產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與高管薪酬契約

郝繼偉，武浩崢

（1.杭州電子科技大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.西安交通大學(xué) 外國(guó)語(yǔ)學(xué)院，陜西 西安 710049）

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與高管薪酬契約

郝繼偉1，武浩崢2

（1.杭州電子科技大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.西安交通大學(xué) 外國(guó)語(yǔ)學(xué)院，陜西 西安 710049）

高管薪酬作為研究的主題一直受到關(guān)注，但既有研究側(cè)重于從管理層權(quán)力的角度去探討這一問(wèn)題，文章將視角放到企業(yè)之外的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。通過(guò)運(yùn)用滬深證券交易所2003—2010年A股上市公司的高管年度貨幣薪酬數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了市場(chǎng)化進(jìn)程、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)高管薪酬激勵(lì)業(yè)績(jī)敏感性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越強(qiáng)，則高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性也越強(qiáng)，但國(guó)有企業(yè)不敏感；在高市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的調(diào)節(jié)作用強(qiáng)，而這一效應(yīng)在低市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)不明顯；高市場(chǎng)化進(jìn)程的國(guó)有非保護(hù)性行業(yè)和低市場(chǎng)化進(jìn)程的保護(hù)性行業(yè)敏感性較強(qiáng)。市場(chǎng)化程度的加強(qiáng)可以提高競(jìng)爭(zhēng)水平，從而作為外部機(jī)制有效抑制高管的機(jī)會(huì)主義行為，提升高管薪酬敏感性。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；市場(chǎng)化進(jìn)程；高管薪酬；業(yè)績(jī)敏感性

一、引言

在我國(guó)從行政型治理到經(jīng)濟(jì)型治理的轉(zhuǎn)換中，高管薪酬可謂是一個(gè)重要的風(fēng)向標(biāo)，在這一過(guò)程中，高管的薪酬越來(lái)越多地由市場(chǎng)而不是行政機(jī)關(guān)來(lái)決定，從中我們可以感知制度變遷對(duì)公司治理的影響。作為公司治理的一種手段，其理論基礎(chǔ)包括三個(gè)：一是最優(yōu)契約論，二是管理層權(quán)力理論，三是行為理論。

最優(yōu)薪酬契約模型表明，公司通過(guò)制定基于業(yè)績(jī)的薪酬制度把股東和高管的利益聯(lián)系在一起，從而形成最優(yōu)薪酬契約[1]。然而越來(lái)越多的學(xué)者對(duì)公司高管薪酬激勵(lì)的相關(guān)研究指出，薪酬契約并不必然解決代理問(wèn)題，比如全球范圍內(nèi)薪酬粘性的廣泛存在即是一個(gè)明顯的例子，國(guó)內(nèi)也有大量的文獻(xiàn)對(duì)其進(jìn)行了深入的討論[2-6]。

區(qū)別于最優(yōu)薪酬契約理論，Bebchuk等（2002）系統(tǒng)地闡述了管理者利用手中權(quán)力對(duì)其自身薪酬契約的影響。管理者凌駕的現(xiàn)實(shí)導(dǎo)致了契約簽訂過(guò)程違背了契約的公平交易本質(zhì)[7]。之后，管理層權(quán)力理論成為目前解釋高管薪酬現(xiàn)象的主流理論[8]。當(dāng)然，造成管理層權(quán)力膨脹的原因是多方面的，他們強(qiáng)調(diào)主要原因還在于內(nèi)部控制機(jī)制的失靈。公司治理機(jī)制的失靈導(dǎo)致權(quán)力過(guò)大的管理者存在自定薪酬的現(xiàn)象，原本旨在解決公司委托代理沖突的薪酬契約演變成管理層與公司之間的關(guān)聯(lián)交易，反而成為代理問(wèn)題的一部分。

