戴淑庚 吳芳

摘要：在股票市場(chǎng)中人是重要的參與者，人的行為將影響市場(chǎng)發(fā)展。本文從廣義虛擬經(jīng)濟(jì)這一視角出發(fā)，著重關(guān)注投資者情緒變化對(duì)股市產(chǎn)生的影響。本文的實(shí)證研究表明，投資者情緒與股市泡沫互為格蘭杰因果關(guān)系，投資者情緒在短期內(nèi)對(duì)股市泡沫產(chǎn)生正向影響，投資者情緒的變動(dòng)對(duì)股市泡沫產(chǎn)生的影響相對(duì)穩(wěn)定。因此在廣義虛擬經(jīng)濟(jì)時(shí)代，為促進(jìn)股市平穩(wěn)健康發(fā)展，需要穩(wěn)定投資者情緒以及完善有關(guān)政策措施。

關(guān)鍵詞：股市泡沫;廣義虛擬經(jīng)濟(jì);投資者情緒

中圖分類(lèi)號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-9448（2018）04-0027-10

一、引言

隨著虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壯大，虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)的重要性日益顯著，黨的十六大報(bào)告就明確指出需處理好虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。此后許多學(xué)者就虛擬經(jīng)濟(jì)展開(kāi)了大量研究，將研究重點(diǎn)拓展至虛擬經(jīng)濟(jì)的廣義形態(tài)。廣義虛擬經(jīng)濟(jì)從產(chǎn)業(yè)角度上可劃分為金融產(chǎn)業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)以及各種服務(wù)產(chǎn)業(yè)等。如今廣義虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所占比重逐漸增大，發(fā)展十分迅猛，如旅游、影視、教育等產(chǎn)業(yè)。例如對(duì)于一些國(guó)家和城市而言，旅游業(yè)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益已成為其經(jīng)濟(jì)支柱，這主要是由于人們?nèi)找嬖鲩L(zhǎng)的精神和文化需求。這些需求正是廣義虛擬經(jīng)濟(jì)的研究重點(diǎn)，人們的需求得到關(guān)注并影響商品虛擬價(jià)值的大小。股票市場(chǎng)作為廣義虛擬經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，截止2017年我國(guó)A股上市公司已達(dá)3467家，市場(chǎng)總市值為567，086.077億元。中國(guó)股市近幾十年發(fā)展迅速，市場(chǎng)規(guī)模日益擴(kuò)大，投資者參與度也日漸高漲，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。與此同時(shí)，投資者間的心理博弈、情緒變化、信用交易等都深刻地影響著其變化發(fā)展。因而從投資者的心理要素出發(fā)，探究投資者情緒變化對(duì)股市的影響，將廣義虛擬經(jīng)濟(jì)理論運(yùn)用至金融市場(chǎng)的研究中是十分必要的。

廣義虛擬經(jīng)濟(jì)研究視角不同于傳統(tǒng)的物本經(jīng)濟(jì)，更加注重對(duì)人的思考，是一種人本經(jīng)濟(jì)，這為研究提供了新的思考模式。我國(guó)股市起步較晚，相關(guān)制度尚未完善，股市自誕生以來(lái)就在暴漲暴跌中交替前行。股市暴漲可能伴隨著股價(jià)嚴(yán)重向上偏離其內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而產(chǎn)生股市泡沫，而泡沫破裂將對(duì)投資者造成嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)損失，甚至造成整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)崩潰。人作為股票市場(chǎng)的重要參與者，股票市場(chǎng)中買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出等一系列行為與人的心理變化密切相關(guān)。因而在對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行研究的過(guò)程中，關(guān)注人對(duì)股票市場(chǎng)的看法、投資者信心等，更加注重人的心理因素，有助于我們更好地認(rèn)識(shí)股市泡沫。全面認(rèn)識(shí)股市泡沫對(duì)我國(guó)股市健康發(fā)展、國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行、社會(huì)穩(wěn)定有著重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

從相關(guān)文獻(xiàn)來(lái)看，研究股市泡沫的文獻(xiàn)不少，而將其上升到廣義虛擬經(jīng)濟(jì)層面來(lái)研究股市泡沫的文獻(xiàn)則不多。茲將相關(guān)文獻(xiàn)述評(píng)如下：

