劉俊逸

【摘要】作為一種新型投融資服務(wù)方式，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資以其門檻低、多樣性、大眾性、創(chuàng)新性的的特性的特性，為大眾創(chuàng)業(yè)尤其是中小微企業(yè)發(fā)展提供了無限可能性，但是由于互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資還處于發(fā)展的初級階段，存在著非法公開發(fā)行證券、非法集資、投資合同欺詐、電子合同法律效力保障性差、平臺權(quán)利義務(wù)模糊等風險，很容易觸碰雷區(qū)。因此，建議在現(xiàn)有監(jiān)管框架下，融資者、投資者和融資平臺作為主要參與主體，要主動采用私力救濟促進行業(yè)健康發(fā)展，一是融資者要優(yōu)化信息披露和公司治理；二是融資平臺要實現(xiàn)權(quán)利義務(wù)對等；二是投資者要增強風險防范意識；三是跟投者要發(fā)揮專業(yè)示范帶頭作用。

【關(guān)鍵詞】互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資 法律風險 風險防范 投資平臺

一、引 言

中小企業(yè)融資難是全球普遍存在的難題，中國也不例外。而互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資以其便捷性作為拓寬中小企業(yè)融資渠道的重要補充途徑，日益受到廣大融資者和投資者的歡迎。特別是具備公開、小額、公眾等特點的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資，存在一定的法律風險，亟待規(guī)范。

二、我國互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的主要模式

2015年7月18日中國人民銀行等十部委部門發(fā)布的《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》將互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌限定為具有公開、小額、公眾特點的融資活動。2015年8月7日，證監(jiān)會在《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機構(gòu)進行專項檢查的通知中》指出一些市場機構(gòu)開展的冠以股權(quán)眾籌名義的活動，是通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行的非公開股權(quán)融資或私募股權(quán)投資基金募集行為，不屬于股權(quán)眾籌融資范圍{1}。

因此，有必要明確互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資與股權(quán)眾籌的區(qū)別。兩者均是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者或中小企業(yè)借助互聯(lián)網(wǎng)渠道進行股本募集的活動，但股權(quán)眾籌屬于公募性質(zhì)，面向社會公眾，投資者數(shù)量可超過200人，有投資人單筆投資最高限額約束，主要受《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機構(gòu)進行專項檢查的通知》等法規(guī)監(jiān)管，而互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資屬于私募性質(zhì)，面向合格投資者，投資者數(shù)量不超過200人沒，實行平臺備案制，主要受《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》等法規(guī)約束。可見，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資與股權(quán)眾籌的區(qū)別主要是發(fā)行對象是否特定以及數(shù)量是否超過200人。

目前國內(nèi)比較成功的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺主要包括：大家投、人人投、天使匯、京東東家、創(chuàng)投圈等。其主要運作流程包括：融資平臺對投資者的身份和資質(zhì)進行認證，篩選并發(fā)布融資者的股權(quán)融資信息；融資者在線下與投資者，特別是專業(yè)領(lǐng)頭人進行融資對接；領(lǐng)投人認領(lǐng)股份，跟投者參與認領(lǐng)；認領(lǐng)完畢，確認投資者，簽訂投資協(xié)議，設(shè)立有限合伙企業(yè)，完成工商登記；平臺或領(lǐng)頭人跟蹤該項目，并擇機實現(xiàn)股權(quán)退出。

三、互聯(lián)網(wǎng)非公開式股權(quán)融資面臨的法律風險

目前國內(nèi)沒有出臺相應(yīng)非公開股權(quán)融資的管理辦法，互聯(lián)網(wǎng)的公開性導(dǎo)致非公開股權(quán)融資平臺不可能完全遵守傳統(tǒng)私募平臺的相應(yīng)管理辦法，加上互聯(lián)網(wǎng)金融自身的一些固有風險，整個融資模式容易涉嫌諸多法律風險。

（一）非法公開發(fā)行證券風險

我國《證券法》和《刑法》對公開發(fā)行證券有明確的要求，未經(jīng)依法核準的任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。而對于公開發(fā)行的認定，《證券法》指出，向不特定對象發(fā)行證券、向累計超過200人的特定對象發(fā)行證券均被認定為公開發(fā)行，而采用廣告、公開勸誘和變相公開方式向200人以下特定對象發(fā)行證券也屬于公開發(fā)行。

