陳周杰 陳愛成

摘 要： 上市公司運營的最終目的是實現(xiàn)企業(yè)利潤的最大化，而上市公司資本結(jié)構(gòu)的確定是實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化中必不可少的部分。合理的資本結(jié)構(gòu)能夠改善公司治理機制、優(yōu)化公司的資源配置、提高公司的經(jīng)濟效益。市場的瞬息萬變給上市公司的發(fā)展帶來了許多不確定性，因此如何合理制定資本結(jié)構(gòu)，從而提高企業(yè)的盈利能力是學(xué)者們研究的重點課題。本文在介紹資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，先運用主成分分析法得出盈利能力綜合，并將其作為因變量，選取資產(chǎn)負債率、流動比率、長期資本負債率作為自變量，進行回歸分析得出，盈利能力與資產(chǎn)負債率、長期資本負債率負相關(guān)；與流動比率正相關(guān)。

關(guān)鍵詞： 資本結(jié)構(gòu)；盈利能力；主成分分析；回歸分析

Abstract：The ultimate goal of the listed company is to realize the maximization of the profit， while the determination of the capital structure of the listed company is the essential part to realize the profit maximization. Reasonable capital structure can improve the corporate governance mechanism， optimize the company's resource allocation， improve the company's economic benefits. The fast changing market brings many uncertainties to the development of the listed companies， so how to make the capital structure rationally and improve the profitability of the enterprises is the key subject of the scholars. On the basis of introducing the relevant theories of capital structure and profitability， this paper first， using principal component analysis method to obtain profitability synthesis， and taking it as the dependent variable， selecting the ratio of assets and liabilities， the flow ratio and the long-term capital liability ratio as the independent variable， the regression analysis shows that the profitability is negatively correlated with the asset-liability ratio and the long-term capital-liability ratio. is positively correlated with the flow ratio.

Key words： Capital structure； profitability； principal component analysis； regression analysis

一、引言

資本結(jié)構(gòu)一直是各國學(xué)者所熱衷研究的問題。合理的資本結(jié)構(gòu)能夠改善公司治理機制、優(yōu)化公司的資源配置、提高公司的經(jīng)濟效益。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力問題是公司治理研究的重要組成部分，所以二者的關(guān)系也受到理論界與金融界的高度關(guān)注。首先，由于研究此問題的學(xué)者們所處的時代背景和經(jīng)濟環(huán)境不盡相同、證券金融市場的發(fā)展、完善狀況也參差不齊，所以選取的數(shù)據(jù)和評價的相關(guān)指標(biāo)各種各樣，致使研究結(jié)論有一定分歧。其次，我國上市公司盈利能力整體水平不高，資本結(jié)構(gòu)缺乏合理性，所以在一定程度上制約了我們上市公司的發(fā)展，尤其是近年，我國經(jīng)濟體系得到了進一步完善，由“粗放”轉(zhuǎn)變?yōu)椤凹s”型，由產(chǎn)業(yè)鏈低端向高端躍升，這促使企業(yè)需要不斷改善資本結(jié)構(gòu)，從而提升企業(yè)的盈利能力，服務(wù)于我國經(jīng)濟現(xiàn)有格局。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

1、資產(chǎn)負債率與盈利能力的相關(guān)性

資產(chǎn)負債率上升實則就是在資產(chǎn)總額不變的情況下，負債總額的上升。企業(yè)的資產(chǎn)負債率過高，責(zé)會增加企業(yè)的償債壓力，如若企業(yè)不能及時歸還借款，則會影響企業(yè)的信譽，使企業(yè)日后的融資困難，影響企業(yè)的周轉(zhuǎn)運營，從而使得盈利能力的下降。因此本文假設(shè)：

H1：在其他條件相同的情況下，企業(yè)資產(chǎn)負債率降低則盈利能力上升，即資產(chǎn)負債率與盈利能力負相關(guān)。

2、流動比率與盈利能力的相關(guān)性

流動比率的提高會使得企業(yè)的流動資金提升，這會使得企業(yè)有更多的資金進行日常周轉(zhuǎn)并且會提升企業(yè)的償債能力，可以一定程度的降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，從而使得企業(yè)盈利能力的提高。因此本文假設(shè)：

H2：在其他條件相同的情況下，企業(yè)的流動資產(chǎn)上升，企業(yè)的盈利能力上升，即企業(yè)的流動資產(chǎn)與盈利能力正相關(guān)。

3、長期資本負債率與盈利能力的相關(guān)性

資本結(jié)構(gòu)管理中，經(jīng)常使用該指標(biāo)，長期資本負債率是非流動負債與非流動負債加上股東權(quán)益和的比值。由于長期負債的借款利率更高，使得企業(yè)的籌資成本增加，促使企業(yè)的盈利能力降低。因此本文假設(shè)：

