我國私募股權(quán)基金發(fā)展現(xiàn)狀芻議

吳震盼

[摘 要] 隨著創(chuàng)業(yè)板推出和新三板擴(kuò)容，自2010年開始，我國創(chuàng)投基金和私募股權(quán)基金規(guī)模呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢，2016年實(shí)現(xiàn)了13542.49億元的募集規(guī)模。但由于我國股權(quán)投資市場發(fā)展的相對不成熟、配套環(huán)境不完善，當(dāng)前我國VC/PE的發(fā)展仍存在一些亟待解決的問題，通過研究近年私募股權(quán)基金在國內(nèi)的發(fā)展現(xiàn)狀，指出了其中存在的六方面問題，并對其未來發(fā)展路徑提出了相應(yīng)的政策建議。

[關(guān)鍵詞] 私募股權(quán)投資基金；創(chuàng)業(yè)投資基金；發(fā)展現(xiàn)狀

[中圖分類號(hào)] F470 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2018）11-0150-02

一、我國私募股權(quán)基金的發(fā)展現(xiàn)狀分析

近年來，我國私募基金募集規(guī)模和投資規(guī)模增長迅速。雖然2009年受金融危機(jī)影響，創(chuàng)業(yè)投資基金和私募股權(quán)投資基金規(guī)模大幅下滑，但隨著《新合伙企業(yè)法》出臺(tái)、創(chuàng)業(yè)板推出和新三板擴(kuò)容，自2010年起，我國創(chuàng)投基金和私募股權(quán)投資基金規(guī)模在良好政策環(huán)境的驅(qū)動(dòng)下呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢。隨著國內(nèi)資本市場機(jī)制的日益成熟、各項(xiàng)監(jiān)管政策的逐漸完善，我國資本市場也逐步邁入了股權(quán)投資新時(shí)代。

從創(chuàng)業(yè)投資基金（VC）和私募股權(quán)投資基金（PE）的市場募資情況來看，私募股權(quán)投資市場與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢保持著密切的同步性，2010-2016年一直保持平穩(wěn)增長，且歷年P(guān)E/VC募資總額均在2000億元以上，2016年實(shí)現(xiàn)了13542.49億元的募集規(guī)模，同比增長77.13%；從新募基金數(shù)量來看，歷年P(guān)E/VC新增基金募集家數(shù)均在500家以上，2015年新增家數(shù)達(dá)2846家，2010-2016年P(guān)E/VC募集情況如圖1-1所示。在基金募集結(jié)構(gòu)上，2010-2016年我國私募基金募集類型主要是以創(chuàng)業(yè)型（venture）和成長型（growth）基金為主，占比達(dá)80%以上，隨著國內(nèi)股權(quán)投資市場的發(fā)展以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的支持，并購型（buy-out）基金和產(chǎn)業(yè)投資基金（infrastructure）基金在2013年以后也開始占據(jù)一定的市場份額，如圖1-圖2所示。

從創(chuàng)業(yè)投資基金（VC）和私募股權(quán)投資基金（PE）的市場投資情況來看，2010-2016年我國創(chuàng)業(yè)投資市場和私募股權(quán)投資市場活躍程度逐年增加。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2016年我國VC/PE通過定增投資上市公司的案例數(shù)量達(dá)7073起，涉及交易金額7327.13億元，同比增加42.2%。從私募基金投資的行業(yè)分布看，私募股權(quán)投資行業(yè)集中度較高，主要分布于戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)，其中以信息技術(shù)、金融、醫(yī)療保健、可選消費(fèi)四大行業(yè)為主，每年這些行業(yè)共披露的投資金額在投資總額的占比均達(dá)90%以上，由于VC/PE投資面臨較大的不確定性，因而其更愿意投資于具有較高成長性的IT、互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，而非傳統(tǒng)的加工制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)，2010-2016年VC/PE投資行業(yè)分布如圖1-3所示。另外，從私募基金投資的區(qū)域分布來看，我國VC/PE投資主要集中于華東、華北和華南地區(qū)，其中以北京、深圳、江浙滬等經(jīng)濟(jì)水平較發(fā)達(dá)的地區(qū)為主，2016年這五大地區(qū)VC/PE投資額達(dá)5296.63億元，占全國總投資額的75%，主要是可以充分利用這些地區(qū)的企業(yè)資源和人力資源。

從創(chuàng)業(yè)投資基金（VC）和私募股權(quán)投資基金（PE）的項(xiàng)目退出情況來看，2010-2013年我國VC/PE退出數(shù)量增長速度較為平緩；隨著國家眾多利好政策的相繼出臺(tái)，2014-2016年我國VC/PE退出數(shù)量開始加速增長，截至2015年末，我國VC/PE合計(jì)退出數(shù)量達(dá)3691筆，同比增加了3.5倍。此外，隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，我國VC/PE退出渠道也發(fā)生了很大變化，特別是新三板的正式擴(kuò)容后，創(chuàng)投和私募股權(quán)投資退出有了一個(gè)新渠道，2016年我國VC/PE通過新三板掛牌數(shù)量達(dá)3103家，占比達(dá)70%以上；另一方面，受IPO審核收緊的影響，VC/PE通過IPO方式退出的數(shù)量減少，僅占10%左右；通過并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出的也占了15%左右，整體并購市場保持較高熱度。