（一）股市泡沫

股市泡沫是指股票市場(chǎng)價(jià)值持續(xù)地向上偏離其內(nèi)在價(jià)值，我國(guó)股市泡沫的研究已經(jīng)相當(dāng)豐富，涉及股市泡沫的檢驗(yàn)、測(cè)量和成因等。目前，股市泡沫的測(cè)量方法可分為直接測(cè)量法和間接測(cè)量法兩大類(lèi)。在直接測(cè)量法中，主要有市盈率測(cè)量法、托賓Q比值測(cè)量法以及剩余收益模型估值法（F-O模型）三類(lèi)。市盈率法由美國(guó)學(xué)者White提出，國(guó)內(nèi)學(xué)者陸曉蔚等（2015）采用時(shí)變參數(shù)卡爾曼濾波法并用市盈率表示股票內(nèi)在價(jià)值，以此來(lái)估計(jì)泡沫。托賓Q比值法是運(yùn)用托賓Q比值來(lái)衡量股市泡沫的大小，這一指標(biāo)為資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)的重置成本之比。剩余收益模型估值法則是從賬面凈資產(chǎn)和未來(lái)剩余收益這兩個(gè)變量出發(fā)，建立運(yùn)算公式，通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表等計(jì)算和估計(jì)賬面凈資產(chǎn)和未來(lái)剩余收益的大小，由此進(jìn)行股市泡沫的估計(jì)。例如呂江林、曾鵬（2012）在估計(jì)股市泡沫時(shí)，便使用了剩余收益模型法。陳國(guó)進(jìn)等（2009）認(rèn)為剩余收益模型需假定貼現(xiàn)率不變和終端價(jià)值假設(shè)，因而他們采用動(dòng)態(tài)剩余收益估值模型，該模型可以體現(xiàn)出時(shí)變的貼現(xiàn)率。間接測(cè)量法是在估計(jì)股市泡沫時(shí)，用數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析方法對(duì)股市泡沫相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行分析，例如宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、股市指數(shù)等。例如趙鵬、曾劍云（2008）選擇工業(yè)增加值、居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)等三個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量作為股市基本面的代理變量，經(jīng)過(guò)相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)確保模型的穩(wěn)定性后，建立向量誤差修正模型（VECM）剔除股市的內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而提取出股市泡沫。

學(xué)者們還就股市泡沫成因進(jìn)行了大量的研究，他們?cè)诜治雠菽梢驎r(shí)，將股市泡沫分為理性泡沫和非理性泡沫兩大類(lèi)。在理性泡沫理論中，投資者被假定具有理性預(yù)期，這種預(yù)期可自我實(shí)現(xiàn)，當(dāng)股票價(jià)格上漲時(shí)，投資者將預(yù)期股價(jià)會(huì)進(jìn)一步上漲，因而他們?cè)敢庵Ц陡嗟腻X(qián)購(gòu)買(mǎi)股票，由此形成的對(duì)基礎(chǔ)價(jià)值的偏離。例如周春生、楊云紅（2002）提出套利行為無(wú)效、缺少有效紅利分配、上市審批制度等原因?qū)е鹿善笔袌?chǎng)出現(xiàn)理性泡沫。非理性泡沫理論伴隨著行為金融學(xué)的產(chǎn)生而發(fā)展，主要是從羊群效應(yīng)、過(guò)度自信、異質(zhì)信念等方面展開(kāi)研究。例如彭惠（2000）運(yùn)用金融市場(chǎng)微觀(guān)理論說(shuō)明了因投資者信息不對(duì)稱(chēng)而產(chǎn)生的羊群效應(yīng)是股市泡沫的成因之一;胡昌生、蔡芳芳（2003）認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)存在賣(mài)空限制，在這一限制的前提下，投資者過(guò)度自信將導(dǎo)致股票價(jià)格被高估，進(jìn)而產(chǎn)生泡沫。其中過(guò)度自信是指在投資者預(yù)測(cè)能力未改變的情形下，總認(rèn)為自己對(duì)較熟悉領(lǐng)域所做的預(yù)測(cè)是正確的;張宗新、王海亮（2013）說(shuō)明了投資者主觀(guān)信念調(diào)整以及投資者情緒會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，主觀(guān)信念調(diào)整通過(guò)投資者情緒反映在股市波動(dòng)之中。當(dāng)然股市泡沫的成因還有很多，例如賈明德等（ 2002）認(rèn)為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，股市制度變遷中政府行政干預(yù)、廣義內(nèi)部人控制下的利益單向流動(dòng)機(jī)制會(huì)導(dǎo)致股市泡沫的產(chǎn)生;陳國(guó)進(jìn)等（2009）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)分析后，認(rèn)為以異質(zhì)信念為標(biāo)的再售期權(quán)對(duì)股價(jià)泡沫具有正向作用和通脹幻覺(jué)對(duì)股價(jià)泡沫具有負(fù)向作用，并且再售期權(quán)對(duì)股價(jià)泡沫的影響大于通脹幻覺(jué)對(duì)股價(jià)泡沫的影響;潘越等（2011）指出股市泡沫也受到基金經(jīng)理的投資經(jīng)驗(yàn)和交易行為的影響，并且通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)年輕的基金經(jīng)理相較于年老的基金經(jīng)理，其交易行為對(duì)股票泡沫的影響更加顯著。

