聶順江 張 峰 唐媚媚

【摘 要】 投資效率是衡量公司運行和成長的重要經濟指標，影響因素眾多。產權性質的影響已為學者廣泛關注，成為重要的研究領域;媒體報道的影響也日益受到關注，并成為理論界的研究熱點。理論上講，產權性質不同，媒體報道對投資效率的影響也不盡相同。通過實證研究也發(fā)現(xiàn)，媒體報道與企業(yè)投資過度程度呈顯著的正相關關系，與企業(yè)的投資不足程度呈顯著的負相關關系，同時媒體報道在一定程度上可以減少上市公司出現(xiàn)非效率投資的現(xiàn)象。為了更好地發(fā)揮媒體報道的治理作用，有必要對媒體報道進行規(guī)范，并注意提升信息使用人獲取和辨別信息的能力。

【關鍵詞】 媒體報道; 產權性質; 公司治理; 投資效率

【中圖分類號】 F275;G206? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2018）24-0026-06

一、引言

公司的投資活動是公司健康成長的不竭動力，是未來現(xiàn)金流量增長的重要源泉，然而近年的相關研究發(fā)現(xiàn)，我國的上市公司中普遍存在投資效率低下的現(xiàn)象，一些企業(yè)出現(xiàn)投資過度，而其他的企業(yè)出現(xiàn)嚴重的投資不足。因此，遏制企業(yè)投資過度、緩解企業(yè)投資不足并最終提升公司投資效率已然成為了一個亟待進行研究、解決的重要現(xiàn)實問題。對于上市公司來說，媒體也是生產經營中不可或缺的重要角色，企業(yè)往往會結合媒體傳播的信息進行經營決策，所以媒體作為一個極其特殊的社會角色要進行正確的信息引導。

本文以投資效率為立足點，在以往研究的基礎上，考慮產權性質這一影響因素，研究媒體報道對于不同產權性質上市公司投資效率產生的影響，期望通過改善、提高媒體行為以更深入地完善國有或非國有上市公司投資行為，從而提升上市公司投資效率水平，以期為投資者的決策提供參考。

二、文獻綜述

媒體報道問題在國外已不是熱點問題，在國內仍屬于比較新的研究熱點，許多學者認為對于企業(yè)投資者來說，大眾傳播媒體起到了不容忽視的重要作用。李培功等[1]認為媒體曝光內容、方法、手段對于企業(yè)改善違法違規(guī)經營方式都能夠產生不同程度的影響，一旦企業(yè)出現(xiàn)違法違規(guī)或者不合理的經濟行為時，媒體便會揭露公司的負面新聞，很多企業(yè)董事會或者高管成員會畏于媒體曝光帶來的社會輿論壓力，采取完善公司運作流程，規(guī)范自身職業(yè)素養(yǎng)的方式[2-3]。因此，媒體的公司治理作用不容小覷，其追蹤報道以及深度報道能夠促使公司糾正違法經營，最終維護相關利益者的合法利益。李焰等[4]的研究中也支持了李培功等[1]的觀點，即媒體報道的非財務性信息具有有用性時，公司利用外部的融資來降低投資不足的影響。無論媒體對企業(yè)進行正面報道還是負面報道，都能夠對企業(yè)管理者起到不同程度的作用。Hayward et al.[5]認為，媒體的正面報道會提升高管的自我滿足感，產生過于自信的心理。Dyck[6]發(fā)現(xiàn)，曝光企業(yè)侵害投資者利益方面丑聞能夠迫使企業(yè)改正其違法違規(guī)行為，最終保護投資者等利益相關者的權益。另外，程新生等[7]研究發(fā)現(xiàn)，媒體報道對企業(yè)來說有積極和消極兩方面的影響，積極方面是可以使企業(yè)資源得到優(yōu)化合理配置;消極方面是媒體報道失真使投資效率下降。

產權性質是否明晰對企業(yè)投資至關重要。魏明海等[8]認為，由于國有企業(yè)管理人員并沒有或者很少享有企業(yè)股份，所以更樂于擴大企業(yè)生產規(guī)模而不是對項目進行投資，通過規(guī)模擴張以謀求私利。佟愛琴等[9]實證考察了產權性質、公司非效率投資二者之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，投資過度和投資不足的現(xiàn)象在我國上市公司中普遍存在。非國有企業(yè)易出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象，國有企業(yè)易出現(xiàn)投資過度現(xiàn)象。另外，沈紅波等[10]認為，產權性質影響著上市公司的融資擔保情況，由于政府的行政干預以及銀行“信貸歧視”的影響，融資對于國有企業(yè)來說比較容易，而對于非國有企業(yè)來說則比較困難。一旦企業(yè)資金充足，便會激發(fā)管理者的投資欲望導致投資過度;但是企業(yè)受到融資約束，資金的缺失則有可能會出現(xiàn)投資不足。劉津宇等[11]認為可以通過解決融資約束來影響企業(yè)的投資效率，通過進行股權方面的分置改革，優(yōu)化企業(yè)資金配置來提高投資效率，促進我國市場經濟的健康、穩(wěn)定。