而行為理論則深入到管理者個(gè)人層面，從心理學(xué)的角度提出了不一樣的觀點(diǎn)，是對(duì)上述兩種理論的補(bǔ)充。該理論的基礎(chǔ)是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)，假設(shè)人并非是完全理性的，現(xiàn)實(shí)中的人具有很強(qiáng)的社會(huì)偏好，從薪酬的角度來(lái)講，人們?cè)陉P(guān)注自身收入的同時(shí)，還非常在意與他人的收益差距。因此，薪酬契約設(shè)計(jì)最重要的原則是與代理人公平偏好一致。吳聯(lián)生發(fā)現(xiàn)高管通過(guò)社會(huì)比較來(lái)決定具體的福利水平，其研究表明[9]，外部公平性是高管薪酬決定的一個(gè)重要考量因素。徐細(xì)雄等認(rèn)為，我國(guó)上市公司高管薪酬契約呈現(xiàn)明顯的參照點(diǎn)效應(yīng)，即上市公司高管薪酬顯著受到同行業(yè)本地區(qū)高管薪酬均值的影響[10]。

總體上看，三種理論中的最優(yōu)薪酬契約理論和管理層權(quán)力理論的主要關(guān)注點(diǎn)在效率，希望通過(guò)業(yè)績(jī)與薪酬的聯(lián)動(dòng)以激勵(lì)高管為公司創(chuàng)造更多的價(jià)值，而管理層權(quán)力的存在使得公司內(nèi)部治理機(jī)制扭曲，限制了業(yè)績(jī)的敏感性，不利于公司效率的提升。這兩種理論都主要考慮公司內(nèi)部治理對(duì)于高管薪酬契約的優(yōu)化，而對(duì)于外部因素則考慮較少。行為理論的主要關(guān)注點(diǎn)則在公平，重點(diǎn)研究契約簽訂過(guò)程中行為心理因素對(duì)締約結(jié)果與治理效率的影響。但是，外部公平性的研究仍然擺脫不了過(guò)去的范式，即從微觀主體管理者自身的角度出發(fā)研究問(wèn)題，其主觀性仍然比較突出。客觀性的增加需要考慮管理層薪酬的決定所受到宏觀環(huán)境和中觀環(huán)境的影響，即制度環(huán)境和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平對(duì)高管薪酬產(chǎn)生的影響。

實(shí)際上，有效的薪酬契約是公司內(nèi)外部治理機(jī)制共同作用的結(jié)果。薪酬契約與市場(chǎng)化進(jìn)程密切相關(guān)，在中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制日益完善的制度背景下，高管薪酬不僅受到公司內(nèi)部治理機(jī)制的影響以及高管個(gè)人心理因素的主觀影響，公司所在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)狀況及不同行業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)狀況也會(huì)在外部對(duì)薪酬契約施加有力的影響，即高管薪酬契約的簽訂時(shí)對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)這樣客觀存在的外部沖擊是不得不考慮的因素。

劉金巖與牛建波從內(nèi)部機(jī)制和外部環(huán)境互動(dòng)的視角,率先探索了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)經(jīng)理層報(bào)酬激勵(lì)效果的影響。他們發(fā)現(xiàn),只有當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度超過(guò)一定水平后,產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)才會(huì)對(duì)經(jīng)理層激勵(lì)效果存在顯著的正面影響,并且這種影響在民營(yíng)控股企業(yè)中比在國(guó)有控股企業(yè)中更強(qiáng)烈[11]。譚云清等的研究表明，在對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的提升方面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)理薪酬具有顯著的互補(bǔ)關(guān)系，但對(duì)于二者之間的關(guān)系則沒(méi)有研究[12]；韓曉燕認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)具有公司治理作用，可有效抑制過(guò)高的高管薪酬[13]。

總而言之，現(xiàn)有研究著眼于公司內(nèi)部治理，對(duì)外部機(jī)制的作用研究手段單一，沒(méi)有考慮宏觀環(huán)境的影響，對(duì)高管薪酬契約的復(fù)雜性認(rèn)識(shí)不足。本文正是基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在公司治理機(jī)制中的重要地位，借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究成果，以高管薪酬為視角，通過(guò)比較不同競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的關(guān)系，對(duì)高管薪酬的外部治理效應(yīng)進(jìn)行綜合拓展研究。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）考察了宏觀環(huán)境、中觀的行業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)和微觀企業(yè)高管薪酬之間的關(guān)系；（2）考察了產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)和業(yè)績(jī)對(duì)于高管薪酬的交叉影響，深化了我們對(duì)管理層權(quán)力理論和最優(yōu)薪酬契約理論的理解。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與高管薪酬

