高洪浩+宋瑋

閱文的基礎(chǔ)市值更多基于其互聯(lián)網(wǎng)特性而非文化公司特性，未來能否支撐起目前的市值，取決于其IP開發(fā)和變現(xiàn)能力

2017年11月8日，閱文集團(tuán)（00772.HK）在香港上市，開市不足半小時，閱文股價即突破100港元，盤中一度達(dá)到110港元，較招股價高出90%以上。截至11月9日，閱文集團(tuán)市值接近千億，達(dá)958.99億港元，成為國內(nèi)市值最高的文化類公司。

文化類公司在內(nèi)地和香港的資本市場價值普遍偏低，多數(shù)公司市值在100億元人民幣左右。閱文集團(tuán)上市以前，A股市場市值突破200億元的文化類公司只有三家，分別為掌握電影院等重資產(chǎn)的萬達(dá)電影（002739.SZ），其市值為611億元；其次是傳統(tǒng)影視公司光線傳媒（300251.SZ）與華誼兄弟（300027.SZ），市值分別為315億元與242億元；在港股文化類公司中，阿里影業(yè)（01060.HK）市值也僅為320億港元。

閱文的估值一直是行業(yè)討論的焦點。艾瑞咨詢曾在2016年發(fā)布過一份《2016年中國獨角獸企業(yè)估值榜》，根據(jù)該榜單，閱文集團(tuán)估值20億美元，閱文集團(tuán)CEO吳文輝隨即表示，集團(tuán)價值被嚴(yán)重低估。11月8日上市后，接近千億港元的市值再次引起外界關(guān)注。

2015年1月，騰訊（00700.HK）斥資50億元人民幣收購盛大文學(xué)后，將其與自身的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺騰訊文學(xué)相整合，成立子公司閱文集團(tuán)，旗下?lián)碛蠶Q閱讀、起點中文網(wǎng)、創(chuàng)世中文網(wǎng)、云起書院等品牌。截至2017年6月30日，閱文旗下?lián)碛?60萬部文學(xué)作品儲備，覆蓋200多個內(nèi)容品類和640萬位作家，作品數(shù)占據(jù)國內(nèi)超過70%的市場份額。閱文產(chǎn)品及在騰訊產(chǎn)品上的自營渠道平均月活躍用戶達(dá)1.918億人。

根據(jù)閱文集團(tuán)最新的業(yè)績數(shù)據(jù)，截至2017年6月30日止六個月，閱文集團(tuán)實現(xiàn)營收19.24億元，其中用戶在線閱讀付費業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)16.34億元，占比超過80%。其利潤為2.21億元，去年同期為虧損238.1萬元。

值得注意的是，閱文集團(tuán)直到2016年底才首次實現(xiàn)盈利，其中超過八成的營收來源于付費閱讀，而單靠付費閱讀顯然無法完全支撐起目前的估值。在數(shù)字閱讀市場排名第二的掌閱科技（603533.SH）市值為118.2億元；早在2015年就上市的中文在線（300364.SZ），截至目前亦僅有96.71億元的市值。

“閱文兼具互聯(lián)網(wǎng)與文化公司屬性，今天上市后創(chuàng)下的高估值更多是基于公司自身的高壁壘以及行業(yè)稀缺性，而非根據(jù)公司的業(yè)績判斷。”天風(fēng)證券傳媒互聯(lián)網(wǎng)高級分析師王晨告訴《財經(jīng)》記者。

一位研究港股的基金人士對《財經(jīng)》記者表示，閱文的高市值很大程度是騰訊帶來的。目前騰訊持有閱文52.66%的股份。騰訊是閱文平臺上的內(nèi)容最好的放大器，無論是游戲、動漫，甚至于影視，此外騰訊還有當(dāng)今中國互聯(lián)網(wǎng)最廣泛的用戶基礎(chǔ)和數(shù)據(jù)。因此騰訊對閱文的重要性，遠(yuǎn)大于閱文對騰訊?！斑@么高的市值未必合理，未來的估值需要持續(xù)高增長來填平。只有等狂熱過去，真正的價值才會顯現(xiàn)?！?h4>上市前的扭虧為盈

