謝瑋

2017年末，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)集中公布了對(duì)十二屆全國(guó)人大五次會(huì)議、政協(xié)十二屆全國(guó)委員會(huì)第五次會(huì)議多份建議和提案的答復(fù)。其中，對(duì)全國(guó)人大代表建議的答復(fù)有28件，對(duì)全國(guó)政協(xié)委員提案的答復(fù)有19件。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者梳理發(fā)現(xiàn)，47份回復(fù)涵蓋范圍十分廣泛，證監(jiān)會(huì)逐一回應(yīng)了包括保持新股發(fā)行常態(tài)化，在國(guó)企混改中推進(jìn)國(guó)資“優(yōu)先股”專題研究，東北地區(qū)企業(yè)上市優(yōu)先權(quán)，新三板市場(chǎng)改革等問(wèn)題。這其中有哪些新的表述？又傳遞出了怎樣的信號(hào)？

保持新股發(fā)行常態(tài)化，在審企業(yè)“堰塞湖”消減率達(dá)40%

在回應(yīng)《關(guān)于完善資本市場(chǎng)功能支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的提案》時(shí)，證監(jiān)會(huì)表示，近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)適當(dāng)加快了新股發(fā)行節(jié)奏，不斷健全新股發(fā)行常態(tài)化機(jī)制，著力化解存量。

證監(jiān)會(huì)表示，2016年以來(lái)，在堅(jiān)持嚴(yán)格審核標(biāo)準(zhǔn)的前提下，加快審核節(jié)奏，縮短審核周期，推進(jìn)IPO常態(tài)化。一年多來(lái)，已有620多家企業(yè)完成IPO，合計(jì)融資約3500億元。截至2017年11月9日，在審首發(fā)企業(yè)538家（其中31家已過(guò)會(huì)），與2016年6月底最高峰時(shí)的895家相比，已凈減少357家。在此期間，還有新增申報(bào)企業(yè)，按靜態(tài)數(shù)字看，在審企業(yè)“堰塞湖”消減率達(dá)到40%。

據(jù)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者統(tǒng)計(jì)，2017年IPO數(shù)量達(dá)436家，使長(zhǎng)期存在的IPO“堰塞湖”得到明顯改善。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員尹中立接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者采訪認(rèn)為，2018年A股IPO會(huì)比2017年數(shù)量有所放緩。

“有誤解認(rèn)為2017年IPO企業(yè)數(shù)量達(dá)400多家，2018年會(huì)保持同樣的速度或者更多，需要澄清認(rèn)識(shí)。”尹中立分析稱，在2017年初，有600多家排隊(duì)等待IPO的公司，經(jīng)過(guò)一年的工作，如今排隊(duì)的公司在400家左右。按照目前的審批標(biāo)準(zhǔn)和要求，估計(jì)2018年發(fā)行的數(shù)量應(yīng)遠(yuǎn)低于去年。市場(chǎng)有關(guān)IPO的速度和節(jié)奏與二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的擔(dān)心應(yīng)當(dāng)打消。

證監(jiān)會(huì)表示，將繼續(xù)堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的宗旨，持續(xù)推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，保持新股發(fā)行常態(tài)化。

“力爭(zhēng)讓更多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市融資”，創(chuàng)業(yè)板改革箭在弦上？

值得關(guān)注的是，證監(jiān)會(huì)在答復(fù)《關(guān)于優(yōu)化證監(jiān)會(huì)下上海證券交易所制度的建議》時(shí)表示，證監(jiān)會(huì)歷來(lái)高度重視資本市場(chǎng)支持互聯(lián)網(wǎng)等高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展工作。

證監(jiān)會(huì)稱，下一步將積極研究互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)相關(guān)政策指引，推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，構(gòu)建資本市場(chǎng)服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)等高科技產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)效機(jī)制，力爭(zhēng)讓更多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市融資。

