張曉京

內(nèi)容提要：為了測算人民幣均衡匯率，本文在購買力平價理論的基礎(chǔ)上建立均衡匯率理論模型，該模型回歸貨幣購買力的本質(zhì)，克服了在經(jīng)濟發(fā)展水平不同國家之間選取可比較一籃子商品的困難。經(jīng)對人民幣均衡匯率及失調(diào)狀況的實證檢驗發(fā)現(xiàn)：2005-2010年間人民幣兌美元匯率，除2007年、2008年基本處于均衡狀態(tài)外，其他年份均被高估；2012-2014年間，人民幣兌美元匯率一直被低估，只是各年的低估幅度不同；2015年人民幣兌美元匯率被高估。人民幣兌美元名義匯率的均值相對于實際匯率的均值在總體上被高估2803%，名義匯率在中長期存在貶值趨勢。人民幣兌美元實際匯率的各年度變化幅度在兩國產(chǎn)出水平變動幅度小于ΔM2變動幅度時，主要受ΔM2的變動影響。 以上結(jié)論對央行對外匯市場進行干預(yù)提供了一定的參考依據(jù)。

關(guān)鍵詞：均衡匯率；GDP；ΔM2；實際購買力；高估；低估

中圖分類號：F8316文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2018）01-0071-08

一、引言

2015年“811”匯改以來，人民幣兌美元匯率在波動中不斷貶值，一年多的時間內(nèi)累計貶值了約10%，期間央行在離岸市場多次進行干預(yù)，以防止匯率過快貶值，保證其相對穩(wěn)定，由此也導(dǎo)致外匯儲備在短期內(nèi)大幅下降。截至2016年底，我國外匯儲備相對于“811”匯改之初大幅下降了逾9000億美元，這其中除了FDI利潤匯回、熱錢外逃、對外直接投資用匯以及一般企業(yè)和居民的用匯之外，主要是央行的外匯市場干預(yù)用匯。部分學(xué)者呼吁停止在外匯市場的干預(yù)，但央行也處于兩難境地。下一步到底如何操作涉及一個關(guān)鍵問題：當前的人民幣兌美元匯率是否已處于均衡水平？該問題將是央行調(diào)節(jié)匯率的重要參考依據(jù)。

關(guān)于均衡匯率問題，國內(nèi)外學(xué)者長期以來進行了一系列有益的探索?？傮w來說，均衡匯率理論的發(fā)展脈絡(luò)較為清晰，其路徑主要沿著均衡匯率定義的不斷豐富以及均衡匯率測算方法的不斷涌現(xiàn)而發(fā)展至今。

Nurkse于1945年提出了均衡匯率的概念，將均衡匯率定義為內(nèi)部實現(xiàn)充分就業(yè)和外部實現(xiàn)國際收支平衡時的匯率，主要關(guān)注的是外部均衡。Swan（1963）在Nurkse的基礎(chǔ)上提出了宏觀經(jīng)濟分析的均衡匯率概念，其內(nèi)部均衡指潛在產(chǎn)出水平得以實現(xiàn)，外部均衡主要指經(jīng)常項目的平衡。國內(nèi)學(xué)者姜波克（2006）提出均衡匯率是經(jīng)濟實現(xiàn)內(nèi)外均衡時的多重區(qū)間，并非唯一。張斌（2003）將人民幣均衡匯率定義為國內(nèi)非貿(mào)易品市場和中長期自主性國際收支同時達到均衡時的匯率。

最早對均衡匯率進行測算的Williamson（1983）提出了基本因素均衡匯率FEER（Fundamental Equilibrium Exchange Rate）的概念并發(fā)展出均衡匯率的測算方法。其后，更多的測算方法不斷涌現(xiàn)，主要有：自然均衡匯率理論NATREX（Natural Real Exchange Rate）、行為均衡匯率模型BEER（Behavioral Equilibrium Exchange Rate）、發(fā)展中國家均衡實際匯率模型ERER（Equilibrium Real Exchange Rate）、預(yù)期均衡匯率理論DEER（Desired Equilibrium Exchange Rate）、基于過渡期模型的均衡匯率理論ITMEER （Intermediate Term Model Based Equilibrium Exchange Rate）、資本強化型均衡匯率理論CHEER（Capital Enhanced Equilibrium Exchange Rate）、恒久均衡匯率模型PEER（Permanent Equilibrium Exchange Rate）、國際收支均衡匯率法BPEER（Balance of Payment Equilibrium Exchange Rate）等。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于人民幣均衡匯率的研究主要集中于采用改進后的BEER理論和ERER理論進行計量檢驗。張曉樸（1999，2001）、林伯強（2003）、卜永祥（2002）、張斌（2003）、施建淮（2005）、吳麗華（2006）和谷宇（2008）等，都是借鑒 Macdonald（1998）的方法對人民幣均衡匯率進行估算，但估算結(jié)果卻差異較大。