對于閱文集團(tuán)的高估值，有部分基金經(jīng)理與港股研究員認(rèn)為，盡管目前閱文的營收和利潤都在增長，但以目前的業(yè)績來看并不足以支撐起接近千億的市值，甚至不足以支撐起500億元的市值。

根據(jù)閱文集團(tuán)上市前公布的招股說明書，閱文集團(tuán)在2014年至2015年營收分別為4.66億元與16.06億元，但凈利潤為-2113萬元與-3.54億元。直到2016年下半年，公司才實現(xiàn)盈利，2016年全年閱文集團(tuán)實現(xiàn)營收25.68億元，凈利潤為3036萬元。

一位閱文集團(tuán)高層人士對《財經(jīng)》記者表示，公司原本計劃在2018年或2019年上市，但當(dāng)上市計劃提前到2017年，公司則較匆忙地花了一個季度的時間填補(bǔ)虧損的窟窿，其中最主要的動作就是縮減原本的推廣營銷開支以及流量的購買開支。

在線付費是閱文收入最主要的來源。2016年閱文集團(tuán)在線閱讀收入為19.7億元，占總收入77.1%。到了2017年上半年，在線閱讀收入占比上升至84.9%。此外，8.1%的收入來自于版權(quán)運(yùn)營，紙質(zhì)圖書收入占比4.9%，包括網(wǎng)絡(luò)游戲與廣告在內(nèi)的其他收入占比2.1%。

表面上看，在線閱讀為閱文集團(tuán)貢獻(xiàn)了絕對多數(shù)的營收，2016年閱文的在線閱讀收入實現(xiàn)了103.3%的增長，值得注意的是，與此同時其在線閱讀付費用戶數(shù)同比也實現(xiàn)了100%的增長，至960萬人。由此可見，103.3%的在線閱讀收入增長，很大程度上依賴的是這100%增長的新用戶數(shù)。

2015年、2016年以及2017年上半年，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平均單月ARPU值（單個用戶平均收入）為0.56元、0.85元、1.23元；同類型公司掌閱科技的ARPU為0.7元、1.00元、1.18元，與閱文不相上下。

這表明，一直以來網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)的ARPU值基本比較穩(wěn)定，在線閱讀產(chǎn)品的單價或者增值，即每千字的收費價格幾乎沒有太多增長的空間。對于閱文而言，在線閱讀的收入在產(chǎn)品價值基本無法再出現(xiàn)更大增長的情況下，公司收入增長的主要動力依靠用戶的增長。

一位人民幣基金文化產(chǎn)業(yè)投資人告訴《財經(jīng)》記者，這樣的增長模式并不能夠長期支撐閱文的市值，甚至不應(yīng)該成為核心商業(yè)模式，尤其在當(dāng)下的互聯(lián)網(wǎng)人口紅利消退的環(huán)境下，風(fēng)險很大。如今閱文即將占據(jù)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場超過70%份額，寄希望于以用戶規(guī)模增長換收入增長在未來并不容易。

于在線閱讀領(lǐng)域，營銷推廣費用與購買流量是支撐用戶增長的支出大頭。根據(jù)閱文集團(tuán)財務(wù)數(shù)據(jù)，此項成本比例從2014年的6.2%增長到2016年的19.2%，2016年全年廣告推廣費用高達(dá)4.9億元人民幣。

“如果說閱文集團(tuán)當(dāng)前的盈利基礎(chǔ)是縮減推廣成本與流量購買，那么在未來，人口紅利不足以支撐平臺用戶自然增長時，閱文勢必要重新回到付出更多的成本用于營銷與流量的老路子上，這將大大影響閱文的盈利情況?！鄙鲜鐾顿Y人表示。

不過，閱文集團(tuán)聯(lián)席首席執(zhí)行官梁曉東對《財經(jīng)》記者表示，在線閱讀市場并不僅僅在于正版市場，事實上盜版市場要遠(yuǎn)大于正版市場，規(guī)模超過100億元，對于閱文而言，目前擁有市場超過70%的內(nèi)容和作者，未來會極力爭取讓盜版市場回流至正版市場，閱文于在線閱讀的增長空間仍然很大，未來五年，預(yù)計行業(yè)的年復(fù)合增長率為30.9%。2019年規(guī)模將達(dá)到100億元。

