吳凡+陳盛偉

[摘 要]通過構(gòu)建2011年1月至2016年12月玉米期貨與現(xiàn)貨價格序列，對玉米在期貨市場和現(xiàn)貨市場上的期期價差、期現(xiàn)價差分別與市場利率進行向量自回歸和格蘭杰因果檢驗發(fā)現(xiàn)，期期價差、期現(xiàn)價差與利率之間均存在反向變動關(guān)系；利率既不是玉米期期價差變動的格蘭杰原因，也不是期現(xiàn)價差變動的格蘭杰原因，表明玉米期貨市場、期貨市場與現(xiàn)貨市場之間存在有限套利。

[關(guān)鍵詞]有限套利；一價定律；期貨定價

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.02.058

1 引 言

一價定律在許多方面被認為是金融經(jīng)濟學(xué)的核心定律，而套利是促成一價定律的原動力。套利者通過其套利行為促使價格變動，消除了同一商品不同時間、不同地區(qū)間價格的差異，從而糾正了背離一價定律的價格。Kenneth A.Froot 和Emil M.Dabora（1999）通過皇家荷蘭石油公司和可拍運輸與貿(mào)易公司兩個孿生公司的例子說明了交易地點是如何影響證券價格，Owen A.Lamont 和Richard H.Thaler（2001）通過Palm和3Com公司等幾個例子說明了公司在股權(quán)分拆中違背了一價定律，交易成本在套利限制中發(fā)揮了重要作用。這兩個例子均是違背一價定律的例子，不同的因素對套利起到了限制作用。對于價格的偏離可以通過套利得到糾正，若一價定律未能實現(xiàn)，則說明市場存在套利限制，因此，本文根據(jù)該思路，驗證我國玉米期貨市場是否存在套利限制，若違背一價定律，則說明我國玉米期貨市場存在套利限制。

2 期貨市場有限套利分析

有效市場并不要求所有投資者都是理性的，因為非理性的存在部分會被抵消，而未被抵消的部分會被理性投資者通過套利來得到糾正，使偏離基本價值的資產(chǎn)價格恢復(fù)到理性預(yù)期。一旦出現(xiàn)錯誤定價，投資者對其糾正的策略即套利并不總是誘人的，也會存在一定的風(fēng)險與成本，只有當(dāng)利益大于風(fēng)險，套利才會被實施，而當(dāng)利益并不能覆蓋風(fēng)險，錯誤定價則會繼續(xù)存在。期貨市場套利分為跨期套利、跨品種套利和跨市套利，下面來分析一下期貨市場上的套利風(fēng)險和成本。

基本面風(fēng)險?；久嬷饕附?jīng)濟波動周期因素、政策、利率等影響供求從而影響期貨市場價格的因素?；久骘L(fēng)險則是這些因素的變動使得期貨價格向不利方向變動，而這種變動不易通過套利來全然糾正。以玉米期貨為例，當(dāng)玉米期貨由于需求性降低或其他因素而導(dǎo)致價格降低，這時套利者會尋找其替代性資產(chǎn)并賣空，比如玉米淀粉期貨。一方面，替代性資產(chǎn)有時并不是完美的，賣空并不能完全使得玉米需求的上升或者玉米行業(yè)負面影響（如果存在）的消除，完美的替代性資產(chǎn)是很難尋找的；另一方面，即使替代性資產(chǎn)存在那也有可能是錯誤定價的，使得套利并不會很好地實施。此外，對于農(nóng)產(chǎn)品來說，風(fēng)險是最不獨立的，一旦發(fā)生氣象災(zāi)害，那影響的必然是整個地區(qū)的所有作物，價格則會整體受到影響。