H3：在其他條件相同的情況下，企業(yè)長期資本負債率降低則盈利能力上升，即資產(chǎn)負債率與盈利能力負相關(guān)。

4、資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的相關(guān)性

基于權(quán)衡理論和代理理論，兩者認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與盈利能力可能存在的不僅僅是線性關(guān)系，可能會存在非線性關(guān)系，對于上市公司來講，較高的負債是一種存續(xù)的需要，但是超過了一定警戒值，可能就會出現(xiàn)不利的情況，為了更進一步的驗證上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系，參照已有文獻，進行非線性研究時，通常選取資產(chǎn)負債率代表資本結(jié)構(gòu)，因此本文假設(shè)：

H4：在其他條件相同的情況下，企業(yè)資產(chǎn)負債率與盈利能力存在二次曲線關(guān)系。

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取了2011年至2017年七年滬市上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)。去掉了被特殊處理的ST的公司，得到1431家樣本公司。所選取的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，運用SPSS 23.0對數(shù)據(jù)進行相應(yīng)處理和分析。

（三）變量選取

選取每股收益、資產(chǎn)報酬率、總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)毛利率、營業(yè)成本率每股凈資產(chǎn)進行主成分析法，計算得到盈利能力綜合得分。具體變量如表2-2所示。

（四）模型構(gòu)建

通過表3-6可見，盈利能力綜合得分選擇的樣本中個別上市公司之間差別較大，但整體上來說大部分上市公司之間的差異不大，資本負債率說明近七年來我國上市公司的整體負債水平不是很高，但個別企業(yè)的負債水平相對較高，流動比率近七年來我國上市公司的整體流動資金都挺高，但個別企業(yè)的流動資金相對較低。長期資本負債率近七年來我國上市公司的整體非流動負債水平不是很高，但個別企業(yè)的非流動負債水平相對較高，公司規(guī)模整體相差不大。營業(yè)利潤增長率近七年來我國上市公司成長能力大小參差不齊。

（四）相關(guān)分析

將上述變量分別進行相關(guān)性分析。結(jié)果表明資產(chǎn)負債率與盈利能力綜合得分在5%的置信水平上呈現(xiàn)顯著負相關(guān)；流動比率與盈利能力綜合得分在5%的置信水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)；長期資本負債率與盈利能力綜合得分在5%的置信水平上呈現(xiàn)顯著負相關(guān)，。

（五）回歸分析

1、資產(chǎn)負債率與盈利能力進行回歸分析（模型一）

由表3-7可見，常數(shù)項、資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、營業(yè)利潤增長率T的絕對值和P值均通過檢驗。資產(chǎn)負債率系數(shù)為-0.842，表明資產(chǎn)負債率與盈利能力負相關(guān)，驗證了H1。因此回歸模型為：

2、流動比率與盈利能力進行回歸分析（模型二）

表3-8可見，常量、流動比率、公司規(guī)模和營業(yè)利潤增長率T的絕對值和P值均檢驗通過。流動比率系數(shù)為0.532，表明流動比率與盈利能力正相關(guān)，驗證了H2。因此回歸模型為：

3、長期資本負債率與盈利能力進行回歸分析（模型三）

由表3-9可見，常量、長期資本負債比率、公司規(guī)模和營業(yè)利潤增長率T的絕對值和P值均檢驗通過。長期資本負債率系數(shù)為-0.205，表明長期資本負債率與盈利能力正相關(guān)，驗證了H3。因此回歸模型為：

4、資本結(jié)構(gòu)與盈利能力進行回歸分析（模型四）

由表3-10可見，常數(shù)項、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)負債率平方T的絕對值和P值均通過檢驗。資產(chǎn)負債率平方的系數(shù)為0.047，因此，上市公司的盈利能力與資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)開口向上的拋物線關(guān)系，但是通過分析該函數(shù)的對稱軸可以看出，當(dāng)X1=7.11時，Y有最小值，但因為X1代表的是資產(chǎn)負債率，不可能大于1，對稱軸處已經(jīng)遠遠超過了自變量的取值范圍，因此，資產(chǎn)負債率與盈利能力的“U”型關(guān)系不成立，資產(chǎn)負債率在其取值范圍內(nèi)和盈利能力呈負相關(guān)，推翻假設(shè)四。

5、穩(wěn)健性檢驗

由表3-20可知：資產(chǎn)負債率與盈利能力在為0.05的水平上呈顯著負相關(guān)，長期資本負債率與企業(yè)盈利能力在為0.05的水平上呈顯著負相關(guān)；雖然流動比率沒有通過顯著性檢驗，但是由其相應(yīng)的回歸系數(shù)可知流動比率與盈利能力呈正相關(guān)。資產(chǎn)負債率平方系數(shù)為0.006，因此，上市公司的盈利能力與資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)開口向上的拋物線關(guān)系，但是通過分析該函數(shù)的對稱軸可以看出，對稱軸處已經(jīng)遠遠超過了自變量的取值范圍，因此，資產(chǎn)負債率與盈利能力的“U”型關(guān)系不成立，與前文驗證一致。

