田 萌

（杭州電子科技大學(xué)管理學(xué)院，浙江杭州 310018）

博彩行為對(duì)公司股利支付決策的影響研究

田 萌

（杭州電子科技大學(xué)管理學(xué)院，浙江杭州 310018）

文章探討重點(diǎn)在當(dāng)公司股票具有博彩特質(zhì)情況下，高管人員會(huì)迎合投資人制定股利政策還是會(huì)更關(guān)注成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。首先，文章建立了偏態(tài)系數(shù)和套利風(fēng)險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)金股利影響的回歸模型，得出在股票具有正偏態(tài)特征的公司，市帳率與股利支付存在正相關(guān)關(guān)系。其次，檢驗(yàn)了偏態(tài)系數(shù)與套利風(fēng)險(xiǎn)交互作用對(duì)股利支付的影響，分析得出當(dāng)在股票具有正偏態(tài)特性且套利成本較高、交易量偏低、賣空成本較高的公司中，公司高管也更愿意發(fā)放較高的現(xiàn)金股利政策來迎合投資人情緒。但在股票異質(zhì)波動(dòng)度偏大的公司，高管人員制定股利政策時(shí)會(huì)更加理智，往往會(huì)考慮資金成本降低股利支付以留足資金投資于對(duì)公司成長(zhǎng)有利的項(xiàng)目中。

博彩行為；股利支付；套利風(fēng)險(xiǎn)；迎合理論；成長(zhǎng)機(jī)會(huì)

一、引言

財(cái)務(wù)理論表示投資者在選擇投資機(jī)會(huì)時(shí)比較關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)和收益的均衡。但是近年來的學(xué)術(shù)研究卻發(fā)現(xiàn)了一個(gè)有趣的現(xiàn)象：帶有正偏態(tài)特征的股票更加受到投資者的青睞。正偏態(tài)股票的定義與彩票類似，它有極低的可能獲得極高的投資回報(bào)率，風(fēng)險(xiǎn)極大，且整體平均投資回報(bào)率為負(fù)。類似于彩票愛好者追逐彩票中極低的中獎(jiǎng)率的股票市場(chǎng)也存在這種現(xiàn)象，即使有高的套利風(fēng)險(xiǎn)，非理性投資人也愿意去嘗試極低可能有極高報(bào)酬率的股票。所謂博彩行為指的就是投資者這種非理性的偏好正偏態(tài)股票的行為。

現(xiàn)有的學(xué)者研究美國(guó)公司發(fā)現(xiàn)高管越來越趨于發(fā)放較少的股利，這種現(xiàn)象稱之為“正在消失的股利”。這種現(xiàn)象很難從合乎常理的角度和理論去人為解釋，但迎合理論的問世為揭開謎團(tuán)提供了借鑒（Baker and Wurgler，2004）[1]，所以我選擇研究股利支付中的迎合理論和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)理論。公司高管在面對(duì)具有正偏態(tài)喜好的投資人時(shí)，是會(huì)迎合他們發(fā)放較多股利還是考慮到資金成本留足資金給有利項(xiàng)目，更注重公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)呢？這就是本篇文章研究的問題，當(dāng)博彩現(xiàn)象出現(xiàn)，高管人員在制定股利政策時(shí)會(huì)如何抉擇。

過去的研究沒有人站在這樣的角度來分析股利支付，因此本文可以補(bǔ)足博彩行為和公司股利支付的缺口，可以為投資人、高管人員以及學(xué)者研究提供借鑒，具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）博彩行為

