陶振明

（天津財經(jīng)大學，天津 300222）

一、智能投顧的概念及其在我國發(fā)展現(xiàn)狀

所謂的智能投顧（Robo-Advice），其實是由人工投顧演變來的，但其又高于人工投顧。具體來說，智能投顧由兩個部分構(gòu)成：一個是傳統(tǒng)部分，即線下理財通過線上的方式來實現(xiàn)，通過復制或者是實現(xiàn)線下理財?shù)牧鞒?，了解客戶一些基礎(chǔ)信息，理財目標等，為委托者提供最優(yōu)投資建議。二是個人專屬的定制化服務部分。在復制傳統(tǒng)線下理財服務流程的基礎(chǔ)上，運用各種技術(shù)手段，使投顧服務更加趨向于個性化。運用問卷等方式對客戶進行信息收集，獲取其風險偏好情況，風險收益預期，通過運用人工智能技術(shù)，收集分析大量客戶信息，準確把握每位客戶的基本情況，在此基礎(chǔ)上為每位客戶提供專屬的資管方案，讓投資者實現(xiàn)“零基礎(chǔ)、零成本、專家級”動態(tài)資產(chǎn)投資配置。

2008年的金融危機使得美國的傳統(tǒng)金融機構(gòu)陷入公眾的信任危機久久不能自拔，同時嚴苛的監(jiān)管政策升級更讓傳統(tǒng)金融機構(gòu)舉步維艱。該危機時刻給了智能投顧創(chuàng)業(yè)企業(yè)迅速成長的機會，以Betterment和Wealthfront為代表的公司迅速得到發(fā)展。它們通過創(chuàng)新舉措，運用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，不斷降低投資者的投資門檻，同時為客戶提供優(yōu)質(zhì)的財富管理服務。這些服務相比傳統(tǒng)的財管服務具有費率低、透明化、個性化等特點，受到投資的認可。隨著人口機構(gòu)的變化，信息技術(shù)和人工智能的發(fā)展，監(jiān)管法規(guī)的不斷完善，可以預見未來智能投顧將出現(xiàn)迅猛的發(fā)展，其管理的資金規(guī)模將迅速擴大。據(jù)My Private Banking對全球業(yè)務的預測，智能投顧管理的資金估摸將在2020年達到1.6萬億美元，所以智能投顧市場的發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

經(jīng)濟快速發(fā)展，居民的家庭財富穩(wěn)步增長，同時其財富管理的需求也在增多，但投資的渠道相對較少，所以對于財富管理市場來說其發(fā)展空間是巨大的。網(wǎng)絡理財受到越來越多人特別是年輕人的認可，并且日漸成為人們的一種理財常態(tài)模式。在此大背景下，智能投顧于2014年逐漸被引入國內(nèi)，同時涌現(xiàn)大批的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，隨著智能投顧在國內(nèi)的迅速發(fā)展，傳統(tǒng)金融機構(gòu)也加入其中，大力布局。目前在國內(nèi)智能投顧市場，活躍著傳統(tǒng)金融機構(gòu)、券商機構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)科技公司和第三方創(chuàng)業(yè)機構(gòu)等，各機構(gòu)都在大力開拓市場，不斷推動智能投顧的發(fā)展，其中摩羯智投、譜藍和京東智投等獲得較好的市場認可。智能投顧主要客戶群體是“長尾客戶”，而國內(nèi)的投資者主體為散戶，正好迎合了其所要開發(fā)的目標客戶條件。隨著中國智能投顧的發(fā)展，預計到2020年，國內(nèi)智能投顧市場規(guī)模將達到5.22萬億，足以對國內(nèi)財富市場格局產(chǎn)生巨大的影響。

二、資管新規(guī)內(nèi)容分析解讀

相比意見稿，新規(guī)在以下方面做出改變：

（一）延長過渡期

相比之前征求意見稿的過渡期限，新規(guī)的過渡期限有所延長，多出一年半的時間，延長至2020年底，通過這樣的改變，金融機構(gòu)將會獲得更為充足的整改和轉(zhuǎn)型時間，從而避免金融機構(gòu)的不穩(wěn)定。

（二）非標估值方法予以明確：可以用成本攤余法

打破剛兌是資管新規(guī)的一個比較重要的關(guān)注點，新規(guī)要求金融機構(gòu)必須按照規(guī)定對資管產(chǎn)品實行凈值化管理，并且能及時反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風險，當然凈值的生成也必須遵循公允價值原則。

