劉天保，王 濤，徐小天

(1.天津財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，天津 300222；2.中央財經(jīng)大學(xué) 財政稅務(wù)學(xué)院，北京 100081；3.中國財政科學(xué)研究院 研究生部，北京 100142)

我國地方政府債券定價機制研究
——以發(fā)行利率影響因素為視角

劉天保1，王 濤2，徐小天3

(1.天津財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，天津 300222；2.中央財經(jīng)大學(xué) 財政稅務(wù)學(xué)院，北京 100081；3.中國財政科學(xué)研究院 研究生部，北京 100142)

我國新修訂的《中華人民共和國預(yù)算法》解除了對地方政府發(fā)債的法律限制，使地方政府債券發(fā)行規(guī)模迅速擴大。發(fā)行利率是地方政府債券發(fā)行的核心問題之一，但從我國地方政府債券的發(fā)行情況來看，其發(fā)行利率對政府信用風(fēng)險體現(xiàn)不足，進而引起了價格扭曲和資源錯配。本文的研究結(jié)果顯示，在地方政府債券發(fā)行利率形成的過程中確實存在利率抑制現(xiàn)象；債券的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、市場流動性、地方政府的財政收入與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，以及地方政府債務(wù)規(guī)模等因素對發(fā)行利率均有顯著影響。本文旨在分析地方政府債券發(fā)行的利率抑制現(xiàn)象及地方政府債券發(fā)行利率的影響因素，以期為我國地方政府債券體制的完善、控制債務(wù)風(fēng)險以及降低融資成本提供參考。

地方政府債券；發(fā)行利率；利率抑制；信用利差

一、問題的提出

2009年以來,我國一直在努力推進地方政府融資 “開明渠、堵暗道”。其中，賦予地方政府直接負債職能是“開明渠”的重要組成部分，從代發(fā)代還試點到自發(fā)代還試點，再到自發(fā)自還試點，政府投融資體制改革逐步深入。2015年1月1日，我國新修訂的《中華人民共和國預(yù)算法》(后文簡稱《預(yù)算法》)正式實施，其解除了對地方政府發(fā)債的法律限制，允許省級地方政府在全國人民代表大會核準(zhǔn)的限額內(nèi)發(fā)行地方政府債券。新《預(yù)算法》實施以來，我國地方政府債券發(fā)行規(guī)模迅速擴大。截至2016年底，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，地方政府債券共發(fā)行了2 194期，發(fā)行規(guī)模9.88萬億元，其中，置換債券8.08萬億元，新增債券規(guī)模1.80萬億元，平均年限為6.34年，平均發(fā)行利率為3.16%。地方政府債券發(fā)行規(guī)模占同期債券市場發(fā)行總額的26.90%，至此，地方政府債券超過國債與政策性金融債，成為第三大債券品種，其地位與影響日益凸顯。

在地方政府債券快速發(fā)展的過程中，債券發(fā)行利率作為債券發(fā)行的核心問題之一，為投融資雙方所關(guān)注。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，發(fā)行利率應(yīng)該能夠反映市場資金的供求關(guān)系，體現(xiàn)發(fā)債主體的信用等級、期限結(jié)構(gòu)等風(fēng)險溢價因素。與此同時，從地方政府的角度來看，地方政府對發(fā)行利率的調(diào)控，是其債券管理工作的重要內(nèi)容：第一，發(fā)行利率高低直接影響地方政府舉債成本。對地方政府而言，要努力降低發(fā)行利率、減輕利息負擔(dān)、節(jié)約財政資金。第二，發(fā)行利率的高低在一定程度上體現(xiàn)了市場對政府信用的判斷。例如發(fā)債政府主體財政實力雄厚、稅源增長有潛力、債務(wù)負擔(dān)較輕、政府資信評級等級高，則債券發(fā)行時更容易獲得市場投資主體的認可，發(fā)行利率較低；相反，政府則不得不提高發(fā)行利率以吸引投資者，達到發(fā)行規(guī)模。第三，在市場機制健全的情況下，利率波動是市場的“晴雨表”，是監(jiān)管部門調(diào)整其政策的依據(jù)。如果利率發(fā)生異常波動，就需要監(jiān)管部門采取相應(yīng)的調(diào)節(jié)措施，以保持債券市場的正常運行和效率，實現(xiàn)政府確定的經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)。

