李諾

2018年，A股繼2017年的“白馬行情”之后，陷入了股價持續(xù)下跌的泥潭。上證指數(shù)從1月29日的高點3，587.03點開始，在持續(xù)震蕩下行了近9個月之后，在10月19日的2，449.20點方才短線見底，累計跌幅已經(jīng)高達31.72%。大盤指數(shù)達到如此跌幅，對于絕大多數(shù)風險系數(shù)高于大盤的個股而言，跌幅將更為明顯。

上市公司股價的持續(xù)大幅下跌，激化了存在高比例股權質(zhì)押情況的大股東被強制平倉的風險，相應的上市公司就可能有潛在的實控人變更風險，這又反過來壓制了公司的股價，從而使上市公司的股票價格陷入“質(zhì)押——股價跳水——補充質(zhì)押——質(zhì)押比進一步升高——股價再跳水”的惡性循環(huán)之中。如果不給予應有的干預，難免不轉化成為系統(tǒng)性的金融風險。為了化解相關風險，除了政府、國資委和監(jiān)管層等官方紛紛推出“救市”的相關政策之外，上市公司自身也積極投入自救之中。雖然大股東對化解上述風險責無旁貸，但是之所以采用股權質(zhì)押的方式融資，或許本身就是大股東資金已經(jīng)捉襟見肘的表現(xiàn)。在這種情況下，上市公司及其員工參與“自救”，通過買進本公司的股票逆轉股價的跌勢，或許也不失為一種應對股權質(zhì)押“爆倉”風險的方法。

“兜底式增持”頻現(xiàn)大股東或管理層為員工增持壯膽

在上市公司股價不斷下滑的情況下，即使是有豐富經(jīng)驗且立場堅定的投資者，或許都動了離場避險的念頭，更何況多數(shù)上市公司員工很可能缺乏A股的投資經(jīng)驗，倉促入市或許難免被套。在這種情況下，公司的大股東、董事長或管理層以發(fā)出增持公司股票倡議書的方式，號召員工增持公司股票，并承諾承擔員工在約定期間內(nèi)增持公司股票所造成的虧損，而員工可獨享增持股票后的投資收益的操作，被市場戲稱為“兜底式增持”。

在A股市場股價大跌的2018年內(nèi)，截至11月16日，共有44家次上市公司公布了實控人或高管層的兜底增持倡議。其中滬市主板市場有2家次，深市主板市場有7家次，深市中小板市場有13家次，深市創(chuàng)業(yè)板市場有22家次。特別地，有3家企業(yè)在2018年內(nèi)兩度向員工進行“兜底式增持”的倡議。這3家上市公司分別是深市中小板的深圳市美芝裝飾設計工程股份有限公司（證券簡稱：美芝股份，證券代碼：002856.SZ）、深市創(chuàng)業(yè)板的北京海蘭信數(shù)據(jù)科技股份有限公司（證券簡稱：海蘭信，證券代碼：300065.SZ）和利亞德光電股份有限公司（證券簡稱：利亞德，證券代碼：300296.SZ）。美芝股份的董事長分別在2018年的2月12日和9月10日向員工發(fā)出增持公司股份的倡議；海蘭信的實控人分別于2月5日和10月12日向員工承諾兜底增持；而利亞德的實控人、董事長則分別于8月7日和10月16日公布了《關于鼓勵內(nèi)部員工增持公司股票的倡議書》。

以2018年11月10日，披露《關于公司控股股東、實際控制人向公司員工發(fā)出增持公司股票倡議書的公告》的貴州百靈企業(yè)集團制藥股份有限公司（證券簡稱：貴州百靈，證券代碼：002424.SZ）為例，該上市公司實控人、董事長姜某，于11月9日向公司內(nèi)部員工發(fā)出增持公司股票的倡議。姜總在倡議書中鄭重承諾，“凡在2018年11月12日至12月11日期間，公司員工及全資子公司、控股子公司員工使用自有資金通過二級市場競價凈買入經(jīng)公司證券部事項登記確認數(shù)量的貴州百靈股票，且連續(xù)持有達到12個月并在職的，如因在前述期間買入公司股票實際產(chǎn)生虧損，由本人予以補償，收益則歸員工個人所有?！毕鄬ζ渌蠖鄶?shù)增持倡議僅擔保增持員工不發(fā)生虧損更為特殊的是，姜總還承諾，如果上述員工在持有股票期間收益不足8%的，也可以由他本人予以補足。不僅保證員工不虧損，而且還要保證你賺到錢，如此厚道的增持倡議條款，或許也是開了“兜底式增持”倡議的先河。