（二）廣義虛擬經(jīng)濟(jì)理論

“虛擬資本”的概念首次被提出是在19世紀(jì)70年代馬克思撰寫(xiě)的《資本論》中，書(shū)中舉了國(guó)債這一例子。而后學(xué)者們將虛擬經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步細(xì)分為廣義虛擬經(jīng)濟(jì)和狹義虛擬經(jīng)濟(jì)，并對(duì)廣義虛擬經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了系統(tǒng)研究。林左鳴（2010）將廣義虛擬經(jīng)濟(jì)作為一門(mén)創(chuàng)新學(xué)科并用兩種分類(lèi)方法對(duì)其進(jìn)行劃分。第一種是突出廣義虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的原因，將廣義虛擬經(jīng)濟(jì)定義為同時(shí)滿(mǎn)足人的物質(zhì)需求和心理需求的經(jīng)濟(jì)，以及只滿(mǎn)足人的心理需求的經(jīng)濟(jì)的總和。第二種是從產(chǎn)業(yè)角度，將廣義虛擬經(jīng)濟(jì)分為金融產(chǎn)業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)以及各種服務(wù)產(chǎn)業(yè)等，其中金融產(chǎn)業(yè)又被稱(chēng)為狹義的虛擬經(jīng)濟(jì)。但是礙于經(jīng)濟(jì)核算方法的限制，產(chǎn)業(yè)分類(lèi)方法很難做到全面和準(zhǔn)確，無(wú)法明確區(qū)分實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)和廣義虛擬經(jīng)濟(jì)部門(mén)，這主要是由于廣義虛擬經(jīng)濟(jì)包含了“既滿(mǎn)足生理活動(dòng)又滿(mǎn)足心理活動(dòng)”的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。同時(shí)，廣義虛擬經(jīng)濟(jì)理論將經(jīng)濟(jì)價(jià)值分為內(nèi)在價(jià)值和虛擬價(jià)值兩個(gè)部分，內(nèi)在價(jià)值是由成本支撐的定價(jià)而虛擬價(jià)值是由心理支撐的定價(jià)。商品的價(jià)格由內(nèi)在價(jià)值和虛擬價(jià)值決定，即由商品成本和交易者的心理決定。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的商品，成本在定價(jià)系統(tǒng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，而在廣義虛擬經(jīng)濟(jì)中，商品的心理定價(jià)占主要地位，二者研究側(cè)重點(diǎn)發(fā)生了變化。

此后，隨著學(xué)者們研究深入，廣義虛擬經(jīng)濟(jì)理論被不斷拓展并將其用于解釋經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)象。宋可為等（2009）用虛擬經(jīng)濟(jì)占經(jīng)濟(jì)總量的比重來(lái)表示虛擬經(jīng)濟(jì)系數(shù)，并將這一系數(shù)放入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型中，研究發(fā)現(xiàn)這一模型能更好地反映出廣義虛擬經(jīng)濟(jì)時(shí)代下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)和特點(diǎn)，同時(shí)指出經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)情況與虛擬經(jīng)濟(jì)系數(shù)大小成正相關(guān)關(guān)系。史永東等（2012）在噪聲交易者理論基礎(chǔ)上，從廣義虛擬經(jīng)濟(jì)注重人的心理這一角度出發(fā)建立模型，說(shuō)明信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，投資者心理預(yù)期受交易者所掌握的信息影響，信息不同將導(dǎo)致投資者的心理預(yù)期產(chǎn)生差異，這一差異將導(dǎo)致股價(jià)發(fā)生異動(dòng)。喻平、蔣寶珠（2014）基于廣義虛擬經(jīng)濟(jì)視角對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展情況進(jìn)行研究，指出廣義虛擬經(jīng)濟(jì)的內(nèi)涵能很好地被互聯(lián)網(wǎng)金融以人為本、滿(mǎn)足用戶(hù)心理需求等特征詮釋。戴淑庚等（2015）將消費(fèi)者信心指數(shù)這一變量作為信心變量的替代指標(biāo)以此考察投資者信心對(duì)股票市場(chǎng)間接財(cái)富效應(yīng)的影響，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者信心指數(shù)在股票市場(chǎng)的間接財(cái)富效應(yīng)中作用顯著，提高消費(fèi)意愿需要增強(qiáng)消費(fèi)者信心。

