史晨

有基金業(yè)人士認(rèn)為，未來影響債市的因素將逐步從監(jiān)管政策和貨幣政策，重新轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)基本面，這可能是明年債券市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素轉(zhuǎn)變的一個(gè)方向

一波猝不及防、超越預(yù)期的大跌，讓各方參與者再一次體會(huì)到市場(chǎng)的無情和莫測(cè)。

10月份以來，10年期國(guó)債利率不斷上行，債市下跌一直延續(xù)至今。11月22日，國(guó)債破4%，國(guó)開債破5%。近一個(gè)多月10年期國(guó)債利率從3.61%快速上行至4.02%的水平，速度之快、時(shí)間之久、幅度之大堪稱新一輪“債災(zāi)”。

此輪下跌，大幅出乎多數(shù)基金經(jīng)理與交易員的預(yù)料，也引發(fā)交易盤拋售止損后隨之而來的連環(huán)下跌。

在利率階梯式上行過程中，交易員和基金經(jīng)理們發(fā)現(xiàn)，關(guān)鍵時(shí)刻的約束位屢屢被突破。更令參與者焦慮的是，此次大跌與前幾次不盡相同，并且經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策、流動(dòng)性、通脹等都無法說通下跌邏輯。

打破預(yù)期的下跌

如此幅度和時(shí)間周期的下跌，在很多分析人士看來，已經(jīng)明顯超出了合理范圍。通常而言，貨幣政策維持中性、流動(dòng)性緊平衡對(duì)債市而言屬于利空，但是調(diào)整應(yīng)較為溫和。

對(duì)于這次下跌，一種常見的觀點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走好，而大量的交易盤在博弈經(jīng)濟(jì)的下行，預(yù)期落空后，便引發(fā)了劇烈的調(diào)整。連續(xù)的下跌似乎能說通交易盤的問題，但同樣難以解釋的是，11月14日公布的10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，市場(chǎng)卻依然大跌。

歷史上10年期國(guó)債利率上行超過4%的時(shí)期，主要為2007年、2011年、2013年三個(gè)時(shí)期，此三個(gè)時(shí)期利率上行均有明顯的基本面因素推動(dòng)。

同時(shí)，央行開展63天逆回購(gòu)，反映出央行貨幣政策的明顯呵護(hù)態(tài)度，但市場(chǎng)僅是短暫休整后繼續(xù)下跌。此外，10月信貸不及預(yù)期，消費(fèi)貸出現(xiàn)了明顯的大幅下滑，2017年以來信貸的持續(xù)高燒終于褪去，從資產(chǎn)配置擠出的角度，邊際上反而是利好債市，更不可能成為利空債市的理由。

但“跌跌不休”的情況并未有所好轉(zhuǎn)。11月14日10年期國(guó)債收益率曾盤中觸及過4.01%，但由于“4%心理關(guān)口”的存在，隨后利率出現(xiàn)下行收于3.97%，出現(xiàn)了一次小小的休整。但隨后，10年期國(guó)債利率再一次突破4%。

顯然這一次的大跌出乎很多分析師、甚至是明星分析師的預(yù)測(cè)，其此前的觀點(diǎn)也被“打臉”。比如今年來對(duì)股市眼光獨(dú)到的高善文，在6月29日的報(bào)告中認(rèn)為債市的調(diào)整已經(jīng)到頂，這輪調(diào)整顯然是其始料未及的。

監(jiān)管壓力似乎也成了脆弱債市的另一重打擊。

11月17日，央行等四部委聯(lián)合發(fā)文《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《征求意見稿》），其核心內(nèi)容主要為打破剛性兌付，規(guī)范資金池和期限結(jié)構(gòu)，“去嵌套”和“去通道”，風(fēng)險(xiǎn)分散和準(zhǔn)備金計(jì)提。

“《征求意見稿》中關(guān)于剛性兌付、凈值法管理等規(guī)定較為嚴(yán)格，在債券市場(chǎng)熊市的情況下，凈值法管理方式將使銀行理財(cái)產(chǎn)品面臨大幅虧損，進(jìn)而導(dǎo)致銀行理財(cái)面臨較大的贖回壓力，進(jìn)一步帶來債券市場(chǎng)拋售，同時(shí)，銀行贖回與債市拋售將會(huì)相互促進(jìn)與自我循環(huán)?！本胖葑C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清表示。

