孫金鳳

摘 要：本文基于中國(guó)中小板上市公司的2006年-2016年的十年數(shù)據(jù)研究，通過(guò)實(shí)證模型從企業(yè)的現(xiàn)金流和投資之間的敏感程度進(jìn)行分析金融發(fā)展對(duì)中小上市公司帶來(lái)融資約束方面的影響。實(shí)證模型研究結(jié)論表明，較強(qiáng)深化的金融發(fā)展確實(shí)能在一定程度上較強(qiáng)地解決我國(guó)中小板上市公司的融資約束問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展；中小板上市公司；融資約束

理論分析與研究假設(shè)

1.1我國(guó)中小板企業(yè)融資約束的存在性

在我國(guó)中小板企業(yè)普遍存在著融資瓶頸約束性的狀況。融資約束通俗講是企業(yè)外部和內(nèi)部的融資成本在不健全或不完全競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)中存在著較大的差異，企業(yè)因不能支付高昂的外部融資成本而使企業(yè)融資約束從而導(dǎo)致企業(yè)的年度投資規(guī)劃與預(yù)期產(chǎn)生偏差，而中小板企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流資金的充足性也決定了企業(yè)投資規(guī)劃的實(shí)施程度。具體地可以將融資約束描述為企業(yè)的資金不足，且融資來(lái)源或通道如銀行、證券市場(chǎng)、債券市場(chǎng)受限制約。

我國(guó)中小板上市公司主要在融資成本和融資數(shù)量上受到約束，中小板企業(yè)的企業(yè)資金不足且獲取信息能力性差，即我國(guó)中小板企業(yè)的資源和資金都不能給企業(yè)自身帶來(lái)融資優(yōu)勢(shì)；中小板企業(yè)由于規(guī)模較小且資金不如大企業(yè)，在申請(qǐng)銀行貸款時(shí)的利率要高于其他大型國(guó)有企業(yè)，銀行對(duì)中小企業(yè)還款能力的產(chǎn)生質(zhì)疑從而對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行信貸批準(zhǔn)偏見(jiàn)，這些因素都使我國(guó)中小板企業(yè)在進(jìn)行外部性融資時(shí)受到制約。

1.2金融發(fā)展與中小板企業(yè)融資約束的相關(guān)性

從深化的金融發(fā)展的方向?qū)ξ覈?guó)中小板企業(yè)的融資約束現(xiàn)象進(jìn)行分析。隨著金融發(fā)展的不斷深化，擴(kuò)大了金融資源的范圍，也增加了金融服務(wù)和產(chǎn)品的供給、并產(chǎn)規(guī)模遞增的效應(yīng)，減少了投資者在投資時(shí)的交易成本和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，也為企業(yè)提供了更多的流動(dòng)性的借貸資金；金融的發(fā)展不僅為投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定、高流動(dòng)性的金融產(chǎn)品，也為企業(yè)減少了融資成本并擴(kuò)寬了融資通道；在金融發(fā)展的逐漸深化中，金融中介企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)遞增，使用信貸產(chǎn)品分散的形式減少信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，提高儲(chǔ)蓄與投資的相互轉(zhuǎn)化的進(jìn)度與程度；金融發(fā)展使中小企業(yè)有效地配置資金組合并一定程度上解決融資約束，而金融中介機(jī)構(gòu)也在金融發(fā)展中利用信息收集利用性或相關(guān)資源在一定程度上也消除了我國(guó)資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)性；最后，中小板企業(yè)在金融發(fā)展的不斷深化中也降低了道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，也能在一定程度上減少了我國(guó)資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)性和體制不健全性發(fā)生的可能性，從而降低了中小企業(yè)融資約束的難度。

1.3研究假設(shè)