（三）投資者情緒

傳統(tǒng)的投資理論認(rèn)為理性投資者能最大化自身投資組合，當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)非理性行為時(shí)，不均衡的價(jià)格會(huì)被投資者的套利行為所抵消，從而市場(chǎng)將恢復(fù)至均衡狀態(tài)。隨著研究的深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格并非長(zhǎng)期處于均衡狀態(tài)，此時(shí)出現(xiàn)了行為金融學(xué)理論解釋這一現(xiàn)象。該理論指出投資者的心理因素、情緒變化等會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，導(dǎo)致其偏離基礎(chǔ)價(jià)值，這與廣義虛擬經(jīng)濟(jì)理論提出的虛擬價(jià)值由人的心理決定不謀而合。投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的影響最早被DSSW模型證明，此后學(xué)者們就投資者情緒展開(kāi)了大量研究。Stein（1996）認(rèn)為投資者情緒是一種非理性行為，它是投資者基于情感形成的對(duì)未來(lái)預(yù)期價(jià)格的一種系統(tǒng)性偏差。Brown和Cliff（2004）認(rèn)為投資者情緒是投資者在對(duì)各類(lèi)信息進(jìn)行比較判斷和總結(jié)后，由此形成的對(duì)股票總體是樂(lè)觀(guān)或是悲觀(guān)的評(píng)價(jià)。王美今、孫建軍（2004）認(rèn)為投資者情緒是基于情感的一種主觀(guān)判斷，是投資者存在心理偏差而形成的。盡管目前學(xué)者們尚未對(duì)投資者情緒有明確一致的定義，但大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為投資者情緒變化對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。

目前，學(xué)者們提出了三種度量投資者情緒的方法。第一類(lèi)是直接指數(shù)，這類(lèi)指數(shù)是通過(guò)直接訪(fǎng)問(wèn)投資者而形成的指數(shù)，例如發(fā)放問(wèn)卷、訪(fǎng)談等。美國(guó)個(gè)體投資者協(xié)會(huì)便采用發(fā)放問(wèn)卷的形式，依據(jù)問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果總結(jié)出個(gè)體投資者對(duì)股市看法，由此形成個(gè)體投資者情緒指數(shù)。國(guó)內(nèi)的央視看盤(pán)指數(shù)，即“央視看盤(pán)”這一欄目通過(guò)調(diào)查機(jī)構(gòu)投資者對(duì)后市的看法而形成情緒指數(shù)，王美今、孫建軍（2004）便利用“央視看盤(pán)”構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，他們采用同一時(shí)期看漲人數(shù)同看漲人數(shù)與看跌人數(shù)之和的比值來(lái)表示投資者情緒。第二類(lèi)是間接指數(shù)，即從市場(chǎng)上尋找間接代理變量用以表示投資者心理變化，封閉式基金折價(jià)率、市場(chǎng)整體換手率、騰落指標(biāo)、新股發(fā)行系列指標(biāo)等均為此類(lèi)指數(shù)的代表。張俊喜，張華（2002）便采用封閉式基金折價(jià)率來(lái)表示投資者情緒。第三類(lèi)綜合指數(shù)，即采用數(shù)據(jù)處理方法對(duì)兩個(gè)或以上的直接或間接指標(biāo)進(jìn)行分析，由此構(gòu)造綜合情緒指數(shù)。李寶仁等（2012）運(yùn)用因子分析構(gòu)造出SSMIS情緒綜合指數(shù)，張宗新、王海亮（2013）通過(guò)主成分分析法引入市場(chǎng)換手率、投資者新增開(kāi)戶(hù)數(shù)、A股平均市盈率以及上證指數(shù)振幅等六個(gè)情緒代理變量構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，同樣屬于綜合指數(shù)的還有BW情緒綜合指數(shù)等。