另外，還有部分學(xué)者用購買力平價方法對均衡匯率進行了測算。Kim（1990）使用協(xié)整方法驗證了一系列貨幣兌美元的匯率與它們和美國相比的相對價格之間存在長期均衡關(guān)系；朱孟楠（2013）等通過CKM理論證明了購買力平價理論的正確性；劉青（2013）基于STAR 模型對人民幣實際匯率的變動進行了非線性檢驗，實證結(jié)果支持人民幣和美元之間的購買力平價成立。MacDonald（2000）甚至認為購買力平價方法是測算均衡匯率的首選模型。

總體來看，國內(nèi)外學(xué)者對于均衡匯率的研究使用不同的方法得出的結(jié)果差異較大。本文以購買力平價理論為基礎(chǔ)，嘗試解決不同經(jīng)濟發(fā)展水平的兩個經(jīng)濟體在選取一籃子可比較商品時的困境，進而建立均衡匯率的理論模型并對人民幣均衡匯率及失調(diào)狀況進行實證檢驗。

二、概念界定和基本假設(shè)

與匯率變量相關(guān)的衍生變量多達十幾種，包括名義匯率、實際匯率、名義有效匯率、實際有效匯率、現(xiàn)實實際匯率、影子匯率、即期匯率、遠期匯率、均衡匯率、真實匯率、真實有效匯率……等等，甚至同一種變量又衍生出多種不同的解釋或概念界定。如實際匯率，可以說尚未有第二個宏觀經(jīng)濟變量擁有如此眾多的衍生變量。這一方面說明了匯率問題的高度復(fù)雜性，另一方面也說明了對于匯率問題的研究目前仍然處于艱苦的探索過程中，特別是對布雷頓森林系崩潰之后的均衡匯率的探究，在國內(nèi)外學(xué)術(shù)界還遠未達成共識。

布雷頓森林系崩潰之后，美元與黃金脫鉤，多國開始實行浮動匯率制，以政府主權(quán)信用作背書的各國貨幣的內(nèi)在價值逐漸由金本位時期的“看得見”變?yōu)椤翱床灰姟?，進而導(dǎo)致均衡匯率也由金本位時期的“看得見”變?yōu)椤翱床灰姟?，匯率研究以及相關(guān)的理論逐漸呈現(xiàn)出愈來愈復(fù)雜和分散的局面，盡管從邏輯主線上來說大體可歸為匯率決定理論和均衡匯率理論，但這二者下面的分支理論卻愈來愈龐雜，幾乎每年都在發(fā)展之中。匯率理論體系日漸龐大，但在政策實踐中卻總體效果有限，這是否意味著當前的理論研究方向需要進行一定的調(diào)整？當貨幣內(nèi)在價值的測算陷入困境之后，國內(nèi)外的研究逐漸轉(zhuǎn)向其他的方向，那么是否有必要重新回歸對于貨幣內(nèi)在價值的測算？盡管這一過程困難重重，但它卻是下一步測算均衡匯率的堅實基礎(chǔ)，因而具有極為關(guān)鍵的作用。endprint

本文從近些年幾乎被忽略的貨幣內(nèi)在價值測算入手，嘗試建立人民幣均衡匯率的理論模型，使其成為“看得見”的匯率。這是全新的嘗試，缺點、錯誤在所難免，旨在拋磚引玉，期待專家學(xué)者的批評指正。