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司治理之間的關(guān)系，Alchian（1950）和Aghion（1995）等持經(jīng)濟(jì)變遷進(jìn)化論，認(rèn)為在內(nèi)部治理機(jī)制之外，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力可以產(chǎn)生很好的激勵(lì)效果，管理層迫于這種壓力自覺(jué)改善經(jīng)營(yíng)，因而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以完全解決公司治理的問(wèn)題[14]。在Aghion等（1995）基于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論模型中，競(jìng)爭(zhēng)能夠?qū)ζ髽I(yè)和管理層產(chǎn)生財(cái)務(wù)壓力，從而對(duì)公司治理形成替代作用。

對(duì)日本、德國(guó)和波蘭的研究表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股東控制之間則具有相互替代作用[15-17]。Holmstrem與Milgrom（1994）基于多任務(wù)委托代理框架的分析結(jié)果則表明，在現(xiàn)有的各種管理層激勵(lì)機(jī)制之間存在明顯的互補(bǔ)關(guān)系[18]。而牛建波和李維安（2007）以企業(yè)生產(chǎn)力作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)不同的公司治理機(jī)制與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間存在不同的相互關(guān)系，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)為互補(bǔ)關(guān)系，董事會(huì)治理、董事長(zhǎng)兼任CEO與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)則為替代關(guān)系[19]。他們的結(jié)論是對(duì)前述觀點(diǎn)的折中。

但事實(shí)上，這一關(guān)系隨著治理機(jī)制的不同而存在著差異?；蛘?，毋寧說(shuō)，二者之間是狀態(tài)依存的。Schmidt（1997）基于競(jìng)爭(zhēng)的非信息效應(yīng)視角構(gòu)建的多階段博弈模型則表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)管理層激勵(lì)具有兩種不同效應(yīng)：一方面，競(jìng)爭(zhēng)可能產(chǎn)生破產(chǎn)清算壓力從而對(duì)管理層產(chǎn)生積極作用；另一方面，競(jìng)爭(zhēng)又可能降低利潤(rùn)水平從而降低管理層工作的積極性[20]。該研究結(jié)論對(duì)于深化委托-代理理論和公司治理理論提供了可行的思路。管理層的行為不但受到公司內(nèi)部治理機(jī)制的約束，同時(shí)也深受外部市場(chǎng)如產(chǎn)品市場(chǎng)的影響。

眾所周知，企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的地位決定了該企業(yè)能夠獲得的超額利潤(rùn)。競(jìng)爭(zhēng)充分假說(shuō)認(rèn)為，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)為公司的所有股東提供了通過(guò)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的公司績(jī)效進(jìn)行比較來(lái)衡量公司業(yè)績(jī)，從而減少信息的不對(duì)稱和監(jiān)督成本。從最優(yōu)薪酬契約的角度來(lái)講，當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)充分之時(shí)，業(yè)績(jī)能夠證明管理層的努力程度，高管薪酬契約與業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)會(huì)更強(qiáng)；而從管理層權(quán)力的角度來(lái)看，依靠競(jìng)爭(zhēng)獲得較高超額利潤(rùn)的管理層會(huì)得到多方的廣泛認(rèn)可，這樣他們對(duì)于公司的實(shí)際控制力會(huì)更強(qiáng)，也就有更大的可能實(shí)施自定薪酬的或明或暗的權(quán)力。并且，權(quán)威一旦形成，即使后續(xù)業(yè)績(jī)下滑，其薪酬由于權(quán)力的介入也會(huì)失去了公平性，呈現(xiàn)出高度粘性的特征。從行為理論的角度分析，企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)中勝出，其高管拿較高的薪酬是理所當(dāng)然的，別人不會(huì)對(duì)此多說(shuō)什么?，F(xiàn)有研究也表明，市場(chǎng)集中度越高，則說(shuō)明該行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越弱，則高管薪酬敏感性就差。