不僅如此，關(guān)于投資者情緒與資本市場(chǎng)關(guān)系，學(xué)者們也進(jìn)行了深入研究，例如陳彥斌（2005）運(yùn)用貼現(xiàn)因子、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系統(tǒng)和跨期替代彈性這三個(gè)因素來(lái)刻畫(huà)情緒波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)這三個(gè)因素對(duì)股價(jià)的影響遠(yuǎn)大于對(duì)債券價(jià)格的影響，其中貼現(xiàn)因子對(duì)股票價(jià)格影響最大;孫建軍、王美今（2007）將投資者分為散戶(hù)、大戶(hù)以及機(jī)構(gòu)投資者三類(lèi)，并構(gòu)造投資者日情緒指數(shù)以此來(lái)觀(guān)測(cè)不同投資者情緒生成模式。通過(guò)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)分析，他們發(fā)現(xiàn)三類(lèi)投資者在情緒上表現(xiàn)出同期正相關(guān)，并且存在放大傳遞效應(yīng)，即投資者悲觀(guān)情緒通過(guò)媒體傳遞給更多的個(gè)人投資者，從而整個(gè)市場(chǎng)彌漫悲觀(guān)情緒。而當(dāng)個(gè)人投資者情緒高漲時(shí)，這種高漲情緒又進(jìn)一步放大，從而使整個(gè)市場(chǎng)情緒高漲;楊娜（2014）首先說(shuō)明個(gè)股投資者情緒對(duì)股價(jià)存在影響，其次分析媒體報(bào)道如何影響投資者情緒，最后分析媒體報(bào)道到投資者情緒再到股票收益這一傳導(dǎo)路徑。除此之外，王美今、孫建軍（2004）、李寶仁等（2012）也都說(shuō)明了投資者情緒對(duì)股票收益產(chǎn)生影響。

（四）文獻(xiàn)述評(píng)

目前，學(xué)者們就股市泡沫、廣義虛擬經(jīng)濟(jì)和投資者情緒的定義、測(cè)量方法和影響等方面展開(kāi)了大量研究。從檢索的文獻(xiàn)來(lái)看，對(duì)股市泡沫的成因分析包括理論研究和實(shí)證研究?jī)蓚€(gè)層面。信息不對(duì)稱(chēng)、羊群效應(yīng)等此類(lèi)行為金融學(xué)方面的泡沫成因主要集中在理論研究層面。同樣在廣義虛擬經(jīng)濟(jì)理論研究中，較多文獻(xiàn)僅僅集中于討論廣義虛擬經(jīng)濟(jì)的定義、特點(diǎn)等，實(shí)證研究相對(duì)較少?；谏鲜鲅芯?，本文主要從實(shí)證角度探究廣義虛擬經(jīng)濟(jì)時(shí)代下，人的心理對(duì)股市泡沫的影響。關(guān)于投資者情緒研究，以往文獻(xiàn)較多關(guān)注投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系，涉及股市泡沫的研究較少，因而從投資者情緒角度來(lái)探究人的心理對(duì)股市泡沫的影響是有意義的。為此本文將重視廣義虛擬經(jīng)濟(jì)理論中的實(shí)證研究，注重投資者情緒與股市泡沫間的關(guān)系。股票市場(chǎng)作為虛擬經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其價(jià)值也可認(rèn)為由內(nèi)在價(jià)值和虛擬價(jià)值組成，內(nèi)在價(jià)值即股票未來(lái)收益的現(xiàn)值，而虛擬價(jià)值受人們心理因素影響。股票價(jià)格圍繞著內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)，其波動(dòng)受到虛擬價(jià)值的影響。價(jià)格過(guò)高說(shuō)明股票虛擬價(jià)值過(guò)大，此時(shí)投資者情緒過(guò)于樂(lè)觀(guān)，投機(jī)盛行，泡沫產(chǎn)生。價(jià)格低估說(shuō)明投資者信心缺乏，情緒低落，不利經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。所以本文將從廣義虛擬經(jīng)濟(jì)注重人的心理因素這一研究視角出發(fā)，將研究重點(diǎn)置于股票的虛擬價(jià)值上，探究投資者心理變化如何導(dǎo)致股票虛擬價(jià)值過(guò)高，從而產(chǎn)生股市泡沫。

三、廣義虛擬經(jīng)濟(jì)視角下股市泡沫的實(shí)證分析

（一）研究變量與描述性統(tǒng)計(jì)

