（銅陵有色金屬集團上海投資貿易有限公司，上海 200135）

1 銅期權上市的背景

一般來說銅生產加工企業(yè)在規(guī)避價格風險的傳統(tǒng)策略是在銅期貨市場進行套期保值交易，從而以較小的基差風險來代替較大的銅價波動風險。但在實際生產銷售經營中，傳統(tǒng)的期貨套期保值策略效果往往卻不近如人意。例如，期貨市場套期保值策略在規(guī)避風險的同時也鎖定了收益的空間，在價格朝著自己有利的方向波動時，與之對應的盈利空間卻與期貨套保者無緣。而且在實際進行期貨套保交易時，企業(yè)還面臨資金不足等問題。

國際上倫敦金屬交易所（London Meta1 Exchange，LME）與美國紐約商品交易所（Commodity Exchange of New Youk，COMEX）在提供期貨交易的同時，也提供了更為靈活的風險管理工具——期權。國內市場方面，隨著金融創(chuàng)新的不斷推進和發(fā)展，我國第一個工業(yè)品期權——滬銅期權經過多年的籌備于9月21日正式上線交易，這將令銅生產加工企業(yè)得以更為靈活的管理各自的風險和鎖定利潤。

期權，是一種合約，該合約賦予了買方在規(guī)定期限內按買賣雙方約定的價格（執(zhí)行價格）購買或出售一定數(shù)量的特定標的物的權利。在確定的時刻才能行權的期權稱為歐式期權；在一段時間內的任意時刻可執(zhí)行的期權稱為美式期權。在期權交易中，購買期權的買方支付期權費給出售期權的賣方，從而獲得一個選擇權，但不負有必須買進或賣出的義務，因此風險相對有限，而出售期權的賣方獲得期權費，須承擔買方行使權力的履約義務，若標的物價格發(fā)生劇烈不利變動時，此時賣方的風險就相對無限了。

2 銅期權上市的影響

（1）豐富了實體企業(yè)風險管理的工具，進一步提升相關企業(yè)風險管理水平。

從實體企業(yè)的角度來說，在生產經營過程中，雖然想以期貨為工具最大程度地對沖價格風險，但是由于實際生產和經營過程中的一些不確定因素，使企業(yè)難以真正“完美套期保值”。而銅期權的推出，有利于企業(yè)更好地運用期權與期貨投資組合來管理市場風險和波動性風險，優(yōu)化套期保值效果。

（2）進一步優(yōu)化銅期貨市場投資者結構，有利于提升衍生品服務實體經濟的深度。

國內銅企業(yè)參與期貨市場程度較高，機構投資者站到六成以上，并且有著豐富的投資管理經驗。機構投資者通過參與期權市場，不僅能夠為期權市場帶來更多的流動性，而且通過靈活多樣的組合策略，進一步增加期貨市場的活躍程度和市場厚度，為有色企業(yè)開展套期保值提供更加穩(wěn)定的市場環(huán)境。

（3）有助于提升我國銅期貨市場定價水平，增強上期所在全球銅定價中心的地位。

從國外經驗來看，期權具有價格發(fā)現(xiàn)的功能，可以平抑標的資產的波動率，使得銅市場的定價更為合理，從而提升我國銅的國際定價話語權。

3 生產商現(xiàn)貨風險點分析

銅產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)廠商面臨的風險不同，大致運用期貨（期權）套期保值分為三個方面：

（1）礦商的礦產銅保值

對于礦商來說，每年礦產銅的產量在前一年都有生產計劃，如果生產經營穩(wěn)定，分配到每個月的產量都比較固定。而這部分銅面臨價格下跌的風險，同時對礦商的經營業(yè)績構成極大的影響；

（2）冶煉商存貨保值

冶煉商通過將銅精礦冶煉、加工后，形成高級陰極銅，以賺取加工費。生產過程中依工序和生產特點決定了個流程的存貨形態(tài)，主要為原材料、半成品和中間物料、庫存商品等。主要產成品營銷策略上以年度長單合同為主，現(xiàn)貨銷售為輔。一般按照月產銷量，扣除自然合同對沖之后的部分面臨著價格下跌的風險，因此這部分風險敞口需要賣出保值。