然而，從我國當(dāng)前地方政府債券的發(fā)行情況來看，發(fā)行利率的形成機制尚處于早期發(fā)展階段，市場化程度不高，存在諸如評級結(jié)果的參考價值不足、利率抑制、投資者結(jié)構(gòu)單一、沒有形成準(zhǔn)確完整的收益率曲線作為定價參考等問題。這就導(dǎo)致發(fā)行利率對政府信用風(fēng)險的體現(xiàn)不足，引起價格扭曲與資源錯配[1]。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年所發(fā)行的地方政府債券中，有101只發(fā)行利率低于同期國債收益率(即招標(biāo)利率下限)，2016年有64只，并且這些債券廣泛分布于20個省、自治區(qū)和直轄市。

二、文獻綜述

目前關(guān)于債券發(fā)行利率的研究主要集中于發(fā)行定價問題和發(fā)行利率影響因素兩個方面：第一，關(guān)于發(fā)行定價問題。從理論層面上看，債券價格中包含各種風(fēng)險因子，在不考慮特殊條款與稅收差異的情況下，信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險是影響債券收益率最重要的兩種風(fēng)險。公司債券定價模型由Merton最早提出，此后根據(jù)建立信用風(fēng)險的基本假設(shè)與理論體系的不同，債券定價模型大致可分為結(jié)構(gòu)模型、經(jīng)驗?zāi)Ｐ秃秃喖s模型三個類別。此外，亦有大量文獻對上述三種定價方式進行了實證檢驗與分析。朱世武和邢麗[2]利用傳統(tǒng)定價模型，對我國債券定價模型進行了系統(tǒng)性的闡述；張鵬等[3]認為流動性風(fēng)險與信用風(fēng)險是影響我國債券收益率的主要因素；鄧國強[4]發(fā)現(xiàn)我國債券市場存在利率抑制現(xiàn)象。第二，關(guān)于發(fā)行利率影響因素。鑒于結(jié)構(gòu)化的定價模型缺乏對信用風(fēng)險形成原因的考量，其預(yù)測功能較弱，因而越來越多的研究試圖突破結(jié)構(gòu)化的約束，通過回歸方法引入更多因素分析信用利差，例如將信用風(fēng)險因素、宏觀因素和股票市場因素等非信用風(fēng)險因素納入其中，但對于發(fā)行利率的研究目前仍相對較少。同生輝和黃張凱[5]利用多元回歸模型分析了我國城投債的主要影響因素；吳洵和俞喬[6]以城投債為研究對象分析了地方政府負債水平、經(jīng)濟增長以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)對于城投債風(fēng)險溢價的影響；汪莉和陳詩一[7]的研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟周期中政府隱性擔(dān)保對債券利率的影響能力存在非對稱性；王永欽等[8]探討了在財政分權(quán)背景下地方政府債券發(fā)行方式的選擇對其效率的影響；沈紅波和廖冠民[9]以信用評級機構(gòu)所提供的增量信息為視角，分析了其對短期融資券的利率影響；王雄元等[10]利用短期融資券對我國宏觀經(jīng)濟波動對風(fēng)險溢價的影響進行了實證分析；王博森和施丹[11]分析了市場特征下會計信息對債券定價的作用機制；于靜霞和周林[12]分析了貨幣政策選擇以及宏觀經(jīng)濟變動對企業(yè)債券信用利差的影響。

