徐長寧|文

現(xiàn)代投資組合理論極大地改變了過去主要依賴基本分析的傳統(tǒng)投資管理實踐，使現(xiàn)代投資朝著系統(tǒng)化、科學化和組合化的方向發(fā)展，在發(fā)達的證券市場中應用廣泛，但在商品期貨市場的研究和應用嚴重滯后，所以有進一步研究和應用的空間。

跨商品套利是在同一交易所利用走勢具有較高相關性的商品之間（如替代品之間、原料和成品之間等等）的強弱關系差異進行的套利活動。由于市場具備較強相關性的品種較多，使得跨品種套利成為市場套利的主流方式。傳統(tǒng)意義上的跨商品套利可分為兩種，一是相關商品間的套利，二是原料與成品間的套利。但從更廣義的對沖交易上說，相關性不高、甚至不相關的商品，也可以從基本面的分析出發(fā)來判斷不同商品的中長期走勢，在設定期望收益和止損的前提下，用歷史數(shù)據(jù)詳細研究投資組合的均值和方差等，通過同方向或者一買一賣的操作來獲得相對穩(wěn)定的投資收益，這就是商品投資組合策略。它可以將不同的套利方式進行組合，比如說跨市套利和跨品種套利組合，即在A市場買進X，同時在B市場賣出Y的組合。同方向組合在股票等做空成本較高的市場上運用比較廣泛，筆者認為其操作的整體難度要高于單一品種的單邊投機，所以不傾向于在做空成本較低的期貨市場上進行。本文主要就商品市場上一買一賣的投資組合策略問題提供自己淺顯的看法，供相關人士投資和進一步理論研究提供參考。

商品走勢差異的成因及漲跌順序分析

1.經濟周期的影響。

這是影響商品價格最主要的因素，當今全球整體上仍然處于工業(yè)化階段，在經濟處于衰退期的中后期，工業(yè)品的價格在底部長時間的徘徊后已經接近甚至低于成本，相關企業(yè)連年虧損，持續(xù)的破產和減產、限產緩慢地將長期供求關系由供過于求向供需平衡甚至供不應求改變，而此時政府為了刺激經濟的回升往往將貨幣利率降低到階段性的最低水平，這一切都為先知先覺的主力在低位收集廉價籌碼提供了天賜良機，包括在期貨市場建多頭頭寸和現(xiàn)貨市場的實物囤積，工業(yè)品筑底完成甚至出現(xiàn)了上漲跡象。但由于絕大多數(shù)企業(yè)的效益不好，人們沒有過多的錢消費，貴金屬和農產品仍然只能在低位徘徊。

經濟進入復蘇期，工業(yè)品的需求增加，價格緩慢回升，投資者入市的積極性逐步提高，但心態(tài)謹慎，投入的資金量不大，目標也很低，抗風險能力較強。此時主力并不急于拉升，而是采用震蕩盤升的操作手法使價格底部逐步抬高，遇到利空的消息甚至制造大幅下跌，使前期踏對節(jié)奏的部分投資者一次性地回吐獲利甚至輕微虧損，達到洗盤的目的；而遇到利多消息也反應平淡，使一些投資者失望出局甚至反手作空。這一階段持續(xù)的時間雖然不長，但主力必須充分地利用每一次的短期因素完成其建倉和反復洗盤的目的。此時工業(yè)品價格雖然累積了不小的漲幅，但不會偏離價值很遠，屬于價值回歸的恢復性上漲，賣出保值盤也逐步入市拋售。而貨幣利率還停留在較低水平甚至沒有變化。貴金屬和農產品則剛剛完成筑底甚至出現(xiàn)上漲跡象。

經濟進入高漲期后，工業(yè)品的需求急劇膨脹，價格持續(xù)飚升，各類企業(yè)紛紛盈利，刺激企業(yè)擴大產量，新生的企業(yè)也如雨后春筍般地誕生。市場游資充足，流動性過剩，投資者的入市達到了狂熱的狀態(tài)，風險意識蕩然無存，主力只要在價格的關鍵位置如漲幅的黃金分割點、整數(shù)位等心理價位出手即可將價格不斷向新高邁進，即使有短期利空因素出現(xiàn)也不會放慢價格上漲的步伐。此時賣出保值盤已枯竭甚至超賣，現(xiàn)有空頭也嚴重套牢，多頭投機者也在一次次的自以為“到頂了”的判斷中平倉出局甚至加入了空頭的行列。而政府為了保證經濟的健康發(fā)展不斷提高利率，客觀上增加了操作的成本。此時市場上開始不斷傳來某某公司產生巨大虧損離場的消息，以及某某公司被逼倉的流言，進一步加劇了空頭的恐懼感，到了某一時間點，主力利用利多消息瘋狂拉升，使空頭斬倉盤蜂擁而出，造就了本輪周期的頂部。此時工業(yè)品價格已經遠遠高于本身價值，上漲完全是由資金推動造成的。貴金屬和農產品則在通貨膨脹和抗通貨膨脹預期的作用下穩(wěn)步上漲。