目前，中國大部分的股權(quán)融資平臺對投資人數(shù)多有限制，即使在發(fā)行股票后也能把股東控制在200人以內(nèi)，但是也不乏踩著法律紅線的前行者。美微傳媒被證監(jiān)會叫停就是因為其本身不具備公開募股的主體條件，而最終眾籌規(guī)模卻達到了上千人，因為該事件在國內(nèi)屬首例，證監(jiān)會雖未對美微傳媒進行嚴厲處理，只是勒令退還所有籌措資金，但是也給廣大融資平臺敲響了警鐘。而關(guān)于公開方式和特定對象的認定，為了避免與法律相沖突，融資平臺也選擇采用實名認證等一些資格認證手段將不特定的投資者轉(zhuǎn)化為有資質(zhì)的特定投資者，但是互聯(lián)網(wǎng)本來就是面向大眾公開的平臺，而面對激烈的市場競爭，平臺方一般不可能不作任何宣傳或推銷，若是網(wǎng)絡(luò)、短信、公告、電話等方式均屬于公開方式，那么社會公眾則都能通過上述渠道獲取平臺的融資項目信息，故平臺極易吸引到某些不特定對象參與認購，即使最終認購人數(shù)上少于200人，但平臺所采取的股權(quán)融資形式也極容易被認定為向公眾公開宣傳融資項目。

（二）非法集資風險

國內(nèi)外金融監(jiān)管部門對互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資多限定為小額融資。而這也主要是基于我國普通投資者金融缺乏專業(yè)的金融投資知識，從眾心理和跟風操作居多，一些領(lǐng)投人的專業(yè)性和獨立性值得商榷，因此，鑒于我國互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資所存在的信息披露不透明，特別是創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新項目風險較高，為避免單個項目失敗給投資者帶來巨額損失，設(shè)置投資上限有利于保護一般跟投者的利益。

但是，目前因我國部分互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資項目不僅屬于未經(jīng)批準公開發(fā)行證券，而且還存在過度宣傳、承諾高回報、不設(shè)投資人數(shù)上限、單筆籌資金額過高等問題，個別融資平臺甚至涉嫌與融資者合謀或自行虛設(shè)融資項目，欺騙普通投資者，大肆募集資金，構(gòu)成非法集資的要件。

（三）投資合同欺詐風險

我國互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資涉及投資者、融資者與投資平臺三方的關(guān)系，而投資者之間又存在領(lǐng)投者與跟投者話語權(quán)不對等的兩方，存在嚴重的信息不對稱問題。

在傳統(tǒng)的資本市場中，《證券法》對市場準入條件、強制信息披露制度、第三方中介公司盡職調(diào)查等都有嚴格的規(guī)定，有助于一般投資者更準確了解融資企業(yè)的真實運營情況。但在互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資中，鑒于部分融資者以創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)自居，不會主動披露自身運營情況和財務(wù)信息，且并無律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所和證券承銷機構(gòu)等第三方機構(gòu)法定的審查和擔保，因此融資者發(fā)布的項目信息可能并不真實，即使真實，其融資后的實際用途也可能存疑。同時，融資平臺對融資者的審核可能并不到位，無法有效監(jiān)督融資項目的實際運營情況，甚至存在合謀的嫌疑。此外，跟投者和領(lǐng)投者之間也存在一定的信息不對稱，特別是目前部分融資項目為突破200人的投資者限額，變相實施了合伙制，將多個合伙人組建的合伙主體作為一個人或一個合伙人計算。這種有限合伙制能否規(guī)避200人的監(jiān)管要求還有待商榷。但領(lǐng)投人與跟投人之間是否簽訂委托持股協(xié)議雖然在法律上沒有障礙，但跟投者的利益如何得到有效保障，跟投者如何監(jiān)督領(lǐng)投者，如何規(guī)避大股東侵害小股東的權(quán)益等，都不是一個簡單的協(xié)議能夠?qū)崿F(xiàn)的。而領(lǐng)投者如何有效參與融資后成立的有限合伙企業(yè)的管理，如何避免領(lǐng)投帶來的不理性羊群效應(yīng)，都需要相關(guān)部門加強監(jiān)管。endprint