根據(jù)我國(guó)中小板企業(yè)融資約束的存在性和金融發(fā)展與企業(yè)融資約束的相關(guān)性的理論分析，提出研究假設(shè)：金融發(fā)展能有效緩解中國(guó)中小板上市公司的融資約束，即金融發(fā)展可以一定程度緩解中小企業(yè)的投資—現(xiàn)金流的相關(guān)性，在中小企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流量不充分時(shí)在金融發(fā)展趨勢(shì)下也能克服融資約束，獲得投資。

1.4實(shí)證模型設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)說(shuō)明

1.4.1數(shù)據(jù)及樣本來(lái)源

本文選用2006年—2016年的我國(guó)中小板上市企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)我國(guó)中小板上市企業(yè)的交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)資料庫(kù)進(jìn)行整理分析，除去凈資產(chǎn)為負(fù)和從事金融類(lèi)的中小板公司。

1.4.2指標(biāo)與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文運(yùn)用實(shí)證模型分析金融發(fā)展對(duì)我國(guó)中小板企業(yè)的投資和現(xiàn)金流相關(guān)性的影響。

（1）實(shí)證模型設(shè)定。在實(shí)證建模時(shí)運(yùn)用FHP實(shí)證方法對(duì)企業(yè)的投資—現(xiàn)金流相關(guān)性進(jìn)行研究并作為公司融資約束度的指標(biāo)。

基本模型如下：

（2）關(guān)鍵變量。金融發(fā)展FD和企業(yè)現(xiàn)金流CF的乘積作為實(shí)證模型的關(guān)鍵變量。金融發(fā)展FD是金融市場(chǎng)和金融中介的發(fā)展程度，即相應(yīng)的股票市或值貸款GDP和相應(yīng)的股票交易額或存款GDP的比值。CF是企業(yè)現(xiàn)金流和上年度企業(yè)資產(chǎn)的比值，貝塔值是企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流的反應(yīng)程度。

（3）控制變量。實(shí)證模型中出了金融發(fā)展、企業(yè)現(xiàn)金流等關(guān)鍵變量外，還包括企業(yè)的營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率、企業(yè)的規(guī)模、企業(yè)的成立年限和企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿等控制變量。。當(dāng)企業(yè)的營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率越高、規(guī)模越大、成立年限越久、財(cái)務(wù)杠桿越小，越能體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小，從而企業(yè)的融資約束越弱；反之，則企業(yè)的融資約束越強(qiáng)。

實(shí)證研究過(guò)程

2.1描述性統(tǒng)計(jì)

在實(shí)證模型分析中將我國(guó)中小板上市企業(yè)的投資額度、營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率和現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)而增大變量的可比性，通過(guò)相關(guān)的數(shù)據(jù)分析知所有中小企業(yè)的投資支出值Invt的均值和標(biāo)準(zhǔn)差十分接近，則體現(xiàn)了其投資有較大的波動(dòng)性；企業(yè)的營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率Growth的標(biāo)準(zhǔn)差較大，即數(shù)據(jù)也有較大波動(dòng)性從而不同的中小企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入差距較大；現(xiàn)金流的均值和中位數(shù)一致，但有較大幅度的值波動(dòng)，說(shuō)明了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況不同，成長(zhǎng)性不同；財(cái)務(wù)杠桿Lev的最大值和最小值相差較大，說(shuō)了不同的中小企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿不同。

2.2回歸分析

金融發(fā)展FD和企業(yè)現(xiàn)金流CF的乘積為負(fù)，體現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)貸款和GDP的比值增大，中小企業(yè)的投資減少即金融發(fā)展能有效緩解中小板上市公司的投資—現(xiàn)金流的相關(guān)程度。CF和FD的值為正，表示投資正向或金融發(fā)展程度影響企業(yè)的現(xiàn)金流，即中小企業(yè)的投資在一定程度上受到企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流和金融深發(fā)展的程度。其他關(guān)鍵變量值均為正，也體現(xiàn)了企業(yè)投資與金融發(fā)展正向相關(guān)。

