(nèi)部控制的制衡下也會“收斂”自己，不為迎合投資者情緒而做出非效率投資決策。因此，在迎合渠道上，可以預測，當企業(yè)具有較高質(zhì)量的內(nèi)部控制時，一方面能夠約束企業(yè)管理者對投資者情緒的過度迎合，另一方面也能夠及早發(fā)現(xiàn)投資風險，及時矯正投資決策，避免非效率投資。

再從管理者樂觀主義渠道來看，過度自信的管理者往往會高估預期收益或成功概率，同時低估成本或失敗的風險[12]，正是由于管理者這種非理性的、極易受傳染的樂觀主義情緒，使企業(yè)投資行為易受到投資者情緒的影響。而根據(jù)李萬福等(2011)和李佳林等(2015)關(guān)于內(nèi)部控制的研究結(jié)論，良好的內(nèi)部控制能夠有效避免企業(yè)各種不具有主觀故意性而高估收益或低估成本的錯誤，減少由此引發(fā)的投資過度或投資不足問題[13][14]。相比于內(nèi)部控制較差的企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)可能會使管理者的投資行為更加規(guī)范，管理者盡可能地做出客觀合理的投資決策。因此，可以預期，管理者自身的非理性情緒在高質(zhì)量的內(nèi)部控制的影響下可能會受到約束，而通過抑制這種管理者樂觀主義渠道，企業(yè)投資效率將會在投資者情緒效應弱化的情況下實現(xiàn)優(yōu)化。

最后，從債權(quán)融資渠道來看，投資者情緒導致股票誤定價，影響與債權(quán)融資相關(guān)的企業(yè)信用、抵押物價值等的變化，從而引致企業(yè)債務(wù)融資成本的變化，最終會影響債權(quán)融資約束企業(yè)的投資行為。在這一影響傳導路徑中，關(guān)鍵問題有兩個：一是由于投資者掌握企業(yè)的信息有限，導致被投資企業(yè)的股價定價錯誤；二是債權(quán)人與企業(yè)的信息不對稱，導致企業(yè)產(chǎn)生債權(quán)融資約束。根據(jù)陳漢文和周中勝(2014)的研究可知，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越好，其所獲取的債務(wù)融資成本越低[15]。朱湘萍和李敖(2016)進一步研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制有效減少了由于銀行借款導致的過度投資[16]。這些研究表明，高質(zhì)量的內(nèi)部控制不僅能夠向投資者和債權(quán)人提供高質(zhì)量的企業(yè)信息，而且還可以提高企業(yè)的透明度和信譽度，緩解股票誤定價錯誤和債權(quán)融資約束。由此可以合理推斷，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠通過降低債權(quán)融資成本，從債權(quán)融資渠道上減弱投資者情緒對企業(yè)投資效率的干擾。

綜上所述，從作用機理的各個渠道分析，可以預期，不論是從股權(quán)融資渠道、迎合渠道、管理者樂觀主義渠道，還是債權(quán)融資渠道，內(nèi)部控制均會對投資者情緒影響企業(yè)投資效率的路徑產(chǎn)生某些正面或負面的影響。但這種調(diào)節(jié)效應是否客觀存在，還需進一步實證?；谏鲜龇治?，本文提出以下兩個假設(shè)：

H3：高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠減弱投資者情緒與企業(yè)投資過度之間的正相關(guān)關(guān)系；

H4：高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠減弱投資者情緒與企業(yè)投資不足之間的負相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009～2015年我國滬深A股主板上市公司作為研究樣本，由于Richardson(2006)的投資預期模型中自變量均取滯后一期的數(shù)據(jù)[17]，因此某些變量的期間為2008～2014年。本文對初始樣本數(shù)據(jù)進行了以下篩選：剔除數(shù)據(jù)不完整的公司樣本，剔除金融行業(yè)的公司樣本，剔除ST及ST*類經(jīng)營異常的公司樣本，剔除異常值和2014年及以后年度上市的公司樣本，最終得到16932個樣本觀察值。變量的運算、企業(yè)投資效率的測算以及模型參數(shù)的估計和檢驗全部通過Stata11.0軟件完成。本文的所有數(shù)據(jù)均來源于國泰安和Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)變量的界定

