我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化定價(jià)研究

尹康玲

（南京理工大學(xué) 理學(xué)院，南京 210094）

引言

我國商業(yè)銀行存在著大量不良資產(chǎn)，2011年四季度以來，我國商業(yè)銀行整體不良貸款余額和不良貸款率進(jìn)入持續(xù)上升通道，這對我國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定構(gòu)成了較大的威脅。在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)、不良高企的大環(huán)境下，處置不良資產(chǎn)成為我國銀行業(yè)工作的一大重點(diǎn)。資產(chǎn)證券化作為一種新型的金融工具，不同于傳統(tǒng)的依法收貸、常規(guī)催收、核銷和重組等不良資產(chǎn)處置方式，它能夠通過證券化的方式，快速有效地將不良資產(chǎn)盤活，優(yōu)化銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高銀行的資本充足率。資產(chǎn)證券化是近三十年來世界金融領(lǐng)域發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新，也是目前國際上處置不良資產(chǎn)常用的手段之一。資產(chǎn)證券化在中國仍然屬于起步階段，2006—2008年，東方資產(chǎn)、信達(dá)資產(chǎn)、建設(shè)銀行相繼發(fā)行了四單不良資產(chǎn)支持證券。2008年由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，資產(chǎn)證券化被叫停，直到2016年不良資產(chǎn)證券化才正式重啟，資產(chǎn)證券化有望成為化解銀行業(yè)不良貸款高的重要渠道之一。

圖1 2004—2016年我國商業(yè)銀行不良貸款余額

一、資產(chǎn)證券化

（一）不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)

圖2 不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)圖

（二）資產(chǎn)證券化過程

由發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)組成一個(gè)資產(chǎn)池，然后將資產(chǎn)池出售給特殊目的載體（SPV），由SPV以可預(yù)期現(xiàn)金收入為保證，經(jīng)過擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評級機(jī)構(gòu)的信用評級，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并將日后收到的現(xiàn)金償付給投資者，從而實(shí)現(xiàn)發(fā)起人籌到資金、投資人取得回報(bào)的目的。

（三）資產(chǎn)證券化的基本原理

1.資產(chǎn)重組原理。資產(chǎn)的原始受益人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，根據(jù)需求確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，然后對自己所擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)根據(jù)資產(chǎn)組合原理進(jìn)行組合，形成一個(gè)資產(chǎn)池。

2.風(fēng)險(xiǎn)隔離原理。實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離取決于兩個(gè)主要因素：證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售和在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立SPV。為了實(shí)現(xiàn)發(fā)起人和SPV真正的風(fēng)險(xiǎn)隔離，組建SPV的時(shí)候應(yīng)該遵循以下原則：限定SPV的經(jīng)營范圍；對債務(wù)的限制；設(shè)置獨(dú)立董事；不能進(jìn)行并購重組；保持賬戶和會(huì)計(jì)的分立性；

3.信用增級原理。信用增級的目的是為了降低發(fā)行成本，提高所發(fā)行證券的信用級別，吸引更多的投資者。信用增級方式分為內(nèi)部增級和外部增級。內(nèi)部增級的方式有儲(chǔ)備賬戶、超額抵押、優(yōu)先/次級分層結(jié)構(gòu)，外部增級的方式有保險(xiǎn)、銀行信用證、公司擔(dān)保、現(xiàn)金抵押賬戶。

