資本結(jié)構(gòu)決策的“同伴效應(yīng)”與國有企業(yè)過度負(fù)債

李世輝+胡江峰+何紹麗

內(nèi)容提要：同伴效應(yīng)對組織決策的影響倍受關(guān)注，“去杠桿”促使學(xué)界對過度負(fù)債成因及解決措施的研究如火如荼。本文利用我國A股上市公司2009-2014年的數(shù)據(jù)，采用2SLS和固定效應(yīng)工具變量模型檢驗(yàn)國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的同伴效應(yīng)，通過Ivprobit與非國有企業(yè)對比驗(yàn)證國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的同伴效應(yīng)是否會導(dǎo)致過度負(fù)債。實(shí)證結(jié)果表明：我國上市公司企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策存在同伴效應(yīng)；相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策的同伴效應(yīng)更容易使其向上偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，從而導(dǎo)致過度負(fù)債。這些結(jié)論有助于人們加深對國有企業(yè)過度負(fù)債成因的理解，為更好地實(shí)現(xiàn)“去杠桿”的目標(biāo)提供了理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；同伴效應(yīng)；過度負(fù)債

中圖分類號：F2755文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1001-148X（2018）01-0105-07

國際金融危機(jī)以來，我國企業(yè)的負(fù)債水平出現(xiàn)攀升現(xiàn)象，解決企業(yè)過度負(fù)債問題迫在眉睫。實(shí)際負(fù)債率超過最優(yōu)負(fù)債率形成過度負(fù)債，一般的情況是過度負(fù)債與資本結(jié)構(gòu)決策密切相關(guān)。資本結(jié)構(gòu)常用的度量指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率，過度負(fù)債是向上偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的特殊情況。本文利用我國A股上市公司面板數(shù)據(jù)考察國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否存在“同伴效應(yīng)”①，并在此基礎(chǔ)上驗(yàn)證資本結(jié)構(gòu)決策的同伴效應(yīng)是否受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，致使國有企業(yè)具有向上偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的傾向，從而形成過度負(fù)債。

一、研究假設(shè)與實(shí)證模型設(shè)計(jì)

資本結(jié)構(gòu)決策歷來是企業(yè)比較重視的財(cái)務(wù)決策，本文以最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在為前提探討資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素。同伴效應(yīng)在不同的研究鄰域中有不同的叫法，如“羊群效應(yīng)”、“學(xué)習(xí)效應(yīng)”、“參照點(diǎn)效應(yīng)”或“戰(zhàn)略互動”等，其本質(zhì)是基于某些動機(jī)的模仿或參照。因此，提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在同伴效應(yīng)。

往往好的事物才容易被爭相模仿，個(gè)體在決策時(shí)不僅需要面臨復(fù)雜環(huán)境，其決策行為也是眾多的理性因素和非理性因素共同作用的結(jié)果。由人構(gòu)成的組織決策包含非理性因素，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的同伴效應(yīng)可能使企業(yè)向上偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)帶來過度負(fù)債問題。我國的國有企業(yè)與非國有企業(yè)在內(nèi)部公司治理、外部公司風(fēng)險(xiǎn)以及公司行為等方面存在較大差異，因國有企業(yè)承擔(dān)了許多政策性負(fù)擔(dān)，致使其更有參照同伴企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的動機(jī)，更有可能向上偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)而導(dǎo)致過度負(fù)債。因此，提出如下假設(shè)：

H2：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策的同伴效應(yīng)致使其向上偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)從而形成過度負(fù)債。

鑒于資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的度量指標(biāo)是比較常用且可獲得性大，可以避免數(shù)據(jù)缺失帶來結(jié)論的不穩(wěn)健，本文用資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。由于我國股票市場還不成熟，采用市值計(jì)算可能會存在偏差，故用賬面價(jià)值進(jìn)行測算。在設(shè)計(jì)模型時(shí)考慮到體現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)參照效應(yīng)最便捷的方法，是直接考察企業(yè)的資產(chǎn)的負(fù)債率（LEV）與行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率（LEV） 的相關(guān)性，借鑒Manski[1]研究“同伴效應(yīng)”的線性均值（Linear-in-Mean）模型，得到如下資本結(jié)構(gòu)決策參照的模型：