此前，閱文曾推出“IP合伙人計劃”，即通過對平臺中的文學(xué)作品進(jìn)行泛娛樂改編，將文學(xué)IP與合作伙伴一起開發(fā)成影視、游戲、動漫等內(nèi)容形式，并分享收益，在擁有千億元市場的娛樂產(chǎn)業(yè)中分一杯羹，但目前這未能為閱文貢獻(xiàn)更大的營收。

2015年，閱文集團(tuán)在版權(quán)運(yùn)營的收入為1.63億元人民幣，占總收入的10.1%；2016年為2.47億元，占總收入9.7%；但到了2017年上半年，版權(quán)運(yùn)營收入僅占總收入的8.1%，低于2016年同期的10.9%。

梁曉東對《財經(jīng)》記者表示，泛娛樂產(chǎn)業(yè)到2020年將會達(dá)到8000億元的市場規(guī)模，對于閱文來說一定是未來的爆發(fā)點，不過因為做泛娛樂涉及的行業(yè)眾多，需要的能力也很多，在短期內(nèi)，在線閱讀仍將是公司收入的主要來源，版權(quán)運(yùn)營的收入需要在幾年之后才能看到明顯的上升。

無論如何，閱文集團(tuán)依賴在線閱讀的模式未來仍將延續(xù)，隨著越來越多的平臺作者發(fā)現(xiàn)了IP日益被放大的商業(yè)價值，閱文版權(quán)購買的成本也必然會水漲船高，閱文究竟能否在用戶增長與版權(quán)支付、營銷支出之間作出很好的平衡，將是未來幾年內(nèi)資本市場對其價值判斷很重要的依據(jù)。

閱文究竟價值幾何

閱文集團(tuán)宣布上市后即受到追捧，公開發(fā)售錄得超額認(rèn)購超過622倍，凍結(jié)資金高達(dá)5200億港元，僅次于2008年3月31日上市的中鐵建（01186.HK）5353.83億元凍資。

11月8日掛牌后，閱文股價隨即大漲，市值接近千億港元，成為中國文化產(chǎn)業(yè)市值最高的上市公司。對于兼具文化與互聯(lián)網(wǎng)雙重屬性的公司而言，閱文究竟是一家什么性質(zhì)的公司，同時應(yīng)當(dāng)如何給閱文集團(tuán)估值是內(nèi)地與香港投資人關(guān)注的焦點。

王晨對《財經(jīng)》記者表示，閱文應(yīng)該是一家傳媒互聯(lián)網(wǎng)公司，它主要通過互聯(lián)網(wǎng)來實現(xiàn)平臺文化產(chǎn)品的價值以及價值的放大。

一位接近閱文IPO交易的券商人士告訴《財經(jīng)》記者，盡管閱文集團(tuán)文化屬性很重，但其IPO估值時是被視作一家互聯(lián)網(wǎng)公司，其估值最主要方法應(yīng)當(dāng)還是DCF（現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法）估值法。所謂DCF估值，即把企業(yè)未來在特定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前的現(xiàn)值。而作為一個商業(yè)化早期的平臺型公司，單用戶的價值更能夠反映出公司的價值，這當(dāng)中最重要的判斷依據(jù)就在于閱文的MAU（月平均活躍人數(shù)）以及ARPU值（每用戶平均收入）。

作為在線閱讀平臺，付費閱讀是行業(yè)最為主流的商業(yè)模式，本質(zhì)也是通過流量變現(xiàn)。根據(jù)業(yè)績報告，截至2017年6月30日，閱文的月活躍用戶接近2億。對比同樣在香港上市的美圖（01357.HK），美圖單一產(chǎn)品月活躍用戶約為3億；對比社交平臺新浪微博（NASDAQ：WB），截至2017年6月30日，其月活達(dá)3.6億。

“閱文不是社交平臺，因此它的月活等數(shù)據(jù)和社交平臺相比肯定要更弱，但它上面的用戶付費意向更直接，因此變現(xiàn)比社交媒體的用戶要更容易?！币晃蝗涛幕瘋髅叫袠I(yè)高級分析師告訴《財經(jīng)》記者。