圖4 2010-2016年中國VC/PE退出數(shù)量

二、我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展過程中存在的問題分析

隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和資本市場的不斷完善，創(chuàng)投和私募股權(quán)投資作為資本投融資的重要方式，在市場中不斷占據(jù)著重要地位，在推動(dòng)創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展和解決中小企業(yè)融資難問題上發(fā)揮了巨大的作用。但因中國私募股權(quán)投資市場發(fā)展的相對不成熟、配套環(huán)境不完善，當(dāng)前我國VC/PE的發(fā)展仍存在一些亟待解決的問題，具體表現(xiàn)在以下六個(gè)方面。

（一）從資金來源看，我國私募股權(quán)投資市場的社保和養(yǎng)老基金參與度較低

在我國的私募市場中，金融機(jī)構(gòu)和民間資本占主要部分，雖然我國社會(huì)保障基金在2008年6月份獲批進(jìn)入PE市場，但是對其投資比例要求比較嚴(yán)苛，這也為我國私募股權(quán)投資市場的快速發(fā)展帶來一定的約束。而在美國等發(fā)達(dá)的私募股權(quán)投資市場中，機(jī)構(gòu)投資者特別是公共養(yǎng)老金是投資主體，此外還有金融投資機(jī)構(gòu)、捐贈(zèng)基金、高凈值人群等。

（二）從退出渠道來看，我國VC/PE退出渠道較為狹窄

由于涉及分紅等利益關(guān)系，退出渠道的完善與否對私募股權(quán)投資的活躍度有十分重要的影響。在美國，并購?fù)顺鍪敲绹鴼v年來私募股權(quán)基金退出的最主要渠道，占比五成以上，這與美國發(fā)達(dá)的場外市場有著不可分割的關(guān)系。目前，我國的滬深交易所已形成了三個(gè)板塊的市場體系，為私募股權(quán)退出提供了一定的選擇空間，但是這三個(gè)板塊并未呈現(xiàn)出鮮明的不同，并且其較高的進(jìn)入門檻令一大批中小企業(yè)無法滿足要求；全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)屬于場外市場，建立以來發(fā)展較為迅速，但是掛牌企業(yè)數(shù)量以及市場活躍度仍有待進(jìn)一步提升。中國的并購市場在打破地方保護(hù)主義、提高并購審核效率、豐富并購融資工具等諸多方面仍有較大改進(jìn)空間。

（三）我國創(chuàng)投基金在退出時(shí)面臨轉(zhuǎn)板通道相對閉塞等問題

目前，盡管在新三板掛牌上市的一些企業(yè)實(shí)現(xiàn)了在創(chuàng)業(yè)板、中小板上市，但這并不是依靠完善的轉(zhuǎn)板制度實(shí)現(xiàn)的，而是與普通未上市企業(yè)一樣走完IPO的所有程序才得以上市。同時(shí)，坐擁上市公司“殼資源”但實(shí)際經(jīng)營業(yè)績并不好的公司卻始終得不到降級(jí)，很少能以退市等合理的方式處理。由此可見，我國各板資本市場之間的互聯(lián)互通還沒有成型，轉(zhuǎn)板機(jī)制不夠完善，這在很大程度上導(dǎo)致新三板市場作為一個(gè)退出平臺(tái)在靈活性、通暢性方面都不盡如人意。

（四）我國多層次資本市場發(fā)展不夠平衡

層次分明的資本市場體系能夠?yàn)橐?guī)模、盈利情況等方面各異的市場提供合適的流通平臺(tái)，而與之不匹配的是我國多層次資本市場建設(shè)仍在逐步推進(jìn)中，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與區(qū)域股權(quán)市場的掛牌數(shù)量和交易活躍度也都亟需提高，并且其準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)進(jìn)一步下降，否則這將對中小企業(yè)特別是科技創(chuàng)新型企業(yè)的直接融資渠道產(chǎn)生較大的阻礙，不利于私募股權(quán)投資基金的退出與獲利，同時(shí)市場的不成熟也導(dǎo)致各板市場之間的發(fā)展及其不平衡，差距較大。

（五）從私募監(jiān)管機(jī)制來看，我國VC/PE市場面臨法律機(jī)制不健全等問題

金融危機(jī)后，美國對私募基金的監(jiān)管趨嚴(yán)，出臺(tái)了《私募基金投資顧問注冊法》、《投資者保護(hù)法》等六部法案。而我國直至2014年2月，《私募投資基金監(jiān)督管理辦法（試行）》這部法案才出臺(tái)，私募基金至此才正式被納入至監(jiān)管范圍；并且從目前法案的執(zhí)行情況來看，部分私募基金仍未納入登記備案，私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金在具體運(yùn)作中存在諸多模糊地帶，VC/PE投資退出機(jī)制沒有得到相應(yīng)的法律保障。