李培功等[12]認為，過去媒體對不同產權性質下公司所發(fā)揮的治理作用并沒有受到國內外相關學者的重視。李延喜等[13]分析發(fā)現(xiàn)我國上市公司投資效率和產權性質二者之間關系密切。另外，媒體對企業(yè)的關注所付出的代價與傳播企業(yè)相關信息獲得公眾的信賴以及由此獲得的經濟利益是密切相關的。這也就是很多媒體愿意扮演一個外部監(jiān)督者的重要原因之一[14]。

通過對現(xiàn)有文獻的整理和回顧，發(fā)現(xiàn)媒體報道對投資效率的影響越來越受到國內外學者的重視，媒體報道不具備法律強制性，但是作為外部監(jiān)督力量發(fā)揮著信息傳播和信息監(jiān)督的作用不容小覷。雖然很多學者對于媒體報道與投資效率關系以及產權性質與投資效率二者關系的研究比較多，但是，針對媒體報道、產權性質、投資效率三者關系的研究比較少。因此，本文將研究媒體報道對不同產權性質上市公司投資效率的影響。

三、理論分析與假設

通過媒體監(jiān)督的方式能夠有效地抵制或者降低非效率投資行為對于企業(yè)價值實現(xiàn)所帶來的破壞，進而維護公司投資者、債權人等相關人員的利益[15];并且能夠有效約束國有企業(yè)上市公司高級管理人員利用職務之便產生的消費[16]。基于以上分析，提出假設1a。

H1a：媒體報道與企業(yè)投資過度的程度呈負相關關系。

由于專業(yè)知識的不同以及視野的不同，投資者在面對媒體報道時，對資本市場的各種投資會有不同的反應，資本市場上投資者的情緒低迷或者高漲都會對股價產生很大的影響。媒體報道和投資者情緒之間有著緊密聯(lián)系：當媒體對某企業(yè)及管理層進行高度的贊揚時，管理層過度自信，投資者情緒高漲，更容易導致投資過度行為的發(fā)生;企業(yè)目前和將來業(yè)績的好壞也會受到投資者情緒的影響[17]。許多學者研究認為，公司高管過于自信的心理和公司投資過度的行為呈現(xiàn)顯著的正相關關系[18]?；谝陨戏治?，提出假設1b。

H1b：媒體報道與企業(yè)投資過度的程度呈正相關關系。

雖然不同的學者對于媒體報道與投資過度的關系有不同的看法，但是對于媒體報道對企業(yè)投資不足行為的影響，學者們都認為通過媒體報道能夠顯著改善企業(yè)由于投資不足而導致的非效率投資行為，因此提出假設2。

H2：媒體報道與企業(yè)投資不足的程度呈負相關關系。

不同產權性質的上市公司，其投資效率都會受到相關媒體報道的影響。對于國有上市公司，媒體報道將更多的關注點放在其投資過度行為上，而公司管理層也知道媒體的主要關注點。因此，在做出投資決策時，管理層一方面要兼顧考慮投資者等利益相關者的權益，另一方面管理層要接受公司內部監(jiān)管機構的監(jiān)督，避免做出非理性的投資決策。根據(jù)以上分析，提出假設3a。

H3a：媒體報道能夠對國有上市公司因投資過度產生的非效率投資行為起到改善作用。

對于非國有上市公司，由于其客觀的一些束縛，媒體報道更多的關注點放在其投資不足行為上，公司管理層也很清楚這點。因此，一方面，在做出投資決策時，管理層不僅要考慮各種因素，而且要擁有高屋建瓴的戰(zhàn)略眼光，不因一時的不利而放棄長期可能具有很大利潤的投資項目;另一方面，管理層要積極拓寬資金鏈，擴大資金來源，為企業(yè)的戰(zhàn)略投資做好資金準備。根據(jù)以上分析，提出假設3b。

H3b：媒體報道能夠對非國有上市公司因投資不足產生的非效率投資行為起到改善作用。

四、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2015年我國A股上市公司相關數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，并通過以下標準對樣本進行篩選處理：（1）剔除金融行業(yè)上市公司、ST、*ST公司樣本;（2）剔除研究期間因停牌、上市或者退市公司樣本;（3）剔除同時發(fā)行的B股或者H股的上市公司;（4）剔除非連續(xù)5年上市、數(shù)據(jù)資料尚不完備公司樣本;（5）因要避免極端值對于數(shù)據(jù)分析的影響，對于所有小于1%分位數(shù)（大于99%分位數(shù)）變量采用Winsorize處理方法。經過以上篩選處理，最終得到研究期間樣本觀測值為9 885個。本文所采用研究數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，并運用Stata 11、EViews 6.0、Excel等統(tǒng)計軟件進行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量名稱與定義