在單用戶價值的估值模型中，基于平臺型互聯(lián)網(wǎng)公司，根據(jù)中信證券研究分析，根據(jù)可比公司市值/MAU與單季度用戶收入/MAU兩個指標(biāo)，每季度用戶的收入高于0.60美元的公司即屬于具有較強(qiáng)變現(xiàn)能力公司，其估值也相對較高，每個月活躍用戶對應(yīng)的價值至少在20美元-30美元以上。2017年上半年，閱文集團(tuán)單月用戶的收入達(dá)到1.23元，屬于較強(qiáng)變現(xiàn)能力公司。2018年，閱文集團(tuán)MAU預(yù)計將突破2億，閱文集團(tuán)的基礎(chǔ)市值應(yīng)在300億-400億元人民幣的區(qū)間內(nèi)。

摩根士丹利估計，閱文集團(tuán)2016年至2019年在非通用會計準(zhǔn)則下的純利復(fù)合年增長率為1.75倍，市盈率在23倍-28倍之間，給出估值介于57億美元到68億美元之間。

不過，作為一家兼具互聯(lián)網(wǎng)與文化產(chǎn)業(yè)性質(zhì)的公司，閱文還儲備了市面上超過70% 的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品，隨著近年來IP價格的水漲船高，市場價格高達(dá)7位數(shù)的IP不在少數(shù)，它們在閱文的估值中起到了多大的作用受到外界的關(guān)注。

在閱文的三大收入來源中，版權(quán)運(yùn)營也被寄予厚望，主要是向內(nèi)容改編合作方，包括電影制作公司、電視及網(wǎng)絡(luò)連續(xù)劇制作公司、網(wǎng)絡(luò)游戲公司以及動畫制作公司按協(xié)議期間轉(zhuǎn)售自作家取得的文學(xué)作品版權(quán)產(chǎn)生收入。

不過，上述接近IPO交易人士對《財經(jīng)》記者表示，在對于閱文集團(tuán)的估值上，版權(quán)儲備并不屬于重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)。傳統(tǒng)的文娛產(chǎn)品中，存在商譽(yù)價值和IP價值，特別是一個公司擁有的一個IP本身的價值甚至?xí)哂谠摴疽荒甑氖找?，因此沒辦法衡量。

上述人士告訴《財經(jīng)》記者，IP的價值本身是難以衡量的。首先，絕大部分IP是不具備改編價值的，能被改編的只有精品的頭部內(nèi)容，這個數(shù)量非常有限；其次，對于儲備的IP而言，還存在減值的問題。比如瑯琊榜在前一年可以估值到10億元人民幣，在今年就只能估值到1億元。IP嚴(yán)重依賴于市場的潮流和認(rèn)識，古裝劇火的時候，新出的優(yōu)質(zhì)古裝IP就會更值錢，但潮流一過去，市場出現(xiàn)審美疲勞，IP注定無法吸引更多流量，價值就會大大削減。

上述接近閱文IPO交易人士告訴《財經(jīng)》記者，IP必須要有明確的變現(xiàn)計劃才能做出較準(zhǔn)確的估值，不然IP在網(wǎng)絡(luò)閱讀平臺型公司的估值中，其價值基本是被忽略的，這也是閱文急切需要在上市前實現(xiàn)盈利的原因，IP并不太能帶給它更大的估值。

“IP的變現(xiàn)具有非常大的不可預(yù)測性，每年的爆款作品只有那么幾個，因此具備IP開發(fā)的能力也不是一個很客觀的溢價標(biāo)準(zhǔn)，最終還是要回到收益上來反映?！蓖醭勘硎?。

但不可否認(rèn)，IP一旦能夠被開發(fā)成功，為公司帶來的收益將會大大超出預(yù)期，這也是未來閱文最主要的發(fā)力方向。在此次IPO中，閱文計劃將募資中的20.2億港元用于IP開發(fā)。

上述接近交易的人士稱，閱文的基礎(chǔ)市值基于其互聯(lián)網(wǎng)的特性，而未來究竟能否支撐起目前的市值，或者繼續(xù)上調(diào)，則取決于其IP開發(fā)的能力以及獲得的收益。