文/段彥昭，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

利率變動對房地產(chǎn)價格影響的理論分析

文/段彥昭，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

1 利率工具介紹

1.1 利率工具特性

利率（lnterest rate）工具的特性主要有：

①穩(wěn)定性，指對利率工具的運用通常都是保持穩(wěn)定或微量、小幅度的調(diào)整，使利率水平盡量維持在穩(wěn)定合理的區(qū)間內(nèi)。

②可觀測性，指對利率進(jìn)行調(diào)整后，其本身以及所帶動的相關(guān)市場數(shù)據(jù)的變動可以被清晰、明確的觀測到。

③可控性，指對利率的調(diào)整方向和幅度大小是中央銀行可以自行控制的，中央銀行可以結(jié)合制定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和實際的經(jīng)濟(jì)運行狀況使用利率工具。

④高度敏感性，指社會經(jīng)濟(jì)活動的方方面面都對利率工具的敏感性較大，利率的小幅度變動會對社會經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生重大影響。

1.2 利率工具對經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用

在對經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用上，利率上調(diào)有助于吸收存款，抑制流動性，抑制投資熱度，控制通貨膨脹，穩(wěn)定物價水平；利率下調(diào)有助于刺激貸款需求，刺激投資，拉動經(jīng)濟(jì)增長，但也可能導(dǎo)致通貨膨脹，拉動物價上升。

2 利率工具在我國的運用情況

以中央銀行人民幣貸款基準(zhǔn)利率為例，主要包括短期貸款利率、中長期貸款利率和個人住房公積金貸款利率。短期貸款利率主要分為6個月和6個月至1年兩種期限；中長期貸款利率主要分為1-3年、3-5年和5年以上三種期限；個人住房公積金貸款利率主要分為5年以下和五年以上兩種期限。自1996年以來，我國逐步實施利率市場化改革，在利率市場化改革進(jìn)程中，中央銀行對不同期限的貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行過多次不同程度的調(diào)整。

3 利率調(diào)整與房地產(chǎn)價格的關(guān)聯(lián)性分析

考慮到對于商品住宅的購買通常是在支付首付款后，在一個較長的期限內(nèi)按揭還付房貸，因此需求方在做出購買決策時，與之相匹配利率對象的期限的應(yīng)該較長，因而本論文進(jìn)一步選擇人民幣5年以上貸款基準(zhǔn)利率為利率代表，以下均簡稱為“利率”。

事實上，我國金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整，與房地產(chǎn)價格存在較大的關(guān)聯(lián)性，本論文依據(jù)利率調(diào)整的歷程，將其分為五個重要階段，探討利率與全國城市商品住宅價格（下文均簡寫為“房地產(chǎn)價格”）之間的關(guān)聯(lián)性。

3.1 第一階段（1996-2003年）

該階段的特征是頻繁降息，利率下降頻次合計達(dá)到8次，8次降息貸款基準(zhǔn)利率累計降低了936個基點，即貸款基準(zhǔn)利率從1996年的15.12%（最高水平）降低到2002年的5.76%（最低水平），下降幅度約為61.9%。與此相對應(yīng)的是，隨著貸款基準(zhǔn)利率的不斷下降，我國房地產(chǎn)價格呈現(xiàn)不斷上漲態(tài)勢。自1998年取消福利分房制度以來，我國商品房市場逐步形成。由于北京、上海兩城市長時間作為中國政治、經(jīng)濟(jì)中心，房地產(chǎn)價格相較全國平均水平，起點必然位于上游。但在商品房市場發(fā)展初期，國內(nèi)家庭收入平均水平較低，無法形成強(qiáng)大的社會購房需求，從全國平均水平來看，商品住宅的價格仍處于起步階段。從1999年的年內(nèi)最低值1694元/平方米上漲到2003年的年內(nèi)最高值2521元/平方米，上漲幅度為48.8%。上述分析表明，在這一階段，利率調(diào)整與房地產(chǎn)價格變動呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性。

3.2 第二階段（2004-2007年）

該階段的特征是頻繁升息。在我國形成時間不長的商品房市場，2003年到2004年間房地產(chǎn)價格出現(xiàn)了大幅上漲，面對這一現(xiàn)象和可能引發(fā)的潛在風(fēng)險，中央銀行為了抑制房地產(chǎn)價格的過度上漲，于2004年起進(jìn)入升息狀態(tài)。這一階段5年期貸款基準(zhǔn)利率從2004年的6.12%上升到2007年的7.83%，上升幅度約為27.9%。與此相對應(yīng)，在該階段，從國內(nèi)角度分析，我國因工資體系改革而引發(fā)家庭收入水平的大幅提高，導(dǎo)致部分家庭出于改善住房環(huán)境而形成大規(guī)模的改善型購房需求，同時也促使部分家庭出于投資考慮而形成大規(guī)模的投資性需求，兩大購房需求快速推動了我國房地產(chǎn)價格的快速上漲；從國際角度分析，結(jié)合全球經(jīng)濟(jì)處于急劇擴(kuò)張和泡沫化的大背景，加速繁榮必然會較大程度地推高國內(nèi)的資產(chǎn)價格，這一現(xiàn)象在一線城市如北京、上海等地更加明顯，該階段，全國城市商品住宅價格從2004年的年內(nèi)最低值2338元/平方米上漲到2007年的年內(nèi)最高值4038元/平方米，上漲幅度高達(dá)72.7%。上述分析表明，在這一階段，利率調(diào)整與房地產(chǎn)價格變動呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性，但本論文認(rèn)為，這種正相關(guān)性很可能是由于上述兩方面原因的干擾力度太強(qiáng)而造成，因此真實的相關(guān)性有待進(jìn)一步確定。