1.投資效率的定義

本文主要運用Richardson（2006）公司期望投資模型（又稱Richardson投資模型）進行投資效率度量，即：

本文用εi，t代表該模型的回歸殘差，表示公司的非效率投資：εi，t<0表示投資不足，εi，t>0表示投資過度。為了便于理解，將回歸分析中ε<0所獲得樣本取絕對值，用于衡量企業(yè)投資不足程度。在國內相關研究的基礎上，同時參考肖珉[19]對相關變量進行的設計。其中：Invi，t代表i公司第t年所表現(xiàn)出的投資水平，為購建無形資產、固定資產以及其他長期投資需要支付的現(xiàn)金與期初總資產之間比值。Tobin Qi，t-1、Reti，t-1、Sizei，t-1、Agei，t-1、Roai，t-1、Cashi，t-1、Levi，t-1、Invi，t-1分別表示i公司第t-1期的成長能力、股票收益率、企業(yè)規(guī)模、公司上市年限、盈利能力、現(xiàn)金持有率、資產負債率以及投資水平。Industry表示行業(yè)變量，Year表示年度變量，二者都是虛擬變量。Richardson投資模型各變量定義見表1。

2.媒體報道的定義

本文借鑒李培功等[1]的做法，搜集了當前在我國具有廣泛知名度以及影響力的對上市公司實行相關報道的10家知名媒體，包括《第一財經日報》《經濟日報》《中國經營報》《21世紀經濟報道》《經濟觀察報》《金融時報》《證券日報》《證券時報》《上海證券報》《中國證券報》。其中，《證券日報》《證券時報》《上海證券報》《中國證券報》是證監(jiān)會專門指定的4家信息披露媒體，很有權威性，屬于政策導向型媒體;另外，《第一財經日報》《經濟日報》《中國經營報》《21世紀經濟報道》《經濟觀察報》《金融時報》是目前國內影響較大的媒體，屬于市場導向型媒體。政策導向型媒體能夠增加企業(yè)改正違規(guī)行為的概率，但效果卻弱于市場導向型媒體。

本文研究所采用的媒體報道數(shù)據(jù)來源于中國知網(wǎng)《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》，主要收錄自2000年之后我國國內具有較高參考和研究價值的報紙。依照上市公司曾用名稱或者簡稱來搜索主題、題名、關鍵詞或者全文，同時剔除了具有強烈主觀判斷報道以避免影響最終研究結果。經過上述篩選獲得媒體報道的總數(shù)量，定義為Media。本文借鑒于忠泊等[20]的研究，相關研究的對象為媒體報道的絕對數(shù)量。

3.產權性質的定義

對于產權性質的度量，根據(jù)證監(jiān)會及上市公司年報披露的控股股東信息，基于不同的產權性質，把上市公司分為國有上市公司及非國有上市公司兩類。國有上市公司設置啞變量為1，即Gov=1;非國有上市公司設置啞變量為0，即Gov=0。

（三）模型設計與變量說明

檢驗媒體報道、產權性質與投資效率三者關系模型為：

模型中具體變量定義與計算方法見表2。

五、實證分析

（一）投資效率模型回歸及其描述性統(tǒng)計

關于投資效率的模型，本文參考Richardson（2006）及肖珉[19]的模型，運用Eviews 6.0軟件回歸得到如表3的結果。

由表3可知，除了股票收益率和公司規(guī)模不顯著之外，其余的變量都比較顯著。其中，Invi，t-1、Agei，t-1、Cashi，t-1、Tobin Qi，t-1、Levi，t-1、Roai，t-1的t值分別為19.01117、-9.476950、-3.114200、3.374360、-16.89939、3.2827340，均在1%統(tǒng)計意義上顯著。另外，通過研究還發(fā)現(xiàn)，該模型解釋力是0.192822，表示該模型整體擬合度較好，可以比較準確用其來衡量上市公司投資效率行為。

在上述分析結果的基礎上，運用統(tǒng)計軟件求出其回歸殘差，即為樣本公司2011—2015年的投資效率水平，具體描述如表4所示。

由表4可知，2011—2015年樣本中出現(xiàn)投資過度公司數(shù)量總共為3 669。其中，與2012—2015年對比而言，2011年的平均值較大，達到了5%，說明2011年出現(xiàn)投資過度的程度較大。

同理，從表5中可以看出，2011—2015年樣本公司中存在投資不足的公司數(shù)量總共為6 216。與表4略有不同，2011—2015年期間，投資不足程度的平均值沒有太突出變化，基本上達到了3%。