1.投資者情緒測度

在度量投資者情緒指標上，由于投資者情緒的合理計量依舊是該研究領(lǐng)域的一個難題，因此本文選取了目前研究中較為常用的三種指標進行測度，分別是半年期動量指標、換手率和市盈率，最后將三者進行主成分分析得出一個綜合指標再次進行回歸分析，從而保證檢驗結(jié)果相對來說更為穩(wěn)健可靠。首先，現(xiàn)有的文獻中，吳世農(nóng)和汪強(2009)、花貴如等(2010)、羅琦和張標(2013)等人均采用半年期的動量指標[18][19][5]，即用上一期6個月的累積月度股票收益作為投資者情緒的代理指標。大量研究表明，動量效應在半年內(nèi)是顯著存在的，而超過半年就會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。因此，本文嘗試以上一期6個月的累計月度股票收益率(考慮現(xiàn)金紅利再投資)作為投資者情緒的度量指標之一。為了保持口徑一致，本文所涉及的其他指標也均為半年度指標。其次，換手率作為市場層面的投資者情緒度量指標，其代表性已經(jīng)得到前人研究的認可，如Miller(1997)以及Baker和Stein(2004)等[20][21]。最后，從公司層面上講，高市盈率能夠反映投資者對公司未來前景的樂觀情緒，因此本文也用其來度量投資者情緒。

2.企業(yè)投資效率測度

本文借鑒Richardson(2006)的投資預期模型[17]，用影響公司投資水平的因素變量去回歸公司的實際投資水平，回歸模型的殘差即為非正常投資水平，也即投資效率，殘差為正的為投資過度，殘差為負的為投資不足，其模型如公式(1)所示：

(1)

其中，Invi,t表示公司i第t年的投資水平；Growthi,t-1表示公司i第t-1年的營業(yè)收入增長率；Levi,t-1表示公司i第t-1年的資產(chǎn)負債率；Cashi,t-1表示公司i第t-1年的現(xiàn)金持有量；Agei,t-1表示公司i截至第t-1年的上市年限；Sizei,t-1表示公司i第t-1年的資產(chǎn)規(guī)模；Reti,t-1表示第t-1年公司i的股票收益，即考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率；Year表示年度虛擬變量，樣本期間共7個年度，因此設(shè)置了13個半年度虛擬變量；Industry表示行業(yè)虛擬變量，樣本數(shù)據(jù)共涉及17個行業(yè)，因此共設(shè)置16個行業(yè)虛擬變量。

3.內(nèi)部控制測度

4.控制變量

為了控制其他因素對企業(yè)投資效率的影響，借鑒Richardson(2006)、花貴如等(2010)和李萬福等(2011)的研究設(shè)計[17][19][13]，本文主要選取自由現(xiàn)金流(CF)、大股東占款(ORA)、上市年限(Age)和松弛度(Slack)作為控制變量。另外，加入了行業(yè)虛擬變量和年度變量用以控制行業(yè)和年度效應。各變量的詳細界定見表1。

表1 變量說明表

(三)實證檢驗模型

為檢驗假設(shè)1和假設(shè)2，本文構(gòu)建模型(2)和模型(3)考察投資者情緒對企業(yè)投資過度和投資不足的影響，具體模型如下：

OverInvi,t=α0+α1Senti,t+α2CFi,t+α3ORAi,t+α4Agei,t+α5Slacki,t+∑Year+∑Industry+ε

(2)

UnderInvi,t=β0+β1Senti,t+β2CFi,t+β3ORAi,t+β4Agei,t+β5Slacki,t+∑Year+∑Industry+ε

(3)

其中，模型(2)為過度投資組的檢驗模型，OverInv為模型(1)回歸的正殘差。模型(3)為投資不足組的檢驗模型，UnderInv為模型(1)回歸負殘差的絕對值。Sent 表示投資者情緒，在回歸時分別取Sent_1、Sent_2、Sent_3和Sent_pca。若假設(shè)1成立，則α1應顯著大于0；若假設(shè)2成立，則β1應顯著小于0。

為檢驗假設(shè)3和假設(shè)4，在模型(2)和模型(3)的基礎(chǔ)上引入內(nèi)部控制及相應的交乘項，得到回歸模型(4)和模型(5)，具體如下：

(4)

(5)

