中國企業(yè)跨國并購高溢價
——原因與對策

邱永輝

中國企業(yè)跨國并購甚上塵囂，溢價水平更是遠遠高于合理區(qū)間，原因與中國企業(yè)國際化程度低、缺乏所有權優(yōu)勢導、意識形態(tài)和文化差異引發(fā)東道國抵觸、國有企業(yè)預算軟約束和融資約束低、部分行業(yè)跨國并購目的在于配置與轉(zhuǎn)移資產(chǎn)以及寬松的貨幣政策和信貸政策有關，為應對“贏者詛咒”，企業(yè)和政府應加強能力建設和對策商討。

中國企業(yè)跨國并購；高溢價；原因；對策

2007年世界經(jīng)濟危機之后，中國企業(yè)“走出去”步伐加快 。跨國并購更是狂飆突進，成為中國對外投資的主力。隨著中國企業(yè)跨國并購交易量和交易金額激增，全球市場頻頻傳出中國企業(yè)高價收購事件，比如三峽集團收購 En-ergias de Portugal 的報價相當于 Energias de Portugal 股份當日股市收盤價加 53.6%的溢價。中海油對尼克森的要約收購價較 nexen 的股價溢價61%。均勝電子收購KSS的溢價率達到94%，昆侖萬維收購Opera的溢價率達53%，中聯(lián)重科收購特雷克斯的溢價為41%，中國化工收購先正達的溢價率也超20%。2008 年“中國溢價”的平均值僅為 10%，到 2011 年，平均值躍升至近 50%。而合理的預期超額收益率為25%-35%。這種中國企業(yè)跨國并購溢價超過合理預期溢價水平的現(xiàn)象被稱為“中國式溢價”。

一、“中國式溢價”背后的原因

一般而言，跨國并購中的“高溢價”與市場競爭、企業(yè)特征、高管特征和并購成本、制度質(zhì)量與差異五個維度不無關系。

首先，“市場競爭假說”解釋了跨國并購市場出現(xiàn)眾多競爭者時，主并企業(yè)為了在競爭中脫穎而出會提高并購價格。

其次，企業(yè)特征維度則包括主并企業(yè)的財務狀況、并購經(jīng)驗和專門知識兩方面內(nèi)容。

一般來說，當主并公司有更高的市盈率、更高的利潤率、更多的現(xiàn)金流，被并公司有更大的規(guī)模、更低的負債資產(chǎn)比率、更好的業(yè)績時，并購的溢價以及溢價區(qū)間的上限也就越大。

主并企業(yè)若缺乏跨國并購經(jīng)驗以及相關專業(yè)知識，則會導致信息不對稱引發(fā)的高溢價。另外，先前外國企業(yè)在目標企業(yè)所在國家所進行的收購的溢價水平也會顯著影響中國企業(yè)收購目標企業(yè)的溢價水平。[1]

再次，高管特征。一方面主并企業(yè)高管過度自信和盲目自大均會導致并購溢價高出正常水平。另一方面對管理層的補償計劃會導致更高的并購溢價。

又次，并購成本?？鐕①徶薪樽稍冑M用、解約費用等都會影響溢價水平。并購方相對于被并購方的咨詢費用越高，相對的并購溢價則越低。[2]另外，并購合同中的解約費用由于增加了收購方的沉沒成本會使并購溢價和并購的成功率均有所提高。

最后，制度質(zhì)量與差異。主并企業(yè)為了規(guī)避和逃離母國不完善的制度環(huán)境，尋求東道國更好的制度環(huán)境，從而愿意支付更高的跨國并購溢價水平。[3]

而我國企業(yè)跨國并購高溢價現(xiàn)象背后除了上述原因之外，還與中國特殊的國情和發(fā)展階段有關。

第一，中國企業(yè)跨國并購高溢價在一定程度上屬于中國企業(yè)“走出去”交納的“學費”。中國企業(yè)國際化進程短，國際化程度低，缺乏國際化經(jīng)驗和人才，一方面缺乏對東道國及其目標企業(yè)的了解，信息不對稱程度大。信息不對稱是影響中國企業(yè)跨國并購高溢價決策的基本因素。[4]