“應(yīng)該說(shuō)這是證監(jiān)會(huì)第一次公開(kāi)表態(tài)歡迎互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在A股IPO，是一個(gè)非常重要的信號(hào)?！蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新向《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析稱，過(guò)去的IPO標(biāo)準(zhǔn)可謂是“工業(yè)版”IPO標(biāo)準(zhǔn)，更注重企業(yè)的體量、規(guī)模，尤其是有形資產(chǎn)。這種標(biāo)準(zhǔn)缺乏包容性，對(duì)于新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)的企業(yè)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基本上沒(méi)什么機(jī)會(huì)。

2017年9月新發(fā)審委上任后，IPO審核呈現(xiàn)趨嚴(yán)態(tài)勢(shì)。“現(xiàn)在的IPO審批、核準(zhǔn)過(guò)程中有一個(gè)信號(hào)，就是對(duì)非創(chuàng)新類企業(yè)的行業(yè)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、業(yè)務(wù)模式，提出了比較高的要求。”尹中立說(shuō)，部分財(cái)務(wù)狀況看上去比較好，主營(yíng)業(yè)務(wù)、利潤(rùn)規(guī)模相當(dāng)大的企業(yè)并未通過(guò)審核，就是因?yàn)樗男袠I(yè)或者經(jīng)營(yíng)模式實(shí)際上不符合新的要求。

“繼續(xù)堅(jiān)持舊有的IPO標(biāo)準(zhǔn)，還會(huì)把第二個(gè)第三個(gè)百度、騰訊、阿里巴巴等更多的優(yōu)秀企業(yè)拒之門外。”董登新直言，這個(gè)工作應(yīng)該從創(chuàng)業(yè)板率先試點(diǎn)。

事實(shí)上，近年來(lái)深交所一直在公開(kāi)表態(tài)要推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革。2017年12月，深交所副總經(jīng)理李鳴鐘表示，考慮要加快創(chuàng)業(yè)板的改革，把它作為交易所下一步的一個(gè)重點(diǎn)工作。整體而言，要把整個(gè)服務(wù)對(duì)象，聚焦于企業(yè)所處生命周期的更前端，更加聚焦于前沿的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)。

在答復(fù)《關(guān)于深化創(chuàng)業(yè)板改革的建議》時(shí)，證監(jiān)會(huì)表示，將繼續(xù)推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，深化創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)改革，堅(jiān)持依法全面從嚴(yán)監(jiān)管，統(tǒng)籌考慮，凝聚共識(shí)，充分研究論證創(chuàng)業(yè)板改革相關(guān)問(wèn)題，進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的能力。

“我認(rèn)為，2018年創(chuàng)業(yè)板一定會(huì)有大膽的改革創(chuàng)新，IPO標(biāo)準(zhǔn)會(huì)有大的變革?！倍切孪蛴浾叻治?，我們創(chuàng)業(yè)板的IPO標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)偏向于NASDAQ，對(duì)雙創(chuàng)、互聯(lián)網(wǎng)的小企業(yè)更具包容性。

尹中立說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板在8年前設(shè)置初衷就是為科技創(chuàng)新類的企業(yè)融資上市提供便利的通道。然而遺憾的是，8年來(lái)國(guó)內(nèi)最重要、最大的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，都沒(méi)有在創(chuàng)業(yè)板上市。它的設(shè)立并未達(dá)到自己的初衷，并沒(méi)有給國(guó)內(nèi)的成長(zhǎng)性科技創(chuàng)新企業(yè)提供融資的便利通道，這方面必須要進(jìn)行改革。

嚴(yán)格新三板投資者準(zhǔn)入

記者梳理發(fā)現(xiàn)，此次答復(fù)的建議、提案中，涉及新三板的達(dá)10件之多，包括增強(qiáng)新三板流動(dòng)性、降低投資者準(zhǔn)入門檻等問(wèn)題。

