【摘要】學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素的顯著影響，影響穩(wěn)定性是學(xué)術(shù)界研究的關(guān)鍵問(wèn)題。基于此，本文首先進(jìn)行了判別模型和數(shù)據(jù)的選取，然后對(duì)選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行了初步的分析，最后使用選取的模型和數(shù)據(jù)進(jìn)行了宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響利率期限結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性判別，判別結(jié)果顯示，宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響利率期限結(jié)構(gòu)不具有穩(wěn)定性。目的是為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的決策提供參考依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】宏觀經(jīng)濟(jì)因素 利率期限結(jié)構(gòu) 曲度因子

一、前言

利率期限結(jié)構(gòu)是微觀金融學(xué)以及宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重點(diǎn)對(duì)象，可以為貨幣政策的制定以及金融產(chǎn)品的投資提供一定的參考依據(jù)，大量的研究表明，宏觀經(jīng)濟(jì)因素會(huì)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)造成顯著的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響利率期限結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)定運(yùn)行以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施效果造成直接的影響。因此，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響利率期限結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性判別是很有必要的。

二、模型和數(shù)據(jù)的選取

（一）模型的選取

以往描述利率期限結(jié)構(gòu)特征主要采用原始指標(biāo)，比如，短期債券收益率、長(zhǎng)期債券收益率以及兩者之差等，雖然這種描述比較直觀，但是不夠全面。而動(dòng)態(tài)NS模型可以全面地提供描述利率期限結(jié)構(gòu)中的短期、中期以及長(zhǎng)期特征的三類潛在因子，將利率期限結(jié)構(gòu)的變化特征動(dòng)態(tài)地展現(xiàn)出來(lái)。因此，本文選取動(dòng)態(tài)NS模型進(jìn)行利率期限結(jié)構(gòu)的描述，從而進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響利率期限結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性判別，動(dòng)態(tài)NS模型如下：

其中，β1是指水平；β2是指斜率；β3是指曲度因子，以此來(lái)反應(yīng)利率期限結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期、短期及中期特征。

（二）數(shù)據(jù)的選取

參考相關(guān)研究學(xué)者制定的數(shù)據(jù)選取標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則，本文將中國(guó)銀行中國(guó)債交易市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)作為樣本，數(shù)據(jù)時(shí)段從2005年一月到2013年十二月，樣本中包括了半年到二十年剩余期限的月度國(guó)債到期收益率；將產(chǎn)出即GDP、通貨膨脹即CPI以及貨幣增速即M2作為影響利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，另外，考慮到利率期限結(jié)構(gòu)還有可能受到市場(chǎng)流動(dòng)性因素的影響，本文還選取了第四個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量——銀行間同業(yè)隔夜拆借利率R，選取的數(shù)據(jù)全部來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、所選數(shù)據(jù)的描述

第一，宏觀經(jīng)濟(jì)變量和國(guó)債收益率。將半年到二十年剩余期限的月度國(guó)債到期收益率的分布情況進(jìn)行整理分析可知，短期和長(zhǎng)期國(guó)債收益率的波動(dòng)性存在顯著性差異，其中，短期國(guó)債收益率具有更加明顯的波動(dòng)性；短期國(guó)債收益率的結(jié)構(gòu)調(diào)整較為明顯；我國(guó)國(guó)債收益率的短期持續(xù)性比較穩(wěn)定，長(zhǎng)期持續(xù)性比較弱；總體上看來(lái)，我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)屬于單調(diào)遞增的倒“U”形結(jié)構(gòu)。另外，選取的四個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量全部滿足平穩(wěn)過(guò)程，具有較弱的自我持續(xù)性。

第二，水平、斜率以及曲度因子。將這三類潛在因子進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)差統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，斜率以及曲度因子的波動(dòng)性比水平因子的要高；水平和以及曲度因子的長(zhǎng)期持續(xù)性要高于斜率；只有水平因子滿足平穩(wěn)過(guò)程，斜率因子以及曲度因子存在一定的單位根[1]。

四、宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響利率期限結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性判別