1.實際匯率概念界定。本文將實際匯率定義為兩種不同貨幣基于其各自內(nèi)在價值的比率。

2.均衡匯率概念界定。本文將均衡匯率定義為一種貨幣的即期實際匯率在中長期的均值，是一般動態(tài)均衡匯率。它反映的是歷史實際匯率的演變，同時受即期實際匯率的影響，其均衡水平處于動態(tài)變化中。即期實際匯率對即期均衡匯率不斷迭代，影響著未來中長期的均衡匯率，因而能夠為央行預(yù)測均衡匯率的最新變化提供可量化的參考依據(jù)，進而在外匯市場的干預(yù)能夠做到有的放矢。

3. 期限概念界定。與匯率相關(guān)的期限定義為變量δ，則有：

δ1年，短期；1年<δ5年，中短期；5年<δ10年，中期；δ>10年，長期。

4.基本假設(shè)——均衡匯率是基于“線均衡”的一般動態(tài)均衡匯率。商品市場基于D-S曲線的“點均衡”是靜態(tài)均衡；而外匯市場基于N-R曲線的“線均衡”是動態(tài)均衡，是名義匯率N向長期實際匯率均值R逐漸收斂的過程，二者的偏差≤±5%時可認為名義匯率短期處于均衡水平。如圖1、圖2所示。

三、長期均衡匯率理論模型

（一）實際匯率的測算

瑞典經(jīng)濟學(xué)家Cassel（1922）提出：兩國貨幣的匯率主要由兩國貨幣的購買力決定，匯率代表的是兩國貨幣購買力之間進行交換的比率。其中，絕對購買力平價描述了某一時點上匯率的決定過程，即匯率等于國家間商品的相對價格之比，見式（1）：

e=PtPt*（1）

其中，e 為t期直接標價法下的本幣匯率；Pt 為t期本國商品的價格水平； Pt *為t期外國商品的價格水平。

購買力的大小是通過價格水平體現(xiàn)的：當一國價格水平上漲時，該國貨幣購買力下降，貨幣貶值；當一國價格水平下降時，該國貨幣購買力上升，貨幣升值。購買力平價理論對匯率的分析是從貿(mào)易品的相對價格開始的，其成立的基礎(chǔ)是一價定律，即：同一種商品在任何國家的價格按照貨幣比價換算后應(yīng)該是相等的，其隱含的假設(shè)條件是：無交易成本和貿(mào)易壁壘，商品同質(zhì)，完全信息等（張道政，2005）。

購買力平價在理論上簡潔而直觀，邏輯上幾近完美。據(jù)此，英國《經(jīng)濟學(xué)人》雜志于 1986 年推出了“巨無霸漢堡包指數(shù)”，用于衡量一國貨幣的強弱程度，每半年公布一次。該指數(shù)假定1美元在各國的購買力相同，進而將100多個國家出售的巨無霸漢堡價格與美國本土的巨無霸漢堡價格比較，得出其他國家貨幣是高估還是低估。2013年7月1個巨無霸漢堡包在美國的售價是4.56美元，而在中國的售價為17元人民幣。根據(jù)“巨無霸漢堡包指數(shù)”，美元對人民幣的匯率應(yīng)為USD1=CNY373（17/456），而不是當時的USD1=CNY63。多年來，美國常以“巨無霸漢堡包指數(shù)”為依據(jù)指責(zé)人民幣匯率“大幅低估”，強迫人民幣升值。但是，“巨無霸漢堡包指數(shù)”從推出之日起就受到學(xué)者們的眾多質(zhì)疑，主要是絕對購買力平價理論成立的前提是一價定律，而該定律是針對貿(mào)易品價格來衡量的。中國的巨無霸漢堡包并非從美國進口而來，而是美國企業(yè)在中國進行綠地投資后向市場銷售，屬于非貿(mào)易品，使用購買力平價方法的前提不成立。另外，特定商品的價格也不能代表一個國家的物價總水平，該種計算方法與購買力平價理論的內(nèi)涵存在偏差。隨后的“星巴克咖啡指數(shù)”也得出了與“巨無霸漢堡包指數(shù)”相反的結(jié)論：人民幣兌美元匯率被高估。