經濟進入衰退期后，在衰退期前期，工業(yè)品的需求雖然有所降溫，但仍是供需兩旺，價格維持高位震蕩。而在產量持續(xù)增加的過程中，工業(yè)品也完成了由供不應求向供過于求的緩慢轉換，且生產成本快速上升，利潤下降。多頭投資者逢低加倉或持多觀望，等待價格“調整結束”后進一步上漲，而此時主力也在悄悄地完成其倉位由多向空的轉換，其間必利用各種手段制造牛市未結束的假象，包括大級別的B浪反彈等。貴金屬和農產品則出現(xiàn)快速上漲，通貨膨脹急劇上升。在衰退期后期，在主力徹底完成多向空的轉換以后，開始利用釋放手中囤積的實物、消息面上的預測、資金實力等力所能及的手段打壓價格，明斯基時刻到來，商品價格急速向價值回歸，甚至低于價值，工業(yè)品、貴金屬和農產品此時同步下跌，現(xiàn)金為王的時代到來，整個商品的完整波動周期宣告結束。此時不太適合運用商品投資組合進行操作，平倉出來之后空倉等待可能是最佳選擇。

在蕭條期，商品價格在底部反復縮量震蕩，等待新的經濟增長方式到來，開啟下一個波動周期。

商品價格上漲順序是工業(yè)品、原油、農產品+貴金屬，原油是例外，盡管它屬于工業(yè)品，但它的上漲必然增加所有商品的生產成本，且對通貨膨脹的推動作用最大，所以它的上漲時期在其他工業(yè)品之后。這種上漲先后順序的不同導致了商品投資組合機會的出現(xiàn)。

2.品種之間的基本面差異

盡管經濟增長對幾乎所有的商品需求都會增加，但供應面的不同還是會造成不同品種之間供求關系的差異，所以必然是短缺程度高、且缺口越來越大的率先上漲，速度最快，而一些仍然處于供過于求的商品在經濟增長階段價格也未必會下跌，走勢不確定性較高，可以作為商品投資組合中的空頭成分。另外，PPI是CPI的先行指標，對CPI的傳導需要時間，尤其是在價格上漲階段的傳導更是這樣，整體上必然是工業(yè)品領先于農產品。

商品投資組合的交易策略

從前面的分析可以看出，在經濟的復蘇期和高漲期，商品投資組合以多工業(yè)品、空農產品或者貴金屬為主。在衰退期的前期，以空工業(yè)品、多農產品或者貴金屬為主。而在衰退期的后期和蕭條期，這種組合沒有明顯的優(yōu)勢。

開倉策略（以兩個品種的一買一賣組合為例）：（1）設定期望收益。這主要是由期初的投資收益目標決定的。（2）選定投資組合的品種。在考慮經濟周期處于何種階段的前提下選擇基本面最好和最差的品種來組合，并大致預測它們的最終上漲或者下跌目標位。（3）等待建倉時機并按期望收益來確定兩者的開倉比例，還可以參考投資組合的均值和方差等來小幅調整兩者的開倉比例，將期望收益調整到投資收益目標之上。例如，某投資者設定2018年上半年的投資收益率為20%，并認為當前世界經濟大體處于復蘇期后期或者高漲期前期，這個階段走勢最強的是鋅，按開倉價格計算，預計上漲幅度將超過8%，最弱的是某農產品，同樣預計即使價格反彈，幅度也不超過5%。其投資總額為100萬，最大開倉限度為80萬，按期貨保證金比例10%、盈利大的品種鋅開滿倉（即最大開倉限度的一半）、買鋅賣該農產品，計算出該農產品的開倉資金量為24萬，期望收益為40萬×8%÷10%-24萬×5%÷10%=20萬。

止損策略：投資組合考慮的因素比單邊投機和套利更多，所以按最大虧損額來設置止損最為合適，但如果在達到最大虧損額之前技術面等方面出現(xiàn)了可能繼續(xù)擴大虧損的信號，應該提前止損。

盈利平倉策略：按照盈利最大化的原則，獲利平倉必須綜合考慮以下幾個方面：（1）達到期望收益。這是最基本的原則，但并不是獲利平倉的充分條件。（2）獲利大的品種出現(xiàn)頂部或者底部的與持有方向相反的信號。（3）兩個品種的價差或者比價出現(xiàn)頂部或者底部的與持有方向相反的信號。（4）對于買賣品種為不同幣種的組合，還要參考對應匯率的走勢。有一種情形需要視具體情況認真考慮，就是出現(xiàn)虧損的品種的虧損幅度超出了原來的預期，而整個投資組合仍處于盈利狀態(tài)、卻沒有達到期望收益，此時應該首先對原來的兩個品種的目標價格進行重新預測，在設定的期望收益不變的前提下按照新的預測結果相應調整兩者的開倉金額比例關系，并再次詳細研究新的投資組合的均值和方差等，筆者認為如果將兩者的開倉金額比例調整到2：1以下仍無法達到期望收益，和出現(xiàn)止損的情況一樣，也說明最初的組合方案設計是不合理的，則應該果斷平倉出局，重新研究其他的品種組合進行新的操作，所以達到期望收益也不是獲利平倉的必要條件。

結束語

在發(fā)達的證券市場中，馬科維茨投資組合理論早已在實踐中被證明是行之有效的，并且被廣泛應用于組合選擇和資產配置，且將均值和方差作為一個整體來考慮。但期貨市場有做空成本低、總體持倉量沒有限制和杠桿高等特點，比證券市場更加復雜，因此商品投資組合是與股票投資組合和商品套利并列的投資理論，還有很大的發(fā)展空間，在實際操作中也將更加依賴人為判斷。與單一品種的投資和套利相比，需要研究的東西更多，所以對人的要求也更高。它又比套利有更大的自由度和盈利空間，所以更適合于大資金的操作，必將成為未來投資方式的重要組成部分。