（3）冶煉加工商銅槽存保值

由于多年的經營，原始的存貨實際成本可能無據(jù)可查，近些年的冶煉規(guī)模擴張后，并且經歷銅價近幾年大幅上漲之后，這些“槽存銅”的成本實際成本已經被抹平，不保值是最好的策略。但銅價如果步入熊市，槽存銅雖然不進入銷售流通環(huán)節(jié)，但存貨貶值也就意味著企業(yè)資產的相對貶值。

4 期貨與期權的保值策略

（1）生產商（礦商）銅企保值策略

下面根據(jù)幾種不同情景，分別提供幾種對策：

①預期中長期行情大幅下跌，選擇賣出期貨頭寸或買入看跌期權

首先，考慮通過期貨賣出保值。通過期貨保值，鎖定了現(xiàn)貨價格向不利方向波動的風險，但也拒絕了現(xiàn)貨價格向有利方向變動帶來的額外利潤。因此，在期貨賣出保值建立的那一刻就鎖定了風險或利潤，并且期貨頭寸占用相當于現(xiàn)貨價值10%以上的保證金，并隨著交割日臨近，這一比例逐步提高。

其次，考慮預設價格買入看跌期權保值。通過買入看跌期權，賦予了買方一個到期按照執(zhí)行價格賣出標的物的權力。當價格大幅下跌時，若價格跌破執(zhí)行價，那么期權的買方將行權并獲得一個期權空頭，對應的保值價格為行權價+權利金；若價格未跌破行權價但低于期初時候價格，那么對應買方來說僅虧損部分權利金，并且并需要占用保證金。

②預期價格反彈，利用預設目標價格賣出看漲期權實現(xiàn)保值預期

礦山企業(yè)可按正常期貨操作，在價格達到預設目標價位后，在期貨上逐步賣出操作實現(xiàn)保值的目的。若考慮期權交易后，也可在設定好的價位賣出一部分看漲期權，如賣出三個月4000噸（5-7月）7000美元/噸看漲期權和賣出三個月8000噸（8-10月）7500美元/噸看漲期權，預計收到的權利金在100美元/噸和50美元/噸附近。若宣布日時價格未漲至7000美元/噸，我們則不會被行權，凈得權利金收入；若宣布日時價格漲至7000美元/噸上方，期權被行權，則獲得7000美元/噸的空頭4000噸，相當于自產銅賣了4000噸，考慮到權利金后，空頭成本變?yōu)?100美元/噸，獲得了額外效益。此操作的風險是，若價格在宣布日前漲至7000美元/噸后反彈，則我們可能不敢在期貨上賣出開倉了（出于風險敞口總量控制考慮），損失了操作機會，故在該價位礦產銅保值計劃要做好分批建倉和總量控制。

通過期權與期貨保值效果來看各有所長。如果預期行情即將出現(xiàn)大行情時，可考慮作為期權的買方，此時期權的波動率較低，權利金較便宜。但考慮到LME市場銅期權價格相對較高，在考慮使用買入期權來保值時，需要預判中長期行情的幅度大小。因此，操作上建議通過期貨工具保值為主，期權保值為輔。

③預期行情處于一定區(qū)間窄幅震蕩末期等待突破的領式期權組合策略

如果判斷行情運行一段時間處于區(qū)間震蕩末期即將突破，此時波動率較低時，可采取零成本領式期權策略。所謂領式期權策略，它指以較低或無成本買入低價看跌（高價看漲）期權并賣出高價看漲（低價看跌）期權來鎖定一個價格區(qū)間。由于買進和賣出的兩個期權，不同的執(zhí)行價格，相同的交割期，用賣出期權的權利金沖抵買入期權的權利金，幾乎不用支付期權金或支付比通常期權更少的期權金，因此這種策略投資組合投入成本非常小，一旦標的資產價格突破迎來趨勢性行情，將產生非常好的保值效果或可觀的投資收益。