公司投資人在選擇投資的股票類型的時(shí)候更多考慮預(yù)期投資報(bào)酬率較大的股票，證實(shí)了投資人一般更喜歡投資報(bào)酬率為正的股票。但學(xué)者研究總結(jié)出讓投資者更青睞的是具有正偏態(tài)特質(zhì)的股票，具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征（Scott and Horvath，1980）[2]。相類似彩票的極低平均投資回報(bào)也不會(huì)阻止人們購(gòu)買彩票的欲望，之所以會(huì)有這樣的投資決策是因?yàn)橥顿Y者對(duì)投機(jī)的偏好期待創(chuàng)造最高的異?；貓?bào)（Schultz，2010）[3]。人們傾向于過高估計(jì)具有很高的回報(bào)率但可能性極低的價(jià)值，這導(dǎo)致了投資人偏好具有高度右偏態(tài)的博彩股票（Kahneman and Tversky，1979）[4]，形成了博彩行為。具有博彩行為的股票可能在一個(gè)月表現(xiàn)不錯(cuò)，但其他時(shí)間均表現(xiàn)不佳（Doran，Jiang and Peterson，2007）[5]。本文主要就是探討股票投資報(bào)酬率的正偏態(tài)效應(yīng)及其對(duì)于高管制定股利政策時(shí)的影響。

（二）股利支付

委托代理理論背景是企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，面臨制定決策時(shí)是否會(huì)因?yàn)閭€(gè)人利益而損害股東權(quán)利的行為，制定股利政策時(shí)則是要考慮迎合投資人和尋求成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的均衡。

高管在制定股利支付決策時(shí)優(yōu)先考慮投資者的想法，達(dá)到投資者預(yù)期的行為就是迎合投資人理論在股利政策上的運(yùn)用（Baker and Wurgler，2004）[1]。隨后，Li and Lie（2006）[6]將是否迎合投資人進(jìn)行股利支付更深入研究到股利支付具體增減數(shù)額變化的問題。成長(zhǎng)機(jī)會(huì)理論則表示在面臨股利分配時(shí)，考慮更多的是現(xiàn)有的投資機(jī)會(huì)。如果有較好的投資機(jī)會(huì)，采取少發(fā)放股利或者不發(fā)放股利的政策（Liu，Whited and Zhang，2009）[7]。Abor and Bopkin（2010）[8]研究發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)股利政策的影響與自由現(xiàn)金流反方向，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)多的公司更容易發(fā)低股息或零股息。Xing（2008）[9]稱抓住成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，減少或放棄發(fā)放現(xiàn)金股利，可以增加資金投資，降低短期投資風(fēng)險(xiǎn)，增加公司的發(fā)展能力。

（三）套利風(fēng)險(xiǎn)

投資者總是期盼以較小的投入可以獲得較大的收益，將小概率事件發(fā)生的可能性高估，而忽略伴隨的較大風(fēng)險(xiǎn)（Barberis and Huang，2008）[10]。公司較高的套利風(fēng)險(xiǎn)和較高的定價(jià)誤差直接導(dǎo)致高管人員非理性制定股利政策，迎合投資人（Lam and Wei，2011）[11]。衡量誤差的重要指標(biāo)是市帳率，因此可以用套利風(fēng)險(xiǎn)和市帳率的交互作用來測(cè)量高管制定股利支付決策的動(dòng)機(jī)（Ali，Huang and Trombley，2003；林煜恩、楊飛飛、池祥萱，2014）[12-13]。Ali、Huang and Trombley（2003）[12]以及 Lam and Wei（2011）[11]將套利風(fēng)險(xiǎn)分為套利成本、交易成本和信息不對(duì)稱。

套利成本用異質(zhì)波動(dòng)度來衡量。交易成本包含直接交易成本、間接交易成本以及賣空成本。直接交易成本用交易價(jià)格的比率衡量（Blume and Goldstein，1992）[14]。間接交易成本是指交易過程突破一定交易量標(biāo)準(zhǔn)而引起的股票價(jià)格的變化形成的成本 （Ali，Huwang，Trombley，2003）[12]。衡量信息對(duì)稱程度的是分析師報(bào)導(dǎo)的各項(xiàng)變量（Kalay，2014）[15]。