在衡量不同國家的物價總水平時，目前常用的價格指數(shù)主要包括：生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI、批發(fā)價格指數(shù)WPI、消費者價格指數(shù)CPI 和GDP平減指數(shù)。如日本銀行就主要通過前兩種價格指數(shù)來測算實際有效匯率。但是，這四種價格指數(shù)在用于匯率測算時均不同程度地存在一定的問題：其中，生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI和批發(fā)價格指數(shù)WPI在部分國家沒有進行統(tǒng)計和編制，因而通用性不足；CPI指數(shù)既包含可貿(mào)易品，也包含非貿(mào)易品，能夠較好地用于不同國家間物價總水平的比較，但不同國家在編制CPI指數(shù)的方法上卻存在一定的差異，如中國就未將房地產(chǎn)價格納入評價體系；GDP平減指數(shù)卻難以克服不同國家在統(tǒng)計方法和準確性上的差異，同時價格水平的不同也帶來國際間GDP比較的難度。進而，人們嘗試在兩個不同國家間選擇可比較的一籃子商品，以它們各自的價格水平來進行比對，在此基礎(chǔ)上利用絕對購買力平價理論測算兩種貨幣的匯率。這種方法一度受到普遍歡迎，但在實際應(yīng)用中也遇到難以克服的困難，主要表現(xiàn)在：（1）兩個國家的經(jīng)濟發(fā)展水平不同，因而消費結(jié)構(gòu)與偏好不同。例如，美國與津巴布韋分別屬于發(fā)達國家和貧窮國家，在商品籃子選擇時，汽車對于多數(shù)美國消費者是生活必需品，但對于埃塞俄比亞多數(shù)消費者則是奢侈品。（2）不同國家生產(chǎn)的同一種商品在質(zhì)量上存在差異。由于技術(shù)水平、質(zhì)量管理、包裝及售后服務(wù)等因素的影響，不同國家生產(chǎn)的同一種商品在使用價值上可能是相同的，但其內(nèi)在價值卻不同。（3）貧窮國家在國民經(jīng)濟核算方面往往表現(xiàn)得比較薄弱，使得其在一籃子商品的選擇及價格統(tǒng)計方面均存在一定的困難。（4）一籃子商品的選擇與分類難以排除主觀性，往往會使購買力平價理論產(chǎn)生扭曲，商品的選擇不同，得出的結(jié)論差異較大?？梢钥闯?，國內(nèi)外學(xué)者及國際金融機構(gòu)在經(jīng)濟水平和消費結(jié)構(gòu)差異較大的兩個國家之間選擇具有代表性和比較性的一籃子商品時遇到了較大困難。

本文的研究思路跳出一籃子商品選擇的傳統(tǒng)路徑，回歸貨幣購買力的本來含義：單位貨幣能夠購買的商品和服務(wù)的數(shù)量，而這一點也正是Cassel提出購買力平價理論時所強調(diào)的。在布雷頓森林體系時期，貨幣兌換有著黃金“實物錨”，因此，貨幣的購買力可以用單位貨幣能夠購買的黃金數(shù)量來衡量。但布雷頓森林體系崩潰之后，貨幣購買力失去了“實物錨”的參照，因此，本文基于絕對購買力平價理論提出一項指標來測度貨幣的實際購買力，即：產(chǎn)出與廣義貨幣供應(yīng)量M2增量的比值——GDP/ΔM2。該指標的含義為：單位貨幣能夠購買的商品和服務(wù)的數(shù)量，表征貨幣的實際購買力，則兩個國家貨幣的匯率可用式（2）表示：endprint

et=GDPt′ΔM2t′GDPtΔM2t（t=0，1，2，…）（2）

其中，et為直接標價法下的本幣匯率； GDPt為本國的國內(nèi)生產(chǎn)總值； GDPt′為外國的國內(nèi)生產(chǎn)總值；ΔM2t為本國的廣義貨幣供應(yīng)量增量；ΔM2t′為外國的廣義貨幣供應(yīng)量增量。

進一步推導(dǎo)式（2），可得：

et=GDPt′GDPt·ΔM2tΔM2t′（3）

式（3）表明，兩國貨幣匯率取決于兩國的相對產(chǎn)出水平和貨幣供應(yīng)量水平，與其中各變量是非線性的變動關(guān)系，進而匯率本身的波動也呈現(xiàn)非線性特征。