（三）不良資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程

表1

二、不良資產(chǎn)的估值方法

經(jīng)過資產(chǎn)管理公司、評估機(jī)構(gòu)及評估行業(yè)管理部門多年來的共同努力，中國資產(chǎn)評估協(xié)會(huì)于2005年3月21日正式發(fā)布了《金融不良資產(chǎn)評估指導(dǎo)意見（試行）》（以下稱《指導(dǎo)意見》），總結(jié)并規(guī)范了資產(chǎn)管理公司以往對不良資產(chǎn)估值的各種方法，建立了一套評估方法體系。《指導(dǎo)意見》針對不良資產(chǎn)評估的特殊情況，對項(xiàng)目評估的債務(wù)人不配合、沒有評估資料的情況進(jìn)行了較為妥善的處理。引入了“價(jià)值分析業(yè)務(wù)”的提法，將不良資產(chǎn)處置的評估業(yè)務(wù)分為價(jià)值評估和價(jià)值分析兩種類型。主要的評估方法有假設(shè)清算法、現(xiàn)金流償債法、交易案例比較法、專家打分法以及其他適用方法等。對于債務(wù)人或債務(wù)責(zé)任關(guān)聯(lián)方主體資格存在、債務(wù)人或債務(wù)責(zé)任關(guān)聯(lián)方主體配合并能夠提供產(chǎn)權(quán)證明及近期財(cái)務(wù)狀況等基本資料的項(xiàng)目，一般采用假設(shè)清算法和現(xiàn)金流償債法；而對于債務(wù)人不配合的，一般采用交易案例比較法、專家打分法。還有一些估值方法，如信用評價(jià)法、統(tǒng)計(jì)分析法、綜合因素分析法等。

三、不良資產(chǎn)支持證券的定價(jià)方法

目前，國內(nèi)還沒有一套完整的資產(chǎn)支持證券的定價(jià)模型，比較常用的資產(chǎn)支持證券的定價(jià)方法主要有現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、期權(quán)調(diào)整利差法、利率二叉樹法以及蒙特卡洛模擬法。

（一）靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法

靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法的基本公式：

其中，P表示債券價(jià)格，CFt表示債券第t期的現(xiàn)金流量，r表示現(xiàn)金流量收益率，在實(shí)際操作中，r是根據(jù)CAPM模型，運(yùn)用歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得出

靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法比較簡單，計(jì)算也不復(fù)雜，但是有一定的缺陷。一方面，它只考慮了貼現(xiàn)率的變化，未考慮現(xiàn)金流的變化；另一方面，這種方法沒有考慮實(shí)際的利率期限結(jié)構(gòu)，未來波動(dòng)的加劇將使定價(jià)結(jié)果產(chǎn)生的誤差不斷擴(kuò)大。

（二）二叉樹模型定價(jià)法

第五步，用無風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)得到資產(chǎn)包的現(xiàn)值Pzcb。

第六步，進(jìn)而得出發(fā)行債券的數(shù)量M。

在我們定價(jià)的基本思路中，利用利率期限結(jié)構(gòu)模型求出利率分布期限結(jié)構(gòu)，再根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)法折現(xiàn)。二叉樹定價(jià)模型定價(jià)法是利用我們所熟知的二叉樹模型結(jié)合相應(yīng)的利率波動(dòng)率模擬利率結(jié)構(gòu)，從而給證券定價(jià)。二叉樹模型的缺陷在于無法準(zhǔn)確地給出市場利率上升和下降的概率，會(huì)導(dǎo)致定價(jià)出現(xiàn)很大的誤差。

（三）期權(quán)調(diào)整利差法（OAS）

期權(quán)調(diào)整利差法是以國庫券的收益率曲線和對未來利率變化預(yù)測作為參考，用計(jì)算機(jī)仿真技術(shù)（如蒙特卡洛模擬法）模擬各種可能出現(xiàn)的市場利率，然后決定不同利率軌跡下未來的資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流量，以模擬利率來貼現(xiàn)未來現(xiàn)金流量。該模型引入了期權(quán)調(diào)整利差的概念，使資產(chǎn)證券化的貼現(xiàn)值等于其市場價(jià)格，計(jì)算的結(jié)果實(shí)際上是成千上萬次模擬計(jì)算的概率平均值。