LEVijt=α+βLEV-ijt+γ∑FF-ijt-1+δ∑FFijt-1+εijt （1）

其中i表示公司，j表示行業(yè)，t表示年度；LEVijt表示j行業(yè)i公司t年度的資本結(jié)構(gòu)；βLEV-ijt表示j行業(yè)t年度的平均資本結(jié)構(gòu)（不包括i公司）；行業(yè)層面控制變量∑FF-ijt-1 表示j行業(yè)滯后一年度（t-1）的財(cái)務(wù)特征；公司層面控制變量∑FFijt-1表示i公司滯后一年度（t-1）的財(cái)務(wù)特征；εijt表示干擾項(xiàng)系數(shù)；β和γ表示同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為和同行業(yè)財(cái)務(wù)特征對公司資本結(jié)構(gòu)的影響；δ系數(shù)表示公司財(cái)務(wù)特征對公司資本結(jié)構(gòu)的影響。

上述模型存在兩類內(nèi)生性問題，有較大噪音，無法合理體現(xiàn)“同伴效應(yīng)”的存在。Manski[1]在研究為何處于相同群組的個(gè)體會有行為相似的傾向時(shí)提出了三個(gè)原因：第一種因素是內(nèi)生效應(yīng)（Endogenous Effect）， 即企業(yè)自身導(dǎo)致因變量結(jié)果的內(nèi)部影響因素，包括企業(yè)規(guī)模、盈利性，成長性等；第二個(gè)因素是外生效應(yīng)（Exogenous Effect），即外部影響因素，包括行業(yè)、參照組的背景等因素；第三是“關(guān)聯(lián)效應(yīng)”（Correlated Effect）。鐘田麗和張?zhí)煊頪2]認(rèn)為“‘關(guān)聯(lián)效應(yīng)是指同一參照組內(nèi)的個(gè)體由于面臨相同的環(huán)境因素（如市場需求），或因具有相似的個(gè)體特征（如利用相似的生產(chǎn)技術(shù)、專業(yè)設(shè)備生產(chǎn)相似的產(chǎn)品），而采取相似決策行動的現(xiàn)象”。“關(guān)聯(lián)效應(yīng)”沒有體現(xiàn)模仿的本質(zhì)，只是由于面臨相似境地而自然選擇的被動結(jié)果，但“同伴效應(yīng)”是主動行為。

第一類內(nèi)生性問題來自模型中采用的行業(yè)平均負(fù)債率并非純粹的外部影響因素，如果直接使用行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率參照行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率時(shí)，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的函數(shù)，解釋變量與自變量相互影響，導(dǎo)致出現(xiàn)“反向因果”的內(nèi)生性問題。Manski利用期望方法對線性均值模型的推導(dǎo)，發(fā)現(xiàn)只需要借助有效的外生性的工具變量（它既要與行業(yè)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，又不會受i企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動的影響），驗(yàn)證其系數(shù)不顯著為0便可以證明參照效應(yīng)的存在，但關(guān)鍵在于找到這個(gè)有效的工具變量。Leary和Roberts[3]構(gòu)建了行業(yè)特質(zhì)回報(bào)（PIR）作為衡量同行公司平均杠桿的工具變量，有效地驗(yàn)證了美國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在參照效應(yīng)。因此，本文采用該工具變量，其實(shí)際有效性將在下文呈現(xiàn)。第二類內(nèi)生性問題源于“關(guān)聯(lián)效應(yīng)”，或控制變量與未觀測到的變量相關(guān)，以及與之聯(lián)系密切的“自選擇問題”，如果參照組由個(gè)體自發(fā)選擇形成（如由董事或高層管理人員形成的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等），則關(guān)聯(lián)效應(yīng)存在可能性較高，自選擇問題也就很難避免，但此類問題可以借助工具變量，通過以外生既定規(guī)則或標(biāo)準(zhǔn)形成的參照組（如行業(yè)、地區(qū)等）來規(guī)避。本文利用證監(jiān)會的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，并控制行業(yè)和時(shí)間效應(yīng)以及采用了面板數(shù)據(jù)可以較好地解決這類內(nèi)生性問題。endprint