（二）制度環(huán)境、市場(chǎng)集中度與高管薪酬

經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，市場(chǎng)中存在著兩種極端的情形，即完全壟斷與完全競(jìng)爭(zhēng)。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)高管薪酬具有兩種相反的效應(yīng)，綜合起來(lái)構(gòu)成了一種非線性關(guān)系，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)由完全壟斷向競(jìng)爭(zhēng)過(guò)渡時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)對(duì)高管產(chǎn)生影響激勵(lì)效果，能夠使管理層工作更加積極，而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度如果進(jìn)一步提升，達(dá)到完全競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)時(shí)，則將產(chǎn)生相反的作用。

市場(chǎng)化與高管薪酬密切關(guān)聯(lián)。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)的高管人員包括經(jīng)理和廠長(zhǎng)，其收入都有固定的等級(jí)，其高低與業(yè)績(jī)無(wú)涉。隨著改革開(kāi)放的推進(jìn)，富裕起來(lái)的集體和私營(yíng)業(yè)主讓國(guó)企的高管認(rèn)識(shí)到自己薪水的微薄，這嚴(yán)重影響到了他們的工作積極性，國(guó)企的競(jìng)爭(zhēng)力由此也越來(lái)越低，20世紀(jì)90年代國(guó)企的低效引發(fā)了國(guó)企改革，政府在這一過(guò)程中，為了解決激勵(lì)相容問(wèn)題而大幅度提升了高管人員的工資。市場(chǎng)化進(jìn)程增強(qiáng)了國(guó)有企業(yè)經(jīng)理薪酬之于企業(yè)業(yè)績(jī)的敏感性。辛清泉與譚偉強(qiáng)認(rèn)為是市場(chǎng)力量推動(dòng)國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變遷[21]。劉星和徐光偉認(rèn)為，在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度較低、公司治理結(jié)構(gòu)也較為完善，國(guó)企高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性顯著增強(qiáng)，市場(chǎng)化改革減少了薪酬剛性現(xiàn)象[22]。進(jìn)入21世紀(jì)，加入WTO之后，隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，高管的作用也更多地被強(qiáng)調(diào)，高管的薪酬與市場(chǎng)的聯(lián)系也更加密切，即隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，高管薪酬的業(yè)績(jī)敏感性更高。

在公司治理中，高管薪酬契約如何達(dá)到激勵(lì)相容的效果，是中國(guó)需要迫切解決的問(wèn)題。政府對(duì)于高管薪酬的規(guī)制從實(shí)踐來(lái)看，所起的作用不大，關(guān)鍵還是要回到市場(chǎng)對(duì)高管薪酬契約的影響，這才是研究的重點(diǎn)[23]。而行業(yè)的性質(zhì)不同，市場(chǎng)化的作用影響也有差異，即被保護(hù)行業(yè)與市場(chǎng)化水平提高有一定抵觸。被保護(hù)行業(yè)中,由于價(jià)格機(jī)制的相對(duì)失靈和更多的政府干預(yù),經(jīng)理人的努力與業(yè)績(jī)的關(guān)系往往更為模糊[24]。

所以，研究市場(chǎng)集中度對(duì)于高管薪酬的影響要考慮制度環(huán)境特別是市場(chǎng)化進(jìn)程的調(diào)節(jié)作用，在中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的背景下，市場(chǎng)集中度的獲得是競(jìng)爭(zhēng)和行政干預(yù)共同影響的結(jié)果。在市場(chǎng)化程度較低的情況下，市場(chǎng)集中度的高低更多地是行政干預(yù)的結(jié)果，所以業(yè)績(jī)敏感性越低。在市場(chǎng)化程度較高的情況下，市場(chǎng)集中度的高低能夠真實(shí)反映其努力程度。換言之，若在這種情況下，他們獲得好的業(yè)績(jī)拿高薪是理所當(dāng)然；反之，他們拿低薪也無(wú)話可說(shuō)，即業(yè)績(jī)敏感性越高。