（二）媒體報道描述性統(tǒng)計

本文通過手工收集媒體報道數(shù)據(jù)，對這些數(shù)據(jù)經過整理后進行描述性統(tǒng)計分析如表6所示。

由表6可知，2010—2014年期間媒體對上市公司報道總數(shù)量為746? 168。其中，2010年媒體報道數(shù)量為151 196，

2011年媒體報道數(shù)量為159 727，2012年媒體報道數(shù)量為146 695，2013年媒體報道數(shù)量為160 537，2014年媒體報道數(shù)量為128 013。整體來看，五年媒體報道數(shù)量均在10萬以上，說明近年來媒體越來越受到社會公眾的重視，上市公司如何處理好與媒體的關系也成為一個比較重要的課題。

（三）相關性分析

為了防止多重共線性對數(shù)據(jù)分析精確性產生影響，本文對相關變量進行檢驗后發(fā)現(xiàn)：除了各個變量之間本身相關系數(shù)為1外，其余任意兩個變量之間相關系數(shù)均小于0.5，說明該模型不存在多重共線性，不會影響數(shù)據(jù)的準確性，可以繼續(xù)做進一步的數(shù)據(jù)分析。

（四）實證結果分析

參考肖珉[19]以及Richardson（2006）有關投資效率的模型，運用Stata 11軟件求出回歸殘差ε。如果ε>0，則劃分為投資過度;如果ε<0，則劃分為投資不足。在此基礎上，把媒體報道的總數(shù)和產權性質當作因變量，把投資效率的回歸殘差當作自變量，其余變量當作控制變量來處理，其中包括行業(yè)變量以及年度變量。本文主要分析非效率投資，即投資過度、投資不足的回歸結果，具體結果如表7、表8所示。

由表7可以看出，媒體報道、產權性質與投資過度的調整R2值為0.129118748，說明該模型的擬合度比較好。表中顯示，Media的t值為2.033212199，P值為0.042103085，在5%的統(tǒng)計意義上顯著，表明媒體報道與企業(yè)的投資過度程度呈正相關關系，實證結果與H1b一致;Gov的t值是3.341177268，P值是0.000842604，在1%統(tǒng)計意義上顯著，于是驗證了H3a。

由表8可以看出，媒體報道、產權性質與投資不足的調整R2值為0.162557904，說明該模型的擬合度比較好。表中顯示，Media的t值為-1.98691388，P值為0.046975824，在5%的統(tǒng)計意義上顯著負相關，表明媒體報道與企業(yè)投資不足程度呈負相關關系，與H2一致;Gov的t值為-3.643784898，P值為0.000270852，在1%統(tǒng)計意義上顯著。這說明與國有上市公司投資效率相比，媒體報道對非國有上市公司影響比較顯著，即媒體在一定程度上可以優(yōu)化企業(yè)的投資效率，驗證了H3b。

（五）穩(wěn)健性檢驗

當殘差ε大于0時，表示投資過度，該變量記為1;當殘差ε小于0時，表示投資不足，記為0。對于產權性質，國有上市公司賦值1，非國有上市公司賦值-1。在此基礎上，將非效率投資虛擬變量作為被解釋變量，將媒體報道、產權性質作為解釋變量進行回歸，實證結果分析無明顯變化，說明本文研究模型的估計結果具有可靠性。

六、結論與啟示

本文以2011—2015年我國A股上市公司相關樣本數(shù)據(jù)作為研究對象，基于外部治理的角度，運用統(tǒng)計軟件分析數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，媒體報道和上市公司投資過度程度顯著正相關;媒體報道和上市公司投資不足呈顯著負相關關系;媒體報道能夠提高上市公司的投資效率。說明媒體報道不僅能夠改善非國有上市公司因投資不足而產生的非效率投資行為，也能夠改善國有上市公司因投資過度而產生的非效率投資行為。

本文最終研究結論主要有以下兩方面的啟示。第一，國內媒體應本著客觀報道的宗旨，發(fā)現(xiàn)上市公司存在的問題要及時、準確、公正地報道;同時，要嚴把從業(yè)門檻，堅決剔除那些非專業(yè)和別有用心的新聞報道人員，維護媒體的專業(yè)性和權威性，幫助投資者約束上市公司的行為。第二，作為媒體報道信息的使用者，投資者應該具備一定的專業(yè)知識和保持理性狀態(tài)，這樣才能鑒別媒體信息的真?zhèn)渭翱煽砍潭?，同時從大量媒體報道中獲取自己所需要的信息，面對正面媒體報道能夠做到不隨波逐流、不盲從，保持適當?shù)睦硇?，最終做出合情合理的投資決策。

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