控制變量中營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率、規(guī)模和成立年限的值為正，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿值為負(fù)，則表明中小板上市公司的營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率和規(guī)模與公司投資正向相關(guān)，成立年限和財(cái)務(wù)杠桿與公司投資負(fù)向相關(guān)，即中小企業(yè)的盈利越多、規(guī)模越大、成立年限越短、財(cái)務(wù)杠桿越小，企業(yè)獲得的投資越多。

穩(wěn)健型檢驗(yàn)

在實(shí)證模型中使用Invt和Growth分析企業(yè)投資—現(xiàn)金流的的關(guān)系。從另一角度分析，Invt又可表示為企業(yè)總資產(chǎn)的現(xiàn)金凈值，Growth又可表示為資產(chǎn)增長(zhǎng)率，而在對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健型檢驗(yàn)時(shí)重新對(duì)Invt和Growth進(jìn)行計(jì)量，經(jīng)過(guò)實(shí)證模型的回歸線(xiàn)分析，各項(xiàng)主要研究結(jié)果都沒(méi)有變化，從而證實(shí)此實(shí)證模型的結(jié)果是穩(wěn)健的。

研究結(jié)論

3.1中小板上市公司的投資與其內(nèi)部現(xiàn)金流量的相關(guān)性

中小企業(yè)的投資行為在一定程度上受到其外部性融資的影響，與其內(nèi)部現(xiàn)金流有明顯的正向相關(guān)性。實(shí)證模型研究結(jié)果表明：我國(guó)中小板上市公司的投資值和公司內(nèi)部的現(xiàn)金流正向相關(guān)，體現(xiàn)了公司外部性和內(nèi)部性融資的成本有較大的差異，使大部分的中小企業(yè)采用成本較低的企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量而非成本較高的企業(yè)外部融資來(lái)進(jìn)行企業(yè)的投資，從而產(chǎn)生企業(yè)的融資制約。

同時(shí)當(dāng)中小板上市公司的投資值和公司內(nèi)部的現(xiàn)金流的正向相關(guān)性越強(qiáng)，體現(xiàn)公司的投資越依賴(lài)其內(nèi)部的現(xiàn)金流量，即說(shuō)明公司的融資約束力越強(qiáng)；反之公司的融資約束力越低。如果中小板上市公司的投資值和公司內(nèi)部的現(xiàn)金流的相關(guān)性不明顯，則說(shuō)明公司的投資與其內(nèi)部的現(xiàn)金流量的相關(guān)程度不明顯，即公司的融資約束力基本不存在。

3.2金融發(fā)展對(duì)中小板上市公司融資制約現(xiàn)象的緩解狀況

實(shí)證模型使用金融市場(chǎng)發(fā)展程度和金融中介發(fā)展程度這兩方面、股票市場(chǎng)市值、股票市場(chǎng)交易額、金融機(jī)構(gòu)貸款額和金融機(jī)構(gòu)借款額這四個(gè)指標(biāo)對(duì)金融發(fā)展程度進(jìn)行分析金融發(fā)展對(duì)我國(guó)中小板上市公司融資約束的影響。

實(shí)證模型研究結(jié)果表明：金融發(fā)展增加了金融資源的供給和擴(kuò)展了金融的產(chǎn)品服務(wù)，減少了投資方和融資方的信息成本和交易費(fèi)用，并在一定程度上改善了我國(guó)中小板上市公司的融資狀況，有效緩解了中小板上市公司的融資約束，使中小企業(yè)在進(jìn)行投資規(guī)劃時(shí)能更有效地控制，進(jìn)而增加企業(yè)的投資額度，加快促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，對(duì)其社會(huì)經(jīng)濟(jì)付出企業(yè)的貢獻(xiàn)。

