朱淑珍+郭雪超

【摘要】本文選取路透CRB商品價(jià)格指數(shù)、MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)、MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)的日度數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用二元BEKK-GARCH模型，研究了大宗商品價(jià)格分別與新興市場(chǎng)、發(fā)達(dá)市場(chǎng)這兩個(gè)股市指數(shù)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果顯示新興市場(chǎng)指數(shù)收益率與大宗商品價(jià)格變化率之間存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)收益率與大宗商品價(jià)格變化率之間只有前者對(duì)后者單向的波動(dòng)溢出。

【關(guān)鍵詞】大宗商品市場(chǎng) 股票市場(chǎng) 波動(dòng)溢出效應(yīng)

一、引言

大宗商品是供需量比較大的工農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)原材料，從圖1能夠看出自本世紀(jì)初以來(lái)大宗商品價(jià)格上漲明顯，價(jià)格波動(dòng)幅度和波動(dòng)頻率也比較大。與此同時(shí)新興市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)與大宗商品價(jià)格的變動(dòng)情況極其相似，而發(fā)達(dá)市場(chǎng)價(jià)格則比較穩(wěn)定，沒(méi)有出現(xiàn)新興市場(chǎng)、大宗商品市場(chǎng)那樣劇烈的暴漲暴跌，且近年來(lái)處于穩(wěn)定上升趨勢(shì)。那么大宗商品市場(chǎng)與這兩個(gè)股票市場(chǎng)之間是否存在關(guān)聯(lián)？Silvennoinen & Thorp（2013）使用DSTCC-GARCH模型研究了1990～2009年金融市場(chǎng)與商品期貨市場(chǎng)間的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)兩市相關(guān)性逐漸增大[1]。金洪飛、金犖（2008）比較研究了中國(guó)股價(jià)、美國(guó)股價(jià)分別與石油價(jià)格之間的溢出，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)股市與國(guó)際石油市場(chǎng)間無(wú)任何溢出關(guān)系，而國(guó)際石油價(jià)格與美國(guó)股價(jià)間有雙向波動(dòng)溢出[2]。本文將在此基礎(chǔ)上通過(guò)建立BEKK-GARCH模型從波動(dòng)的角度對(duì)新興市場(chǎng)與大宗商品市場(chǎng)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)與大宗商品市場(chǎng)之間的溢出效應(yīng)進(jìn)行研究并對(duì)比。從而對(duì)大宗商品市場(chǎng)和這兩個(gè)股票市場(chǎng)之間的價(jià)格波動(dòng)與信息傳遞有更深入的理解。

二、實(shí)證研究

（一）樣本選取

鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取2013年4月1日至2017年2月28日的MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)（MSCI Emerging Markets Index）、MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)（MSCI Developed Markets Index）、路透CRB商品指數(shù)的日對(duì)數(shù)收益率數(shù)據(jù)，分別用rMSCIEM、rMSCIDM、rCRB來(lái)表示。日對(duì)數(shù)收益率為：

其中MSCIEM、MSCIDM、CRB分別為新興市場(chǎng)指數(shù)、發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)、路透CRB大宗商品價(jià)格指數(shù)的日度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)單位均為美元。在去掉來(lái)自三個(gè)市場(chǎng)的所有交易日不重合的數(shù)據(jù)后，共985組數(shù)據(jù)。其中MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)、MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)來(lái)自MSCI官網(wǎng)（www.msci.com），CRB指數(shù)來(lái)自前瞻數(shù)據(jù)庫(kù)（http：//d.qianzhan.com）。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

方差可以衡量序列波動(dòng)性，GARCH族模型能夠預(yù)測(cè)時(shí)間序列的方差，研究多個(gè)金融時(shí)間序列的波動(dòng)性一般使用多元GARCH族模型。在多元GARCH族模型中，Engle &Kroner（1995）提出的BEKK-GARCH模型具有形式較為簡(jiǎn)化，需要估計(jì)的參數(shù)比較少，且其協(xié)方差矩陣能保持正定等優(yōu)點(diǎn)[3]。因此本文將分別建立二元BEKK-GARCH模型，來(lái)探究商品市場(chǎng)與兩個(gè)股票市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

在對(duì)3個(gè)市場(chǎng)的收益率序列進(jìn)行Q檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)三組序列都具有顯著的自相關(guān)性，也就是說(shuō)這三組序列均有ARCH效應(yīng)，因此可以建立BEKK-GARCH模型。下面將分別建立新興股市與大宗商品市場(chǎng)、發(fā)達(dá)股市與大宗商品市場(chǎng)的BEKK-GARCH模型。為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷暮侠硇?，將?duì)兩個(gè)模型分別進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化殘差檢驗(yàn)。以上過(guò)程通過(guò)WinRATS 7.3軟件編程實(shí)現(xiàn)，采用BFGS算法。結(jié)果如表7所示。

表1中的殘差檢驗(yàn)結(jié)果顯示，兩個(gè)BEKK-GARCH模型各變量的殘差序列均接受不存在自相關(guān)性的假設(shè)，即消除了各序列的ARCH效應(yīng)，這表明上面建立的模型都是穩(wěn)定合理的。表1中的a11、b11表示市場(chǎng)1對(duì)自身的波動(dòng)溢出效應(yīng)，a22、b22表示市場(chǎng)2對(duì)自身的波動(dòng)溢出效應(yīng)；a12、b12則表示市場(chǎng)1對(duì)市場(chǎng)2的波動(dòng)溢出效應(yīng)，a21、b21表示市場(chǎng)2對(duì)市場(chǎng)1的波動(dòng)溢出效應(yīng)。若a12=b12=0，a21=b21=0則兩個(gè)市場(chǎng)間無(wú)波動(dòng)溢出效應(yīng)。若a12=b12=0則市場(chǎng)1對(duì)市場(chǎng)2無(wú)波動(dòng)溢出；若a21=b21=0則市場(chǎng)2對(duì)市場(chǎng)1無(wú)波動(dòng)溢出。