從產(chǎn)出和貨幣供應(yīng)量的視角觀測匯率變動能夠受到前期部分學(xué)者研究成果的支撐：張曉樸（2001）以GDP作為巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)的代理變量，采用協(xié)整技術(shù)分析后發(fā)現(xiàn)，GDP對實際有效匯率的長期彈性系數(shù)為1256。Obstfeld和Rogoff（1995）建立了一個動態(tài)的、不完全預(yù)期的、壟斷競爭的兩國Redux模型，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量、政府支出和生產(chǎn)力變動是決定匯率變動的重要原因。張文（2013）實證研究了貨幣沖擊、供給沖擊和需求沖擊對人民幣實際匯率波動的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣沖擊在匯改前后都對人民幣實際匯率波動具有較強解釋力。胡再勇（2014）構(gòu)建了宏觀經(jīng)濟變量和微觀市場因素相結(jié)合的人民幣對美元月平均匯率決定理論模型，實證研究后發(fā)現(xiàn)，美中廣義貨幣供應(yīng)量自然對數(shù)差對人民幣/美元匯率的影響方向為負。

式（2）的模型基于絕對購買力平價理論構(gòu)建，形式簡單，邏輯清晰。使用GDP/ΔM2指標來表征貨幣實際購買力的好處在于：（1）對廣義貨幣供應(yīng)量M2進行處理，使用ΔM2與GDP相對應(yīng)，二者均為流量指標，將其比值用于有關(guān)經(jīng)濟指標的觀測可以避免經(jīng)濟金融化指標M2/GDP用存量除以流量所引起的爭議；（2）一國國內(nèi)的GDP及ΔM2的量綱相同，二者相除后可以消除量綱，便于國際間的橫向比較；（3）在測算兩個國家貨幣的匯率時，首先分別測算其國內(nèi)經(jīng)濟變量GDP/ΔM2，再將兩個國家的相關(guān)數(shù)據(jù)進行相除，可以消除不同國家在GDP和M2統(tǒng)計口徑方面的差異，同樣便于國際間的橫向比較。但值得注意的是，增量M2是否全部轉(zhuǎn)化為了相應(yīng)的流量指標GDP呢？這里涉及投資效率問題。單純考察貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，盡管在理論上和實證檢驗中都存在爭論，但國內(nèi)學(xué)者對我國情況的研究則多數(shù)得出了二者存在長期協(xié)整關(guān)系且為正相關(guān)的結(jié)論；另外，格蘭杰因果檢驗也發(fā)現(xiàn)，二者相互為因，相互促進，表明我國的M2具有內(nèi)生性的特征，增加貨幣供應(yīng)能夠在短期內(nèi)增加產(chǎn)出。增量M2雖然不能全部轉(zhuǎn)化為GDP，但其能夠被物價上漲或未觀測經(jīng)濟所吸收。增加貨幣供應(yīng)引致物價上漲，是貨幣主義學(xué)派的主張，F(xiàn)riedman和Schwartz（1963）對美國百年間的經(jīng)驗數(shù)據(jù)進行研究后發(fā)現(xiàn)，“無論何時何地，通貨膨脹都是一種貨幣現(xiàn)象”。其后，這一結(jié)論也獲得了大量實證研究的支持。關(guān)于“未觀測經(jīng)濟”，這是OECD在2002年提出的概念，主要用于解釋未納入GDP統(tǒng)計的“地下經(jīng)濟”。閆海波等（2013）對1998-2010年我國的未觀測經(jīng)濟進行測算后發(fā)現(xiàn)，其相對比重在10%-18%之間。由此可見，增量M2轉(zhuǎn)化為GDP之外的部分，要么被物價上漲所吸收，要么被未觀測經(jīng)濟所吸收，增量M2能夠全部進入經(jīng)濟活動。

考慮投資效率問題，令ρt為美國的未觀測經(jīng)濟比重，ξt為中國的未觀測經(jīng)濟比重，則式（2）變?yōu)椋?/p>

et=GDPt′ΔM2t′（1-ρt）GDPtΔM2t（1-ξt）（4）

由于未觀測經(jīng)濟的測算方法和結(jié)果在國際間尚存在爭議，因此，本文的研究假設(shè)為開放經(jīng)濟條件下美國的未觀測經(jīng)濟比重與中國的未觀測經(jīng)濟比重相同，則1-ρt=1-ξt，仍可用式（2）對人民幣和美元之間的匯率進行近似測算。