三、研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源

本研究數(shù)據(jù)選取是臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)（TEJ）中大中華數(shù)據(jù)庫(kù)的相關(guān)內(nèi)容。本次調(diào)查分析研究主要包括的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有營(yíng)業(yè)額、總市值、每日交易金額、收盤價(jià)、分析師報(bào)導(dǎo)數(shù)據(jù)以及現(xiàn)金股利支出額等；主要的財(cái)務(wù)比率包括股票報(bào)酬率、負(fù)債比率、自由現(xiàn)金流量比率、每日市場(chǎng)報(bào)酬率以及現(xiàn)金股利比率等。本文在確保樣本真實(shí)客觀的基礎(chǔ)上，選取的樣本期間為7年的數(shù)據(jù)。

（二）偏態(tài)的衡量

以前學(xué)者研究通常采用偏態(tài)系數(shù)來衡量股票報(bào)酬率。本文對(duì)以前研究方法進(jìn)行歸納總結(jié)得出了偏態(tài)性的三種衡量方法。

其首要衡量方法為原始報(bào)酬率偏態(tài)系數(shù)，通過個(gè)股報(bào)酬率的數(shù)據(jù)直接測(cè)量。第二種是異質(zhì)性偏態(tài)系數(shù)，主要是用資本資產(chǎn)定價(jià)模型的回歸方法獲取每日?qǐng)?bào)酬率的殘差項(xiàng)，計(jì)算分析出報(bào)酬率殘差項(xiàng)的偏態(tài)系數(shù)。最后一種方法是組基礎(chǔ)偏態(tài)系數(shù)的測(cè)量，其定義式如式（1）所示：

注：P90代表過去股票報(bào)酬率的第90百分位的報(bào)酬率值。

由于這三種偏態(tài)的方法都突顯了本文研究的主題，所以本研究擬采用這三種方法來進(jìn)行計(jì)算衡量。

（三）實(shí)證模型

根據(jù)迎合理論和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)理論，我們采用式子（2）來研究投資者喜愛正偏態(tài)股票的博彩行為對(duì)股利支付的影響。

相關(guān)變量的敘述如表1所示。

表1 變量定義表

這里運(yùn)用β2的符號(hào)來判斷高管制定股利政策動(dòng)機(jī)。在不加入其他因素的情況下，若高管迎合投資人制定股利政策，則β2為一個(gè)正值，反之則表示高管人員考慮的是成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。為了避免只使用β2來檢驗(yàn)博彩行為對(duì)公司股利支付的影響而使研究缺乏說服力，本研究還使用了偏態(tài)系數(shù)和套利風(fēng)險(xiǎn)的交互作用來檢驗(yàn)出是否在套利風(fēng)險(xiǎn)越高的情況下，偏態(tài)系數(shù)越大，公司在股利支付政策制定時(shí)迎合投資人的動(dòng)機(jī)就越明顯，還是會(huì)因?yàn)榭紤]到權(quán)益資金成本而減少發(fā)放股利，做一個(gè)理性的高管人員。因此，采用（3）式進(jìn)行分析。

如果 γ1、γ2、γ4以及 的系數(shù)值大于 0，而 γ3小于 0，則表明在交易量與套利風(fēng)險(xiǎn)反向變化的情況下，當(dāng)套利風(fēng)險(xiǎn)越高，公司越愿意采用支付股利政策，則表明高管人員在制定股利政策時(shí)符合迎合投資人理論。但如果高管人員是理性的政策制定人，發(fā)放股利時(shí)應(yīng)該會(huì)考慮到投資權(quán)益成本的高低，套利風(fēng)險(xiǎn)越高，成本越大，就越不應(yīng)該發(fā)放過多現(xiàn)金股利。此時(shí) γ1、γ2、γ4以及 γ5的系數(shù)值小于 0，而 γ3大于0，就表明公司高管人員發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)，更多考量的是成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）樣本的敘述統(tǒng)計(jì)