二、工具變量測度與過度負(fù)債測度

遵循Leary和Roberts[3]構(gòu)建工具變量的思路，利用比較成熟的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），并考慮行業(yè)影響因素，得到如下多因素資本資產(chǎn)定價(jià)模型：

rijt=a+bMijt（rmt-rft）+bIijt（r*-ijt-rft）+uijt（2）

其中rijt為j行業(yè)i公司t月度的預(yù)計(jì)回報(bào)，r*-ijt為i公司所在的j行業(yè)t月度的平均預(yù)計(jì)回報(bào)，（rmt-rft）為月度市場超額回報(bào)，（r*-ijt-rft）為月度行業(yè)超額回報(bào)（不包括i公司），uijt為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

上述模型（2）是用來計(jì)算預(yù)期回報(bào)率，而特質(zhì)回報(bào)（IR）其實(shí)就是模型（2）的殘差，描述的是單個(gè)企業(yè)預(yù)計(jì)股票回報(bào)率與實(shí)際回報(bào)率的差值，也即未觀測到的因素對股票回報(bào)率的沖擊。行業(yè)特質(zhì)回報(bào)（PIR）是剔除i企業(yè)后的行業(yè)平均的特質(zhì)回報(bào)，為了避免每一行業(yè)樣本過大帶來的“溢出效應(yīng)”（就是當(dāng)某一行業(yè)樣本數(shù)過大，在這里剔除i企業(yè)自身后的行業(yè)特質(zhì)回報(bào)差異不明顯），從而無法捕捉參照組行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化，也就無法有效地預(yù)計(jì)股票回報(bào)率。因此，需要利用證監(jiān)會劃分的上市公司3級細(xì)分行業(yè)進(jìn)行測算。

Expected Return=ijt=ijt+b[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]Mijt（rmt-rft）+b[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]Iijt（r*-ijt-rft）（3）

Idiosyncration Return（IR）=ijt=rijt-ijt（4）

為了保證回歸的可行性，一般至少利用36個(gè)月度的歷史數(shù)據(jù)去測度系數(shù)，用36個(gè)月的預(yù)估數(shù)據(jù)進(jìn)行觀測。如在做回歸時(shí)將五糧液（000858）2009年1月至2011年12月的數(shù)據(jù)代入公式中計(jì)算出系數(shù)2012年的a、bMijt和bIijt，將2012年的數(shù)據(jù)代入公式，用月度實(shí)際回報(bào)減去計(jì)算出的月度預(yù)期回報(bào)即可得公司月度特質(zhì)回報(bào)，為獲取數(shù)據(jù)一致性，將月度數(shù)據(jù)按復(fù)利形式計(jì)算年度回報(bào)，從而獲得公司年度特質(zhì)回報(bào)，進(jìn)一步求平均（剔除i公司本身）可得j行業(yè)i公司的年度行業(yè)特質(zhì)回報(bào)，這便是本文需要的外生性的行業(yè)特征變量PIR。然后滾動回歸，直至代入2014年的數(shù)據(jù)，求出2014年的PIR。

僅看企業(yè)實(shí)際負(fù)債的高低可能無法判斷其負(fù)債水平是否合理，因?yàn)椴簧倨髽I(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到60%甚至70%以上，然而其效益卻很好。這意味著高負(fù)債不一定就是過度負(fù)債，高負(fù)債的情況下也可能存在合理的資本結(jié)構(gòu)。盡管不同的學(xué)者從不同的視角給予不同的解釋，如采取比較實(shí)際負(fù)債率與最優(yōu)負(fù)債率的方法確定企業(yè)是否過度負(fù)債。Caballero等[4]提出“僵尸企業(yè)”這一概念，并從財(cái)務(wù)困境和結(jié)構(gòu)困境兩個(gè)維度進(jìn)行識別，但是這種方法比較復(fù)雜，且難以精準(zhǔn)確定指標(biāo)的閾值。Caskey等[5]將負(fù)債率分為目標(biāo)負(fù)債率和過度負(fù)債率，通過實(shí)際負(fù)債率與目標(biāo)負(fù)債率的比較來判斷是否過度負(fù)債，這種方法比較直觀和簡單。Costanzo等[6]從償還債務(wù)和利息能力兩個(gè)維度構(gòu)建過度負(fù)債指標(biāo)DEBT和債務(wù)持續(xù)性指標(biāo)NSD，但其第二個(gè)指標(biāo)在計(jì)算系數(shù)時(shí)存在缺陷，總體操作也較為繁瑣。李偉[7]關(guān)注到當(dāng)平均借款利率超過總資產(chǎn)回報(bào)率且當(dāng)年發(fā)生了借款，這些新借的債務(wù)就形成了過度負(fù)債，這種考量有一定的合理性，但只是考察了新增借款是否為過度負(fù)債，具有一定局限性。