（四）電子合同法律效力風險

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，電子合同及電子簽名開始走入大眾視野，逐漸成為傳統(tǒng)紙質(zhì)合同的替代品?！逗贤ā芬矊?shù)據(jù)電文（包括電子數(shù)據(jù)交換和電子郵件等）的法律效力予以了認定。但電子合同是無形的，內(nèi)容既容易被篡改，又容易被誤解，存在很大的漏洞。

如前文所述，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資中跟投者與領(lǐng)投者之間，可能簽訂了正式協(xié)議，也可能因為地域分布比較零散，其合同關(guān)系只是表現(xiàn)在融資平臺上的數(shù)據(jù)電文而已。而這樣的電子合同既存在法律效力認定難的問題，又面臨著跟投者分散，份額較小，無力去主張個人正當權(quán)利。同時，投資者與融資者之間也可能簽訂的是電子合同，也存在法律效力認定的困難。

（五）融資平臺權(quán)利義務(wù)缺位風險

由于互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃興起，大量融資平臺的上線使得優(yōu)質(zhì)融資項目成了香餑餑，而在業(yè)績考核壓力下，部分融資平臺難免放松對融資項目的準入審核，導(dǎo)致融資項目良莠不齊，存在一定的“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。而由于融資平臺更多的是依靠撮合投資者與融資者實現(xiàn)投融資匹配，進而獲取居間收益或交易傭金，并通過為交易雙方提供法務(wù)、財務(wù)等方面的服務(wù)獲取增值服務(wù)費。盈利模式的單一性，權(quán)利義務(wù)關(guān)系的模糊性，使得我國不少互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺存在著名稱定義混亂、股權(quán)債權(quán)混用、領(lǐng)投機構(gòu)風險轉(zhuǎn)嫁、信息披露無序、營銷形式傳銷化及虛假項目虛假投資等問題，特別是將風險轉(zhuǎn)嫁給散戶投資人等現(xiàn)象已初現(xiàn)端倪，值得警惕。

四、互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資法律風險防范措施

作為中國多層次資本市場的重要組成部分，互聯(lián)網(wǎng)非公開式股權(quán)融資疏通中小企業(yè)募資者和投資人之間的堵塞，意義重大且具有不可估量的發(fā)展前景，但是在相關(guān)方出臺具體監(jiān)管細則之前，參與各方只能采用“私力”盡力救濟。

（一）融資者要優(yōu)化信息披露和公司治理

互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的健康發(fā)展，關(guān)鍵在于融資者的誠信經(jīng)營和守法經(jīng)營。融資者要在眾多融資項目中脫穎而出，不能靠承諾高收益，而應(yīng)該以充分必要的信息披露和規(guī)范的公司治理取信投資者。一是融資者要對投前、投后及退出各階段的信息及時披露，包括融資項目的基本信息、融資者本人的信息、企業(yè)注冊信息、企業(yè)運行情況等。通過動態(tài)化的信息披露，針對不同投資額度的投資者采取不同的披露標準，進而增進與投資者的信任。二是積極探索投資者參與公司治理的新路徑。為切實維護廣大零散小額投資者的股東權(quán)利，可嘗試通過網(wǎng)絡(luò)表決系統(tǒng)、股東網(wǎng)絡(luò)論壇或群組、網(wǎng)絡(luò)投票委托機制等形式，方便廣大分散的投資者相互交流與溝通，保障股東委托投票機制的良好運行，促進投資者之間、投資者和同資者之間的信息共享，進而實現(xiàn)企業(yè)社會資本的最大化，構(gòu)建起企業(yè)良好的外部社會形象。

