【摘要】伴隨著“資產(chǎn)配置荒”，藍(lán)籌股成為險(xiǎn)資投資的主要對(duì)象，繼2015年開(kāi)始的險(xiǎn)資“野蠻式”投資后，保監(jiān)會(huì)采取一系列措施規(guī)范保險(xiǎn)資金投資股權(quán)，叫停了一系列高收益的萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品。但縱觀國(guó)外保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)于萬(wàn)能險(xiǎn)的正確引導(dǎo)能夠?qū)Y本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)起積極作用。因此，探究以萬(wàn)能險(xiǎn)為主要資金來(lái)源的保險(xiǎn)資金舉牌上市公司為何造成資本市場(chǎng)波動(dòng)至關(guān)重要。本文從險(xiǎn)資舉牌的動(dòng)因入手，分析險(xiǎn)資舉牌給資本市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】險(xiǎn)資舉牌 投資動(dòng)因 風(fēng)險(xiǎn)

2004年10月，《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》表明我國(guó)保險(xiǎn)資金初次獲準(zhǔn)直接投資于股票市場(chǎng)。2014年國(guó)務(wù)院發(fā)布的保險(xiǎn)業(yè)“新國(guó)十條”提出拓展保險(xiǎn)服務(wù)職能，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制增效升級(jí)，將險(xiǎn)資作為重要的機(jī)構(gòu)投資者投資于股票市場(chǎng)。自2013年以來(lái)，隨著我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額的大幅增加，保險(xiǎn)資金用于股票和證券投資基金的投資額也逐年增長(zhǎng)。2017年6月底，股票和證券投資基金投資額達(dá)17899.84億元。隨著險(xiǎn)資頻繁舉牌，其中涉及的險(xiǎn)資與上市公司的管理層沖突、險(xiǎn)資運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)、險(xiǎn)資及一致行動(dòng)人監(jiān)管規(guī)則等問(wèn)題引起社會(huì)熱議。本文從險(xiǎn)資舉牌上市公司的動(dòng)因入手，分析險(xiǎn)資舉牌帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

一、險(xiǎn)資舉牌上市公司概況

2017年上半年，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額144998.87億元，較年初增長(zhǎng)8.28%。其中，股票和證券投資基金17899.84億元，占比12.35%。2016年，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額133910.67億元，較年初增長(zhǎng)19.78%。其中股票和證券投資基金17788.05億元，占比13.28%。截至2016年底我國(guó)險(xiǎn)資舉牌除金融類上市公司外股權(quán)占比超過(guò)10%的企業(yè)中，舉牌力度較大的有富德生命人壽保險(xiǎn)股份有限公司舉牌金地集團(tuán)，股權(quán)占比21.70%；前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司舉牌中炬高新，股權(quán)占比20.14%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，除金融業(yè)外，險(xiǎn)資舉牌上市公司的行業(yè)大多為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)業(yè)、醫(yī)療制造業(yè)與計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)等。這些行業(yè)股價(jià)普遍沒(méi)有被大幅度炒高，股息率高；股權(quán)較為分散，險(xiǎn)資可以長(zhǎng)期獲取企業(yè)的控制權(quán)。此外，這些行業(yè)部分為國(guó)民剛性需求行業(yè)，部分為成長(zhǎng)性行業(yè)，股價(jià)未來(lái)會(huì)逐步走強(qiáng)，因而引起長(zhǎng)期投資的險(xiǎn)資重點(diǎn)關(guān)注。

二、險(xiǎn)資舉牌上市公司的投資動(dòng)因

（一）基于險(xiǎn)資規(guī)模高速增長(zhǎng)和利率下行壓力

自2004年以來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)總額與保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額均呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的同時(shí)對(duì)保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置提出了更高要求。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，2016年出現(xiàn)越來(lái)越多的萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品，其結(jié)算利率多在5%左右，顯著推升了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的負(fù)債端成本。保險(xiǎn)資金屬于利率敏感型，保險(xiǎn)公司銷售保單時(shí)的預(yù)定利率如果高于同期銀行存款利率，利差將給保險(xiǎn)公司帶來(lái)巨額虧損，并且短期內(nèi)無(wú)法消化。我國(guó)自2015年以來(lái)，央行先后10次的降息降準(zhǔn)導(dǎo)致銀行存款和債券等固定收益類資產(chǎn)的收益率不斷下降，給保險(xiǎn)資產(chǎn)配置帶來(lái)更大壓力。在此背景下，險(xiǎn)資開(kāi)始調(diào)整資產(chǎn)配置比例，降低銀行存款和債券等固定收益類資產(chǎn)比例，增加股票和證券投資基金等資產(chǎn)配置，以覆蓋負(fù)債端成本。保險(xiǎn)公司投資銀行存款和債券比例自2012年開(kāi)始逐年下降，2016年末銀行存款和債權(quán)投資占比50.7%，相較2012年減少28.04%。