表2是基于研究的行業(yè)中公司的經(jīng)營(yíng)情況而計(jì)算出的樣本平均的現(xiàn)金股利率。前一年是盈利的公司的現(xiàn)金股利率明顯高于前一年呈現(xiàn)虧損狀態(tài)公司的現(xiàn)金股利率。

在前一年盈利公司的行業(yè)中，電信服務(wù)業(yè)以5.65%的現(xiàn)金股利率位居行業(yè)第一，而家庭與個(gè)人用品4.67%的現(xiàn)金股利率僅次于電信服務(wù)業(yè)居于第二，比家庭與個(gè)人用品的現(xiàn)金股利率少0.13%的是位于第三的公用事業(yè)。而獲利公司中發(fā)放現(xiàn)金股利率最少的行業(yè)為現(xiàn)金股利率為1.37%的商業(yè)服務(wù)與用品；在前一年虧損公司的行業(yè)中比較現(xiàn)金股利率，不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利率最高的前三位為保險(xiǎn)業(yè)的3.69%、多元金融的3.2%以及能源的3.01%。

表2 行業(yè)樣本平均現(xiàn)金股利率

（二）博彩行為以及套利風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股利支付的影響

表3展示了偏態(tài)系數(shù)和套利風(fēng)險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)金股利的影響的回歸模型表示二者呈正向影響。而模型1不考慮考量套利風(fēng)險(xiǎn)的一系列數(shù)值的情形下結(jié)果發(fā)現(xiàn)：偏態(tài)系數(shù)數(shù)值為1.151 9，屬于高度相關(guān)，因此偏態(tài)系數(shù)數(shù)值會(huì)影響公司高管制定股利政策，符合迎合理論預(yù)期。模型2是模型3的基礎(chǔ)模型，考慮偏態(tài)因素后，大部分套利風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性降低。綜合模型1和模型2顯示投資人偏好的股票是符合具有高套利風(fēng)險(xiǎn)和正偏態(tài)特質(zhì)雙重條件的股票。模型3是把套利風(fēng)險(xiǎn)和偏態(tài)系數(shù)全部納入考量范圍，可以看出：偏態(tài)系數(shù)與股利仍然呈現(xiàn)顯著相關(guān)，但是相關(guān)性顯著下降，顯然已被套利風(fēng)險(xiǎn)削弱，已不具備模型1中的高度相關(guān)性質(zhì)，顯示博彩行為（即偏態(tài)）確實(shí)會(huì)與套利風(fēng)險(xiǎn)變項(xiàng)有重要聯(lián)系。

表4是按是否控制年度效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)效應(yīng)作為分界點(diǎn)來形成的四種模型。各模型均是在一定控制變量下檢驗(yàn)偏態(tài)和套利風(fēng)險(xiǎn)的交互作用，得以研究在不同套利風(fēng)險(xiǎn)下，偏態(tài)系數(shù)對(duì)股利支付的影響。

研究數(shù)據(jù)表明：當(dāng)年度效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)效應(yīng)均不受控的情況下，偏態(tài)系數(shù)越大時(shí)，市帳率越高，公司預(yù)計(jì)未來股利支付越多。而交易量越高時(shí)，隱含套利成本也就越低，公司高管傾向于支付較低的現(xiàn)金股利。零交易天數(shù)越多，賣空成本越高，高管越會(huì)考慮多支付現(xiàn)金股利。而信息不對(duì)稱程度越高時(shí)，當(dāng)偏態(tài)系數(shù)較大時(shí)，公司高管一般會(huì)降低股利支付。

表3 偏態(tài)系數(shù)和套利風(fēng)險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)金股利支付的影響