可是，實際上“兜底式增持”的效果通常都不太理想，否則也不會有多家A股上市公司反復發(fā)出增持倡議。之所以效果不彰，或許與以下幾個因素有關：首先，上市公司的員工群體大多數(shù)缺乏投資經(jīng)驗，對長期走熊的市場，或存畏懼之心，實控人和高管的承諾能否打消其顧慮，特別是發(fā)出倡議者是否有實力擔負其承諾，很可能是呼應者寥寥的主要原因；其次，在員工增持的同時，如果大股東繼續(xù)保持接近100%的高比率股份質(zhì)押，如果股價繼續(xù)調(diào)整，上述質(zhì)押股份發(fā)生強制平倉，或許有可能變?yōu)榇蠊蓶|變相減持的局面，增持股份的員工有可能淪為悲壯的“接盤俠”；最后，絕大多數(shù)的增持倡議都帶有“連續(xù)持有達到12個月并且在職”的條款，如果屆時實控人或高管層無力對持股員工進行補償，是否會產(chǎn)生導致員工失業(yè)的道德風險呢？

《公司法》重新修訂為上市公司回購打開了方便之門

“兜底式增持”雖然聲勢不小，但是如上所述，實際效果并不明顯。其實，相比員工而言，更強有力的拉動上市公司股價回升的方法，則是上市公司入市回購公司股份。在2013年12月28日經(jīng)全國人大常委會審議通過的2014年《公司法》修正案中，公司回購自身股份的行為僅限于“減少公司注冊資本；與持有本公司股份的其他公司合并；將股份獎勵給本公司員工和股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份”的四種情況，對于“上市公司為維護公司價值及股東權益所必需”的要求，并未兼顧。因此在《公司法》再度修正之前，以通過上市公司回購股份的方式維護市值，當屬違法行為。

好在“證監(jiān)會會同財政部、人民銀行、國資委、銀保監(jiān)會等有關部門，研究起草了《中華人民共和國公司法修正案》草案（以下簡稱：修正案草案），提出了修改原先《公司法》第142條股份回購有關規(guī)定的建議。經(jīng)國務院批準，于2018年9月6日在中國政府法制信息網(wǎng)向社會公開征求意見。

在上述修正案草案中，關于股份回購的規(guī)定主要作出以下三方面的修改：“一是增加股份回購情形，包括用于員工持股計劃，上市公司為配合可轉換公司債券、認股權證的發(fā)行用于股權轉換的，上市公司為維護公司信用及股東權益所必需的，……；二是完善實施股份回購的決策程序，……；三是建立庫存股制度……”上述修改，于2018年10月26日經(jīng)全國人大常委會第六次會議審議通過，并于公布之日起施行，已經(jīng)成為現(xiàn)行法律。

隨著《公司法》修正案的推出，原先上市公司通過股份回購維護市值的法律障礙就此消失，公司回購股份的熱情蓬勃而出。自2018年10月26日《公司法》修正案開始實施至今的20天時間內(nèi)，已經(jīng)有共計100家上市公司公布了回購公司股份的預案，或者披露了回購公司股份的公告。其中，滬市主板有25家，深市主板有11家，深市中小板有32家，而深市創(chuàng)業(yè)板也有32家。

以麥趣爾集團股份有限公司（證券簡稱：麥趣爾，證券代碼：002719.SZ）于2018年11月16日披露的《關于回購公司股份預案的公告》為例，據(jù)該公告披露，本次回購的總金額為“不超過人民幣1億元（含），不低于5，000萬元（含）?！被刭弮r格為“不超過14.00元/股（含）?！被刭彅?shù)量按回購金額上限及回購價格上限進行測算，“預計回購股份總數(shù)為7，142，857股，占公司當前總股本4.102%，”具體回購股份數(shù)量以實際回購數(shù)量為準。而回購期限為“自股東大會審議通過本次回購股份預案之日起不超過六個月?！?img src="https://cimg.fx361.com/images/2018/01/10/qkimagestzydtzyd201812tzyd20181205-2-l.jpg"/>

麥趣爾因大股東高比例質(zhì)押股份存在平倉風險，于2018年6月8日公告臨時停牌，此后又繼續(xù)推進籌劃發(fā)行股份購買資產(chǎn)的事項，一直停牌至今。2018年6月7日公司股價收于15.34元/股的低位，并且預期一旦復牌或許難免大幅度補跌，用以上回購預案為公司股價提供一個14.00元/股的安全線，對降低大股東可能遭遇的“強平”風險，有重要的保障意義。

《公司法》修正案的及時推出，轉化為不少上市公司通過回購股份進行市值管理的現(xiàn)實，為A股市場股價的企穩(wěn)回升提供了動力，而隨著市場的逐步回暖，原本風聲鶴唳的大股東股份質(zhì)押被動減持風險，或也將順利化解于無形之中。