其中，ICindex表示內(nèi)部控制，在回歸時取ICindex_1、ICindex_2。若假設(shè)3成立，則ζ3應顯著小于0；若假設(shè)4成立，則ξ3應顯著大于0。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。從表2可看出，在2009～2015年的樣本公司中，投資過度的公司樣本為7300個，投資不足的公司樣本為9632個，表明我國上市公司中投資不足現(xiàn)象更為普遍，這與花貴如等(2010)、劉志遠和靳光輝(2013)的研究結(jié)果相符[19][23]。投資過度樣本公司的平均投資效率0.025明顯大于投資不足樣本公司的平均投資效率0.019，說明投資過度程度更加嚴重。投資者情緒Sent_1、Sent_2、Sent_3和Sent_pca的最小值與最大值均差異顯著，這表明中國資本市場上投資者情緒波動范圍較大。另外，投資者情緒的中位數(shù)明顯低于其平均值，說明我國資本市場投資者情緒低迷期多于高漲期。樣本公司的內(nèi)部控制質(zhì)量ICindex_1和ICindex_2的最小值與最大值之間都差異顯著，這表明我國上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量水平跨度較大，不同公司的內(nèi)部控制建設(shè)水平與有效性存在較大差異?？刂谱兞康拿枋鲂越y(tǒng)計與前人研究結(jié)果大體相同，在這里就不再贅述。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

為了初步考察各變量之間的關(guān)系及是否存在共線性問題，本文分為投資過度組和投資不足組對變量進行了兩兩相關(guān)性分析。限于篇幅，本文省略了相關(guān)性系數(shù)表。

在投資過度樣本組中，四個投資者情緒的代理變量Sent_1、Sent_2、Sent_3和Sent_pca與投資過度均呈正相關(guān)關(guān)系，而其中僅以市盈率為代理變量的Sent_3顯著，另外三個代理變量的相關(guān)系數(shù)為正但均不顯著，因此，投資者情緒與企業(yè)過度投資之間的關(guān)系還有待進一步驗證。兩個內(nèi)部控制的代理變量ICindex_1和ICindex_2與投資過度均呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，越能改善企業(yè)存在的投資過度問題，與假設(shè)相符。

在投資不足樣本組中，四個投資者情緒的代理變量Sent_1、Sent_2、Sent_3和Sent_pca均與投資不足呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，這也初步印證了假設(shè)2的成立。同時，兩個內(nèi)部控制的代理變量ICindex_1和ICindex_2與投資不足也均呈負相關(guān)關(guān)系，而其中以內(nèi)部控制指數(shù)為代理變量的ICindex_1顯著，說明高質(zhì)量的內(nèi)部控制同樣能夠緩解企業(yè)的投資不足問題，提高企業(yè)投資效率，這與李萬福等(2011)的研究結(jié)論一致。最后，在投資過度和投資不足兩組樣本中，各變量間的相關(guān)系數(shù)均較小，不存在嚴重的共線性問題。

(三)回歸分析

1.投資者情緒與企業(yè)投資效率

表3匯總了運用模型(2)和模型(3)對假設(shè)1和假設(shè)2進行實證檢驗的回歸結(jié)果，主要包括四個投資者情緒代理變量Sent_1、Sent_2、Sent_3和Sent_pca對企業(yè)投資過度和投資不足的影響。

表3 投資者情緒對企業(yè)非效率投資的影響

注：括號中為系數(shù)的回歸 t值；***、**、*分別代表在 1%、5%、10%的水平(雙側(cè))統(tǒng)計顯著。由于篇幅原因，表中沒有列出行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量的系數(shù)。下表同。

從表3的回歸結(jié)果可以看出，在控制了現(xiàn)金流量(CF)、大股東占款(ORA)、上市年限(Age)、松弛度(Slack)以及年度效應(Year)和行業(yè)效應(Industry)之后，模型(1)～(4)中Sent_1、Sent_3和Sent_pca三個投資者情緒代理變量均與投資過度在1%的水平上顯著正相關(guān)，Sent_2顯著性稍弱，但也在5%的水平上顯著正相關(guān)。這充分說明，企業(yè)出現(xiàn)投資過度問題時，投資者情緒的高漲會給企業(yè)帶來進一步的投資過度惡化，換言之，即投資者情緒越高漲，企業(yè)投資過度越嚴重，投資者情緒與投資過度正相關(guān)，這就證實了假設(shè)1的成立。在模型(5)～(8)中，Sent_1、Sent_2、Sent_3和Sent_pca均與投資不足在1%的水平上顯著負相關(guān)。這說明低迷的投資者情緒會給投資不足的企業(yè)帶來惡化效應，即投資者情緒越低迷，企業(yè)的對外投資會越少，致使企業(yè)投資不足越嚴重，而投資者情緒越高漲，企業(yè)越會增加投資，使投資不足問題得到緩解，即投資者情緒與投資不足負相關(guān)，這也就證實了假設(shè)2的成立。