（二）融資平臺要實現(xiàn)權(quán)利義務(wù)對等

融資平臺要明確建立對投融資雙方信息審核的責任和義務(wù)，進一步完善風險控制體系，在保護投資者利益的同時防止自身卷入法律糾紛。一是應(yīng)嚴格把關(guān)上線項目，從源頭上遏制合同詐騙風險。平臺可以建立一個專門的項目上線評審工作小組，組員由一些經(jīng)驗豐富的知名投資人、財務(wù)顧問、審計師和法律顧問組成，主要負責對意向股權(quán)融資項目的評審工作，所有的項目必須接受工作小組嚴格審查并經(jīng)全體成員一致決策符合平臺上線標準才能上線。二是應(yīng)對領(lǐng)投者資質(zhì)作出限制，在具體操作中降低投資者投資風險。作為項目的主要投資方之一，經(jīng)驗豐富且專業(yè)素養(yǎng)較高的領(lǐng)投者不但可以協(xié)助項目募資方進行投后管理，更可以通過運用其專業(yè)知識使投資風險變得可控。三是要做好合格投資者管理，對跟投人進行資質(zhì)限制，防止觸碰刑事法律紅線。跟投者在其運營平臺注冊成為會員是最基本要求，一名合格的投資者更要具備一定投資經(jīng)驗或者經(jīng)歷，并且在固定資產(chǎn)和年收入方面具備一定的風險承擔能力。四是針對電子合同的完整性和效力問題，平臺在完善日常操作技術(shù)的基礎(chǔ)上，可以牽手法大大第三方電子合同平臺，創(chuàng)新性實踐互聯(lián)網(wǎng)+法律+保險模式，免除簽訂電子合同后顧之憂。投資人在參與募資項目時，也要獨立思考，對項目進行認真考察和分析，理性投資，而發(fā)起籌資項目的募資者，務(wù)必選擇適合自己項目的籌資模式和結(jié)構(gòu)，預(yù)估可能的風險以及自己的承受能力，不要盲目創(chuàng)業(yè)，害人害己。五是加強投資者教育，將互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的性質(zhì)、特征及風險等詳盡告知投資者，著力提升投資者的風險防范意識，更好維護融資平臺的健康發(fā)展。

（三）投資者要增強風險防范意識

投資者要合理評估自身的金融投資水平和風險承受范圍，并根據(jù)自身財務(wù)狀況和風險承受能力，合理安排金融資產(chǎn)布局，在參與互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)投資時設(shè)立單一項目投資限額，盡可能地在分散投資中實現(xiàn)風險分散，獲得理性回報，避免盲目集中投資所致的高額損失風險。在參與互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)投資時要認真閱讀融資項目情況介紹及風險揭示等信息，明晰自身的權(quán)利義務(wù)和保障性措施。

（四）跟投者要發(fā)揮專業(yè)示范帶頭作用

在領(lǐng)投模式中，領(lǐng)頭者往往具有較強的決策能力和風險識別能力，擁有優(yōu)先接觸到項目的計劃，擁有較大的話語權(quán)，進而也能獲得較高的投資回報。因此，在領(lǐng)頭模式下，必須由專業(yè)的領(lǐng)頭者參與項目融資和公司治理。一是在股值方面，領(lǐng)頭者要善于借力專業(yè)機構(gòu)，由專業(yè)的獨立第三方給予項目股值，有效規(guī)避融資者虛報估值的風險；二是在資金托管上，要落實第三方資金托管制度，加強與托管銀行的溝通與協(xié)作，防止融資者攜款出逃或平臺擅自挪用資金；三是在信息披露上，要督導(dǎo)融資后成立的企業(yè)建立一套可行、有效的信息披露標準，使跟投者更方便、更全面、更準確地了解實際情況；四是在股權(quán)退出上，要支持企業(yè)拓寬退出渠道，使退出時間和退出方式更靈活；五是加強與跟投者的定期或不定期的信息溝通，充分保障跟投者的合法權(quán)益，積極代表跟投者主張合法權(quán)利。當前，部分大型股權(quán)融資平臺在領(lǐng)投+跟投模式的基礎(chǔ)上推出了輕領(lǐng)投模式，減輕了機構(gòu)投資者繁瑣的決策過程。而類似京東金融等領(lǐng)頭者擁有較強的市場影響力，更應(yīng)發(fā)揮好示范帶頭作用。而減輕了決策過程的機構(gòu)投資者更應(yīng)在項目宣傳與風險防范上為一般跟投者做好服務(wù)工作。

五、小結(jié)

當前，為避免踩紅線，規(guī)避相關(guān)法律風險，投資者、融資者和融資平臺要秉承共贏與可持續(xù)發(fā)展的原則，有效發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資在促進“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”中的積極作用。當然，監(jiān)管方應(yīng)盡快出臺相關(guān)具體監(jiān)管法規(guī)，只有借靠“公力救濟”，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺才能真正得以長遠發(fā)展。

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