1一投資者情緒指標(biāo)（SENT）的構(gòu)建

股票的價(jià)格并不一定等于內(nèi)在價(jià)值，我們將股票價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值的部分定義為虛擬價(jià)值，即滿(mǎn)足人的心理需求的價(jià)值。它取決于人們對(duì)股票所在行業(yè)、前景等的看法，是一種心理預(yù)期，當(dāng)人們普遍看好時(shí)，虛擬價(jià)值就越大。同樣，投資者情緒是人基于情感并對(duì)信息進(jìn)行總結(jié)后而形成的對(duì)未來(lái)樂(lè)觀(guān)或是悲觀(guān)的評(píng)價(jià)。因而我們可以采用投資者對(duì)股票市場(chǎng)的情緒指標(biāo)來(lái)探究在廣義虛擬經(jīng)濟(jì)時(shí)代下，投資者心理因素對(duì)股市泡沫的影響。為能更好地衡量投資者情緒這一變量，本文使用主成分分析法構(gòu)建綜合投資者情緒指數(shù)。考慮到指標(biāo)的可獲得性，選取投資者信心指數(shù)（CI）、買(mǎi)入指數(shù)（BII）、IPO數(shù)量、大盤(pán)樂(lè)觀(guān)指數(shù)（LCOI）、市盈率（PER）、成交量（VOL）這六個(gè)變量對(duì)投資者情緒進(jìn)行指標(biāo)構(gòu)建。數(shù)據(jù)均來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，為2008年4月至2017年12月的月度數(shù)據(jù)。運(yùn)用SPSS軟件分析后，結(jié)果如表1所示，根據(jù)方差大于1作為主成分進(jìn)行提取的原則，本文選取第一主成分和第二主成分，按照相應(yīng)的比例對(duì)六個(gè)變量進(jìn)行計(jì)算得分，從而構(gòu)建出投資者情緒（SENT）這一綜合指標(biāo)。可以看到前兩個(gè)主成分累加約占到總方差的80.80%，能較好地提取原始數(shù)據(jù)信息，避免過(guò)多信息遺漏。

2.股市泡沫（B）的提取

考慮到中國(guó)上市公司紅利發(fā)放制度的不完善，傳統(tǒng)的股票內(nèi)在價(jià)值估計(jì)方法難以實(shí)現(xiàn)，因而本文運(yùn)用向量誤差修正模型（VECM）提取股市泡沫，即采用宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量衡量股票市場(chǎng)的基本面，并運(yùn)用模型將股票指數(shù)內(nèi)在價(jià)值剔除，從而提取出泡沫。本文選取工業(yè)增加值（IND）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、銀行間7日隔夜拆借利率（LV）這三個(gè)與股票市場(chǎng)密切相關(guān)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量作為基本面的代理變量，并選取上證綜合指數(shù)的收盤(pán)價(jià)來(lái)建立VECM模型。數(shù)據(jù)均為2008年4月至2017年12月的月度數(shù)據(jù)。首先對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)四個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量和上證綜指收盤(pán)價(jià)均為I（1）序列。接著對(duì)上述時(shí)間序列進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示，跡統(tǒng)計(jì)量和極大特征根判斷結(jié)果都表明在顯著性水平為5%的情況下，這四個(gè)變量之間存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系，因而可用VECM模型來(lái)剔除上證綜指的內(nèi)在價(jià)值。根據(jù)多個(gè)滯后期判定準(zhǔn)則，采用少數(shù)服從多數(shù)方法，最終選擇滯后階數(shù)為2來(lái)建立VECM模型，記t時(shí)點(diǎn)的絕對(duì)泡沫成分Ur為剔除上證綜指收盤(pán)價(jià)內(nèi)在價(jià)值后所獲得的殘差序列，同時(shí)記B_t=U_t/P_t為泡沫相對(duì)規(guī)模，P_t為上證綜指的收盤(pán)價(jià)，后文中所指泡沫為相對(duì)大小。

3.描述性分析

圖1與圖2顯示了樣本期間內(nèi)股市泡沫和投資者情緒的變化趨勢(shì)。從股市泡沫的趨勢(shì)來(lái)看，2008年8月至11月，股市泡沫基本上小于0，說(shuō)明此時(shí)存在負(fù)向泡沫，股市處于熊市階段。2008年11月至2009年期間，股市泡沫呈現(xiàn)波動(dòng)上升的趨勢(shì)，股市處于升溫期。2010年至2014年股市泡沫在0附近徘徊波動(dòng)，說(shuō)明此階段股市尚未產(chǎn)生嚴(yán)重的泡沫。2014年7月開(kāi)始，泡沫又較多處于。以上，說(shuō)明此時(shí)出現(xiàn)了正向泡沫。2015年6月又出現(xiàn)了負(fù)向泡沫，2016年至2017年泡沫在。附近波動(dòng)，這與中國(guó)幾輪牛市熊市情況是相符合的。從投資者情緒的變化趨勢(shì)上看，投資者情緒在2008年8月到2009年由負(fù)值逐漸上升轉(zhuǎn)變?yōu)檎担?010年到2014年投資者情緒在0偏下附近波動(dòng)。2014年到2015年初投資者情緒處于0以上，情緒較為樂(lè)觀(guān)。2016年至2017年在0偏上附近波動(dòng)，這與實(shí)際情況較為符合，說(shuō)明本文構(gòu)造的投資者情緒指標(biāo)和股市泡沫指標(biāo)能較好描述中國(guó)實(shí)際變化情況，例如2008年發(fā)生次貸危機(jī)，投資者情緒整體較為悲觀(guān)，投資者情緒指標(biāo)處于0以下，股市泡沫也為負(fù)值。我們還發(fā)現(xiàn)股市泡沫和投資者情緒的變化區(qū)間較為一致，實(shí)際上投資者情緒對(duì)股市泡沫存在著正向作用，股市泡沫又反過(guò)來(lái)作用于投資者情緒，與后文的實(shí)證分析結(jié)果一致。