（三）對私募產(chǎn)品的分級限制的改變

新規(guī)刪去了之前征求意見稿的一些表述，在一定程度上放松了對私募產(chǎn)品分級的限制。

（四）關(guān)于智能投顧運用，核心未變，表述改動

新規(guī)進一步規(guī)定，智能投顧業(yè)務不得故意借助人工智能、大數(shù)據(jù)等概念夸大宣傳，誤導投資者進行相關(guān)的資產(chǎn)管理委托，其應嚴格遵守資產(chǎn)管理的一般性規(guī)定。金融機構(gòu)應該按照相關(guān)要求向監(jiān)管部門報備其資產(chǎn)管理邏輯以及其使用的人工智能模型參數(shù)，在進行資產(chǎn)管理時要為投資者單獨建立資產(chǎn)賬戶，同時保證有充分的風險及可能出現(xiàn)的人工智能算法缺陷提示，明確交易流程，加強痕跡管理。對于出現(xiàn)由于金融機構(gòu)本身違法違規(guī)行為導致的投資者損失，金融機構(gòu)應依法賠償相應損失并承擔相應責任。

為避免人工算法同質(zhì)化或算法缺陷導致的投資過于集中，產(chǎn)生羊群效應，加劇投資行為的順周期性，應該在產(chǎn)品設計初期制定出針對不同投資需求的不同投資策略、算法和交易策略，防止市場劇烈波動。一旦出現(xiàn)上述情況，從維護金融穩(wěn)定的角度出發(fā)，應果斷采取措施，及時進行人工干預，強制調(diào)整或終止人工智能業(yè)務。

三、資管新規(guī)實施對智能投顧發(fā)展可能產(chǎn)生的影響

作為新興財富管理方式，智能投顧自落地國內(nèi)以來，一直受到眾多關(guān)注，尤其是近年來發(fā)展進入快車道，國內(nèi)市場廣發(fā)證券、華泰證券、招商銀行等金融機構(gòu)紛紛涉足，因此智能投顧也一直處于監(jiān)管的重點關(guān)注。

伴隨被市場認為是“史上最嚴的監(jiān)管資管新規(guī)”的通過，資管行業(yè)將迎來快速擴張期，尤其是剛性兌付的打破將使得資管市場進一步發(fā)展。隨著監(jiān)管力度的不斷加大，對于智能投顧行業(yè)來說，其發(fā)展將越來越樂觀，即某種程度上說，監(jiān)管力度的加強將助推智能投顧的發(fā)展。本文認為“顧問型的智能投顧”能夠較好地規(guī)避同質(zhì)化交易，將被越來越多的金融機構(gòu)機構(gòu)所接受，并成為其資產(chǎn)管理的標配。

（一）剛性兌付的打破推動智能投顧的發(fā)展

資管新規(guī)的實施將推動智能投顧的發(fā)展，本文基于以下兩個方面考慮：

第一，新規(guī)中明確提出“消除多層嵌套和通道”，從本質(zhì)上說，這是防止出現(xiàn)監(jiān)管套利行為。對于監(jiān)管套利，是指利用不同的監(jiān)管體系對金融機構(gòu)行為限制的不同，將在某監(jiān)管體系下禁止A進行的行為通過B在另外一個監(jiān)管體系下允許的情況下幫助A完成相關(guān)行為。例如，如果某機構(gòu)由于監(jiān)管限制無法從銀行獲得貸款，則其可以通過“券商資管”的通道來獲取貸款，達到其融資目的，在此情形下，其行為監(jiān)管主體由原來的銀保監(jiān)會變成了證監(jiān)會。

監(jiān)管套利多發(fā)生在非標類的資產(chǎn)中，由于非標類資產(chǎn)對應的高收益、高風險屬性，會出現(xiàn)一部分追求高收益的理財產(chǎn)品將其納為底層資產(chǎn)，同時這些理財產(chǎn)品也會打上“保本保息”的標簽，引導投資者投資。在資管新規(guī)出臺之后，上述情況將得到有效的遏制。

第二，新規(guī)要求的金融機構(gòu)對資管產(chǎn)品的凈值化管理將從根本上避免之前銀行理財產(chǎn)品的剛性兌付情況，不能允許保本保收益的這類理財產(chǎn)品出現(xiàn)。