3.3 第三階段（2008-2009年）

該階段的特征是頻繁降息，2008年恰逢全球金融危機(jī)爆發(fā)，受全球金融危機(jī)負(fù)面影響，我國經(jīng)濟(jì)增長水平出現(xiàn)下降趨勢，為了實現(xiàn)保增長目標(biāo)，中央銀行在此期間累計降息頻次高達(dá)5次，5年期貸款基準(zhǔn)利率從2008年9月的7.74%最低回落至5.94%。在金融危機(jī)負(fù)面影響下，出于投資風(fēng)險考慮，大規(guī)模的投資性需求推出購房市場，但是，金融危機(jī)同時引發(fā)了更大規(guī)模的新增剛性需求，因為尚未買房的剛性購房者并不關(guān)心資產(chǎn)價格的波動，退出的投資性需求與新增的剛性需求形成對沖，導(dǎo)致實際購房需求增長幅度出現(xiàn)回落，對應(yīng)的房地產(chǎn)價格上漲幅度也回落，即房地產(chǎn)價格從2008年的年內(nèi)最低值3199元/平方米上漲到2009年的年內(nèi)最高值4837元/平方米，上漲幅度回落至51.2%。上述分析表明，該階段利率調(diào)整與房地產(chǎn)價格變動呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性。

3.4 第四階段（2010-2011年）

該階段利率變化的特征是多次加息?？紤]到全球金融危機(jī)期間，我國中央銀行為支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展而頻繁降息，擔(dān)心由此引發(fā)金融市場流動性過剩的負(fù)面影響，因而從2010年10月至2011年7月期間累積加息5次，以適度收縮金融市場流動性。與此同時，在房地產(chǎn)行業(yè)，自2010年4月“國十條”出臺后，北京、上海等一些房價過高的城市相繼頒布限制家庭購房套數(shù)的規(guī)定，即“限購令”。2011年，在“調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)物價”的大背景下，中央政府繼續(xù)加強(qiáng)房地產(chǎn)調(diào)控：1月，“國八條”、房產(chǎn)稅試點改革先后落地，“限購”、“限價”、“限貸”等政策全面升級，限購城市從2010年的不足20個大幅增加到40多個。與此相對應(yīng)，部分投資性需求的購房者重新進(jìn)入房地產(chǎn)市場，協(xié)同改善性購房需求與剛性購房需求，形成房地產(chǎn)市場的總體需求。結(jié)果是，貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)并沒有能夠完全抑制房地產(chǎn)價格上漲，一線城市房地產(chǎn)價格受力于強(qiáng)大的總體購房需求和連續(xù)出臺的各項調(diào)控政策，因而呈現(xiàn)頻繁的波動態(tài)勢，該階段房地產(chǎn)價格最低回落至4105元/平方米，最高上漲到6140元/平方米。通過上述分析，該階段利率調(diào)整與房地產(chǎn)價格變動的相關(guān)性比較模糊，因而難以得出具體結(jié)論。

3.5 第五階段（2012年至今）

該階段利率變化的特征是持續(xù)降息。2012年至今，5年以上貸款基準(zhǔn)利率已經(jīng)8次下調(diào)。世界范圍內(nèi)金融危機(jī)事件結(jié)束不久，又相繼出現(xiàn)了歐債危機(jī)、美國財政懸崖等事件，全球經(jīng)濟(jì)陷入二次深度衰退，全球宏觀政策協(xié)調(diào)難度加大，發(fā)達(dá)國家內(nèi)生動力不足、債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重導(dǎo)致進(jìn)一步實施財政刺激的空間不大，只能依賴寬松貨幣政策。與此相對，我國GDP增速在總體持續(xù)回落中出現(xiàn)部分區(qū)域塌方式的下滑，趨勢性力量和周期性力量的疊加，使宏觀經(jīng)濟(jì)面臨失速風(fēng)險；過快的債務(wù)增長和企業(yè)債、地方債過高問題，與生產(chǎn)領(lǐng)域通縮疊加，對宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性緊縮效應(yīng)更加嚴(yán)重為扶持實體經(jīng)濟(jì)增長，為了更好地扶植實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)，中央銀行選擇頻繁降息。以5年以上貸款基準(zhǔn)利率為例，從2012年的6.80%下調(diào)到2015的4.90%，下降幅度約為27.9%，并持續(xù)至今。而這一階段的房地產(chǎn)價格經(jīng)歷了爆發(fā)式上升，從2012年的年內(nèi)最低值5118元/平方米上漲到2016年的7549元/平方米，上漲幅度約為47.5%。上述分析表明，該階段，利率調(diào)整與房地產(chǎn)價格變動呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性。

4 結(jié)論

綜上所述，利率的調(diào)整與房地產(chǎn)價格波動之間存在一定的相關(guān)性性，但是因為房地產(chǎn)需求規(guī)模在多變經(jīng)濟(jì)形勢下變動的原因非常復(fù)雜，導(dǎo)致利率水平與房地產(chǎn)價格之間的正、負(fù)相關(guān)性存在一定的不確定性。因此，若基于調(diào)控房地產(chǎn)價格而僅僅采用貨幣政策中的利率工具，其調(diào)控效果可能存在一定的局限性，調(diào)控結(jié)果與預(yù)期的調(diào)控目標(biāo)未必相符，因此，央行必須多角度采取措施，靈活運用各種貨幣政策，在此基礎(chǔ)上調(diào)控房地產(chǎn)市場。