基于上述分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越強(qiáng)。國(guó)有企業(yè)的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性低而非國(guó)有企業(yè)的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性高。

假設(shè)2：市場(chǎng)化水平一定的情況下，國(guó)有保護(hù)性企業(yè)的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性低而國(guó)有非保護(hù)性企業(yè)的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選擇

本文選取2003—2010年共八年的滬、深兩市上市公司作為研究樣本。為保證數(shù)據(jù)的使用和精確，我們根據(jù)以下原則做了嚴(yán)格剔除：（1）剔除金融保險(xiǎn)類公司；（2）為了比較行業(yè)內(nèi)不同上市公司的競(jìng)爭(zhēng)程度，剔除2003—2010年期間行業(yè)發(fā)生變化的上市公司；（3）為了使行業(yè)內(nèi)的樣本公司保持適當(dāng)數(shù)量，以避免行業(yè)公司過(guò)少對(duì)結(jié)果的影響，剔除公司數(shù)目少于四家（含4家）的行業(yè)。

在劃分行業(yè)時(shí)，本文根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)制造業(yè)按照前兩位代碼劃分行業(yè)，對(duì)其他行業(yè)按照前一位代碼劃分。經(jīng)篩選后樣本公司共涉及21個(gè)行業(yè)。最后共獲得630家上市公司樣本，5 011個(gè)公司年的非平衡面板數(shù)據(jù)。所有公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)都來(lái)自于CSMAR，部分變量數(shù)據(jù)來(lái)自于手工計(jì)算。為了減輕極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的winsorize處理，同時(shí)為了控制共線性問(wèn)題，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了中心化處理。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量高管薪酬定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

2.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。在產(chǎn)業(yè)組織理論中，如何界定市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度是一個(gè)難題。學(xué)術(shù)界公認(rèn)，目前還沒(méi)有一個(gè)合理的指標(biāo)可以準(zhǔn)確反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)?，F(xiàn)有產(chǎn)業(yè)組織理論文獻(xiàn)最常用于反映市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的指標(biāo)是行業(yè)的市場(chǎng)集中度比率（一般表示為CRn）以及交叉價(jià)格彈性等。但是，CRn所度量的是行業(yè)中最大的n家廠商的產(chǎn)出占行業(yè)總產(chǎn)出的比例，它反映不出企業(yè)之間行為的相互影響程度，因此也難以準(zhǔn)確衡量企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度；而由于全體企業(yè)定價(jià)資料常常難以獲取，因此，交叉價(jià)格彈性指標(biāo)也難以計(jì)量。

為此，針對(duì)上市公司產(chǎn)品市場(chǎng)力量，本文借鑒已有研究與實(shí)踐的做法，采用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（Herfindahl-HirschmanIndex，簡(jiǎn)稱HHI指數(shù)）指標(biāo)度量產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度。

3.考慮到重要缺失變量會(huì)帶來(lái)缺失變量偏誤，參考以前研究（方軍雄，2009；辛清泉和譚偉強(qiáng)，2009），本文設(shè)置如下控制變量：（1）公司規(guī)模變量size，公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)與上一年總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)的差分；（2）公司銷售收入增長(zhǎng)率變量growth；（3）資產(chǎn)負(fù)債率變量lev，取公司負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值；（4）公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比率tq；（5）公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)變量ctd，取公司資本支出與折舊和攤銷的比率；（6）董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任狀態(tài)變量dual，兩職合一取值為1，否則為0；（7）獨(dú)立董事比例變量independ，取公司獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)人數(shù)的比率。

四、描述性統(tǒng)計(jì)及研究模型

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2和表3是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)和變量的相關(guān)系數(shù)表。從主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)可見(jiàn)，高管平均薪酬均值與高管前三名薪酬均值差距過(guò)大，由于兩者數(shù)據(jù)具有偏度，因此回歸分析，本文采用兩者的自然對(duì)數(shù)之后又取差分。