在此之前，業(yè)界普遍認為允許剛性兌付很大程度上阻礙了智能投顧的發(fā)展。投資者還沒有形成“風險與收益相匹配”的意識，即追求高收益，就必須承擔高風險。剛性兌付的打破將使得投資者能夠直觀清楚的認識到，將不會有“保本保收益”的概念存在。

對于智能投顧產(chǎn)品，其所做的就是根據(jù)投資者風險偏好進行資產(chǎn)配置，通過人工智能算法，期望在相等風險水平下盡可能獲得最佳收益，或者在相同收益期望下做到風險最低。在剛性兌付被打破的過程中，投資者的“風險與收益相匹配”的意識將得到加強，那么智能投顧這種將風險與收益相匹配的資產(chǎn)配置服務獎會得到越來越多的投資者的認可，從而在被廣泛認可的情況下，智能投顧將會迎來快速發(fā)展的時期。

（二）避免同質(zhì)化交易

資管新規(guī)強調(diào)了對金融機構(gòu)運用人工智能技術(shù)進行相關(guān)智能投顧業(yè)務的監(jiān)管要求。目前國內(nèi)市場上出現(xiàn)的很多智能投顧服務，從法律的角度來說，并不是資產(chǎn)管理業(yè)務，而是屬于銷售業(yè)務的一種再創(chuàng)新。

資產(chǎn)管理是指公開向客戶募集資金，然后按照相關(guān)合約代替客戶投資，資金管理人獨立完成相關(guān)投資決策。在這個過程中，客戶將資金提供給管理人，管理人做出投資決策及變動時無需征得客戶同意。但是目前國內(nèi)市場多數(shù)投顧產(chǎn)品，其每一次做出調(diào)倉決定都需要征得客戶同意之后才能執(zhí)行相關(guān)操作，所以這類投顧服務只能理解為“顧問型投顧”。

新規(guī)中明確規(guī)定了，當由于同質(zhì)化交易，算法錯誤，人工智能算法缺陷或者系統(tǒng)異常導致的羊群效應的，金融機構(gòu)應該要人為干預，防止其影響金融市場穩(wěn)定。如果資產(chǎn)管理完全由管理人決定其調(diào)倉，不需要客戶同意，那么所有用戶得到的服務是同一的，則會出現(xiàn)交易過度集中，對市場造成巨大沖擊?！邦檰栃偷闹悄芡额櫋蹦軌蚝芎玫慕鉀Q這個問題，主要是由于其運用了千人千面和千時千面這兩個技術(shù)。

千人千面是指不同的用戶有不同的預期，其調(diào)倉方向和調(diào)倉動作都是因人而異的。正是由于每個人的風險偏好和收益預期不同，其對資產(chǎn)的需求也不同，千人千面技術(shù)針對這些，能夠有效分散交易的集中性。

千時千面是指進入市場的時間不一樣，即使是同一風險偏好的用戶，其倉位也是不同的。所以不同的時間點進入市場可能會出現(xiàn)不同的交易結(jié)果，不會導致同質(zhì)化交易。

（三）智能投顧將成為資管業(yè)務標配

新規(guī)出臺之后，將使得資產(chǎn)管理行業(yè)出現(xiàn)一個快速增長的階段，而智能投顧則作為一個很好的技術(shù)實現(xiàn)方案，將在未來得到重用。對于個人投資者而言，智能投顧能夠有效吸引長尾客戶的資產(chǎn)管理需求，為其提供優(yōu)質(zhì)的個性化服務。所以智能投顧能夠提供給客戶符合其自身資產(chǎn)管理需求的，同時風險可控、增長穩(wěn)健的投資方案。對于金融機構(gòu)而言，其面臨著轉(zhuǎn)型的瓶頸，智能投顧將提供給其新的轉(zhuǎn)型機遇。在招商銀行試水智能投顧之后，多家金融機構(gòu)陸續(xù)開展智能投顧業(yè)務，布局市場，爭奪客戶資源，為未來市場贏得先機。隨著相關(guān)技術(shù)，用戶體驗的愈發(fā)成熟，智能投顧具備越來越多的優(yōu)勢條件，可預見智能投顧將越來越成為金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的標配。