（二）長期均衡匯率模型

根據(jù)前述第2小節(jié)關(guān)于均衡匯率的概念界定，則有：

=eT+eT-1+eT-2+…+eT-n=∑Nn=0e（T-n）（n=0，1，2…；N10）（5）

其中，為長期均衡匯率；T為即期年份；eT為即期實際匯率。

對于短期名義匯率失調(diào)的判定，根據(jù)前述第2小節(jié)的概念界定，則有：

φ（et）=（et（j）-）/×100% （j=1，2，3，…，n）（6）

當且僅當φ（et）≤5%時，短期名義匯率處于均衡水平；當φ（et）>5%時，短期名義匯率處于處于失調(diào)狀態(tài)。

四、人民幣兌美元均衡匯率的實證檢驗與分析

式（2）中，令USPt=GDPt′ΔM2t′，CNPt=GDPtΔM2t，則：et=USPtCNPt。其中，USPt為美元的實際購買力，CNPt為人民幣的實際購買力。對2005-2015年人民幣兌美元匯率進行測算，結(jié)果見表1。

從表1中可以看出，相對于實際匯率，2005年我國二次匯改之初，人民幣兌美元匯率被高估3207%。2006年隨著人民幣購買力的提升和同期美元購買力的下降，人民幣兌美元匯率的高估幅度收窄，但仍有1084%。2007-2008年人民幣兌美元匯率基本處于均衡狀態(tài)。2009-2010年人民幣兌美元匯率再度被大幅高估，其中2009年的高估幅度為2394%，而2010年竟達6768%。2012-2014年間，人民幣兌美元匯率一直被低估，只是各年的低估幅度不同。而截至2015年，隨著人民幣購買力的下降和同期美元購買力的提升，人民幣兌美元匯率被高估3207%。

人民幣兌美元匯率在以上不同年份的估值水平變動原因分析如下：

2005-2010年間，人民幣兌美元匯率除2007、2008年基本處于均衡狀態(tài)外，其他年份均被高估。其中，2008年過渡至2009年時，均衡狀態(tài)被打破，人民幣兌美元匯率被大幅高估，產(chǎn)生了一個“階躍”。主要是中美兩國的產(chǎn)出水平較各自上一年度的變化分別為+9%和-2%，二者絕對比例相差11%；而ΔM2較各自上一年度的變化分別為+8802%和+26%，中國的ΔM2水平遠遠高于美國，使得人民幣的實際購買力同比下降了4195%，而同期美元的實際購買力同比下降幅度為2244%，因此人民幣兌美元的實際匯率與上一年度相比貶值，而名義匯率變動較為平穩(wěn)，較之于實際匯率，人民幣名義匯率被高估。這也與經(jīng)濟現(xiàn)實相符：2008年美國爆發(fā)金融危機后，實施了7000億美元的經(jīng)濟刺激計劃，約占上一年度GDP的476%；中國由于受到金融危機的沖擊，繼美國之后也推出了4萬億元人民幣的經(jīng)濟刺激計劃，約占上一年度GDP的1263%，高出美國787%，如果加上地方政府的各類刺激計劃，這一比例將更高?？梢?，2009年人民幣兌美元匯率被高估2394%的主要原因是同期中美兩國ΔM2的相對水平變化幅度較大。endprint

2010年人民幣兌美元匯率被高估6768%，幅度進一步加大。主要是中美兩國的產(chǎn)出水平較各自上一年度的變化分別為+1832%和+374%，二者絕對比例相差1458%；而ΔM2較各自上一年度的變化分別為-143%和-6667%，二者絕對比例相差5237%，美國的ΔM2縮減水平遠遠高于中國使得美元的實際購買力同比猛增了21488%，而同期人民幣的實際購買力同比上升幅度為3789%，因此人民幣兌美元的實際匯率與上一年度相比大幅被動貶值，而名義匯率變動較為平穩(wěn)，較之于實際匯率，人民幣名義匯率被大幅高估。

