獨(dú)立董事、自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率

盧寧文+馬嬌

摘要：論文以2013-2015年滬深兩市A股主板上市公司為研究對(duì)象，分別針對(duì)過(guò)度投資和投資不足的企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究。論文首先探討了自由現(xiàn)金流對(duì)投資效率的影響，實(shí)證結(jié)果表明自由現(xiàn)金流的充裕程度與企業(yè)過(guò)度投資正相關(guān)，而與投資不足負(fù)相關(guān)。然后實(shí)證檢驗(yàn)了獨(dú)立董事比例對(duì)投資效率的影響，研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例越高越能抑制投資不足現(xiàn)象的發(fā)生。接著論文進(jìn)一步檢驗(yàn)獨(dú)立董事在自由現(xiàn)金流和投資效率之間的調(diào)節(jié)作用，研究結(jié)果表明獨(dú)立董事比例的提高能緩解自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資之間的正相關(guān)關(guān)系，抑制自由現(xiàn)金流與投資不足之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文最后指出投資效率的提高，應(yīng)關(guān)注公司獨(dú)立董事的比例及其勝任能力，而不能僅僅考慮自由現(xiàn)金流的充裕程度。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流；獨(dú)立董事比例；過(guò)度投資；投資不足

1理論分析與研究假設(shè)

1.1自由現(xiàn)金流對(duì)投資效率影響的理論分析

現(xiàn)代企業(yè)最典型的特征是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，通常由不持有或者持有公司較少股份的管理者掌握著企業(yè)的資源配置權(quán)。Jensen（1986）指出當(dāng)企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流量時(shí)，經(jīng)理人員就會(huì)為了私人利益而將這些自由現(xiàn)金流投資于非盈利的項(xiàng)目，導(dǎo)致過(guò)度投資。Minton等（1999）與Richardson（2006）研究發(fā)現(xiàn)超過(guò)行業(yè)平均現(xiàn)金流量的企業(yè)傾向于從事更高水平的投資活動(dòng)。辛清泉（2007）、俞紅梅、徐龍炳（2010）、劉銀國(guó)、焦健等（2015）的實(shí)證結(jié)果也表明，自由現(xiàn)金流與企業(yè)的過(guò)度投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系。徐曉東、張?zhí)煳鳎?009）研究反映企業(yè)的非效率投資對(duì)當(dāng)前的自由現(xiàn)金流高度敏感，在自由現(xiàn)金流為正的情況下，自由現(xiàn)金流越多的企業(yè)過(guò)度投資情況越嚴(yán)重；在自由現(xiàn)金流為負(fù)的情況下，資本缺口越大的企業(yè)投資不足的情況越嚴(yán)重。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1：自由現(xiàn)金流的充裕程度與過(guò)度投資正相關(guān)，與投資不足負(fù)相關(guān)。

1.2獨(dú)立董事對(duì)投資效率影響的理論分析

管理層傾向于過(guò)度投資的原因，是由于過(guò)度投資使企業(yè)的規(guī)?？焖贁U(kuò)大，其結(jié)果又增大了管理層權(quán)力（Jensen，1986）。因此，擁有企業(yè)實(shí)際控制權(quán)的管理層可能并不是按照投資效率、企業(yè)價(jià)值最大化的原則來(lái)進(jìn)行投資，而是選擇進(jìn)行過(guò)度投資以謀求私有收益的最大化；或者管理層為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，維持現(xiàn)有規(guī)模而放棄對(duì)企業(yè)有利的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資不足。

獨(dú)立董事相對(duì)于內(nèi)部董事，其獨(dú)立性更高，更能有效監(jiān)督管理層。獨(dú)立董事比例越高，管理層權(quán)力越?。ㄐ炝脊?、王勇軍等，2013），能有效抑制管理層低效率的投資行為，防止企業(yè)過(guò)度投資和投資不足。獨(dú)立董事在董事會(huì)中的占比越高，其獨(dú)立性越高，抑制公司非效率行為，提高投資效率（姜蕾，2016）。程柯、陳志斌等（2012）的研究結(jié)果也表明獨(dú)立董事比例的提高可以改善投資效率。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2a：獨(dú)立董事比例與過(guò)度投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)H2b：獨(dú)立董事比例與投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1.3獨(dú)立董事對(duì)自由現(xiàn)金流與投資效率關(guān)系產(chǎn)生影響的理論分析

在現(xiàn)代企業(yè)制度下，獨(dú)立董事是公司治理的重要組成部分。獨(dú)立董事的比例直接影響董事會(huì)的獨(dú)立性與效率，董事會(huì)獨(dú)立性越高，越能有效約束管理層濫用權(quán)力的行為，監(jiān)督管理層的投資決策（譚慶美、陳欣等，2015）。因此管理層在利用企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行投資時(shí)，會(huì)更多地參考獨(dú)立董事的意見(jiàn)。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H3a：獨(dú)立董事比例的提高會(huì)緩解自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資之間的正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)H3b：獨(dú)立董事比例的提高會(huì)緩解自由現(xiàn)金流與投資不足之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1變量選取與定義

相關(guān)變量解釋見(jiàn)表1。

3 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

3.1投資效率的度量

本文借鑒Richardson（2006）預(yù)測(cè)投資模型來(lái)度量企業(yè)的非效率投資。

預(yù)測(cè)投資模型的計(jì)算公式1：

INEWi，t=α+β1Growthi，t-1+β2Leveragei，t-1+β3Cashi，t-1+β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Returnsi，t-1+β7INEWi，t-1+ΣYear+ΣIndustry+ε （1）