大量的研究表明，宏觀經(jīng)濟(jì)因素和利率期限結(jié)構(gòu)之間存在一定的聯(lián)系，宏觀經(jīng)濟(jì)因素會(huì)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)造成顯著性地影響。本文采用動(dòng)態(tài)NS模型所提供的水平、斜率以及曲度因子進(jìn)行利率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)特征的描述，同時(shí)，采用結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)的模式來(lái)進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響利率期限結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性判別。以往都是使用貝葉斯或者VAR等模型進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)因素和利率期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究，雖然這些模型可以測(cè)定出宏觀經(jīng)濟(jì)因素和利率期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系穩(wěn)定性，但是需要引入的變量以及待估參數(shù)非常多，所得的結(jié)果具有一定的局限性，并不能完全體現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響利率期限結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。因此，本文選用簡(jiǎn)單線性回歸模型進(jìn)行判別。

首先，觀察簡(jiǎn)單線性回歸模型的結(jié)算結(jié)果可知，GDP會(huì)對(duì)水平因子造成顯著的負(fù)向影響；GDP與M2會(huì)對(duì)斜率因子造成顯著的負(fù)向影響；GDP會(huì)對(duì)曲度因子造成正向影響；R2與P值的結(jié)算結(jié)果顯示宏觀經(jīng)濟(jì)因素解釋三類潛在因子存在一定的局限性，出現(xiàn)這種結(jié)果的原因可能是宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)于利率期限結(jié)構(gòu)的影響并不是固定系數(shù)模型。因此，本文在不考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響下，對(duì)三類潛在因子的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行了CUSUM結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，使用固定系數(shù)回歸模型進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)影響的研究存在一定的局限性，而且宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響利率期限結(jié)構(gòu)不具有穩(wěn)定性；觀察三類潛在因子時(shí)間序列的結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)圖像可知，這三類潛在因子都存在顯著地結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)，而且，這三類潛在因子出現(xiàn)結(jié)構(gòu)突變的原因就是受到了宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，具體表現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響利率期限結(jié)構(gòu)具有不穩(wěn)定性。

然后，本文根據(jù)結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)以及結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)的找尋結(jié)果，進(jìn)一步判別宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響利率期限結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，進(jìn)行了分時(shí)段回歸檢驗(yàn)。分時(shí)段回歸檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，采用固定系數(shù)回歸模型進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響利率期限結(jié)構(gòu)的研究并不合理，這是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)因素影響利率期限結(jié)構(gòu)具有不穩(wěn)定性，具體體現(xiàn)在不同時(shí)段內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)于三類潛在因子的影響具有非常明顯的差異，出現(xiàn)這種差異的原因是由于相應(yīng)的時(shí)段內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)因素出現(xiàn)了顯著的調(diào)整。

最后，本文進(jìn)行了曲度因子的分段回歸分析，分析結(jié)果表明：只有通貨膨脹會(huì)對(duì)曲度因子造成顯著的正向影響，這就說(shuō)明通貨膨脹的水平不僅可以通過(guò)預(yù)期途徑對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)中的水平因子造成影響，還會(huì)可以通過(guò)影響人們投資決策和消費(fèi)決策的方式對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)中的斜率因子以及曲度因子造成影響[2]。

五、結(jié)論

綜上所述，宏觀經(jīng)濟(jì)因素會(huì)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)造成顯著的影響。分析可得，通過(guò)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響利率期限結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性判別研究可知，宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響利率期限結(jié)構(gòu)具有不穩(wěn)定性，影響的結(jié)果主要取決于人們對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期，因此，政府在進(jìn)行相關(guān)政策的決策時(shí)，要提高政策的有效性和合理性。希望本文的研究可以為相關(guān)人員進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響利率期限結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性判別提供參考。

參考文獻(xiàn)

[1]張旭，文忠橋.宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)影響——基于Nelson-Siegel模型的實(shí)證研究[J].武漢金融，2014，06：23-26+30.

[2]陳浪南，鄭衡亮.我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)管理，2015，3704：13-20.

作者簡(jiǎn)介：樊國(guó)鵬（1974-），男，山西朔州人，學(xué)歷：本科，畢業(yè)于山西財(cái)經(jīng)大學(xué)；現(xiàn)有職稱：中級(jí)經(jīng)濟(jì)師；研究方向：利率。endprint