表4 偏態(tài)系數(shù)與套利風(fēng)險(xiǎn)交互作用對(duì)股利支付的影響

模型2是在只控制年度效應(yīng)的情況下，考察偏態(tài)系數(shù)和套利風(fēng)險(xiǎn)各要素的交互影響。得出結(jié)論：偏態(tài)系數(shù)和市帳率之間的交互項(xiàng)仍舊為正方向。模型2的相關(guān)系數(shù)為1.122 5，顯然比低于模型1的系數(shù)，說明對(duì)年度效應(yīng)的控制削弱了偏態(tài)系數(shù)與市帳率的交互關(guān)系對(duì)股利支付的影響。而模型2中的偏態(tài)系數(shù)與異質(zhì)波動(dòng)度的交互項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)也明顯由不顯著變成了顯著正相關(guān)關(guān)系。模型2與模型1相比偏態(tài)系數(shù)與零交易量的交互項(xiàng)與股利支付的正向相關(guān)性顯著增強(qiáng)了，說明零交易天數(shù)越頻繁，高管人員越偏向于發(fā)放股利。

模型3是在只是控制產(chǎn)業(yè)效應(yīng)而放任年度效應(yīng)的情形，研究得到：偏態(tài)系數(shù)與市帳率的交互作用與股利支付正相關(guān)的方向沒有改變，而且相關(guān)性相比模型2中增強(qiáng)了。

模型4是同時(shí)控制年度效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的情形，研究表明：在考慮年度效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的影響下，偏態(tài)系數(shù)和套利風(fēng)險(xiǎn)各衡量因素交互作用與股利支付的相關(guān)系數(shù)值達(dá)到一種均衡的效果，幾乎所有交互作用項(xiàng)都比前邊三種模型的相關(guān)系數(shù)低，但都具有顯著相關(guān)性，并且方向相同。

表5 不同分析師報(bào)導(dǎo)量影響下的原始報(bào)酬率偏態(tài)系數(shù)和套利風(fēng)險(xiǎn)交互項(xiàng)對(duì)股利支付的影響

表5是依據(jù)前一年分析師報(bào)導(dǎo)數(shù)量將公司分為三組。第一組是沒有分析師報(bào)導(dǎo)的公司，可以看出當(dāng)偏態(tài)系數(shù)越大時(shí)，零交易量天數(shù)越多，即賣空成本越大時(shí)，公司越愿意在未來發(fā)放現(xiàn)金股利。第二組是分析師報(bào)導(dǎo)次數(shù)較少的公司，顯示偏態(tài)系數(shù)越大，市帳率越大，公司未來支付現(xiàn)金股利越多；交易量越大，即交易成本越高時(shí)，公司越會(huì)減少股利發(fā)放。而第三組是分析師報(bào)導(dǎo)次數(shù)較多的公司，表明偏態(tài)系數(shù)越大時(shí)，套利成本越大時(shí)，高管會(huì)增加股利支付；而信息不對(duì)稱程度越高的公司，越容易發(fā)放較低股利。通過以分析師報(bào)導(dǎo)數(shù)據(jù)多寡作為分界點(diǎn)，可以看出分析師報(bào)導(dǎo)量對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放有顯著影響。

（三）穩(wěn)健型分析

在信息不對(duì)稱程度不同的情況下，殘差報(bào)酬率偏態(tài)系數(shù)和套利風(fēng)險(xiǎn)衡量要素的交互作用項(xiàng)對(duì)公司高管制定股利政策的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：當(dāng)公司沒有分析師報(bào)導(dǎo)，偏態(tài)系數(shù)越大時(shí)，市帳率越高，公司高管未來支付股利越多，符合迎合理論預(yù)期。當(dāng)分析師報(bào)導(dǎo)較少的公司時(shí)，偏態(tài)系數(shù)與市帳率的交互項(xiàng)與支付股利呈正相關(guān)性。而分析師報(bào)導(dǎo)比較頻繁的公司，信息不對(duì)稱程度下降，異質(zhì)波動(dòng)度越大，套利成本越大時(shí)，公司未來支付股利越多。