噪音交易者風(fēng)險。金融市場上存在理性交易者和噪音交易者，噪音交易者會因為非理性等因素使得市場并不充分有效。在期貨市場上，假設(shè)存在完美的替代性資產(chǎn)來消除基本面風(fēng)險，也面臨著最初導(dǎo)致期貨價格被低估的悲觀投資者繼續(xù)存在悲觀情緒而使得期貨價格進一步下降。其中最具代表性的是Shleifer和Vishny（1997）所提出的“大腦與資本的分離”，也就是所謂的代理問題。通常，套利者進行套利活動所用的資金大都是其他投資者而非自己的資金，投資者根據(jù)套利者的業(yè)績進行評估，若套利者前期業(yè)績不好，則投資者有可能會迫使套利者提前進行清倉，對于被迫進行清倉的這種恐懼，套利者在進行操作時會更加謹慎或者說保守；或是套利者通過賣空手段來套利，若借入期貨的所有者要求其提前歸還，套利者缺乏可用期貨，那他就會被迫平倉。有時套利者并不會做出與噪音交易者方向相反的決策，使得錯誤定價程度更甚。比如De Long等（1990）所描述的一個存在正反饋的經(jīng)濟，當(dāng)噪音交易者把價格推到超過了其內(nèi)在價值，套利者不會賣空反而會買入，因為他們認為在下期會有更多資金介入從而繼續(xù)推動價格上漲，直到套利者能夠獲利而退出。由于非理性等因素而導(dǎo)致的這種噪音交易者風(fēng)險會使得套利被限制。

實施成本。實施成本指在套利過程中所花費的費用，Merton（1987）將其定義為尋找和學(xué)習(xí)錯誤定價的成本以及利用它所需要的資源成本。在期貨市場上，實施成本主要包括以下幾項：交割手續(xù)費、出/入庫費、取樣檢驗費、倉單打印費、倉儲費、交易手續(xù)費、資金借貸成本、增值稅。通常來說，前6項都是固定的，而資金借貸成本和增值稅卻是不確定因素。套利過程中資金主要用于保證金，它隨期貨價格的升高而升高，資金借貸成本為保證金、利率、期限三者的乘積，所以利率也是一個不確定因素。由于增值稅的計稅基礎(chǔ)是合約的最后交易日的結(jié)算價，所以通常不易被預(yù)測。

綜上所述，現(xiàn)實中的套利活動并不像教科書中的例子那樣簡單，各種風(fēng)險、成本以及投資者心理方面等的因素決定了套利活動的復(fù)雜性，以及限制性?；诖耍疚膶⑼ㄟ^實證分析，驗證我國玉米期貨市場上套利活動的有效性。

3 期貨市場套利實證模型

本文通過對一價定律的檢驗，來說明我國玉米期貨市場是否存在套利限制：若違背一價定律，則說明存在套利限制?；诒疚牡诙糠痔桌娘L(fēng)險與成本，鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性以及不確定性，本文只對實施成本中的資金占用成本即利率進行實證建模。

3.1 實證模型

3.2 數(shù)據(jù)來源與處理

本文以玉米作為研究對象，期貨價格選用2011年1月4日至2016年12月30日開盤日的每日收盤價，數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫；現(xiàn)貨價格選用同期遼寧玉米批發(fā)價，以主產(chǎn)區(qū)或期貨交割倉庫所在地為選擇依據(jù)，數(shù)據(jù)來源于布瑞克農(nóng)產(chǎn)品數(shù)據(jù)庫；利率則選擇債券市場加權(quán)平均利率，數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

對期貨價格進行處理，選取主力合約構(gòu)成連續(xù)序列，并與對應(yīng)現(xiàn)貨價格進行計算，形成期現(xiàn)價差FS；選取4～6個月到期的期貨合約和8-10個月到期的期貨合約構(gòu)成兩組主力連續(xù)序列，并相減得到不同期限的期期價差序列FF；利用Eviews7.2軟件對數(shù)據(jù)進行相關(guān)實證檢驗。endprint