證監(jiān)會(huì)表示，2016年以來(lái)，我會(huì)指導(dǎo)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司積極推進(jìn)市場(chǎng)分層、優(yōu)先股試點(diǎn)和做市商擴(kuò)容，取得了積極效果。截至2017年10月末，新三板累計(jì)掛牌公司達(dá)11619家，總股本6846.98億股，總市值5.17萬(wàn)億元；5328家掛牌公司累計(jì)完成8202次股票發(fā)行，融資3818.34億元，融資覆蓋面達(dá)46%。

針對(duì)降低投資者準(zhǔn)入門檻等建議，證監(jiān)會(huì)答復(fù)所體現(xiàn)的態(tài)度較明確。證監(jiān)會(huì)表示，新三板掛牌公司多處于創(chuàng)業(yè)期和成長(zhǎng)期，部分公司治理不夠規(guī)范，具有業(yè)績(jī)波動(dòng)較大、風(fēng)險(xiǎn)較高的特點(diǎn)，因此需要嚴(yán)格投資者準(zhǔn)入條件。從市場(chǎng)發(fā)展情況看，現(xiàn)行的投資者適當(dāng)性管理制度較好地控制了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，為市場(chǎng)平穩(wěn)起步和快速發(fā)展提供了有力保障。

“新三板的公司掛牌門檻非常低，信息披露標(biāo)準(zhǔn)要求很低，投資風(fēng)險(xiǎn)非常大?！?董登新直言，在規(guī)范的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)保護(hù)散戶都是非常困難的事情，如果降低新三板的投資者準(zhǔn)入門檻讓散戶隨便進(jìn)出就如同打開(kāi)了魔瓶，想必監(jiān)管層不會(huì)妥協(xié)。endprint

“新三板是不同于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的獨(dú)立市場(chǎng)，從保護(hù)散戶的角度來(lái)講，新三板是不能讓步的。比方說(shuō)500萬(wàn)的門檻不能夠降低。”董登新說(shuō)，不少投資者希望降低門檻，讓新三板帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)，希望新三板能夠像場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)一樣能夠短炒，博差價(jià)。但新三板作為場(chǎng)外市場(chǎng)，主要是股權(quán)登記、托管和戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)所，不能一味追求換手率。如果企圖改變場(chǎng)外市場(chǎng)的本質(zhì)就是否定了場(chǎng)外市場(chǎng)的存在價(jià)值。

值得一提的是，2017年12月26日，中科招商由于管理費(fèi)收入與業(yè)績(jī)報(bào)酬之和占收入來(lái)源的比例未能達(dá)到80%的監(jiān)管要求，結(jié)束了其33個(gè)月的新三板生涯。巔峰時(shí)期，中科招商市值一度高達(dá)1300億元，而在摘牌前一交易日，其收盤價(jià)僅為每股0.61元，以66億元的市值從新三板摘牌。

“新三板是個(gè)怪圈，這個(gè)市場(chǎng)本身在建設(shè)多層次資本市場(chǎng)中有積極意義，如果說(shuō)有什么不足的話，現(xiàn)在大家都提到了流動(dòng)性不足的問(wèn)題。”尹中立說(shuō)，如今新三板70%～80%的股票沒(méi)有交易，是因?yàn)閿U(kuò)張?zhí)?、良莠不齊。

推進(jìn)國(guó)有資本轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股專題研究

證監(jiān)會(huì)還回應(yīng)了《關(guān)于在國(guó)有股混合所有制改革中推行優(yōu)先股方式的提案》。

證監(jiān)會(huì)于2014年3月出臺(tái)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，明確了上市公司可以發(fā)行優(yōu)先股，非上市公眾公司可以非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股，并規(guī)定了優(yōu)先股的發(fā)行條件、優(yōu)先股股東行使權(quán)利的情形，以及中小投資者合法權(quán)益保障機(jī)制等。證監(jiān)會(huì)稱，自優(yōu)先股制度推出以來(lái)，截至2017年11月底，累計(jì)有29家上市公司完成了優(yōu)先股發(fā)行，合計(jì)募集資金4600多億元，有力滿足了企業(yè)的融資需求和發(fā)展需要。