運(yùn)用樣本公司的數(shù)據(jù)對(duì)公式1進(jìn)行回歸分析，可以得到公司t年的期望投資水平；然后利用公司當(dāng)年實(shí)際投資額減去期望投資額，其差額若大于0表示過(guò)度投資（即殘差ε大于0）；若其差額小于0表示投資不足（即殘差ε小于0），將殘差小于0的樣本取絕對(duì)值，其絕對(duì)值越大，表明投資不足越嚴(yán)重。

根據(jù)回歸結(jié)果，過(guò)度投資（殘差大于0）的樣本有940個(gè)，投資不足（殘差小于0）的有2312個(gè)。

3.2 描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表3主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，殘差（Residual）的極小值為-4.198，極大值為9.274，說(shuō)明不同企業(yè)之間的投資效率存在較大差異。

3.3 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1與H2，即自由現(xiàn)金流、獨(dú)立董事比例對(duì)企業(yè)過(guò)度投資和投資不足的影響，分別采用如下模型：

模型1（過(guò)度投資企業(yè)樣本組）：Ov_Inv=α+β1FCFi，t+β2InDir+β3Leveragei，t+β4ROEi，t+β5Growthi，t+ΣYear+ΣIndustry+εi，t（2）

模型2（投資不足企業(yè)樣本組）：Un_Inv=α+β1FCFi，t+β2InDir +β3Leveragei，t+β4ROEi，t+5Growthi，t+ΣYear+ΣIndustry+εi，t（3）

為了檢驗(yàn)假設(shè)H3，即獨(dú)立董事在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率之間的調(diào)節(jié)作用，采用如下模型：

模型3（過(guò)度投資企業(yè)樣本組）：Ov_Inv=α+β1FCFi，t+β2InDir+β3FCFi，t×InDir+β4Leveragei，t+β5ROEi，t+β6Growthi，t+ΣYear+ΣIndustry+εi，t（4）

模型4（投資不足企業(yè)樣本組）：Un_Inv=α+β1FCFi，t+β2InDir+β3FCFi，t×InDir+β4Leveragei，t+β5ROEi，t+β6Growthi，t+ΣYear+ΣIndustry+εi，t（5）

3.3.1 自由現(xiàn)金流與投資效率的關(guān)系

根據(jù)表4可以發(fā)現(xiàn)，（1）在投資過(guò)度企業(yè)樣本組中，自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.631，也就是自由現(xiàn)金流越充裕的企業(yè)，發(fā)生過(guò)度投資的概率越大；（2）在投資不足企業(yè)樣本組中，自由現(xiàn)金流與投資不足顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.536，即在自由現(xiàn)金流越充裕的企業(yè)中，發(fā)生投資不足的概率越小。因此，驗(yàn)證了假設(shè)H1.

3.3.2 獨(dú)立董事與投資效率的關(guān)系

從表5中可以看到，（1）在過(guò)度投資企業(yè)的樣本中，獨(dú)立董事比例與過(guò)度投資之間的相關(guān)系數(shù)是-0.157，但不顯著，假設(shè)H2a沒(méi)有得到驗(yàn)證，表明獨(dú)立董事對(duì)管理層的過(guò)度投資很可能沒(méi)有起到良好的監(jiān)督作用。（2）在投資不足企業(yè)的樣本中，獨(dú)立董事比例與投資不足呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)是-0.066，在10%的水平上顯著，表明獨(dú)立董事比例的提高降低了發(fā)生投資不足的可能性。

從控制變量的情況來(lái)看，企業(yè)償債能力與過(guò)度投資之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，與投資不足的關(guān)系也不顯著；盈利能力與過(guò)度投資和投資不足都是正相關(guān)關(guān)系。

3.3.3 獨(dú)立董事、自由現(xiàn)金流與投資效率

從表5可以看出，在過(guò)度投資企業(yè)的樣本組中，獨(dú)立董事比例與自由現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)系數(shù)為-4.645，并且在1%水平上顯著，說(shuō)明獨(dú)立董事比例的提高能夠更好地監(jiān)督管理層的行為，從而緩解了使用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資，驗(yàn)證了假設(shè)H3a。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，做了如下變動(dòng)：

（1）在預(yù)測(cè)企業(yè)當(dāng)年投資時(shí)，用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，重新預(yù)測(cè)企業(yè)當(dāng)年的投資。（2）Richardson（2006）的預(yù)測(cè)投資模型的一個(gè)前提條件是上市公司的整體投資行為是正常的，系統(tǒng)性地過(guò)度投資或投資不足現(xiàn)象是不存在的。為了克服運(yùn)用此模型產(chǎn)生的系統(tǒng)性偏差，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)回歸殘差按照大小等分成三組，并將中間的一組從樣本中剔除，將殘差絕對(duì)值最大的一組為過(guò)度投資組，殘差最小的一組為投資不足組，回歸結(jié)果如表6。

經(jīng)過(guò)重新回歸后，結(jié)果與前文的研究結(jié)論基本一致，只是個(gè)別變量的顯著性有些變化，所以認(rèn)為本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與建議

（1）自由現(xiàn)金流對(duì)投資效率的影響。

（2）獨(dú)立董事對(duì)投資效率的影響。

（3）獨(dú)立董事在自由現(xiàn)金流與投資效率之間的調(diào)節(jié)作用。