姚永紅

摘要：2015年12月28日，分眾傳媒順利借殼七喜控股，成功登陸深圳證券交易所中小板，成為了首家成功完成境外退市和中國境內借殼上市的中概股企業(yè)。分眾傳媒成功回歸A股的案例，無疑是對眾多已經完成私有化進程并在境外退市正準備回歸中國A股的中概股們起到了極大的鼓舞作用。本文通過對分眾傳媒借殼上市的案例進行深入分析，總結得出分眾傳媒此次借殼七喜控股的成功上市的幾點經驗與啟示。

關鍵詞：中國概念股；借殼上市；經驗

一、案例背景介紹

（一）分眾傳媒介紹

分眾傳媒信息技術股份有限公司（簡稱為“分眾傳媒”）成立于2003年5月，是面向都市主流消費人群而成立的數字化媒體平臺，是中國領先的數字化媒體集團。2005年7月13日，分眾傳戴著中國海外上市的純廣告?zhèn)髅降谝还傻墓猸h(huán)登陸美國納斯達克，其股票代碼為FMCN，且以1.72億美元的募資額創(chuàng)造了當時中國企業(yè)在境外IPO的記錄。分眾傳媒登錄美國納斯達克后，憑借著宏厚的資本優(yōu)勢，先后收購了框架媒介、聚眾傳媒、北京凱威點告公司、動力傳媒和好耶公司等。在經過多年的苦心經營后，通過整合資源，逐步形成了擁有商業(yè)樓宇視頻媒體、公寓電梯媒體（框架媒體）、戶外大型LED彩屏媒體等多個針對目標受眾的有機整合媒體平臺。

（二）分眾傳媒借殼上市事件回顧

2012年8月13日，分眾傳媒對外正式宣布，已收到江南春等發(fā)起的私有化要約，價值預計總金額達35億美元。

2013年5月25日，分眾傳媒對外再次宣布，公司正式完成私有化，成為了私人持股公司。

2015年6月2日，宏達新材發(fā)布重大資產重組預案。在預案中反映，分眾傳媒擬作價457億元借殼宏達新材。至此，在經歷了超過半年的漫長停牌等待后，宏達新材終于揭開了其重大資產重組的神秘面紗。根據公告，該次交易方案共包括三個方面：重大資產置換、發(fā)行股份及支付現金購買資產以及發(fā)行股份配套募集資金。重組完成后，宏達新材將徹底“改頭換面”。通過本次交易，宏達新材將實現上市公司主營業(yè)務的轉型，從根本上改善經營狀況，而公司股票復牌后的表現也被外界所看好。根據交易預案，該次交易擬發(fā)行54.42億股購買分眾傳媒，加上交易前宏達新材股本4.32億股，交易后總股本為58.74億股。預計交易完成后，宏達新材能達到千億市值，則對應的股價為17元，這較宏達新材停牌前的股價8.93元有接近一倍的上升空間。但宏達新材于2015年8月31日晚問對外發(fā)布公告稱，由于涉及到內幕信息泄露問題，公司遭證監(jiān)會立案調查，因此該重組案進程宣告暫停。對于該次意外事件的發(fā)生，重組雙方都感到很無奈，最后還是決定終止該次重大資產重組方案。

2015年8月31日晚問，七喜控股也對外正式發(fā)布信息稱，分眾傳媒已與其達成共識欲借其上市，公司將進行重大資產重組而停牌，其交易方案與借殼宏達新材的條件是一樣的，即分眾傳媒的全部股權作價依然是457億元，而七喜控股全部股權估值為8.8億元，雙方將進行資產置換等的等價交易。據七喜控股發(fā)布的公告稱，該次交易將使得分眾傳媒成為七喜控股的控股股東公司，也將成為首家從美股退市登陸A股的中國概念股企業(yè)。

2015年12月29日，分眾傳媒再次發(fā)出重磅消息，宣告其通過借殼七喜控股正式回歸A股。

二、分眾傳媒借殼上市的經驗與啟示

分眾傳媒借殼回歸A股的過程比較曲折，案例流程相對比較復雜。但該案例的成功是令人矚目的，對于中概股企業(yè)進行私有化、紅籌回歸、借殼上市等問題，都有著許多值得借鑒的經驗與啟示。

（一）借殼上市：選擇正確的回歸路徑

分眾傳媒在私有化之初，為了融資需求的原因，曾與五大基金公司簽署相關的“對賭協(xié)議”。面臨著“對賭協(xié)議”期限逐漸逼近的壓力，分眾傳媒自私有化退出美國資本市場后，一直在尋求著機會，希望能夠通過各種途徑盡快回歸中國A股市場。然而在我國，非上市公司欲登錄A股市場，一般有兩條路徑可以選擇：IPO和借殼上市。若企業(yè)通過IPO上市需實行審核制，其審核內容要求非常嚴格，除此，還要面對證監(jiān)會對公司上市的復雜而嚴格的審批手續(xù)、程序等。而相對于IPO而言，借殼上市所要求的條件就低一些，也顯得比較簡單易行。因此，借殼上市成為了分眾傳媒回歸A股的現實選擇。

分眾傳媒借殼上市的經驗啟示：同樣地，對于需要通過上市來拓寬融資渠道、尋求自身價值回歸、縮短上市時間的中概股來說，借殼上市相較于IPO來說是一種更好的選擇，如分眾傳媒的案例就起到了很好的示范帶頭作用。