對于控制變量，現(xiàn)金流量(CF)和松弛度(Slack)均與投資過度顯著正相關(guān)，而與投資不足卻呈現(xiàn)顯著負相關(guān)關(guān)系，這說明企業(yè)現(xiàn)金流越高，松弛度越大，則投資過度越嚴重，但卻能緩解投資不足問題；大股東占款(ORA)和上市年限(Age)與投資過度和投資不足均顯著負相關(guān)，說明企業(yè)大股東占款越多，上市年齡越長，越不容易出現(xiàn)投資過度和投資不足的問題，這與Richardson(2006)、辛清泉等(2007)和易洪波等(2010)的實證結(jié)果一致[17][24][25]。

2.內(nèi)部控制、投資者情緒與企業(yè)投資效率

表4匯總了運用模型(4)和模型(5)對假設(shè)3和假設(shè)4進行實證檢驗的回歸結(jié)果。從模型(1)～(4)可以看出，兩個內(nèi)部控制代理變量ICindex_1和ICindex_2在投資過度組和投資不足組的系數(shù)均顯著小于0，即內(nèi)部控制與投資過度和投資不足均顯著負相關(guān)，這說明高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠抑制企業(yè)出現(xiàn)投資過度和投資不足的發(fā)生，這與李萬福等(2011)和李佳林等(2015)的研究結(jié)論相吻合。

表4 內(nèi)部控制對投資者情緒與企業(yè)非效率投資之間關(guān)系的影響

在模型(1)和模型(2)中，投資者情緒與內(nèi)部控制交乘項的系數(shù)均顯著小于0，這說明對于投資過度的企業(yè)，其內(nèi)部控制質(zhì)量越高時，企業(yè)管理者受外界投資者情緒的干擾程度就越低，投資者情緒影響企業(yè)投資行為的中介效應就越弱，從而降低了投資者情緒對企業(yè)投資過度惡化的影響程度，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制減弱了投資者情緒與企業(yè)投資過度之間的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3得到證實。而在模型(3)和模型(4)中，投資者情緒與內(nèi)部控制交乘項的系數(shù)均顯著大于0，這說明對于投資不足的企業(yè)，其內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)管理者受外界投資者情緒影響就越小，從而減弱了投資者情緒對企業(yè)投資行為的干擾程度，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制減弱了投資者情緒與企業(yè)投資不足之間的負相關(guān)關(guān)系，假設(shè)4得到證實。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了驗證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還進行了以下敏感性分析(限于篇幅，未呈現(xiàn)檢驗結(jié)果)：(1)考慮到投資者情緒度量上的不足，本文借鑒了Vidhan和Yamada(2004)、劉志遠和靳光輝(2013)的研究[26][23]，采用分解托賓Q的方式，將托賓Q與營業(yè)收入增長率、凈資產(chǎn)收益率、股票回報率、資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、營運資本和經(jīng)營活動現(xiàn)金流這些公司基本面因素進行回歸，將回歸殘差作為投資者情緒的代理變量，在穩(wěn)健性測試中用于檢驗分析。根據(jù)檢驗結(jié)果可以看出，除顯著性有所下降之外，測試結(jié)果與上文結(jié)論沒有實質(zhì)性變化。(2)借鑒溫忠麟等(2005)的做法[27]，對內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應進行了檢驗。首先對投資者情緒和內(nèi)部控制進行中心化處理，其次生成“投資者情緒×內(nèi)部控制”作為交互作用項，最后將投資效率作為因變量進行層次回歸分析，分兩步依次引入投資者情緒、內(nèi)部控制與交互作用項，以加入交互作用項后回歸結(jié)果的調(diào)整R2是否顯著高于第一步的結(jié)果以及交互作用項系數(shù)的顯著性為依據(jù)，對內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應顯著與否進行判斷。結(jié)果表明，調(diào)整的R2在加入交互作用項后得到顯著提高，且交互作用項的回歸系數(shù)大部分在1%的水平上顯著，個別在5%的水平上顯著，這證明了內(nèi)部控制在投資者情緒和投資效率之間存在一定的調(diào)節(jié)效應，結(jié)果支持了上文關(guān)于內(nèi)部控制對投資者情緒與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系存在影響的假設(shè)。(3)借鑒花貴如等(2010)和羅琦等(2013)做法，將模型(1)回歸殘差大于零的樣本分為大小兩組，取較大的一組作為投資過度樣本，回歸殘差小于零的樣本也分為大小兩組，取較小(絕對值較大)的一組為投資不足樣本，重新進行回歸檢驗，測試得出的結(jié)果也與上文基本一致，未發(fā)生明顯變化。由此可見，本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