中國人民銀行蒼南縣支行課題組[8]將過度負(fù)債定義為企業(yè)在投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值小于零的情況下進(jìn)行融資，融資規(guī)模超過了公司價(jià)值最大化時(shí)的最優(yōu)融資規(guī)模；或者企業(yè)能帶來正凈現(xiàn)值的某一項(xiàng)目進(jìn)行融資，所融資金數(shù)額超過了完成該項(xiàng)目所需的資金”。此定義是基于債權(quán)安全的視角，只是從項(xiàng)目視角進(jìn)行分析和企業(yè)整體債務(wù)狀況相比還是存在差異。在分析了此前的定義后，基于維系企業(yè)持續(xù)經(jīng)營、保證債權(quán)人債權(quán)安全的角度，龍章睿[9]把過度負(fù)債定義為負(fù)債過多導(dǎo)致創(chuàng)現(xiàn)能力不足以負(fù)擔(dān)，其中創(chuàng)現(xiàn)能力是指經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流入量或凈流量的能力。雖然這一定義考慮得比較全面，對我們進(jìn)一步理解過度負(fù)債的含義具有很大裨益，但沒有給出量化的指標(biāo)進(jìn)行衡量，難以對企業(yè)的負(fù)債狀態(tài)進(jìn)行實(shí)際的判斷。因此，無論從定性還是定量的層來看，過度負(fù)債的一個(gè)顯著特征就是高杠桿給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)隱患，本質(zhì)是當(dāng)企業(yè)達(dá)到某一負(fù)債率后增量負(fù)債帶來的邊際收益小于邊際成本，而那“某一負(fù)債率”就是指最優(yōu)負(fù)債率，也就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)。所以，不論從本質(zhì)和還是實(shí)際測度便捷的角度看，過度負(fù)債采用實(shí)際負(fù)債率超過最優(yōu)負(fù)債率來衡量都是比較合適的選擇，也就是說現(xiàn)在的問題就轉(zhuǎn)變?yōu)闇y度最優(yōu)負(fù)債率的問題上。由此，借鑒Caskey等[5]的原理并根據(jù)Chang等[10]結(jié)合中國實(shí)際情況選取的影響因素，本文得到以下模型預(yù)計(jì)目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率。

LEVijt=α0+α1SOEt-1+α2ROAt-1+α3IND_LEVt-1+α4GROWTHt-1+α5FATAt-1+α6SIZEt-1+α7SHRCR （5）

利用以上模型分年度回歸提取系數(shù)，再代入數(shù)據(jù)計(jì)算出預(yù)計(jì)負(fù)債率（值得注意的是控制變量采用滯后一期的數(shù)據(jù)），并與實(shí)際負(fù)債率對比，這里把實(shí)際與預(yù)計(jì)相減，得到的結(jié)果記為EXLEV，EXLEV越大表明過度負(fù)債水平越高；若當(dāng)年實(shí)際負(fù)債率高于預(yù)計(jì)負(fù)債率，即EXLEV大于零則該企業(yè)存在過度負(fù)債行為，并用啞變量Dum_EXLEV表示，過度負(fù)債為1；否則不存在過度負(fù)債行為，記為0。