（二）“B計劃”：選擇正確的借殼對象

在采取借殼方式回歸之初，分眾傳媒最先考慮的借殼對象是宏達新材?？上?，資本市場是個沒有硝煙的戰(zhàn)場，里面風云變幻。2015年6月17日，就在其剛披露分眾傳媒的借殼信息僅兩周后，宏達新材卻發(fā)布公告稱，因公司涉嫌內部交易信息泄漏問題被證監(jiān)會立案調查。宏達新材的這一重大變故，使得分眾傳媒借殼上市之路出現危機，借殼上市的預期或將成為泡影。分眾傳媒為了保證2015年底能順利上市，不得不啟動七喜控股的這個“B計劃”。

分眾傳媒借殼七喜控股的成功經驗與啟示：在這個案例中，雖然借殼宏達新材一事沒有影響到分眾傳媒最終回歸A股的結局。但建議準備私有化回歸的中概股企業(yè)在借殼A股殼公司時，首要工作應該是對殼公司的背景、歷來的投資情況、可能存在的潛在風險等進行盡職調查。而在該案中，分眾傳媒和宏達新材宣告“分手”不久后，便與七喜控股火速牽手，然后“聯姻”，最終成為了一家人。從它在準備“B計劃”這一點上來看，分眾傳媒算得上是模范，是所有借殼上市的案例都少見的，確實值得稱贊。

（三）價值實現：立足于正確的借殼動機

在退市之初，截止到2013年5月25日，分眾傳媒股票的市盈率為22.2倍，市凈率為1.76倍，而在該重組交易中，據分眾傳媒公布的財務信息顯示，截止到2015年5月31日，歸屬于母公司股東權益賬面凈值為247926.93萬元，而評估后經交易雙方友好協(xié)商，按照457億元作為交易價格，經過對比發(fā)現，分眾傳媒在該次交易案中，其股票增值率達到了1743.29%，而對應的市凈率則高達18.43倍，遠遠高于其退市時的估值。而對于分眾傳媒的借殼對象——七喜控股而言，截止到2015年4月30日，其股票的收盤價為每股13.68元。但在七喜控股對外宣告稱因正在籌劃重大事項其股票于2015年5月4日自開盤起停牌然后又復牌之后，其股價不斷被抬高，連續(xù)幾個月在瘋漲，直到2015年11月20日出現的高峰值以每股56.57元進行收盤。雖然在之后的一小段時間里，其股價稍微回落，但截止到2015年12月28日，其價位依然較高，當天以每股46.25元收盤。按照七喜控股2015年12月28日前30個交易日的均價49.99元及該次重組交易、配套融資完成后455525.88萬股的總股本計算，分眾傳媒的市值高達22771738.74萬元，是該次交易作價457億元的5倍。

分眾傳媒借殼七喜控股的成功經驗與啟示：分眾傳媒在境外私有化退市后能夠明確自身借殼的目標，其最終的目的是回歸中國資本市場，實現企業(yè)價值的二次發(fā)現。而事實也證明，分眾傳媒該次資本運作決策的正確性。分眾傳媒作為中概股企業(yè)的一員，其具有一般中概股企業(yè)的特征，如都是屬于高新技術產業(yè)，但其借殼回歸A股取得了成功又具有一定的特殊性：從市場方面分析，我國資本市場目前處于深化改革階段，在該階段針對文化科技類企業(yè)提出需要更多的包容性；從投資者角度分析，分眾傳媒的業(yè)務具有創(chuàng)新性，因而受到投資機構以及個人投資者的熱烈追捧，都認為其發(fā)展前景可觀，競爭力強大，盈利空間較大，所以，投資者對其估值也較高?？偟膩碚f，A股市場是永遠不會拒絕那些具有創(chuàng)新性、業(yè)績優(yōu)良、盈利性好、發(fā)展前景好的企業(yè)。因此，其他中概股企業(yè)可以借鑒分眾傳媒，但不可盲目跟風，需要做好調查分析，根據自身實際情況做出適當的選擇。

（四）反向收購：反客為主的借殼模式

從該案例來看，該次重組交易屬于反向并購模式。在形式上來看，七喜控股作為發(fā)行股票方，通過發(fā)行股票購買了分眾傳媒的股權，在法律上應被視為是母公司，而分眾傳媒被視為是法律上的子公司。但從實質上來看，是分眾傳媒在借殼交易中取得了七喜控股的控制權，在會計核算上，七喜控股應作為被收購方，分眾傳媒作為收購方。

分眾傳媒借殼上市的經驗與啟示：在該次交易中采取了反向收購模式進行借殼，不僅避免了復雜的司法審核和審計流程，節(jié)約了上市的時間，還規(guī)避了使用大量現金所產生的風險，又可以改變殼公司的股權結構，同時也為公司的后續(xù)發(fā)展打下基礎，提高了公司的市場價值，這是反向收購借殼上市模式的重要特征之一，總而言之，反向收購的模式同樣能使企業(yè)資產實現曲線上市。因此，在借殼上市案例當中，反向收購上市成為了大部分急于上市企業(yè)的首選。

三、結語

分眾傳媒借殼七喜控股成功上市的案例無疑是成功的，更是具有啟發(fā)性的。中概股的回歸不管是對其自身，還是處于正在不斷完善并慢慢走向成熟的中國資本市場而言，具有深遠的意義?；貧w的路很長，而且充滿著變數。但不管怎樣，作為第一個吃到“螃蟹”的中概股企業(yè)，分眾傳媒借殼回歸的成功案例確實有值得其他中概股企業(yè)參考和借鑒的地方。