表2顯示，上市公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)hhi中位數(shù)與均值相差不大，但平均值為0.016 8，而最大值為0.112，由此說(shuō)明不同行業(yè)之間的差距還是非常大的，所以在進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的時(shí)候要注意控制行業(yè)的影響，同時(shí)也說(shuō)明了這一指標(biāo)研究的必要性。Index的均值達(dá)到7.723，說(shuō)明我國(guó)大部分地區(qū)已經(jīng)具有較高市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)程度。lev的最大值和最小值的差距也比較大，說(shuō)明公司間對(duì)負(fù)債的使用和能力存在著較大的差異，其薪酬也會(huì)受到一定程度的影響。公司規(guī)模變量在取對(duì)數(shù)和差分之后其最大最小值的差距仍然較大，說(shuō)明實(shí)證檢驗(yàn)控制規(guī)模的必要性。董事會(huì)獨(dú)立性最大最小值以及標(biāo)準(zhǔn)差都較小，有理由相信，在中國(guó)轉(zhuǎn)型期的大背景下，其對(duì)薪酬的影響并不明顯，只是這一指標(biāo)作為控制變量已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界的慣例，所以本文借鑒他人的做法，將其作為控制變量處理。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)表

通過(guò)表3相關(guān)系數(shù)表我們可以看出，hhi與lncomp是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，并且在0.01的水平上顯著，tq和lev與lncomp都是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)的市值將回復(fù)至與其資產(chǎn)重置成本相近的水平，托賓Q比率向均值回歸成為市場(chǎng)較為普遍的規(guī)律。而資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)通常都是財(cái)務(wù)壓力較大，所以表現(xiàn)出來(lái)的薪酬偏低。其他反映出的各指標(biāo)之間的關(guān)系都還是比較符合理論假說(shuō)和現(xiàn)實(shí)情況的。

（二）研究模型

本文借鑒方軍雄等人的做法，在納入必要的控制變量后，構(gòu)建如下多元回歸模型：

被解釋變量lncomp，解釋變量包括roa和反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的指標(biāo)hhi。controls表示公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q、兩職合一、市場(chǎng)化進(jìn)程、公司發(fā)展機(jī)會(huì)、年度、行業(yè)等系列控制變量。

模型（1）是一個(gè)基本的模型，為了證明假設(shè)1而設(shè)定的，其中加了roa與hhi的交乘項(xiàng)，以檢驗(yàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響。為了檢驗(yàn)假設(shè)2，在模型（1）中加入index虛擬變量，以反映市場(chǎng)化進(jìn)程的影響。具體做法是，將市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)行分成高低兩組，檢驗(yàn)其對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的調(diào)節(jié)作用，接著又在市場(chǎng)化水平一定的情況下，將企業(yè)按照股權(quán)性質(zhì)分成兩組，檢驗(yàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響。

根據(jù)本文的研究思路，驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2主要注重3的系數(shù)符號(hào)，若假設(shè)1成立，則在解釋變量為hhi時(shí)，樣本中 3的符號(hào)為負(fù)值。同樣的，若假設(shè)2成立，樣本中交乘項(xiàng)系數(shù)3的符號(hào)應(yīng)為負(fù)值，且在非國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)中的顯著性水平有明顯差異。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）假設(shè)（1）的實(shí)證結(jié)果

為了驗(yàn)證假設(shè)1，我們對(duì)模型（1）進(jìn)行了回歸，其結(jié)果見(jiàn)表4。在該模型中，我們最關(guān)注的是交乘項(xiàng)的系數(shù)3。

表4 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響

從表4中可見(jiàn)，在全樣本的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)hhi對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性具有顯著的負(fù)向影響。即在hhi越高的行業(yè)里，業(yè)績(jī)的高低對(duì)于高管薪酬的作用影響越??；而在hhi越低的行業(yè)里，業(yè)績(jī)的高低對(duì)于高管薪酬的作用越大。這符合我們的常識(shí)，hhi高表明該行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性較弱，或者說(shuō)是壟斷性較強(qiáng)，在這樣的行業(yè)中，業(yè)績(jī)的高低并不能說(shuō)明高管的努力程度或者反映他們的能力，尤其是在壟斷性超強(qiáng)的行業(yè)中（hhi極高），即使高管不作為，業(yè)績(jī)?nèi)匀皇挚捎^，在這樣的情況下，作為大股東肯定不會(huì)因?yàn)闃I(yè)績(jī)而支付給他高薪酬以實(shí)現(xiàn)激勵(lì)。如果從公平理論的角度來(lái)看，壟斷企業(yè)的高管薪酬水平較低會(huì)影響他們的工作熱情。一個(gè)可能的解釋是，在hhi高的壟斷行業(yè)中，其現(xiàn)金薪酬可能并不是很高，但其在職消費(fèi)可能會(huì)處在一個(gè)非常高的水平。