EXLEV=LEV（Actual）-LEV（Expected）

Dum_EXLEV=1，EXLEV>0

0，EXLEV0 （6）

為了驗(yàn)證企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的同伴效應(yīng)是否會導(dǎo)致過度負(fù)債，本文采用虛擬變量Over-debt來衡量同伴效應(yīng)”對資本結(jié)構(gòu)的影響，由其導(dǎo)致的過度負(fù)債狀態(tài)記為1，否則為0。企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為（用當(dāng)期負(fù)債率與上期負(fù)債率的差值來衡，即△LEV）有3種：第一，向上調(diào)整，即調(diào)高杠桿；第二，向下調(diào)整，即降低杠桿；第三，保持不變。實(shí)際負(fù)債率與最優(yōu)負(fù)債率的偏離情況已通過Dum_EXLEV描述，但僅僅通過本期的Dum_EXLEV與工具變量的關(guān)系來判斷資本結(jié)構(gòu)決策的同伴效應(yīng)是否導(dǎo)致過度負(fù)債是有局限性的，因?yàn)樯鲜鲋笜?biāo)只能判定過度負(fù)債的狀態(tài)（即靜態(tài)過度負(fù)債），而無法反映受同伴效應(yīng)影響后資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對過度負(fù)債的影響。如上期為過度負(fù)債狀態(tài)，本期也為過度負(fù)債狀態(tài)，但若本期的資本結(jié)構(gòu)是負(fù)向調(diào)整則表明本期的過度負(fù)債并非由同伴效應(yīng)引起反而可能起到抑制作用。因此，受同伴效應(yīng)影響而導(dǎo)致的過度負(fù)債準(zhǔn)確地描述應(yīng)為本期為過度負(fù)債狀態(tài)，且存在正向調(diào)整杠桿行為，形象描述如表3所示。endprint

三、 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

（一）研究樣本

本文以20091-201412 A股上市公司為樣本，樣本來源為國泰安（CSMAR），通過以下篩選：（1）由于至少需要具有連續(xù)6年的數(shù)據(jù)，剔除2010年以后上市的公司；（2）剔除銀行及保險(xiǎn)等金融類企業(yè)；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）刪除無同行參照的公司；獲得1329家企業(yè)，并依據(jù)證監(jiān)會2001年第3級細(xì)分標(biāo)準(zhǔn)，涉及行業(yè)79個(gè)（A01-M），平均每個(gè)行業(yè)17家公司，最終獲得考察期2012-2014年的3987個(gè)觀測值。為避免極端值的影響，并且保證結(jié)果的可比性，對所有的連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理（Winsorize處理）。

本文研究的主要目的是考察企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策是否存在參照效應(yīng)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探討受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的同伴效應(yīng)是否會導(dǎo)致其過度負(fù)債。因此，結(jié)合前面的分析，利用以下修正模型分別進(jìn)行考察：

LEVijt=α+βPIR-ijt+γ∑FF-ijt-1+δ∑FFijt-1+φ′μj+φ′νt+εijt （7）

Over_debtijt=α+βPIR-ijt+γ∑FF-ijt-1+δ∑FFijt-1+φ′μj+φ′νt+εijt （8）

控制變量的選擇主要包括企業(yè)規(guī)模、盈利性、成長性和償債能力，這些因素對資本結(jié)構(gòu)的影響不盡相同，如盈利性更好的公司更容易利用債務(wù)的稅盾作用而借更多的債，由于融資成本的不同企業(yè)融資有偏好，會先使用內(nèi)源融資而后使用外源融資。因此，盈利性較好的公司本身有較多的內(nèi)部現(xiàn)金流，從而減少對外部借款的依賴。但不管其影響究竟如何都不是本文的重點(diǎn)，只要對其進(jìn)行控制便可。

（二） 描述性統(tǒng)計(jì)

由表5可以看出公司層面與行業(yè)層面的平均值基本一致，這符合基本預(yù)期。行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率在50%以上，說明我國企業(yè)的杠桿率水平呈現(xiàn)較高水；從Dum_EXLEV中位數(shù)和均值可以看出處于過度負(fù)債狀態(tài)的企業(yè)達(dá)到一半偏上；按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組看，國有企業(yè)的Dum_EXLEV的均值要略高于非國有企業(yè)，說明國企業(yè)過度負(fù)債情況要比非國有企業(yè)嚴(yán)重一些。由于公司特質(zhì)回報(bào)（IR）與行業(yè)特質(zhì)回報(bào)（PIR），為剔除i公司后的條件均值，它們的均值都不為0。