4 實證結(jié)果與分析

4.1 ADF檢驗

首先對序列進行ADF檢驗，檢驗結(jié)果如表1、表2、表3所示，三個序列在不同置信水平下均平穩(wěn)，可以進行VAR建模。

4.2 VAR模型統(tǒng)計結(jié)果

4.2.1 期貨與現(xiàn)貨市場套利狀況

根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則，玉米期現(xiàn)價差套利VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為4階，模型統(tǒng)計結(jié)果如表4所示。模型通過了F檢驗，并且根據(jù)該模型的特征根位置圖所示，特征根均在單位圓內(nèi)，所以模型穩(wěn)定。雖然根據(jù)模型的擬合優(yōu)度R2來看，期現(xiàn)價差與利率的滯后項對期現(xiàn)價差的解釋能力較強，能解釋期現(xiàn)價差波動的97%左右，但具體是期現(xiàn)價差本身滯后項的影響較大還是利率對其影響較大并不確定；而根據(jù)模型系數(shù)，利率對期現(xiàn)價差的系數(shù)絕對值均大于期現(xiàn)價差本身，說明利率的影響較大，但利率對期現(xiàn)價差的系數(shù)均未通過T檢驗，參數(shù)不顯著，而且一階滯后利率的系數(shù)為負，說明利率與期現(xiàn)價差是負相關(guān)的，這并不符合持有成本假說，即利率對期現(xiàn)價差無法做出合理的解釋，期現(xiàn)套利存在限制。VAR模型效果統(tǒng)計值表見表5。

4.2.2 期貨市場內(nèi)部套利狀況

與期貨市場和現(xiàn)貨市場間的套利情況類似，期貨市場內(nèi)部套利的VAR模型統(tǒng)計結(jié)果如表6所示。該模型最優(yōu)滯后階數(shù)為2階，通過了F檢驗與AR特征根檢驗，所以模型平穩(wěn)。利率的一階滯后項為負，說明利率對期期價差的影響為負，存在反向變動關(guān)系，不符合利率對期期價差的套利分析，套利存在限制。VAR模型效果統(tǒng)計值見表7。

4.3 格蘭杰因果檢驗

如表8所示，利率與期現(xiàn)價差和期期價差的格蘭杰因果檢驗結(jié)果表明，市場利率既不是玉米期現(xiàn)價差變動的格蘭杰原因，也不是玉米期期價差變動的格蘭杰原因，進一步證實了玉米期貨市場與現(xiàn)貨市場上存在的套利限制。

5 結(jié) 論

一價定律表明，若期貨市場套利有效，則期現(xiàn)價差與持有成本（資金占用成本）呈正向變動關(guān)系，所以，通過VAR模型以及格蘭杰因果檢驗，對期期價差、期現(xiàn)價差與市場利率的關(guān)系可以間接證明一價定律的有效性，進而說明市場套利是否充分。

本文選取2011年1月至2016年12月的玉米期貨與現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)，對其與同期市場利率進行向量自回歸與格蘭杰因果檢驗，得出玉米期期價差和期現(xiàn)價差均與市場利率呈反向變動關(guān)系；市場利率既不是期期價差的格蘭杰原因，也不是期現(xiàn)價差的格蘭杰原因。因此，對于玉米來說，不管是期貨市場，還是期貨市場與現(xiàn)貨市場之間，套利都是不充分的，存在套利限制。

參考文獻：

[1]K A Froot，E M Dabora.How are Stock Prices Affected by the Location of Trade？ [J].Journal of Financial Economics，1999， 53（2）：189-216.

[2]Owen A Lamont ，Richard H Thaler.Can the Market Add and Subtract？ Mispricing in Tech Stock Carve-Outs[J].Journal of Political Economy，2003，111（2）：227-268.

[3]孔東民，馮智堅.股票市場的有限套利：一個行為金融模型[J].管理學(xué)報，2007（1）：67-75.

[4]葉建華，周銘山.有限套利能否解釋A股市場資產(chǎn)增長異象[J].南開管理評論，2013（16）：41-48.

[5]陳標(biāo)金.期貨定價思想的演進與評析[J].江西社會科學(xué)，2014（1）：77-81.

[6]陳標(biāo)金，譚瑩.中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場有限套利的證據(jù)[J].華南農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報：社會科學(xué)版，2016（3）：103-111.

[7]何蘇燕.行為金融學(xué)中的有限套利分析[J].中國市場，2015（16）：50-52.

[8]張昊.距離、邊界與一價定律的動態(tài)表現(xiàn)[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2016，37（7）：5-20.

[9]陳湛勻，王超華.一價定律存在的解析[J].學(xué)術(shù)探索，2003（1）：18-20.endprint