證監(jiān)會(huì)表示，2016年以來(lái)，有關(guān)部門已開(kāi)展三批混改試點(diǎn)，但現(xiàn)有試點(diǎn)中，還沒(méi)有發(fā)行優(yōu)先股的相關(guān)實(shí)踐，接下來(lái)，發(fā)展改革委將繼續(xù)鼓勵(lì)支持有意愿、有條件的試點(diǎn)企業(yè)在優(yōu)先股制度方面進(jìn)行積極探索。

下一步，證監(jiān)會(huì)將推進(jìn)國(guó)有資本轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股的專題研究，與發(fā)展改革委、國(guó)資委保持密切溝通，做好意見(jiàn)建議的反饋，積極配合研究制定相關(guān)政策。同時(shí)，在評(píng)估現(xiàn)有《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》實(shí)施效果的基礎(chǔ)上，創(chuàng)造條件，積極穩(wěn)妥地拓展優(yōu)先股用途，更好地發(fā)揮優(yōu)先股作用。研究完善將優(yōu)先股權(quán)益納入上市公司治理的相關(guān)措施，夯實(shí)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革涉及優(yōu)先股的制度基礎(chǔ)。

“優(yōu)先股具有股和債的雙重性質(zhì)，在融資時(shí)可以形成轉(zhuǎn)換，企業(yè)的融資成本很低，確實(shí)是一個(gè)好工具?！倍切卤硎?，此前優(yōu)先股試點(diǎn)即率先從國(guó)有金融企業(yè)展開(kāi)。從投資者的角度，它可轉(zhuǎn)股的靈活性可以帶來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，追逐溢價(jià)的機(jī)會(huì)。無(wú)論是混改或是上市公司再融資，都可以引入優(yōu)先股這一工具。

新設(shè)立PPP權(quán)益交易場(chǎng)所需審慎研究

2017年，PPP項(xiàng)目呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)的同時(shí)，PPP項(xiàng)目的退出路徑也成為2017年資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)議題。有建議提出希望證監(jiān)會(huì)可以加快探索PPP二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)。

證監(jiān)會(huì)對(duì)此表示，由于PPP權(quán)益按非標(biāo)準(zhǔn)化合約交易，不宜吸收普通個(gè)人投資者參與，而機(jī)構(gòu)投資者之間通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式開(kāi)展交易完全可通過(guò)現(xiàn)有權(quán)益類交易場(chǎng)所進(jìn)行，不需單獨(dú)設(shè)立交易場(chǎng)所。此外，目前階段PPP權(quán)益產(chǎn)品及二級(jí)市場(chǎng)交易規(guī)模有限，尚處于探索階段，相應(yīng)的規(guī)則仍需探討、研究，并需著重做好風(fēng)險(xiǎn)防范工作。綜上，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為新設(shè)立PPP權(quán)益交易場(chǎng)所，需審慎研究。

下一步，證監(jiān)會(huì)將與相關(guān)單位緊密協(xié)作，健全相關(guān)工作機(jī)制，完善制度設(shè)計(jì)，積極推進(jìn)符合條件的PPP項(xiàng)目通過(guò)資產(chǎn)證券化方式實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化融資，推進(jìn)PPP二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)，更好地支持基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域PPP項(xiàng)目建設(shè)。

在董登新看來(lái)，PPP模式的特征之一是投資期限非常長(zhǎng)，因此資產(chǎn)的流動(dòng)性往往是社會(huì)資本的最大顧慮。目前，對(duì)PPP項(xiàng)目的監(jiān)管和規(guī)范日趨嚴(yán)格，強(qiáng)調(diào)是股權(quán)合作，防范明股實(shí)債。在這樣的前提下，需要考慮股權(quán)的流動(dòng)性問(wèn)題，以解決投資人對(duì)于遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂?！翱赡軐?lái)需要通過(guò)證券化或其他手段做出制度性的安排，但可能不會(huì)有什么很好的方法很快推出?！眅ndprint