2012年人民幣兌美元匯率被低估3498%。自2011年10月起，中國的貨幣供應(yīng)量已包括住房公積金中心存款和非存款類金融機構(gòu)在存款類金融機構(gòu)的存款。由于統(tǒng)計口徑的重大變化，因此，2011年的中國ΔM2未予計算；與此相對應(yīng)，同期的美國ΔM2也未予計算，進而難以用中美兩國ΔM2的同比變化水平來分析當年人民幣兌美元匯率被低估的原因。但是，與2010年相比中美兩國產(chǎn)出水平的變化分別為+3062%和+802%，二者絕對比例相差226%；而ΔM2的變化分別為+588%和+28095%，二者絕對比例相差27507%，美國的ΔM2增幅水平遠遠高于中國，使得美元的實際購買力比2010年下降了7192%，而同期人民幣的實際購買力同比上升幅度為2351%，因此人民幣兌美元的實際匯率與2010年相比大幅被動升值，而名義匯率變動較為平穩(wěn)，較之于實際匯率，人民幣名義匯率被低估。

2013年人民幣兌美元匯率被低估1011%，幅度較上一年度收窄。主要是中美兩國的產(chǎn)出水平較各自上一年度的變化分別為+101%和+377%，二者絕對比例相差633%；而ΔM2較各自上一年度的變化分別為+73%和-15%，二者絕對比例相差223%，美國的ΔM2在縮減，同期中國的ΔM2則在增加，使得美元的實際購買力同比上升了2198%，而同期人民幣的實際購買力同比上升幅度為252%，因此人民幣兌美元的實際匯率與上一年度相比升值1888%，而名義匯率同比升值302%，較之于實際匯率，人民幣名義匯率被低估的幅度收窄。

2014年人民幣兌美元匯率被低估2151%，幅度較上一年度進一步擴大。主要是中美兩國的產(chǎn)出水平較各自上一年度的變化分別為+818%和+346%，二者絕對比例相差472%；而ΔM2較各自上一年度的變化分別為-723%和-294%，二者絕對比例相差429%，中美兩國的ΔM2均在縮減，但中國的ΔM2縮減幅度高出美國146倍，使得人民幣的實際購買力同比上升1578%，而同期美元的實際購買力同比僅上升了614%，因此人民幣兌美元的實際匯率與上一年度相比升值903%，而名義匯率同比貶值033%，較之于實際匯率，人民幣名義匯率被低估的幅度進一步擴大。

2015年人民幣兌美元匯率被低估11%，名義匯率與實際匯率幾近完全吻合。主要是中美兩國的產(chǎn)出水平較各自上一年度的變化分別為+638%和+398%，二者絕對比例相差24%；而ΔM2較各自上一年度的變化分別為+3445%和+303%，二者絕對比例相差3142%，中國的ΔM2增幅遠高于美國，使得人民幣的實際購買力同比下降2088%，而同期美元的實際購買力同比僅上升了009%，因此人民幣兌美元的實際匯率與上一年度相比貶值2738%，而名義匯率同比貶值605%，較之于實際匯率，人民幣名義匯率被低估的幅度大幅壓縮。

2005-2015年人民幣兌美元實際匯率和名義匯率走勢如圖3所示。

從圖3中可以看出，2005-2015年期間人民幣兌美元的名義匯率雖然有升有貶，但總體變動趨勢相對平穩(wěn)；實際匯率由于中美兩國的相對產(chǎn)出水平和ΔM2水平的頻繁與較為劇烈的波動而呈現(xiàn)出較為劇烈的波動趨勢，特別是2008年全球金融危機后，由于美國實行QE政策以及中國推出4萬億經(jīng)濟刺激計劃，兩國的相對產(chǎn)出水平和ΔM2水平變動更為劇烈，進而在圖中表現(xiàn)出“尖峰”現(xiàn)象。進入2015年，隨著中國的經(jīng)濟增長放緩和美國的經(jīng)濟增長提速，以及兩國ΔM2水平的反向變動，人民幣兌美元名義匯率被高估3207%。這也可以解釋2015年以后離岸市場人民幣匯率暴跌、進而拖累在岸市場人民幣匯率中間價不斷下行的現(xiàn)象。

通過以上分析可以看出，人民幣和美元各自的實際購買力取決于中美兩國各自的產(chǎn)出水平和ΔM2變動水平；但人民幣兌美元實際匯率的各年度變化幅度在兩國產(chǎn)出水平變動幅度小于ΔM2變動幅度時，主要受ΔM2的變動影響。因此，我國央行如果對外匯市場進行干預(yù)時，則可以主要通過觀測中美兩國ΔM2的變動趨勢來預(yù)測人民幣兌美元實際匯率的短期變動趨勢，進而做到有的放矢。