具體有兩種具體交易方式：

①若價格處于高位震蕩區(qū)間，則考慮買入看跌期權同時賣出看漲期權，用賣出看漲期權的權利金沖抵買入看跌期權的權利金；

②若價格處于低位震蕩區(qū)間買入看漲期權同時賣出看跌期權，用賣出看跌期權的權利金沖抵買入看漲期權的權利金。

例如：假設LME三月期貨銅價為6900美元/噸。某銅冶煉廠為了避免銅價進一步下跌，冶煉廠買入銅看跌期權，確定價格為6900美元，同時賣出確定價格為7100美元的看漲期權。買入期權成本250美元，賣出期權獲權利金200美元，一買一賣的成本為50美元；該期權組合的損益平衡點為6850美元。若價格跌至6900美元以下，則看漲期權被放棄，宣布執(zhí)行看跌期權，那么獲得一個空頭頭寸，獲利=（6900-到期日結算價-50）美元/噸；若漲至$7100以上，則看漲期權被宣布執(zhí)行，那么獲得一個7100的期貨空頭頭寸，實現(xiàn)賣出保值預期，同時在期貨上再按照保值計劃把剩余頭寸進行賣出操作。而同時期如果只進行期貨操作，企業(yè)并沒有享受到價格上漲帶來的額外效益。

總體來看，若預期行情處于一定范圍內震蕩走勢的末期，為了規(guī)避價格下跌（上漲）的風險，則可以通過買入（賣出）低價的看跌期權，同時賣出（買入）高價的看漲期權，本質上以零成本或較小的成本復制一個期貨空頭（多頭）頭寸。若到期日價格大幅下跌（上漲），則投資者以一個低成本獲得一個震蕩區(qū)間下沿（上沿）的賣出（買入）價格；

就看跌領式期權組合而言，其優(yōu)點是：權利金成本為零或較低，相比期貨而言只需繳納更少的保證金，保障了一個賣出期權的最低價（看跌期權執(zhí)行價），允許投資者享受到價格上漲直到看漲期權執(zhí)行價的收益，策略上比期貨更靈活；劣勢就是假設市場快速上漲，則該組合限制了超過看漲執(zhí)行價的收益，而假設市場下跌，只有當價格下跌查過看跌期權執(zhí)行價，該領式期權才起到保值效果。

（2）賣出看跌期權鎖定一部分盈利空頭頭寸策略

比如生產商持有戰(zhàn)略空頭頭寸，準備等待價格得到預設價位平倉，那么在這個等待的過程中可以利用賣出執(zhí)行價為預設價位看跌期權來鎖定空頭頭寸，獲得這段時間的等待價值。假設現(xiàn)有7200美元/噸空頭5000噸，預計6200美元/噸附近有強支撐，價格可能反彈，正常期貨是在6300美元/噸買入3000噸平倉獲利。在考慮期權交易后，我們則可在6600美元/噸附近時即可賣出1000噸三個月（或者1-2月）6300美元/噸看跌期權，預計收到權利金100美元/噸附近，若宣布日時價格未跌至6300，則不會被行權，凈收益權利金10萬美金，若價格跌至6300下方，期權被行權，我們則獲得6300的多頭1000噸，相當于平倉前期空頭，加上權利金后，多頭成本變?yōu)?200美元/噸，獲得了額外利潤。此操作的優(yōu)點是，持有期貨空頭頭寸，在未達到目標價之前，可以通過期權操作獲得“持倉等待價值”；而風險就是，若價格在宣布日前跌至6300下方后反彈，則期貨對應頭寸無法買入平倉，損失了操作機會，故期權操作量控制在總期貨空頭頭寸的一部分。

（3）銅存貨或槽存銅保值策略

為了預防企業(yè)年末銅存貨或槽存銅因價格大幅下跌而導致存貨跌價損失，從而影響當期會計報表，企業(yè)決策者也可以使用期權或者期權與期貨結合的方法來保值處理。如果僅用期權來進行保值的做法：那么在期初選擇賣出一個高于市場價格的看漲期權，到期日為該經營期間的期末，同時買進一個權利金與看漲期權相等或相近的看跌期權，到期日相同，來鎖定一個價格區(qū)間。如果價格下跌到預期價格以下，到期末該看跌期權被行權，此時在期末買進平倉，存貨跌價損失也因期貨空頭而被有效保值，盡管付出一點權利金。如果價格上漲，到期末該看漲期權可能會被行權，此時在本經營期間的期末買進平倉，盡管該期權有一定的損失，但存貨跌價損失被有效避免了。