通過對文獻的梳理與回顧，筆者認為，現(xiàn)有的文獻資料對以地方政府為發(fā)債主體的利率形成機制研究尚顯不足，對發(fā)行利率定價過程中的利率抑制問題亦缺乏關(guān)注。因此，本文以地方政府債券為研究對象，主要創(chuàng)新之處在于：第一，通過經(jīng)驗分析發(fā)現(xiàn)地方政府債券發(fā)行過程中確實存在利率抑制現(xiàn)象，即地方政府的干預(yù)能力受地方政府財政存款規(guī)模與區(qū)域市場化程度的影響。第二，通過考察與分析地方政府債券發(fā)行定價過程中的影響因素，補充與完善地方政府債券發(fā)行利率決定理論體系。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)與樣本

本文選取2015年1月1日到2016年12月31日Wind數(shù)據(jù)庫發(fā)布的所有地方政府債券發(fā)行數(shù)據(jù)。由于允許自主發(fā)債的4個計劃單列市(寧波、廈門、大連、青島)部分數(shù)據(jù)的不可得，故在樣本中剔除，最終得到2 044只發(fā)行數(shù)據(jù)(跨市場發(fā)行的債券未重復(fù)納入樣本內(nèi))。選取的各變量定義如表1所示。

表1 變量定義

(二)發(fā)行利率的基本影響因素模型

從理論上講，地方政府債券發(fā)行利率=無風(fēng)險利率+信用風(fēng)險溢價+流動性溢價[13]。因此，本文參照張明等[14]和朱睿博[15]的做法，選擇債券發(fā)行當(dāng)日同期國債收益率與前日銀行間同業(yè)拆借規(guī)模作為無風(fēng)險利率與流動性溢價水平的代理變量。而對于信用利差水平的高低，筆者認為，是由各省份的宏觀經(jīng)濟、財政水平、債務(wù)狀況、政府治理能力及市場化水平共同決定的。本文借鑒Fisher[16]與Arellano和Ramanrayanan[17]對債券風(fēng)險溢價的研究方法構(gòu)建計量模型如下：

(1)

(2)

其中，macro_economy變量為宏觀經(jīng)濟主體特征變量，包括人均國內(nèi)生產(chǎn)總值、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、一般性預(yù)算收入、財政存款和省級財政收入集中度。政府債務(wù)特征變量包括債務(wù)率、債務(wù)屬性結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)集中度。根據(jù)理論分析，地方政府債券發(fā)行的信用利差與發(fā)行規(guī)模和發(fā)行期限正相關(guān)，即發(fā)行規(guī)模越大，對市場資金的需求越大，信用利差上升越高；發(fā)行期限越長，所需的通脹風(fēng)險補償越大，信用利差上升越高。一個省份的經(jīng)濟狀況越好，意味著稅源越充足，收入越穩(wěn)定；第三產(chǎn)業(yè)的比例越高意味著創(chuàng)稅能力越充分，對于債務(wù)的償還越有保障，因而與發(fā)行的信用利差呈負相關(guān)；此外，從財政體制層級來看，財政與債務(wù)在省級的集中程度越高，發(fā)生違約風(fēng)險的概率越低，發(fā)行的信用利差越低；債務(wù)期限越不合理，償還比例越集中，償債危機風(fēng)險越高，發(fā)行的信用利差越高。

(三)發(fā)行的利率抑制模型

截至2016年底，我國共發(fā)行了9.88萬億元地方政府債券，前期發(fā)行利率普遍偏低，接近或小于同期的國債收益率；地方政府債券信用評級普遍為AAA級，并未充分反映省級財力與債務(wù)負擔(dān)的差異。因此，在地方政府債券發(fā)行過程中，可能存在一定的利率抑制現(xiàn)象。本文推測，信用利差的行政干預(yù)機制，主要在于財政存款承諾。地方政府在發(fā)行利率的競價過程中，通過對中標(biāo)銀行做出財政存款承諾，降低債券發(fā)行利率，因而地方政府的財政存款規(guī)模越大，利率抑制現(xiàn)象越嚴重。而這種干預(yù)機制的有效性還會受到該省份金融環(huán)境的影響，市場化程度越低，機制的有效性越強；反之亦然。與此同時，承銷商數(shù)量越多，市場化程度越高，越有助于削弱利率抑制現(xiàn)象。此外，債券發(fā)行的利率抑制現(xiàn)象將隨時間的推移在市場中逐步得以糾正，即在后期的發(fā)行過程中信用利差水平將有所擴大?；谏鲜黾僭O(shè)，本文構(gòu)建計量模型如下：

spread=α+β1lnfi_saving+β2marketization ratio+

β3fi_saving×marketization ratio+β4control+γ1area+γ2year+ε

(3)