第二，中國企業(yè)跨國并購缺乏所有權優(yōu)勢導致高溢價才能獲得目標企業(yè)。中國企業(yè)跨國并購越來越傾向于獲取技術、市場、品牌、渠道、管理經(jīng)驗等戰(zhàn)略性資產(chǎn)，屬于“逆向并購”，缺乏所有權優(yōu)勢。在不具備所有權優(yōu)勢的情況下，中國企業(yè)通過提高溢價水平發(fā)送經(jīng)濟實力和并購意愿的信號來獲取目標企業(yè)。此外，許多戰(zhàn)略性資產(chǎn)為無形資產(chǎn)，無形資產(chǎn)的估值具有高度不確定性和溢價空間，這將導致并購溢價水平的提升。

第三，意識形態(tài)因素和語言差異導致中國企業(yè)在跨國并購活動中的高溢價。中國企業(yè)跨國并購東道國主要集中在西方發(fā)達國家和地區(qū)，比如美國、歐洲、英國、澳大利亞等。這些發(fā)達國家都是資本主義制度，語言以英語及德語、法語為主，文化的差異導致發(fā)達國家東道國對來自中國企業(yè)的并購具有抵觸和防御心理。并且西方發(fā)達國家對中國崛起具有警惕心理。尤其是中國企業(yè)大規(guī)模并購它們的先進技術，有些甚至涉及到國家安全等敏感行業(yè)，這就加大了東道國的政治阻礙。例如，美國外國投資委員會(CFIUS)對所有外國并購的審查中中國企業(yè)數(shù)量排第一，尤其是特朗普上臺以后，加大了對來自中國企業(yè)跨國并購的審查力度。德國、英國、加拿大也加強了對外國投資的規(guī)范和審查。投資保護主義抬頭加劇和放大了中國企業(yè)并購的風險和難度，高溢價有利于得到被并企業(yè)的認可，加速并購進程，降低過程中的風險。

第四，國有企業(yè)預算軟約束和融資約束低導致國有企業(yè)比民營企業(yè)更容易支付更高的溢價。國有企業(yè)在某些方面承載了國家戰(zhàn)略意圖，政府支持和鼓勵國有企業(yè)通過跨國并購做大做強，因此為國有企業(yè)跨國并購提供各種制度優(yōu)惠，比如財政支持、稅收減免、外匯幫助和融資支持。尤其是國有企業(yè)比民營企業(yè)更容易獲得長期低息貸款，低資金成本也提升了國有企業(yè)跨國并購高溢價動機和能力。[5]中海油和三峽集團便是此中經(jīng)典案例。

第五，民營企業(yè)基于全球配置和轉(zhuǎn)移資產(chǎn)目的而進行的跨國并購對溢價水平不敏感。民營企業(yè)跨國并購數(shù)量成加速度增長。房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部等領域溢價水平高而不當，呈現(xiàn)非理性特征，具有明顯的配置和轉(zhuǎn)移資產(chǎn)傾向。

第六，國內(nèi)外寬松的貨幣政策和信貸政策助推中國并購溢價提升。2008年金融危機以后西方各國企業(yè)資產(chǎn)低估，同時美國和歐洲各國實行量化寬松，人民幣保持強勢。另外人民幣國際化促成寬松的外匯環(huán)境；同時國內(nèi)信貸規(guī)模擴張導致的低資金成本推動了中國企業(yè)跨國并購溢價水平的上升。

二、“中國式溢價”對策

中國企業(yè)跨國并購高溢價是無奈之舉，既有合理考量，也有非理性因素。雖然通過高溢價獲得了被并企業(yè)或其資產(chǎn)，但是這種方式極易產(chǎn)生“贏者詛咒”，增加并購財務成本，造成并購后資金緊張，提升并購杠桿風險。有鑒于此，必須提出有效對策，降低中國企業(yè)跨國并購溢價水平，促進中國企業(yè)跨國并購績效提升。