（三）回歸結(jié)果分析

根據(jù)公式（5），本文利用兩階段工具變量模型和固定面板工具變量模型，考察企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策是否會受到同伴企業(yè)的影響。由于選取的參照組劃分依據(jù)為行業(yè)，即是否會受到同行企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響。由表6第（1）列可以看出只控制公司本身的特征和時(shí)間效應(yīng)后，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（LEV）與行業(yè)平均的資本結(jié)構(gòu)（LEV[TX-]）在1%的水平上顯著正相關(guān)。由于前面分析時(shí)該模型存在內(nèi)生性問題，引入工具變量PIR（行業(yè)特質(zhì)回報(bào)），利用2SLS進(jìn)行進(jìn)一步驗(yàn)證，并控制行業(yè)層的特征。

由第（2）列可以看出 第二階段回歸結(jié)果LEV與LEV[TX-]仍在5%的水平上顯著正相關(guān)，第一階段回歸LEV[TX-]與PIR顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了工具變量的有效性。進(jìn)一步利用Hausman檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)卡方（chi2）值為1859，僅在1%的水平上接受LEV[TX-]為外生性變量，證明原解釋變量存在內(nèi)生性問題。工具變量的F檢驗(yàn)顯示其值為45890（遠(yuǎn)大于10），且其P值為0000，表明其為有效的工具變量。

再看第（3）列，利用剔除不隨時(shí)間變化的變量后的固定面板工具變量模型，回歸得到的結(jié)果仍然顯示LEV與LEV[TX-]仍在10%的水平上顯著正相關(guān)，通過觀察F值為1348（仍大于10），且其P值為0000，又一次證明了工具變量并非弱工具變量。因此，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)確實(shí)存在同伴效應(yīng)，在此具體表現(xiàn)為同行業(yè)的參照效應(yīng)，同行業(yè)其他企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策行為會影響企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)決策。這也與Leary和Roberts[3]以及鐘田麗和張?zhí)煊頪2]的研究結(jié)果相一致，都嚴(yán)驗(yàn)證了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策存在同伴效應(yīng)。

在驗(yàn)證了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策存在同伴效應(yīng)后進(jìn)一步驗(yàn)證受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，是否國有企業(yè)在參照同伴企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的時(shí)候有正向調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的傾向，從而導(dǎo)致其向上偏離資本結(jié)構(gòu)，形成過度負(fù)債狀態(tài)，具體實(shí)證結(jié)果如表7。從表7第（1）列國有組檢驗(yàn)可以看出Over-debt（與資本結(jié)構(gòu)正向調(diào)整相關(guān)的過度負(fù)債），與LEV 在5%的水平上顯著正相關(guān)，證明了國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的同伴效應(yīng)會使其形成過度負(fù)債，第（2）列非國有組則不存在顯著的相關(guān)關(guān)系；這是因?yàn)閲行再|(zhì)背后潛在的預(yù)算軟約束問題以及道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇產(chǎn)生的代理問題等所導(dǎo)致的，這種特殊企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)容易導(dǎo)致其有加大杠桿的動機(jī)，從而導(dǎo)致國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)扭曲，形成過度負(fù)債。第（1）列的Wald外生性檢驗(yàn)，也進(jìn)一步驗(yàn)證了 LEV為內(nèi)生性變量。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使上述結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)健，本文從2個(gè)角度來進(jìn)行檢驗(yàn)。首先是資本結(jié)構(gòu)的衡量，將由賬面資產(chǎn)負(fù)債率換為賬面長期資產(chǎn)負(fù)債率，這是考慮到對短期舉債的做出及時(shí)調(diào)整可能難以實(shí)現(xiàn)，而長期負(fù)債是一種有效的治理機(jī)制且包含企業(yè)的戰(zhàn)略信息[2]。為使第二個(gè)假設(shè)的結(jié)果更加穩(wěn)健，將利用過度負(fù)債的實(shí)際值EXLEV（衡量與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為相關(guān)的過度負(fù)債的程度）來進(jìn)行驗(yàn)證，如表8所示，結(jié)果依然穩(wěn)健，工具變量效果依然有效。