3.3從源頭上拓寬中小板上市公司的融資渠道緩解融資約束

經(jīng)過(guò)實(shí)證模型分析金融發(fā)展的程度確實(shí)能影響我國(guó)中小上市公司的融資瓶頸制約。我國(guó)中小板上市企業(yè)在現(xiàn)階段面臨者融資瓶頸約束，融資困難的根本是因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)和運(yùn)作體制的不健全和不完善性，在結(jié)構(gòu)和功能上有著明顯的缺失，再加上我國(guó)中小企業(yè)的自身資金不足和競(jìng)爭(zhēng)能力差引起的信息不對(duì)稱(chēng)性和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，使中小企業(yè)的地位搖搖欲墜，成功解決企業(yè)融資制約的問(wèn)題難上加難。

中小企業(yè)在申請(qǐng)銀行貸款中由于現(xiàn)有銀行體系而較大程度受到了融資約束，不利于信息的傳遞，不利于調(diào)節(jié)金融市場(chǎng)上的資本供求問(wèn)題，中小企業(yè)過(guò)度依賴(lài)其內(nèi)部的現(xiàn)金流量，外部融資依賴(lài)銀行貸款，導(dǎo)致企業(yè)的融資渠道單一。

我國(guó)中小板上市公司應(yīng)在金融供給側(cè)改革的形勢(shì)下加大對(duì)金融服務(wù)和產(chǎn)品的供給，對(duì)金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)進(jìn)行改革創(chuàng)新，合理對(duì)金融市場(chǎng)資源進(jìn)行配置，對(duì)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)效率有效提升，有效處理我國(guó)中小企業(yè)在融資方面的約束性。

政策建議

4.1完善中小板上市企業(yè)征信體系

要加快健全和完善我國(guó)中小板上市公司的征信信息批露、公司內(nèi)部財(cái)務(wù)管理機(jī)制。中小企業(yè)一方面應(yīng)先解決自身問(wèn)題，借鑒上市公司的代理人特征和信息披露制度，從自身出發(fā)進(jìn)行體系優(yōu)化，并按照相應(yīng)的企業(yè)財(cái)務(wù)管理和會(huì)計(jì)制度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行規(guī)范，提升企業(yè)信用評(píng)級(jí)，增加企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性、信用度和可貸款性；中小企業(yè)另一方面應(yīng)將企業(yè)自身的信用數(shù)據(jù)納入中國(guó)人民銀行的信用數(shù)據(jù)庫(kù)中，共享企業(yè)的信用信息資源，減少企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，建立并完善企業(yè)的信用數(shù)據(jù)庫(kù)也能使中小企業(yè)獲得更多的金融服務(wù)，在金融深化發(fā)展中更公平地發(fā)展。

4.2中小版上市企業(yè)融資渠道

我國(guó)中小板上市公司從民間融資和債券市場(chǎng)這兩個(gè)渠道進(jìn)行融資。中小上市公司發(fā)行企業(yè)債券的成本較高，給企業(yè)帶來(lái)沉重的負(fù)債壓力。在當(dāng)今金融形勢(shì)發(fā)展下，我國(guó)應(yīng)放開(kāi)對(duì)中小上市公司在證券市場(chǎng)的嚴(yán)格準(zhǔn)入制度和債券發(fā)行條件，企業(yè)發(fā)行的債券品種應(yīng)實(shí)時(shí)創(chuàng)新適應(yīng)企業(yè)的融資需求，也應(yīng)采取相關(guān)政策支持我國(guó)中小上市企業(yè)擴(kuò)寬融資渠道。實(shí)行正規(guī)金融和民間融資雙管齊下，充分支持中小企業(yè)融資。

民間融資的利率要更符合中小企業(yè)的融資需求，并且民間融資對(duì)于調(diào)查中小企業(yè)的信用和交易成本更低，更具優(yōu)勢(shì)。我國(guó)政府在政策上應(yīng)加強(qiáng)對(duì)民間融資的監(jiān)管和支持，加強(qiáng)民間融資和中小板企業(yè)共同和諧協(xié)調(diào)的發(fā)展。

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