不過，也有基金經(jīng)理認(rèn)為，《征求意見稿》充分考慮了市場(chǎng)情緒和承受能力，設(shè)置了合理期限的過渡期，且并未有過多超預(yù)期收緊細(xì)節(jié)出現(xiàn)，大概率不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成沖擊。

拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)

債市10月以來的這波下跌，使得一些債券基金遭到一定程度的贖回。

11月14日，泰達(dá)宏利瑞利債券收到投資者的贖回申請(qǐng)，A、B份額的有效贖回申請(qǐng)總份額分別為710.59萬份、1.5億份，此次贖回之后，該基金的總份額剩8755.26萬份。截至三季度末，泰達(dá)宏利瑞利債券共有2.43億份，其中A份額為3357.17萬份，B份額為2.1億份。也就是說，此次贖回比例達(dá)到63.97%。

三季報(bào)顯示，泰達(dá)宏利瑞利97.55%的基金資產(chǎn)配置于債券。值得注意的是，截至三季度末，兩家機(jī)構(gòu)分別持有該基金5474.4萬份、4999.9萬份，份額占比分別為22.49%和20.54%。

分析人士也指出，從11月20債市走勢(shì)來看，市場(chǎng)預(yù)期較不穩(wěn)定。一些產(chǎn)品或許已經(jīng)提前開始處置流動(dòng)性高的現(xiàn)券，同時(shí)拋售帶動(dòng)現(xiàn)券收益率上行也可能帶出一部分止損盤。

對(duì)于此次大跌，博時(shí)基金固定收益總部研究組總監(jiān)王申認(rèn)為，目前來看影響債市的核心變量還是金融監(jiān)管和貨幣政策，從更長(zhǎng)遠(yuǎn)看，未來影響債市的因素將逐步從監(jiān)管政策和貨幣政策，重新轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)基本面，這可能會(huì)是明年債券市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素轉(zhuǎn)變的一個(gè)方向。

“下半年以來，流動(dòng)性環(huán)境整體上是偏緊的。從近期央行重啟62天逆回購(gòu)的動(dòng)作來看，央行也并不愿意看到資金面出現(xiàn)過于緊張的局面。但同時(shí)我們也要看到，在金融去杠桿的大背景下，流動(dòng)性環(huán)境也很難太松，流動(dòng)性環(huán)境或?qū)⒗^續(xù)維持中性偏緊的狀態(tài)?！蓖跎暾f。

融通基金固定收益部總經(jīng)理張一格則認(rèn)為，目前利率債已達(dá)到歷史高點(diǎn)，央行的貨幣政策也在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，通過信貸政策投放方向的調(diào)整等方式向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傾斜，目前來看，對(duì)明年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響相對(duì)可控，進(jìn)一步的傳導(dǎo)可能有待觀察。

受訪人士也表示，一個(gè)利空消息是，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)延續(xù)、五大央行逐步或已經(jīng)退出寬松，美聯(lián)儲(chǔ)年底大概率再度迎來2017年第三次加息，投資人可能擔(dān)心貨幣政策轉(zhuǎn)向給債券市場(chǎng)帶來壓力。

《投資者報(bào)》了解到，11月20、21日央行公開市場(chǎng)小額凈投放，但臨近月末貨幣市場(chǎng)資金供給預(yù)期相對(duì)謹(jǐn)慎，22日資金面進(jìn)一步趨緊，各期限利率普遍明顯上漲。央行三季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中強(qiáng)調(diào)，通過多種工具手段“削峰填谷”，穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)資金面的預(yù)期。

從“中短期的市場(chǎng)來看，基本面因素作為慢變量，尚不構(gòu)成債券市場(chǎng)階段性的核心驅(qū)動(dòng)因素，真正的機(jī)會(huì)還需要等到金融去杠桿基本達(dá)成、銀行體系負(fù)債約束明顯緩解之后才會(huì)出現(xiàn)?！蓖跎暾J(rèn)為。

根據(jù)今年的“非典型周期、多因素輪動(dòng)”的市場(chǎng)走勢(shì)，票息策略——利用“行業(yè)輪動(dòng)+精選個(gè)券”的研究?jī)?yōu)勢(shì)，去獲取相對(duì)確定的票息收益——逐漸得到市場(chǎng)認(rèn)可和堅(jiān)持。

“除此之外，我們也根據(jù)各戶特點(diǎn)的不同，積極參與利率債和國(guó)債期貨的波段交易，并利用可轉(zhuǎn)債、股票等大類資產(chǎn)去賺取超額收益?！睆堃桓襁M(jìn)一步表示。endprint