而在hhi低即競(jìng)爭(zhēng)越激烈的行業(yè)中，業(yè)績(jī)的提升通?？梢栽黾悠湫匠?。競(jìng)爭(zhēng)越激烈，股東越愿意出高價(jià)聘請(qǐng)有能力的經(jīng)理人去管理企業(yè)，只有這樣，才可以避免企業(yè)的徹底失敗或破產(chǎn)；也只有在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中生存下來(lái)的企業(yè)或保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其高管的聲譽(yù)才能建立起來(lái)，以便在未來(lái)能夠獲得更高的薪酬。換言之，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中，其經(jīng)理人市場(chǎng)是客觀存在的，這迫使各個(gè)職業(yè)經(jīng)理人使出渾身解數(shù)去發(fā)展壯大企業(yè)，股東會(huì)支付較高的薪酬以激勵(lì)高管。

在將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)之后，發(fā)現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)hhi與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性不顯著負(fù)相關(guān)，反觀非國(guó)有企業(yè)，二者之間的關(guān)系在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。由此，假設(shè)1得證。

（二）假設(shè)2的實(shí)證結(jié)果

為了驗(yàn)證假設(shè)2，將行業(yè)按照市場(chǎng)化進(jìn)程和股權(quán)性質(zhì)劃分為四組之后，我們對(duì)模型（1）進(jìn)行了回歸，其結(jié)果見(jiàn)表5。同時(shí)，可以看出，市場(chǎng)化進(jìn)程index這一指標(biāo)的系數(shù)顯著為正，表明隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性顯著增強(qiáng)。

表5 市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性關(guān)系的影響

從表5中可見(jiàn)，在高市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)，不論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性均顯著負(fù)相關(guān)，而在低市場(chǎng)化進(jìn)程中，這兩者之間的關(guān)系負(fù)相關(guān)但不顯著。這說(shuō)明市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性關(guān)系的具有正向作用。這充分說(shuō)明了市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)于國(guó)有企業(yè)績(jī)效提升的推動(dòng)作用，某種意義上，市場(chǎng)化進(jìn)程提升了國(guó)有企業(yè)的績(jī)效；同時(shí)也可以看到非國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)化進(jìn)程的高速發(fā)展也催生了職業(yè)經(jīng)理人階層的形成。在高市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)，國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)的差別不是很明顯，在低市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)，二者同樣都不顯著，充分說(shuō)明在這種地區(qū)，薪酬調(diào)節(jié)的激勵(lì)作用是有限的。

在對(duì)國(guó)有企業(yè)按照保護(hù)性企業(yè)和非保護(hù)性企業(yè)進(jìn)行分類之后（見(jiàn)表6），我們發(fā)現(xiàn)，在高市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)，國(guó)有保護(hù)性企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性不顯著，而國(guó)有非保護(hù)性企業(yè)中二者之間的關(guān)系是顯著的；然而，在低市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)，則出現(xiàn)了相反的情況，即國(guó)有保護(hù)性企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性是顯著的，而非保護(hù)性企業(yè)則不顯著。這一點(diǎn)與假設(shè)不太一致，可能的原因是在市場(chǎng)化進(jìn)程較低地區(qū)，薪酬敏感性指向了另外的方向，即保護(hù)性企業(yè)業(yè)績(jī)較好的企業(yè)經(jīng)理人能夠有更大的可能獲得升遷等政治上的利益，而非保護(hù)性國(guó)有企業(yè)則受到政府的支持力度較小，同時(shí)薪酬激勵(lì)又受到政府的干預(yù)，所以其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于業(yè)績(jī)敏感性的影響不夠顯著。由此，假設(shè)2部分得證。