五、結(jié)論及政策建議

通過對匯率決定理論進行較為系統(tǒng)的文獻分析，確定購買力平價理論為本文研究的理論基礎(chǔ)，進而基于絕對購買力平價理論提出一種測算人民幣兌美元匯率的方法，即以GDP/ΔM2分別測算人民幣和美元的實際購買力，然后將二者進行比較得出實際匯率。對2005-2015年人民幣兌美元匯率測算后發(fā)現(xiàn)，2005-2010年間除2007年、2008年基本處于均衡狀態(tài)外，其他年份均被高估；2012-2014年間，人民幣兌美元匯率一直被低估，只是各年的低估幅度不同；而2015年人民幣兌美元匯率被高估。人民幣兌美元名義匯率的均值相對于實際匯率的均值在總體上被高估2803%，人民幣兌美元名義匯率在中長期存在貶值趨勢。人民幣兌美元實際匯率的各年度變化幅度在兩國產(chǎn)出水平變動幅度小于ΔM2變動幅度時，主要受ΔM2的變動影響。因此，可為央行對外匯市場進行干預(yù)提供一定的參考依據(jù)。

建議將人民幣兌美元匯率的中間價由目前水平一次性調(diào)整至1：9。根據(jù)前述研究結(jié)果，假設(shè)未來中長期中美兩國的相對產(chǎn)出水平和ΔM2的變動水平維持當前的趨勢，那么人民幣兌美元的中長期均衡匯率在1：838左右，2015年“811”匯改之后人民幣兌美元匯率無論是在離岸市場抑或在岸市場均表現(xiàn)出了較為“執(zhí)著”的貶值趨勢，這是對1994年第一次匯改和2005年第二次匯改之后人民幣持續(xù)升值20年的“自我糾錯”， 是市場的內(nèi)生需求所致，在一定程度上也驗證了有效市場假說。目前的人民幣兌美元匯率中間價尚未收斂至均衡水平，因此市場貶值預(yù)期仍然處于持續(xù)狀態(tài)，央行在離岸市場的不斷干預(yù)僅能改變短期匯率價格，卻無法扭轉(zhuǎn)貶值預(yù)期，同時也消耗了巨額外匯儲備；但是，如果將人民幣兌美元匯率的中間價一次性調(diào)整至1：9，則使匯率短期處于低估水平，市場內(nèi)生需求將重新使市場參與者形成升值預(yù)期，進而為央行在離岸市場進行短期逆風(fēng)干預(yù)營造出較為“輕松”的環(huán)境；中間價±2%的波動空間能夠基本滿足短期投機者的投機需求，從而能夠維持人民幣兌美元匯率的相對穩(wěn)定，為下一步資本項目可兌換改革和繼續(xù)實行較為穩(wěn)健的貨幣政策奠定較為堅實的基礎(chǔ)，同時也可為央行調(diào)節(jié)經(jīng)濟和追求內(nèi)外均衡的政策目標提供有利條件。endprint

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A Theoretical Model of Equilibrium Exchange Rate of RMB and Calculation of

the Exchange Rate Misalignment based on Purchasing Power of Money

ZHANG Xiao-jing

（School of Finance， Harbin University of Commerce，Harbin 150028，China）

Abstract：In order to estimate the equilibrium exchange rate of RMB， this paper builds a model of equilibrium exchange rate based on PPP theory which returns to the essence of purchasing power of money and can overcome the difficulty of selecting a basket of comparable goods between deferent developing level countries. After empirically testing the equilibrium exchange rate and imbalance of RMB， the paper finds in 2005-2010 years， the exchange rate of RMB against US Dollar was basically at equilibrium in 2007， 2008， and it was overvalued in all other years； moreover， it was undervalued during the period of 2012-2014， only their undervalued amplitude was different； it had been overvalued in 2015. Finally， it has a depreciation trend in the medium-long term since the mean of nominal rate relative to that of real rate is overvalued for 2803 percent on the whole. As a result， the change extent every year of the exchange rate of RMB against US Dollars was mainly affected by the change of △M2 when the change extent of relative output level between US and China is less than that of △M2. The above conclusions provide some reference for the central bank to intervene in the foreign exchange market.

Key words：equilibrium exchange rate； GDP； △M2； real purchasing power； overvalue； undervalue

（責(zé)任編輯：李江）endprint