（二）中小險(xiǎn)企開(kāi)啟資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債模式

截至2016年末，舉牌非金融類上市公司股權(quán)超過(guò)10%的險(xiǎn)企大多為中小型險(xiǎn)企，例如前海人壽、國(guó)華人壽等，而中國(guó)人壽等大型險(xiǎn)企持股比例大多在2%及以下。其中原因主要有以下兩方面。大型險(xiǎn)企的股東大多具有國(guó)有背景，其資金實(shí)力雄厚，能夠承擔(dān)的時(shí)間成本及資金成本相對(duì)較大。但中小型險(xiǎn)企的股東多為民營(yíng)企業(yè)，其快速盈利的目標(biāo)難以通過(guò)負(fù)債驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)模式來(lái)實(shí)現(xiàn)，因?yàn)檫@種模式下回報(bào)周期較長(zhǎng)，投資風(fēng)險(xiǎn)較大。同時(shí)，短時(shí)間內(nèi)中小型保險(xiǎn)公司的保費(fèi)規(guī)模難以快速超越大型險(xiǎn)企，因而為快速積累保費(fèi)，只能優(yōu)先發(fā)行萬(wàn)能險(xiǎn)這類高收益率的投資理財(cái)型保險(xiǎn)，這就要求中小型險(xiǎn)企通過(guò)高收益資產(chǎn)覆蓋高負(fù)債成本

（三）擬通過(guò)會(huì)計(jì)處理增加公司盈利

在我國(guó)目前實(shí)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，保險(xiǎn)公司進(jìn)行的股票投資可根據(jù)持有目的劃分為交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資，其中長(zhǎng)期股權(quán)投資包括用成本法計(jì)量和權(quán)益法計(jì)量。由于交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)期末按公允價(jià)值計(jì)量，公允價(jià)值的變動(dòng)不計(jì)入當(dāng)期損益；而以成本法計(jì)量的長(zhǎng)期股權(quán)投資可以將被投資企業(yè)的凈利潤(rùn)合并進(jìn)當(dāng)期損益，以權(quán)益法計(jì)量的長(zhǎng)期股權(quán)投資可以將被投資企業(yè)當(dāng)年凈利潤(rùn)按持股比例調(diào)整當(dāng)期損益。因此，為實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)公司當(dāng)期利潤(rùn)的增加，部分保險(xiǎn)公司會(huì)采取較為激進(jìn)的投資行為，以實(shí)現(xiàn)對(duì)被投資企業(yè)的控制或重大影響。

三、險(xiǎn)資舉牌上市公司帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

（一）杠桿率過(guò)高帶來(lái)的交叉風(fēng)險(xiǎn)

保險(xiǎn)公司為籌集大量資金舉牌上市公司，除開(kāi)發(fā)萬(wàn)能險(xiǎn)等高收益率的投資理財(cái)型保險(xiǎn)外，還會(huì)借助資管計(jì)劃、收益互換以及融資融券等金融衍生工具，用極少的自有資金加大量的杠桿資金投資于股票增持。例如，2015年10月至2017年3月期間，鉅盛華先后五次將萬(wàn)科股票分別質(zhì)押給鵬華資產(chǎn)、銀河證券、平安證券和中信信托。多次股權(quán)質(zhì)押加倍放大了資金運(yùn)用的杠桿率，容易引起交叉風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在收購(gòu)方與被收購(gòu)方的股權(quán)均被質(zhì)押的情況下，如果股價(jià)下跌，一旦觸及平倉(cāng)線，必定會(huì)引發(fā)保險(xiǎn)公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而損害投保人及被舉牌公司中小股東的利益。

（二）引發(fā)其他保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)短期炒股行為

自2004年《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》頒布，允許保險(xiǎn)資金直接投資于股票市場(chǎng)以來(lái)，險(xiǎn)資短期炒股的行為頻繁出現(xiàn)。例如，2016年恒大人壽買入梅雁吉祥4.95%股份，未達(dá)到5%舉牌線，因此無(wú)需進(jìn)行信息披露。此后，恒大人壽頻繁買入而后拋售不超過(guò)5%的股份，借此賺取差價(jià)。這種行為與保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資的策略相悖，同時(shí)還可能通過(guò)規(guī)模優(yōu)勢(shì)操縱市場(chǎng)。而后保監(jiān)會(huì)表態(tài)不支持險(xiǎn)資頻繁短期且大量地炒作股票，如果這種行為被其他投資者效仿，將會(huì)損害長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，加大股市泡沫，危害中小股東利益。

（三）股權(quán)之爭(zhēng)給被舉牌企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

保險(xiǎn)公司舉牌上市公司可能會(huì)造成被舉牌企業(yè)出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移、管理層改變以及股權(quán)紛爭(zhēng)問(wèn)題，給被舉牌企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。例如，2015年底前海人壽及其一致行動(dòng)人爭(zhēng)奪萬(wàn)科A股權(quán)，之后安邦保險(xiǎn)加入股權(quán)爭(zhēng)奪。萬(wàn)科A出現(xiàn)管理層抵制第一大股東寶能系進(jìn)駐萬(wàn)科集團(tuán)，對(duì)其之后的經(jīng)營(yíng)管理和管理層改制產(chǎn)生極大影響，可能導(dǎo)致被舉牌企業(yè)經(jīng)營(yíng)方針與策略的改變，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，最后造成投資損失。此外，對(duì)于股權(quán)的爭(zhēng)奪過(guò)度分散了大股東與管理層的精力，影響公司的正常經(jīng)營(yíng)，在信息不對(duì)稱、不透明的背景下加劇損害中小股東的利益。

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作者簡(jiǎn)介：張夢(mèng)圓（1993-），女，漢族，天津人，畢業(yè)于天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向：保險(xiǎn)學(xué)。endprint