表6 市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性關(guān)系的影響

（三）進(jìn)一步分析

本文進(jìn)行了多種形式的穩(wěn)健性測(cè)試，包括：（1）以滯后一期的roa作為解釋變量；（2）以roe作為業(yè)績(jī)的代理變量；（3）為了避免產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和行業(yè)控制變量之間存在的共線性問(wèn)題，將行業(yè)控制變量從模型中刪除重新進(jìn)行回歸（測(cè)試結(jié)果限于篇幅本文沒(méi)有論及）。結(jié)果與正文的檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的變化。

六、結(jié)論

本文運(yùn)用滬深證券交易所 2003—2010年A股上市公司的高管年度貨幣薪酬數(shù)據(jù)，在借鑒以往文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了市場(chǎng)化進(jìn)程、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)高管薪酬激勵(lì)業(yè)績(jī)敏感性的影響。

本文的研究發(fā)現(xiàn)，幾乎在所有的檢驗(yàn)中，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度hhi對(duì)于高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性都顯著負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步地，在高市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)高管薪酬的業(yè)績(jī)敏感性的影響顯著高于低市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)，表明不同市場(chǎng)化進(jìn)程的地區(qū)，對(duì)于高管薪酬的激勵(lì)處在不同的階段，其結(jié)構(gòu)存在顯著差異。而國(guó)有保護(hù)性和非保護(hù)性企業(yè)，在不同的市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)，其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響也呈現(xiàn)出不同的特征。

隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，現(xiàn)金薪酬作為高管薪酬的一部分，其份額逐漸減小的趨勢(shì)，在高市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)，可能更多地采取期權(quán)激勵(lì)的手段，而在保護(hù)性行業(yè)不顯著，則可能是他們的多樣化目標(biāo)所致，其補(bǔ)償可能來(lái)自于在職消費(fèi)。

當(dāng)前，國(guó)有企業(yè)尤其是國(guó)有壟斷企業(yè)的高薪酬被廣為詬病，限薪作為一種行政上的管理手段屢被提及和使用，但效果有限。本文的分析為限薪指明了方向，即不能搞一刀切，要從兩個(gè)方面著手。一方面采用行政干預(yù)的手段對(duì)于那些保護(hù)性的國(guó)有企業(yè)高管限薪；另一方面，堅(jiān)持市場(chǎng)化的發(fā)展路徑，讓市場(chǎng)機(jī)制調(diào)整那些競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)高管薪酬過(guò)高的問(wèn)題，這樣才能充分起到激勵(lì)的效果，促進(jìn)企業(yè)效益的提升。所以從總體上講，高管薪酬契約的制定要考慮所在地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程，公司所在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)狀況，公司受到政府保護(hù)的情況等這些外部因素，結(jié)合內(nèi)部治理的要求，提出高管薪酬的激勵(lì)方案。唯有如此，高管和股東及其他相關(guān)利益群體才可以達(dá)成利益的均衡，而這正是和諧社會(huì)的真諦所在。

本文的局限性表現(xiàn)在，所得數(shù)據(jù)僅包含上市公司，而將大量的非上市企業(yè)排除在外，反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況的全面性受到一定的影響。

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2017-08-07

浙江省教育廳一般項(xiàng)目“大數(shù)據(jù)管理與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提升問(wèn)題研究”（Y20163660）；國(guó)家社科基金“大數(shù)據(jù)下公允價(jià)值會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)挖掘與智能決策的方法和運(yùn)行機(jī)制研究”（16BGL070）

郝繼偉（1973-），男，河南偃師人，管理學(xué)（會(huì)計(jì)學(xué)）博士，杭州電子科技大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，研究方向：會(huì)計(jì)理論和會(huì)計(jì)史；武浩崢，男，河南洛陽(yáng)人，西安交通大學(xué)外國(guó)語(yǔ)學(xué)院，研究方向：國(guó)際會(huì)計(jì)。

F272.91

A

1004-2768（2017）10-0143-06