通過以上穩(wěn)健性檢驗可知：用資產(chǎn)凈利潤率（ROA）代替盈利能力綜合得分引入到回歸模型中，所得到的計算結(jié)果均與前文驗證結(jié)果一致，說明本文的研究結(jié)果具有一定的可靠性。

四、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

1、資產(chǎn)負債率與盈利能力呈負相關(guān)。上市公司資產(chǎn)負債率與盈利能力呈反向關(guān)系，即隨著資產(chǎn)負債率的增高，盈利能力會降低。負債的增多不僅會使企業(yè)的償債風(fēng)險和現(xiàn)金性財務(wù)風(fēng)險的提高，而且會使債權(quán)人監(jiān)督而產(chǎn)生的成本增加，從而會使企業(yè)的盈利能力下降。

2、流動比率與盈利能力呈正相關(guān)。上市公司流動比率與盈利能力呈正向關(guān)系，即隨著流動比率的增高，盈利能力會上升。由于流動資金是用于企業(yè)經(jīng)營周轉(zhuǎn)，它的增加可以提高企業(yè)的短期償債能力，一定程度上降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，降低債務(wù)籌資成本，使得企業(yè)的盈利能力提升。

3、長期資本負債率與盈利能力呈負相關(guān)。上市公司長期資本負債率與盈利能力呈反向關(guān)系，即隨著長期資本負債率的增高，盈利能力會降低。長期負債的融資成本比較大，若大規(guī)模的采用長期負債，其融資成本將會超過稅盾收益，得不償失，從而使得企業(yè)的盈利能力下降。

4、資本結(jié)構(gòu)與盈利能力存在曲線關(guān)系在變量取值范圍內(nèi)不成立。上市公司資產(chǎn)負債率與盈利能力呈“U”型關(guān)系在變量取值范圍內(nèi)不成立，在自變量取值范圍內(nèi)資產(chǎn)負債率與盈利能力負相關(guān)，再次論證了假設(shè)一。

（二）建議

1、降低上市公司負債率

根據(jù)實證結(jié)果資產(chǎn)負債率和長期資本負債率都與盈利能力呈負相關(guān)，由此可以建議我國上市公司走低負債率路線。首先，完善上市公司財務(wù)政策，規(guī)范化上市公司的信貸政策；其次，企業(yè)應(yīng)該增加自有資金，主要應(yīng)該加強內(nèi)部積累，適當(dāng)提高盈余公積的比例，利用企業(yè)留存收益進行企業(yè)的項目建設(shè)。再次，企業(yè)應(yīng)積極爭取國家資本金、財政貼息、稅收優(yōu)惠等，增加所有者權(quán)益。

2、適當(dāng)提升上市公司的流動資金

資金是企業(yè)賴以生存和發(fā)展的前提，流動資金是企業(yè)的重要命脈，是企業(yè)實現(xiàn)已知負擔(dān)盈虧、參與市場競爭的必要條件。根據(jù)本文實證研究結(jié)果，流動比率與盈利能力呈正相關(guān)，由此可以建議我國上市公司適當(dāng)提升上市公司的流動資金。首先，企業(yè)完善企業(yè)流動資金管理體制，避免資金使用不合理，造成內(nèi)部流動的流失。其次，企業(yè)可以把積壓的產(chǎn)品進行促銷，使沉淀的流動資金可以盡快回流。

3、完善企業(yè)債券市場

我國上市公司的資金來源主要是債權(quán)融資，而我國上市公司在債券市場上的大部分融資還僅限于發(fā)行股票，但隨著時代的不斷發(fā)展和經(jīng)濟水平的提高，我國大的融資行為勢必要多元化，多元化的融資行為能夠在我國經(jīng)濟市場起到提升資源配置的作用，因此我國需要拓寬融資渠道。首先，我國政府應(yīng)當(dāng)建立一系列的關(guān)于債券發(fā)行的法律法規(guī)，并安排專門的部門對上市公司是否按照政府出臺的法律、法規(guī)發(fā)行債券進行監(jiān)督。其次，政府應(yīng)當(dāng)對需發(fā)行債券的上市公司進行信用評級，并且應(yīng)當(dāng)由政府選取權(quán)威的評級機構(gòu)，評級機構(gòu)應(yīng)該與國際評級機構(gòu)的評級體系趨同，制定與國際接軌的評級標(biāo)準(zhǔn)。

參考文獻

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