其中，control為式(1)中所確定的地方政府債券發(fā)行信用利差的影響變量。

四、回歸結(jié)果及分析

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計，如表2所示，地方政府債券發(fā)行利率的均值為3.17%，高于發(fā)行日或發(fā)行日前的同期國債收益率的均值水平，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.28，波動幅度大于國債收益率水平。此外，地方政府債券的發(fā)行規(guī)模平均為43.65億元，最小發(fā)行規(guī)模僅為0.41億元，而最大發(fā)行規(guī)模為243.60億元，其平均發(fā)行年限為6.34年，發(fā)行年限較為平均地分布在3年期、5年期、7年期和10年期四個期限。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)發(fā)行利率的基本影響因素

為了分析地方政府債券發(fā)行利率的影響因素，本文先對式(1)進行回歸，結(jié)果如表3的第(1)列、第(2)列和第(3)列所示，考慮到異方差的影響，采用穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤進行報告。結(jié)果顯示，參照發(fā)行前5日平均同期國債收益率曲線的回歸結(jié)果最好，這符合地方政府債券的發(fā)行要求。故將地方政府債券發(fā)行利率減去發(fā)行前5日平均同期國債收益率作為發(fā)行的信用利差變量，為避免異方差帶來的估計偏誤，回歸分別采用穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤與bootstrap對照報告，結(jié)果如表3的第(4)列和第(5)列所示。

從表3中可以看出，回歸的結(jié)果與預(yù)期基本相符，債券發(fā)行規(guī)模及發(fā)行期限與發(fā)行的信用利差顯著正相關(guān)，財政收入水平與財政收入集中度對發(fā)行利率的影響也與預(yù)期判斷相符。值得注意的是，地方政府債券是否能夠跨市場發(fā)行，也顯著影響發(fā)行利率水平，我們推測這與跨市場發(fā)行的債券在二級市場的流動性更強，因而在發(fā)行競價過程中降低了發(fā)行成本有關(guān)；一般性債券的發(fā)行利率高于專項債券的發(fā)行利率，這與客觀事實并不相符，這可能與債券發(fā)行的信息披露不充分有關(guān)；對于是否存在副承銷商對發(fā)行利率的影響，本文的回歸結(jié)果顯示并不顯著。從地方政府債務(wù)情況來看，債務(wù)率與發(fā)行利差在1%水平顯著正相關(guān)，其對信用利差的影響水平約為1.55%；債務(wù)集中度對信用利差的降低作用為3.13%；地方政府負有償還責(zé)任債務(wù)占地方政府債務(wù)比重指標(biāo)對信用利差的降低作用為3.53%；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對信用利差的影響約為5.15%。另外，在本文的模型中，財政透明度并未對地方政府債券信用利差產(chǎn)生顯著影響，筆者推測，一方面，或與省級財政透明度指標(biāo)的設(shè)計并非著重強調(diào)向主權(quán)投資者傾斜有關(guān)；另一方面，也與承銷商并不注重對地方政府資產(chǎn)負債情況的考量有關(guān)。