在新興市場(chǎng)與大宗商品市場(chǎng)的BEKK-GARCH模型中，a11、a22、b11、b22均在1%的顯著性水平下不為0，表明新興市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)收益率的波動(dòng)都顯著受到自身波動(dòng)溢出效應(yīng)的影響。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)與大宗商品市場(chǎng)的BEKK-GARCH模型中，a11、b11在1%的的水平下顯著不為0，表明發(fā)達(dá)市場(chǎng)收益率的波動(dòng)也顯著受到自身波動(dòng)溢出效應(yīng)的影響。

新興市場(chǎng)與大宗商品市場(chǎng)模型的Wald檢驗(yàn)結(jié)果表明，在1%的顯著性水平下拒絕“新興市場(chǎng)與大宗商品市場(chǎng)間無(wú)波動(dòng)溢出”、“新興市場(chǎng)對(duì)商品市場(chǎng)無(wú)波動(dòng)溢出”、“商品市場(chǎng)對(duì)新興市場(chǎng)無(wú)波動(dòng)溢出”這三個(gè)原假設(shè)。這一結(jié)果顯示新興股市和大宗商品市場(chǎng)間存在著雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

發(fā)達(dá)市場(chǎng)與大宗商品市場(chǎng)的BEKK-GARCH模型的Wald檢驗(yàn)結(jié)果表明，在1%的水平下，接受“大宗商品市場(chǎng)對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)無(wú)波動(dòng)溢出效應(yīng)”的假設(shè)，拒絕“發(fā)達(dá)市場(chǎng)與大宗商品市場(chǎng)間無(wú)波動(dòng)溢出”、“發(fā)達(dá)市場(chǎng)對(duì)商品市場(chǎng)無(wú)波動(dòng)溢出”這兩個(gè)原假設(shè)。上述結(jié)果表明發(fā)達(dá)市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)之間僅有從發(fā)達(dá)市場(chǎng)到大宗商品市場(chǎng)單向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

三、結(jié)論與啟示

本文選取2013年4月1日至2017年2月28日的路透CRB商品價(jià)格指數(shù)、明晟MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)、明晟MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)的日度數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)新興市場(chǎng)與大宗商品市場(chǎng)、發(fā)達(dá)市場(chǎng)與大宗商品市場(chǎng)分別建立波動(dòng)溢出BEKK-GARCH模型，得出新興市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)之間存在著雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)之間只存在前者對(duì)后者單向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。這意味著新興市場(chǎng)與大宗商品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)能夠互相傳遞，任一市場(chǎng)的波動(dòng)的加劇都會(huì)引起另一市場(chǎng)波動(dòng)的增加。而發(fā)達(dá)股市和商品市場(chǎng)之間只有發(fā)達(dá)股市的風(fēng)險(xiǎn)能夠傳遞給商品市場(chǎng)。產(chǎn)生這樣結(jié)果的原因主要在于發(fā)達(dá)國(guó)家掌握著大宗商品定價(jià)權(quán)，可以操縱大宗商品價(jià)格變動(dòng)向著有利于自己的方向傾斜；同時(shí)由于發(fā)達(dá)市場(chǎng)較新興市場(chǎng)更加成熟穩(wěn)定，不易受到外界影響，因此大宗商品市場(chǎng)對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)無(wú)溢出效應(yīng)。

以上對(duì)新興市場(chǎng)、發(fā)達(dá)市場(chǎng)分別與大宗商品市場(chǎng)之間溢出效應(yīng)的研究對(duì)各個(gè)國(guó)家尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家的政府、監(jiān)管部門(mén)等都具有一定的參考意義。特別地，在中國(guó)A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)之后，作為全球新興市場(chǎng)中極為重要的一份子，中國(guó)股市未來(lái)將面臨更多國(guó)外資本的注入，中國(guó)金融資本市場(chǎng)將更加開(kāi)放，那么隨之而來(lái)的是未來(lái)中國(guó)股市波動(dòng)的進(jìn)一步加劇。那么包括中國(guó)在內(nèi)的各個(gè)國(guó)家都應(yīng)努力降低大宗商品市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的信息不對(duì)稱度。新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)當(dāng)盡力爭(zhēng)取大宗商品的定價(jià)權(quán)，從而在國(guó)際大宗商品貿(mào)易中占據(jù)相對(duì)有利的位置，取得國(guó)際大宗商品貿(mào)易主動(dòng)權(quán)。同時(shí)新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)盡量完善金融市場(chǎng)環(huán)境建設(shè)，快速推動(dòng)金融市場(chǎng)走向成熟。

參考文獻(xiàn)

[1]Silvennoinen A，Thorp S.Financialization，crisis and commodity correlation dynamics[J].Journal of International Financial Markets Institutions & Money，2013，24（267）：42-65.

[2]金洪飛，金犖.石油價(jià)格與股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)——基于中美數(shù)據(jù)的比較分析[J].金融研究，2008，（02）：83-97.

[3]Engle，R.F.and K.F.Kroner，1995，Simultaneous generalized ARCH，Econometric Theory vol.11，122-150.

作者簡(jiǎn)介：朱淑珍（1960-），女，漢，上海，東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院，教授，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)管理、現(xiàn)代金融理論與金融創(chuàng)新；郭雪超（1994-），女，漢族，安徽巢湖人，東華大學(xué)碩士研究生，研究方向：世界經(jīng)濟(jì)。endprint