（六）我國私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)投資管理人才匱乏

優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)是私募股權(quán)市場發(fā)展完善過程中不可或缺的資源，截止2016年底，我國已有17433家完成了私募基金管理機(jī)構(gòu)的登記工作，但在質(zhì)量上參差不齊，在公司治理、投資業(yè)務(wù)等方面都存在經(jīng)驗(yàn)不足的現(xiàn)象。在私募管理人才方面，由于我國私募股權(quán)市場起步晚、歷史短，而創(chuàng)投和私募股權(quán)投資要求管理人具備具體的行業(yè)和股權(quán)投資相關(guān)知識(shí)和技能，這就對投資人形成了較高的理論與實(shí)踐要求。目前來看，國內(nèi)的創(chuàng)投家往往只具有某一方面的專業(yè)知識(shí)，缺少投資的整體思維和創(chuàng)業(yè)投資的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，因此專業(yè)投資管理人才的數(shù)量與快速增長的私募基金數(shù)量存在很大程度的不匹配?？傮w來看，VC/PE投資人才的缺乏制約著我國私募投資行業(yè)的發(fā)展。

三、我國私募股權(quán)基金發(fā)展問題的改革對策

（一）VC/PE投資周期相對較長，因此需要長期穩(wěn)定的資金來源

養(yǎng)老基金、社?；鹱⒅刈非箝L期回報(bào)，并且我國養(yǎng)老基金和社?；鸬囊?guī)模逐漸擴(kuò)大，是私募股權(quán)投資適合的資金來源之一。因此，建議進(jìn)一步拓寬私募股權(quán)基金的募資渠道，放寬社?；稹B(yǎng)老基金投資私募股權(quán)市場的限制。

（二）拓寬私募股權(quán)投資基金的籌資退出渠道

私募股權(quán)投資基金的籌資和退出都是其運(yùn)營的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，投資門檻高以及對金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)投資的過嚴(yán)限制均減少了私募股權(quán)投資基金的資金供給，退出方式的單一和退出交易市場的不完善均在一定程度上限制了私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。因此，我國應(yīng)適度拓寬私募股權(quán)投資基金的籌資退出渠道，培育多層次的股權(quán)交易市場，建立完善成熟的籌資退出資本市場體系，健全相應(yīng)的配套服務(wù)生態(tài)。

（三）構(gòu)建互聯(lián)互通的多層次資本市場

鑒于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的多樣性，多層次資本市場的重要性不言而喻，通過打通各板市場之間的轉(zhuǎn)板通道，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以更加靈活地選擇退出時(shí)點(diǎn)、退出方式，從而形成更加市場化的資本運(yùn)作機(jī)制，多層次資本市場內(nèi)部的差異性也能夠發(fā)揮市場優(yōu)勝劣汰的功能，有利于具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)順利進(jìn)入資本市場并發(fā)展壯大。

（四）深化主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場的全面發(fā)展

目前我國的資本市場發(fā)展不平衡，企業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不夠合理，隨著市場的擴(kuò)容，國家應(yīng)進(jìn)一步完善相應(yīng)的監(jiān)督管理措施，大力支持場外市場建設(shè)，同時(shí)建立配套的規(guī)章制度，以更加包容的心態(tài)為創(chuàng)業(yè)投資退出營造良好的市場環(huán)境。

（五）不斷完善創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資相關(guān)的法律制度、實(shí)施細(xì)則等

具體而言，一是加強(qiáng)監(jiān)管力度，強(qiáng)化落實(shí)私募基金全口徑登記備案制度，避免部分領(lǐng)域存在監(jiān)管缺口；二是要擴(kuò)大監(jiān)管范圍，全面覆蓋信息披露、投資運(yùn)作、資產(chǎn)管理等各環(huán)節(jié)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，切實(shí)保護(hù)廣大投資者利益；三是相關(guān)部門要做好監(jiān)管的統(tǒng)籌工作，避免監(jiān)管真空和重復(fù)監(jiān)管等無效率行為，從而降低監(jiān)管成本，為VC和PE的運(yùn)作提供良好的法律環(huán)境。

（六）注重引進(jìn)與培育高素質(zhì)復(fù)合型專業(yè)投資管理人才

目前我國金融體系的發(fā)展較美國等發(fā)達(dá)資本市場略顯滯后，高端人才稀缺成為制約一級(jí)市場快速發(fā)展的重要因素，為此國家應(yīng)根據(jù)我國私募股權(quán)基金發(fā)展的現(xiàn)實(shí)情況制定相應(yīng)的人才吸引與培養(yǎng)計(jì)劃，從國內(nèi)外渠道共同提高行業(yè)人員的水平，一方面從國外金融市場引進(jìn)具有豐富管理經(jīng)驗(yàn)的資深人士，另一方面積極培育本土管理人才。與此同時(shí)，也應(yīng)制定并完善從業(yè)人員的考核標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化競爭機(jī)制的作用，既要采取激勵(lì)手段，又要有相應(yīng)的約束機(jī)制，通過人才端促使創(chuàng)投和私募股權(quán)市場的高水平化、規(guī)范化。

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[責(zé)任編輯：潘洪志]