四、結(jié)論

本文利用篩選后的A股上市公司樣本數(shù)據(jù)，考察了同伴效應(yīng)對資本結(jié)構(gòu)以及其特殊狀態(tài)過度負(fù)債的影響，通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策存在同伴效應(yīng)，在本研究中具體表現(xiàn)為同業(yè)參照效應(yīng)；無論是因?yàn)楣芾韺有畔⑷狈Χ鴮?dǎo)致的“學(xué)習(xí)行為”還是居于組織競爭視角的“戰(zhàn)略互動”，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不是孤立的自決結(jié)果，而會受到同伴企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響。國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的同伴效應(yīng)會導(dǎo)致其過度負(fù)債，國有企業(yè)性質(zhì)放大和引導(dǎo)了這種同伴效應(yīng)，也就是說當(dāng)國有企業(yè)中有一部分企業(yè)通過加大杠桿經(jīng)營時(shí)，將很有可能傳播到其他國有企業(yè)中，非國有企業(yè)由于治理問題較弱且企業(yè)主體明確面對破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)不會盲目地跟從，但國有企業(yè)由于其特殊性質(zhì)背后潛在的問題，容易存在“羊群效應(yīng)”現(xiàn)象。endprint

第一個(gè)發(fā)現(xiàn)佐證了資本結(jié)構(gòu)的影響因素不應(yīng)剔除同伴企業(yè)因素的影響，對企業(yè)具體資本結(jié)構(gòu)形成的理解具有重要作用。第二個(gè)發(fā)現(xiàn)對監(jiān)管部門具有重要啟示：首先，要防范國有企業(yè)過度舉債的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@不僅是國有企業(yè)自身舉債與否的問題，同伴效應(yīng)對過度負(fù)債的形成具有傳導(dǎo)作用，這也從另一個(gè)視角分析了我國國有企業(yè)過度負(fù)債嚴(yán)重的現(xiàn)象。目前，證監(jiān)會正在加緊完善退市機(jī)制，把企業(yè)破產(chǎn)退出機(jī)制落到實(shí)處可能不失為明智的方法，這將為化解我國國有企業(yè)債務(wù)違約及“僵死企業(yè)”問題具有重大現(xiàn)實(shí)意義。其次，違規(guī)成本低的問題迫切呼吁相關(guān)處罰法律的完善，如頂格處罰的上限應(yīng)及時(shí)修改。

由于把過度負(fù)債置于資本結(jié)構(gòu)影響因素中進(jìn)行考察，本文的不足之處在于只關(guān)注資本結(jié)構(gòu)的同伴效應(yīng)是否會導(dǎo)致國有企業(yè)過度負(fù)債，而未關(guān)注同伴效應(yīng)對過度負(fù)債的邊際效應(yīng)。另外，對過度負(fù)債的度量可能過于簡單，未來更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臏y度方法可以進(jìn)行進(jìn)一步驗(yàn)證。

注釋：

①同伴效應(yīng)是指關(guān)系較近的個(gè)體或組織之間相互作用時(shí)，某一個(gè)體或組織的行為會受到其所處參照組內(nèi)其他個(gè)體或組織（即同伴）行為或特征的影響（Manski，1993）。

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“Peer Effect” of Capital Structure Decision-making and Over-indebtedness of

State-owned Enterprises： An Analysis based on Empirical Evidence of China′s

A-share Listed Companies

LI Shi-hui， HU Jiang-feng， HE Shao-li

（Business School of Central South University， Changsha 410083，China）

Abstract：Peer effect of organizational decision-making has drawn much attention， and “deleveraging” urges academic circles to study the cause of over-indebtedness and its solutions. This paper uses the data of China′s A-share listed companies from 2009 to 2014 to test the peer effect of capital structure decision-making of state-owned enterprises with the instrumental variable methods of 2SLS and fixed effects model， and then uses Ivprobit to verify whether the peer effect of capital structure decision-making of state-owned enterprises leads to over-indebtedness by comparison with non-state-owned enterprises.The empirical results show that peer effect exists in the capital structure decision-making of listed companies in China；compared with non-state-owned enterprises， peer effect of state-owned enterprises in capital structure decision-making will make their capital structure more easily deviate upward from the optimal one and then lead them to over-indebtedness. These conclusions help to deepen the understanding of the causes of over-indebtedness of state-owned enterprises and provide a theoretical basis for better achieving the goal of “deleveraging”.

Key words：capital structure； peer effect； over-indebtedness

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）endprint