表3 地方政府債券發(fā)行利率的影響因素

(三)地方政府債券發(fā)行的利率抑制

為了檢驗地方政府在債券發(fā)行過程中是否存在利率抑制現(xiàn)象，本文利用商業(yè)銀行的政府存款規(guī)模作為代理變量，考察政府存款規(guī)模對發(fā)行利率的影響。根據(jù)《中國人民銀行關(guān)于印發(fā)〈金融工具統(tǒng)計分類及編碼標(biāo)準(zhǔn)(試行)的通知〉》，政府存款包括財政性存款和機關(guān)團體存款兩個部分。財政存款具體表現(xiàn)為：第一，從政府收入轉(zhuǎn)入央行賬戶到央行賬戶撥付給使用機構(gòu)的過程中所形成的財政存款。第二，財政存款之外的政府收入或廣義政府收入、或自收自支不進入國庫管理、或從央行賬戶轉(zhuǎn)出后未能使用而沉淀在各個機構(gòu)賬戶中的財政資金[18]。由上述分析可以看出，其財政存款規(guī)模的大小并不直接反映地方政府的償債能力，但如果將財政存款與地方債券發(fā)行進行掛鉤，其規(guī)模的大小將顯著負向影響信用利差。此外，為了驗證這種機制的效應(yīng)是否受區(qū)域的市場化程度影響，本文在全樣本回歸中引入商業(yè)銀行政府存款與區(qū)域市場化指數(shù)的交乘項，結(jié)果如表4所示。其中，第(1)列和第(2)列為全樣本回歸結(jié)果，為進一步考察不同區(qū)域的市場化程度是否對政府存款影響地方政府債券信用利差造成顯著差異，本文根據(jù)區(qū)域市場化程度高低將樣本分為兩組(以中位數(shù)為界)分別回歸，回歸結(jié)果如第(4)和第(5)列所示。

從表4中可以看出，商業(yè)銀行的政府存款顯著降低了信用利差，而第(2)列中的fi_saving×marketization在1%的水平顯著為正，同時第(1)列中回歸系數(shù)顯著的marketization ratio在第(2)列中不顯著，意味著在控制其它影響因素的情況下，一個地區(qū)市場化程度的提高顯著擴大了信用利差，并且這種作用機制主要是通過財政存款規(guī)模產(chǎn)生效果的。從第(4)列與第(5)列的回歸結(jié)果來看，上述觀點也得到了驗證，對于市場化程度較低的省份，商業(yè)銀行的政府存款對信用利差的影響程度為-0.06，而對于市場化程度較高的省份影響程序為0.13，其系數(shù)顯著為正。

表4 地方政府債券發(fā)行的利率抑制

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了進一步驗證以上結(jié)論的可靠性，本文在上述理論假設(shè)的基礎(chǔ)上進行了以下三個方面的穩(wěn)健性檢驗，總體上并沒有改變原有的研究結(jié)論：第一，考慮到直轄市的城市規(guī)模、經(jīng)濟狀況以及債務(wù)結(jié)構(gòu)可能與其它省份存在較大差異，本文刪除北京、上海、天津三個直轄市，在剔除三個直轄市后對所得的1 773個樣本進行檢驗，主要結(jié)論依然成立。第二，出于估計的穩(wěn)健性，考慮到發(fā)行日地方政府債券發(fā)行利率與銀行間同業(yè)拆借規(guī)模之間的影響，以及地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)由于及時性不足所產(chǎn)生的測量誤差(采用2013年6月份的地方政府債務(wù)數(shù)據(jù))，本文引入發(fā)行日前日的銀行間同業(yè)拆借規(guī)模、2015年和2016年置換規(guī)模分別作為發(fā)行日銀行間同業(yè)拆借規(guī)模與地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)的工具變量，回歸結(jié)果顯示主要結(jié)論未發(fā)生變化。第三，為了驗證市場化程度在地方政府債券發(fā)行利率抑制中的可靠性，本文選擇金融市場化程度指標(biāo)對式(3)進行回歸，回歸結(jié)果顯示本文的結(jié)論亦然是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文基于2015年1月1日至2016年12月31日的地方政府債券數(shù)據(jù)，分析影響地方政府債券發(fā)行利率的因素，主要研究結(jié)論如下：第一，影響地方政府債券發(fā)行利率的主要因素包括債券的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、市場流動性、地方政府的財政收入與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以及債務(wù)規(guī)模。對于地方政府債券而言，債券的期限越長，債券的發(fā)行規(guī)模越大，其發(fā)行利率越高。如果地方政府債券能夠跨市場交易，將顯著降低其發(fā)行利率。另外，本文的回歸結(jié)果還發(fā)現(xiàn)，地方政府的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與財政收入水平、財政收入集中度是影響發(fā)行利率的宏觀經(jīng)濟變量中的主要因素。而對于債務(wù)基本情況而言，地方政府債務(wù)總額與直接負有償還責(zé)任債務(wù)占總債務(wù)的比重與發(fā)行利率負相關(guān)，其它債務(wù)指標(biāo)對發(fā)行利率的作用機制并不顯著，這可能與地方政府債務(wù)信息披露不充分有關(guān)。第二，當(dāng)前地方政府債券發(fā)行定價過程中存在利率抑制問題，即地方政府將財政存款作為議價工具，進而顯著影響發(fā)行利率的定價水平。這一作用機制的效果與區(qū)域市場化程度密切相關(guān)，債券發(fā)行所在區(qū)域的市場化程度越低，政府財政存款水平越高，則發(fā)行利率被壓低的程度越高；而債券發(fā)行所在區(qū)域的市場化程度越高，財政存款水平的高低并不能顯著影響發(fā)行利率水平。

