李楹萍

背景

為協(xié)調(diào)歐盟各國證券結(jié)算安排和證券結(jié)算紀律，加強對跨境結(jié)算及各國中央證券托管機構（CSD）的統(tǒng)一管理，2014年歐盟理事會和歐洲議會批準通過了歐洲《中央證券托管機構管理條例》（Central Securities Depository Regulation，CSDR），于2014年正式生效。隨后，歐洲證券及市場管理局（European Securities and Markets Authority，ESMA）被授權制定執(zhí)行層面的監(jiān)管技術標準（RTS）和執(zhí)行技術標準（ITS）， 目前仍有待歐委會審議通過。通過后，相關規(guī)定將在兩年過渡期后正式生效。

根據(jù)CSDR要求，CSD主要配合工作包括：一是監(jiān)測結(jié)算失敗情況，報相關主管部門備案并每年以匿名形式對外公布。二是引入強制現(xiàn)金罰款（mandatory cash penalties for settlement fails），CSD記錄結(jié)算成員的罰金變動情況，定期（至少每月）向違約結(jié)算成員征收罰金凈額，并轉(zhuǎn)交給收券結(jié)算成員。其間CSD可收取一定服務費用，但不應將其作為主要收入來源。三是引入強制性補償買入（mandatory buy-in）機制。一般情況下，CSD不直接參與強制性補償買入，但須在其內(nèi)部業(yè)務規(guī)則中明確結(jié)算成員參與強制性補償買入的相關義務，必要情況下確保結(jié)算成員將相關義務告知交易雙方。

基本內(nèi)容

（一）強制現(xiàn)金罰款

CSDR針對債券設置的罰金水平區(qū)間為每日0-0.2bps（表1）， 征收金額以統(tǒng)一參考價（single reference price）計算的證券市值為基礎，罰金每日累計，從結(jié)算失敗之日1起，至實際結(jié)算日或強制性補償買入期最后一個工作日日終。在歐盟交易所交易的金融工具統(tǒng)一參考價是與其流動性最接近的市場收盤價，或交易量最大的交易所收盤價；而對于其他金融工具，各CSD應依照其監(jiān)管當局批準的方法計算統(tǒng)一參考價。

（二）強制性補償買入

目前在證券交易中，補償買入（buy-in）指當賣方無法按時交付或未交付證券時，買方有權指定第三方補償買入，用以交付足額證券。若買入價格與原合約價格不同，則獲利方須向?qū)Ψ揭袁F(xiàn)金形式支付價差。

CSDR框架下，補償買入成為強制義務，買方無法要求賣方退還購買金額等賠償方式。同時，當且僅當買入價格高于合約價格時，即賣方獲利時，賣方需向買方支付差價。因此該條款僅單方面補償買方，而對賣方不利。

CSD本身并不直接參與強制性補償買入環(huán)節(jié)。CSDR一級文本規(guī)定該條款適用于CSD結(jié)算成員；而ESMA指出，由于結(jié)算成員并不參與交易環(huán)節(jié)，因此強制性補償買入應適用于CSD結(jié)算成員下的交易方，而CSD須在其內(nèi)部規(guī)程中明確結(jié)算成員對交易方的告知與監(jiān)督義務。

（三）操作流程

以非中央對手方清算的交易為例，RTS中規(guī)定的強制性補償買入具體流程如圖1所示。

在CSDR框架下，原定結(jié)算日（ISD）后兩日日終（T+2日終）仍未成功結(jié)算的即視為結(jié)算失敗，此時未成功結(jié)算部分開始按日計算罰金。此外，若T+9日日終仍未結(jié)算成功，違約方需在支付罰金的基礎上，視其具體情況進入強制性補償買入程序，收券方指定補購中介（buy-in agent，BA）從市場上補購足量證券，支付補購價差及其他相關費用等。

市場影響

CSDR和配套的RTS的出臺引起了歐洲市場參與者的高度關注。國際資本市場協(xié)會（ICMA）就CSDR中的強制性現(xiàn)金罰款及補償買入機制相關規(guī)定，在其成員機構中展開了調(diào)查。

調(diào)查結(jié)果顯示，雖然市場參與者對罰款制度大體表示歡迎，但對于該制度能否起到預期效果，大多數(shù)仍抱懷疑態(tài)度。他們認為，相比美國對證券結(jié)算失敗征收的罰金（300bps），CSDR規(guī)定的罰金水平過低，實際操作中很難對結(jié)算失敗率產(chǎn)生任何影響。但也有人認為，盡管歐元區(qū)仍處于負利率階段，歐洲債券市場整體結(jié)算失敗率水平已相當?shù)?，因此繼續(xù)降低的空間本就非常有限。

對于強制性補償買入機制，市場反對意見居多。反對者普遍認為，CSDR提出的強制性補償買入會給歐盟債券市場的穩(wěn)定性和流動性帶來不利影響，例如：做市商面臨的風險和成本上升，因此會傾向于僅提供所持證券的報價，或擴大利差以反映市場風險；對于流動性較弱的證券，大量強制性補償買入會導致市場干擾；強制性補償買入仍有可能結(jié)算失敗，從而引起惡性循環(huán)，進一步降低結(jié)算效率和市場流動性。

綜合看來，雖然市場成員對CSDR結(jié)算失敗相關規(guī)定意見不一，但各方都期待出臺新政策框架，以切實提升結(jié)算效率，保證交易穩(wěn)定性和安全性。CSDR有關結(jié)算失敗的規(guī)定以及ESMA的RTS草案作為實現(xiàn)該目標的一次嘗試，其后續(xù)影響仍有待歐委會做出最終決策后進一步觀察。

注：1.在原定結(jié)算日（Intended Settlement Date，ISD），也就是原交易日后兩日日終時仍未完成結(jié)算，則結(jié)算失敗。

作者單位：中央結(jié)算公司

責任編輯：鹿寧寧 羅邦敏endprint