OAS將利率的期限結(jié)構(gòu)及利率的波動(dòng)性較好地結(jié)合了起來，由于OAS模型中模擬了大量的利率運(yùn)動(dòng)軌跡，使得計(jì)算結(jié)果能夠能大程度地反映真實(shí)情況，比SCFY法有了實(shí)質(zhì)性的改進(jìn)，是當(dāng)前運(yùn)用最多的定價(jià)模型。但是，OAS模型存在一定的缺陷，它具有嚴(yán)重的模型依賴性，用OAS模型得出的數(shù)據(jù)是一個(gè)理論上的平均值，顯然與現(xiàn)實(shí)不符，存在很大誤差。

（四）蒙特卡洛模擬法

蒙特卡羅模擬法是一種通過模擬標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的隨機(jī)運(yùn)動(dòng)路徑得到權(quán)證價(jià)值期望值的數(shù)值方法。它的基本思想是，從初始時(shí)刻的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格開始，根據(jù)假定的隨機(jī)路徑來模擬出大量的標(biāo)的資產(chǎn)的到期價(jià)值，計(jì)算出每個(gè)到期價(jià)格下權(quán)證的收益，并求出均值，再以相應(yīng)的市場利率貼現(xiàn)，就能得到這個(gè)權(quán)證的估價(jià)。

四、基于蒙特卡洛模擬的定價(jià)方法

第一步，假設(shè)市場利率服從Vasicek模型，drt=α（β-rt）dt+σdBt。

第二步，用蒙特卡洛模擬生成N條利率路徑rij，i=1，2……N。

第三步，計(jì)算每一條利率路徑下債券的現(xiàn)值Pi，i=1，2……N。

五、實(shí)證分析

（一）利率模型的參數(shù)估計(jì)

本文假設(shè)市場利率服從Vasicek模型，假設(shè)時(shí)間隨時(shí)間變化，用連續(xù)時(shí)間建模，即：

drt=α（β-rt）dt+σdBt

其中，α、β、σ 是常數(shù)，B（t）是標(biāo)準(zhǔn)的維納過程。

用最小二乘法估計(jì)出參數(shù)α、β、σ。由于不良資產(chǎn)支持證券的歷史數(shù)據(jù)難以獲得，所以用五年期企業(yè)債的發(fā)行利率替代不良資產(chǎn)支持證券的市場利率。參數(shù)估計(jì)結(jié)果（見表2）。

表2 利率模型參數(shù)估計(jì)表

（二）實(shí)證分析和數(shù)值模擬

假設(shè)構(gòu)建的不良資產(chǎn)資產(chǎn)池金額為1億元，預(yù)計(jì)回收率為30%，回收期T=3年。由于難以預(yù)計(jì)回收的時(shí)間和金額分布，所以假設(shè)每半年回收1次，每次回收500萬元。以這個(gè)資產(chǎn)包的未來現(xiàn)金流為支持發(fā)行票面價(jià)值為100元，發(fā)行利率為4%的資產(chǎn)支持證券。用蒙特卡洛模擬法給資產(chǎn)支持證券定價(jià)。對未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)得到：

將上式離散化，為了使結(jié)果更加準(zhǔn)確令Δt足夠小，這里取 0.01，則 t1=50，t2=100……t6=T=300，（1）式可以化為：

用蒙特卡洛模擬N=10 000次得到債券的現(xiàn)值：

假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率rf=2.5%，那么資產(chǎn)包的現(xiàn)值可以表示為：

總結(jié)

不良資產(chǎn)證券化最關(guān)鍵的問題就是對于不良資產(chǎn)支持證券的定價(jià)問題，從以上的分析研究來看，影響不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)的因素主要有市場利率以及發(fā)行的票面利率，發(fā)行時(shí)的票面利率越高，支持證券的價(jià)格就越高。當(dāng)票面利率大于市場利率時(shí)，支持證券就會(huì)溢價(jià)發(fā)行，減少發(fā)行人的發(fā)行成本。所以，在對不良資產(chǎn)支持證券定價(jià)的過程中，必須對市場利率的波動(dòng)情況做出準(zhǔn)確的分析，才能給出支持證券的合理定價(jià)。

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