在進(jìn)行實(shí)證分析之前，為了確保回歸的有效性，避免偽回歸，本文采取ADF（Augmented DickeyFuller）單位根檢驗(yàn)方法對(duì)股市泡沫（B）和投資者情緒（SENT）進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示。表3說(shuō)明了股市泡沫（B）和投資者情緒（SENT）這兩個(gè)變量在1%的顯著性水平下均拒絕原假設(shè)，兩變量均是平穩(wěn)的時(shí)間序列。

（二）實(shí)證過(guò)程

1.VAR模型構(gòu)建

傳統(tǒng)的計(jì)量模型往往是根據(jù)變量之間已有的經(jīng)濟(jì)理論來(lái)構(gòu)建，分析各變量之間的相關(guān)關(guān)系，描述的更多是變量之間的靜態(tài)關(guān)系。而VAR模型是基于變量數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)來(lái)建立模型，其建模思想是將每一個(gè)外生變量作為所有內(nèi)生變量滯后值來(lái)建立函數(shù)關(guān)系進(jìn)而分析變量間的動(dòng)態(tài)互動(dòng)關(guān)系。在VAR模型中，系數(shù)估計(jì)值大小、系數(shù)估計(jì)值是否顯著性等統(tǒng)計(jì)性質(zhì)并不是研究者關(guān)注重點(diǎn)，它主要借助格蘭杰因果關(guān)系、脈沖響應(yīng)分析、方差分解等工具來(lái)分析變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。其一般表現(xiàn)形式如下所示：

其中，Y_t表示K維的內(nèi)生變量矢量，A表示系數(shù)矩陣，P表示內(nèi)生變量的滯后階數(shù)，ε_t表示隨機(jī)誤差向量。本文選擇股市泡沫（B）和投資者情緒（SENT）作為內(nèi)生變量，建立VAR模型，通過(guò)該模型來(lái)研究?jī)勺兞块g的動(dòng)態(tài)互動(dòng)關(guān)系，樣本期為2008年8月至2017年12月。在確定完內(nèi)生變量后，我們進(jìn)一步確定模型內(nèi)生變量的滯后階數(shù)，一般情況下是參考AIC和SC信息準(zhǔn)則，選擇使兩者值為最小的滯后階數(shù)，若兩者不一致時(shí)，采用少數(shù)服從多數(shù)的準(zhǔn)則。因此運(yùn)用Eviews我們得出的結(jié)果如表4所示，在5%的置信水平下，5大準(zhǔn)則均顯示2為該模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，因而本文選擇2作為模型的滯后階數(shù)。

其次，在確定最優(yōu)滯后階數(shù)建立VAR模型之后，便對(duì)模型的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，若模型所有特征方程的根的倒數(shù)的模小于1，即特征根落在單位圓內(nèi)，VAR模型穩(wěn)定，否則模型不穩(wěn)定。如下圖表所示，可以看到特征根的倒數(shù)的模全部小于1且特征根全部落在單位圓內(nèi)，因而本文建立的VAR模型是穩(wěn)定的。最后，本文將借助格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析以及方差分解分析等工具對(duì)模型進(jìn)行分析。

2.格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系實(shí)質(zhì)上是利用了VAR模型來(lái)進(jìn)行一組系數(shù)顯著性檢驗(yàn)，即若某一變量所有滯后項(xiàng)對(duì)另一個(gè)變量當(dāng)期值有影響，則該變量對(duì)另一變量存在格蘭杰因果關(guān)系。下面檢驗(yàn)股市泡沫（B）與投資者情緒（SENT）之間是否存在格蘭杰因果關(guān)系，結(jié)果如表6所示。

從表6的結(jié)果可以看到：在顯著性水平為5%的水平下，可以拒絕“SENT不是B的格蘭杰原因”的原假設(shè)，因此可以認(rèn)為投資者情緒是股市泡沫的格蘭杰原因。同樣在10%的顯著性水平下，可以拒絕“B不是SENT的格蘭杰原因”的原假設(shè)，可以認(rèn)為股市泡沫是投資者情緒的格蘭杰原因。這表明一方面投資者情緒的變化會(huì)刺激股市泡沫的產(chǎn)生和破滅，使得泡沫增大或者降低，另一方面，股市泡沫也會(huì)反過(guò)來(lái)影響投資者的情緒，使得情緒更加樂(lè)觀(guān)或者悲觀(guān)，如此循環(huán)從而加劇了股市的波動(dòng)性，使其大起大落。