當(dāng)偏態(tài)系數(shù)越大時(shí)，零交易量天數(shù)越多，公司越愿意在未來發(fā)放現(xiàn)金股利。在無分析師報(bào)導(dǎo)的公司中，偏態(tài)系數(shù)與零交易天數(shù)的交互項(xiàng)與股利支付之間的相關(guān)性更強(qiáng)。在分析師報(bào)導(dǎo)較少的公司中，偏態(tài)系數(shù)和市帳率的交互項(xiàng)與股利支付是較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。在分析師報(bào)導(dǎo)較多情況下，偏態(tài)系數(shù)與異質(zhì)波動(dòng)度的交互項(xiàng)對(duì)公司未來股利支付均呈現(xiàn)正相關(guān)特征，但在原始報(bào)酬率偏態(tài)中這種相關(guān)性表現(xiàn)更為明顯。

在信息不對(duì)稱程度不同的情況下，在無分析師報(bào)導(dǎo)的公司中，偏態(tài)系數(shù)越大，公司高管越會(huì)考慮減少股利發(fā)放數(shù)額；在分析師報(bào)導(dǎo)較少的公司中，市帳率越大，高管未來支付現(xiàn)金股利越大。由此得出結(jié)果：分析師報(bào)導(dǎo)數(shù)據(jù)與高管發(fā)放的股利呈同向變動(dòng)。異質(zhì)波動(dòng)度越大的公司，高管越不會(huì)支付過多現(xiàn)金股利。在組報(bào)酬率偏態(tài)系數(shù)的衡量中得出：高管人員會(huì)更加考慮公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，發(fā)放較少股利。在信息不對(duì)稱程度低的公司中，低交易量、高交易成本、高套利風(fēng)險(xiǎn)，公司趨于發(fā)放較多的現(xiàn)金股利迎合投資人。

五、結(jié)論與建議

本文結(jié)合迎合理論和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)理論探討了博彩行為對(duì)公司高管公司股利支付決策的影響。實(shí)證分析得出：當(dāng)不考慮套利風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司股票偏態(tài)系數(shù)越大，市帳率與股利支付率同向變動(dòng)，這種情形符合迎合理論預(yù)期。而考慮到套利風(fēng)險(xiǎn)要素，套利成本較高、間接交易成本偏大、賣空成本高以及信息不對(duì)稱程度高，并且股票異質(zhì)波動(dòng)度偏大的公司，高管在制定股利政策時(shí)往往會(huì)考慮降低資金成本，用降低股利支付的方式來留足資金投資于對(duì)公司成長(zhǎng)有利的項(xiàng)目中。

研究顯示：投資人在面臨高套利風(fēng)險(xiǎn)和正偏態(tài)股票時(shí)，存在非理性投資的趨勢(shì)，長(zhǎng)期下去，對(duì)投資人不利。因此，投資人在進(jìn)行股票抉擇時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡，謹(jǐn)慎投資，一方面可以依靠專業(yè)的證券投資咨詢機(jī)構(gòu)和資信評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)股票的分析降低風(fēng)險(xiǎn)，提高資金運(yùn)作效率；另一方面投資人應(yīng)該更多學(xué)習(xí)證券市場(chǎng)投資知識(shí)，輔助學(xué)習(xí)一些心理學(xué)知識(shí)，了解自身性格上的缺陷，從而引導(dǎo)自身進(jìn)行理性投資，增強(qiáng)自身綜合能力來抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，本文的數(shù)據(jù)分析對(duì)于新興的迎合理論以及成長(zhǎng)機(jī)會(huì)理論對(duì)股利支付的影響具有很大的現(xiàn)實(shí)意義，就數(shù)據(jù)而言，研究的公司迎合投資人的動(dòng)機(jī)比較明顯，未來研究可以在本文基礎(chǔ)上多探究如何擺脫公司過分迎合投資人而忽視了公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的問題。

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（責(zé)任編輯：C 校對(duì)：R）

F276.6

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1004-2768（2017）10-0125-05

2017-08-08

田萌（1993-），女，湖北麻城人，杭州電子科技大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：企業(yè)商業(yè)模式創(chuàng)新。