基于上述研究結(jié)論，筆者認為，在推進地方政府債券體制機制建設(shè)中應(yīng)做好以下六個方面的工作：第一，推進地方政府債券的市場化發(fā)行。目前，我國地方政府債券發(fā)行的市場化程度不足，地方政府新增債務(wù)規(guī)模的確定依賴于上級的行政配額，無法充分發(fā)揮市場的利率約束機制以實現(xiàn)對債務(wù)規(guī)模的管理，從而間接造成發(fā)行定價過程中存在的利率抑制問題。第二，減少地方政府的發(fā)行干預(yù)?？紤]引入獨立的地方政府債券承銷商，通過公開透明的方式進行招投標(biāo)；規(guī)范財政專戶，進一步完善國庫單一賬戶管理。第三，提高信用評級的客觀真實性。目前我國各地區(qū)地方政府信用評級均為AAA級，其債務(wù)風(fēng)險與財政收入波動的異質(zhì)性無法通過資信評估得以充分反映。未來應(yīng)引入獨立評級機構(gòu)，完善信用評級體系，加強信用評級機構(gòu)自身的規(guī)范性與透明性。第四，構(gòu)建多元化投資主體。應(yīng)進一步深化財政金融體制市場化改革，增加地方政府債券發(fā)行中承銷商數(shù)量，引入不同資產(chǎn)配置需求的投資機構(gòu)參與認購，完善價格發(fā)現(xiàn)機制。第五，加快推進商業(yè)銀行的市場化改革，在建立利率走廊制度、實現(xiàn)短期利率穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，取消存貸款利率基準(zhǔn)指導(dǎo)，推動貸款定價以政策利率為基準(zhǔn)加信用溢價浮動，從而實現(xiàn)債券市場與貸款市場的相互替代，削弱地方政府通過銀行存款承諾進行利率抑制的力量。第六，進一步完善地方政府債券發(fā)行定價機制的外部金融環(huán)境，促進地方政府債券二級市場的流動性，完善做市商制度，擴大投資人范圍；進一步完善地方政府融資體系，推進政府購買服務(wù)、規(guī)范PPP融資機制，建立地方政府債券融資與其它融資方式的統(tǒng)籌機制。

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2017-09-18

劉天保(1981-)，男，江蘇徐州人，博士研究生，主要從事地方政府投融資研究。E-mail:skybao@sina.com 王 濤(1987-)，男，山東淄博人，博士研究生，主要從事財政投融資研究。E-mail:manutdwangtao@126.com 徐小天(1991-)，女，河南平頂山人，碩士研究生，主要從事財政理論與政策、財政投融資研究。E-mail:xuxiaotian_666@163.com

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1000-176X(2017)12-0076-07

徐雅雯)