就企業(yè)而言。首先跨國并購要為戰(zhàn)略目標服務，避免盲目進入新行業(yè)和非理性并購。根據(jù)自身的戰(zhàn)略需要確定并購目標，同時亦要考慮并購后的整合和運營，以在戰(zhàn)略布局中理清主并企業(yè)與被并企業(yè)相對的所有權優(yōu)勢及劣勢，識別關鍵利益，明確獲取的資產(chǎn)；同時考量能為被并企業(yè)提供的資源，增加談判能力，降低跨國并購溢價水平。

為了降低信息非對稱程度和國際經(jīng)驗缺乏的弊端，(1)中國企業(yè)要注重招聘和培育具有跨文化管理的人才；(2)與國際投行的合作，彌補外來者劣勢和后來者劣勢，有利于制定合理的估值模型和對策；(3)在并購之前進行充分的盡職調(diào)查，明確東道國制度環(huán)境和目標企業(yè)關鍵利益，制定翔實的定價策略，從而抑制溢價水平。(4)注重經(jīng)驗積累，培育自身國際化水平，構建國際化能力。(5)學習類似企業(yè)或者與自身制度環(huán)境相似的企業(yè)在相同東道國的溢價策略，防止過高溢價。

就政府而言。中國企業(yè)跨國并購高溢價背后體現(xiàn)的是中國企業(yè)在國際市場上資產(chǎn)定價能力的薄弱。中國政府和企業(yè)應積極參與國際行業(yè)規(guī)則和標準的制定，提升話語權和談判能力，最終提升資產(chǎn)定價能力。一是提供東道國制度環(huán)境信息和行業(yè)發(fā)展信息，建立相關咨詢機構或者網(wǎng)站。為企業(yè)“走出去”提供法律制度支撐和文化咨詢，為國家鼓勵“走出去”的行業(yè)提供行業(yè)發(fā)展、監(jiān)管信息。同時對東道國對外投資政策的變化及時解讀，提供智力支持。為中國企業(yè)跨國并購提供完善的信息和有益的策略建議。二是加快建設對外投資便利化制度，不斷完善對外投資管理機制和體制，增強雙邊或多邊的對外投資便利化安排，降低中國企業(yè)跨國并購交易成本，降低溢價水平。三是實行負面清單管理，支持有能力、有條件的企業(yè)開展的以市場為導向、按商業(yè)原則和國際慣例的跨國并購。通過財政、稅收、融資等方面的制度優(yōu)惠鼓勵重點行業(yè)和企業(yè)通過跨國并購提升國際競爭力，尤其支持企業(yè)對“一帶一路”沿線國家的并購和國際產(chǎn)能合作項目。同時，在鼓勵中國企業(yè)“走出去”的同時，監(jiān)管部門也要加強對外投資真實性合規(guī)性審查，尤其是加強對異常高水平的溢價并購的關注，防止資金外逃和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移以及非理性投資傾向，有效防范跨國并購風險，推動中國企業(yè)跨國并購溢價回歸理性。

(中國社會科學院研究生院，北京 102488)

[1] Shavin Malhotra，PengCheng Zhu.Paying for Cross-border Acquisitions：The Impact of Prior Acquirers’ Decisions[J].Journal of World Business，2013( 48)：271-281.

[2] Jeffrey J.Reuer，Tony W. Tong，Chengwei Wu.A Signaling Theory of Acquisition Premiums：Evidence from IPO Targets[J].Academy of Management Journal，2012，55(3)：667-683.

[3] 范建紅，陳懷超.中國企業(yè)海外溢價并購問題研究——基于與東道國管制距離與規(guī)范距離維度的分析[J].價格理論與實踐，2015(6)：107-109.

[4] 江乾坤，楊琛如.企業(yè)海外并購溢價決策影響因素實證分析[J].技術經(jīng)濟，2015(5)：105.110.

[5] 江珊，魏煒，張金鑫.文化距離和制度距離對我國企業(yè)跨國并購溢價的影響研究[J].投資研究，2016(7)：121-131.

本文受國家社會科學基金重大項目“國有企業(yè)改革和制度創(chuàng)新研究”(15ZDA026)支持。