虛擬經(jīng)濟是否以及如何影響實體經(jīng)濟是現(xiàn)實經(jīng)濟中的一個重大問題。最近幾年，研究虛擬經(jīng)濟中的投資者情緒對實體經(jīng)濟中企業(yè)投資效率的影響是行為公司金融領(lǐng)域的一個研究熱點。本文在分析了投資者情緒與企業(yè)投資效率之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，進一步研究了內(nèi)部控制對投資者情緒與企業(yè)投資效率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，并以中國上市公司數(shù)據(jù)為樣本進行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，在中國資本市場上，投資不足的企業(yè)要多于投資過度的企業(yè)。在這種現(xiàn)實狀況下，投資者情緒與企業(yè)投資過度正相關(guān)，即投資者情緒越高漲，投資過度越嚴重，投資者情緒對投資過度發(fā)揮了“惡化”效應；投資者情緒與企業(yè)投資不足負相關(guān)，即投資者情緒越高漲，企業(yè)投資不足程度越低，投資者情緒對投資不足發(fā)揮了“緩解”效應。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量越高的企業(yè)，企業(yè)投資效率越不易受到投資者情緒的干擾，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制不僅能夠減弱投資者情緒與企業(yè)投資過度之間的正相關(guān)關(guān)系，同時也能減弱投資者情緒與企業(yè)投資不足之間的負相關(guān)關(guān)系，內(nèi)部控制對投資者情緒與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系發(fā)揮了“矯正”效應。

本文的研究結(jié)論表明，內(nèi)部控制具有重大的公司治理價值，內(nèi)部控制能夠抑制投資者情緒對企業(yè)投資效率的不利影響，建立健全有效的內(nèi)部控制制度以避免投資決策過多受到投資者情緒的負面干擾，是提高企業(yè)投資效率的重要途徑。投資者情緒是致使投資效率低下的主要因素之一，因此，企業(yè)在進行投資活動時，要減弱投資者情緒的消極影響，必須構(gòu)建一套健全有效的內(nèi)部控制體系。這不僅是為了滿足監(jiān)管需要，更重要的是借此契機真正發(fā)揮內(nèi)部控制對投資者情緒引致非效率投資的治理作用。首先，從股權(quán)融資渠道上，通過內(nèi)部控制的信息和溝通機制，減少信息不對稱，引導投資者決策趨向理性而非盲目跟風；其次，從迎合渠道上，通過內(nèi)部控制的約束，避免企業(yè)管理者因“權(quán)力膨脹”做出的過度迎合行為；再次，從管理者樂觀主義渠道上，規(guī)范管理者的投資行為，通過健全的內(nèi)部控制體系，加大其主觀決策失誤的成本，促使管理者客觀謹慎地進行每一項投資決策；最后，從債權(quán)融資渠道上，通過良好的內(nèi)部控制，降低企業(yè)的債權(quán)融資成本，減弱投資者情緒對投資決策的影響與約束，從而降低投資者情緒對企業(yè)投資行為的消極影響。在這四個中介渠道的共同作用下，內(nèi)部控制對投資者情緒與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系發(fā)揮著積極的“矯正”作用，成為提高企業(yè)投資決策質(zhì)量的重要保障。另外，投資者情緒對企業(yè)投資效率的“負面干擾”是伴隨企業(yè)發(fā)展長期存在的問題，因此，通過健全有效的內(nèi)部控制體系持續(xù)發(fā)揮其積極作用，形成一種主觀非理性與制度理性的“良性循環(huán)”，這對企業(yè)的長期治理優(yōu)化與發(fā)展具有重大的意義。

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(責任編輯：胡浩志)

F275.5

A

1003-5230(2017)06-0011-10

2017-08-26

河南省教育廳人文社會科學研究項目資助“投資者情緒與企業(yè)投資行為：企業(yè)內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)機制研究”(2017-ZZJH-192)；河南省高等學校重點科研項目“提升河南企業(yè)自主創(chuàng)新能力的財稅支持政策研究”(17A790026)；河南理工大學基本科研業(yè)務(wù)費專項資助項目(人文社科類)“利益相關(guān)者行為、投資者情緒與企業(yè)投資行為”(SKJZD2015-10)；河南理工大學人文社科類博士基金項目“經(jīng)濟區(qū)域視角下的企業(yè)投資行為優(yōu)化路徑研究——以中原經(jīng)濟區(qū)為例”(SKB2013-07)

羅斌元(1976- )，男，湖北孝感人，河南理工大學財經(jīng)學院副教授，博士。