天風證券 林瑾璐

A股在2007年喜歡興業(yè)銀行和招商銀行，2013年民生銀行股價大放光彩。2017年則四大行、招商銀行和平安銀行的股價走出獨立行情。三十年河東，三十年河西。

2017年的行情是這樣的：估值低不構成股價上行的邏輯；估值低但基本面在改善的股價起來了，如四大行；估值高且基本面好的則強者恒強，估值能夠大幅超越行業(yè)平均，估值溢價不斷提升，如招商銀行。

我們認為，2018年業(yè)績仍是股價核心驅動因素，風格不會有大的變化。估值仍低且業(yè)績改善趨勢明確的四大行仍有較大機會，估值提升空間仍大；零售轉型，未來業(yè)績有望大幅起來的平安銀行股價有望延續(xù)強勢上漲格局；業(yè)績好的零售銀行龍頭寧波銀行和招商銀行有望強者恒強(見圖一)。

圖一：2017年初以來，大行和招行、平安等股價漲幅領先

零售銀行龍頭 估值溢價持續(xù)提升

招商銀行和平安銀行2017年漲幅分別為75%和48%，股價表現(xiàn)大幅領先可比同業(yè)，較一般銀行估值溢價持續(xù)提升。我們認為，其背后的邏輯是，招商銀行和平安作為零售銀行龍頭，均有充分的業(yè)績預期和明確的“零售屬性”，在以業(yè)績驅動的市場風格以及金融嚴監(jiān)管的市場環(huán)境下受到青睞。

招商銀行2017年第二季度、第三季度分別實現(xiàn)凈利潤增速11.4%、12.8%，為股份行領先水平，較高的盈利增速和鮮明的零售銀行優(yōu)勢是其股價持續(xù)走高的主因。除了零售銀行的鮮明標簽外，招商銀行息差維持高位、資產(chǎn)質量改善較大、撥備及資本水平較充足，主要的業(yè)務指標均處于可比同業(yè)較好水平，進一步增強了市場對其穩(wěn)健盈利能力的信心。

平安銀行2017年業(yè)績雖一般，但股價能夠起來主要是其零售轉型潛力逐步被市場認可。2017年，平安銀行零售轉型規(guī)劃進一步明確，零售業(yè)務團隊實力增強、產(chǎn)品更為完善，渠道優(yōu)勢得到加強。同時，其轉型的決心也更為堅定，特別是下半年以來，公司通過開放日活動等不同形式與市場深入溝通，逐漸提高了市場認可度(見圖二、圖三)。

圖二：2017年漲跌幅（招商銀行VS銀行指數(shù)）

圖三：2017年漲跌幅（平安銀行VS銀行指數(shù)）

四大行大象起舞 市場對負債端重定價

年初以來，市場利率大幅上升，3MSHIBOR站上4%，從半年前的不到3%上升到近5%，與1年期定期存款基準利率之差不斷擴大，存款的成本優(yōu)勢不斷擴大，資產(chǎn)荒演變成了資金荒。同業(yè)負債成本顯著上升，而存款由于基準利率未變，成本相對剛性且負債穩(wěn)定，相對同業(yè)負債優(yōu)勢開始凸顯，存款能力重新成為上市銀行核心競爭力。

在同業(yè)負債成本走高之后，存款能力再度成為商業(yè)銀行核心競爭力。而不管A股還是港股，都對低成本負債進行了價值重估。年初以來，存款情況好、負債成本低的上市銀行如四大行股價持續(xù)緩慢上漲，PB估值水平不斷上升，向1倍17PB接近或超過。而存款占比不高的部分股份行因為同業(yè)負債成本上升快，整體負債成本有明顯抬升，股價也出現(xiàn)了回調，估值有所下降(見圖四)。

四大行為盾 平安、寧波為矛

我們認為，自2017年初起，經(jīng)濟進入L型底部，企穩(wěn)復蘇明顯；上市銀行不良拐點明確，息差拐點初現(xiàn)，上市銀行業(yè)績反轉趨勢明確，明年整體有望重回兩位數(shù)增長。

“經(jīng)濟溫和復蘇+低估值”共振之下，A股銀行板塊估值進一步上行可期，板塊整體估值上看1.3倍PB（lf）。我們認為，2018年是銀行股也將有戴維斯雙擊效應，我們掙得不僅是ROE的錢，更是估值提升的錢。

我們認為，今年仍是業(yè)績驅動，2017年的市場風格將延續(xù)。不過，銀行個股股價分化程度會減輕，但四大行+平安、寧波仍有望跑贏銀行指數(shù)。

2018年我們的投資策略是，以四大行為盾，以平安和寧波為矛。

非常看好四大行，1月首推農(nóng)業(yè)銀行。農(nóng)行基本面改善大，不良、關注貸款等雙降，2017年三季度不良貸款率更是兩年來首次降至2%以下；存款增長較好，2017年三季度測算負債成本率低于1.5%，資產(chǎn)規(guī)模增長穩(wěn)健，息差持續(xù)上升。在不良拐點與息差回升驅動之下，凈利潤有望重回兩位數(shù)增長。給予農(nóng)業(yè)銀行買入評級，目標價5.06元/股，存有較大上行空間。

股份行力推平安銀行。我們認為，平安銀行Fintech實力突出，零售轉型戰(zhàn)略執(zhí)行力強，是具備互聯(lián)網(wǎng)思維新銀行之代表，或將趕超招行，估值提升空間巨大，堅定看好。我們認為，平安銀行未來2年股價上行空間仍然非常大。

城商行力推寧波銀行。寧波銀行為精耕中小和消費貸，高ROE的成長性銀行，目標價23.66元/股。

圖四：大行負債中存款占比高，負債成本優(yōu)勢顯著（3Q17）