3.脈沖響應(yīng)分析

為了進(jìn)一步分析投資者情緒（SENT）對(duì)股市泡沫（B）的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系，我們將通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)考察給定投資者情緒一個(gè)正向沖擊對(duì)股市泡沫影響的路徑變化。圖4報(bào)告了投資者情緒受到正向沖擊后15期內(nèi)股市泡沫對(duì)這一沖擊的反映。從圖中我們可以看到給投資者情緒（SENT）一個(gè)單位的正向沖擊后，股市泡沫會(huì)有一個(gè)較為明顯的正向反應(yīng)，在第二期沖擊達(dá)到最大，而后下降并在第五期出現(xiàn)微小負(fù)向效應(yīng)，這可能是非理性投資者情緒受外部條件正沖擊后，市場(chǎng)的投資者會(huì)表現(xiàn)追漲殺跌的行為，股價(jià)不斷攀升出現(xiàn)投機(jī)泡沫，而泡沫在承受一定壓力之下終將破滅，故投資者情緒長(zhǎng)期高漲可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)存在負(fù)向效應(yīng)。這表明投資者情緒的變化在短時(shí)間內(nèi)對(duì)股市泡沫產(chǎn)生沖擊，而后這一變化的影響在長(zhǎng)期內(nèi)將逐漸減少至消失。

4.方差分解分析

脈沖響應(yīng)分析可以得到投資者情緒對(duì)股市泡沫影響的傳遞程度，而為了更好理解投資者情緒對(duì)股市泡沫影響的重要程度，本文用方差分解繼續(xù)分析。方差分解表明了投資者情緒一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對(duì)股市泡沫的預(yù)測(cè)均方誤差的影響。表7是沖擊發(fā)生后10期的方差分解結(jié)果?？梢钥吹綄?duì)于股市泡沫來(lái)說(shuō)，其自身的解釋能力最強(qiáng)，在第一期100%的預(yù)測(cè)均方差由自身引起。從第二期起，股市泡沫自身的解釋能力逐漸下降，在第十期下降至95.5085%左右。投資者情緒對(duì)股市泡沫解釋能力隨時(shí)間的增大而增大，在第37期達(dá)到最大約為4.4961%。

綜上所述，可以發(fā)現(xiàn)投資者情緒和股市泡沫互為格蘭杰因果關(guān)系，脈沖響應(yīng)分析顯示給投資者情緒一個(gè)正向沖擊后，泡沫對(duì)沖擊的正向響應(yīng)隨時(shí)間逐漸減少至。，方差分解結(jié)果表明泡沫自身存在著慣性，投資者情緒解釋了波動(dòng)的一小部分，但從各期方差貢獻(xiàn)率的變化趨勢(shì)來(lái)看，投資者情緒的變動(dòng)對(duì)股市泡沫的影響相對(duì)穩(wěn)定，在對(duì)股市泡沫進(jìn)行研究時(shí)，投資者情緒不能忽略。

四、結(jié)論與政策建議

在廣義虛擬經(jīng)濟(jì)視角下，股價(jià)受虛擬價(jià)值的影響，圍繞內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)，當(dāng)股價(jià)偏離了其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，便產(chǎn)生了股市泡沫。而這種偏差從廣義虛擬經(jīng)濟(jì)視角上看，可能來(lái)源于投資者信心、市場(chǎng)情緒的作用，尤其當(dāng)股市泡沫與投資者情緒相互影響時(shí)會(huì)加大股市的波動(dòng)。由于市場(chǎng)上絕大多數(shù)是個(gè)體投資者，因而在面對(duì)各類(lèi)信息時(shí)，投資者個(gè)體由于有限注意、過(guò)度自信等原因，會(huì)對(duì)信息的解讀產(chǎn)生偏差，如此便可能造成股價(jià)偏離基礎(chǔ)價(jià)格，進(jìn)而導(dǎo)致股市泡沫的產(chǎn)生。特別地，當(dāng)這種認(rèn)知偏差產(chǎn)生羊群效應(yīng)和正反饋機(jī)制，外加媒體報(bào)道等社交渠道的渲染，股市波動(dòng)將進(jìn)一步增大。在市場(chǎng)高漲時(shí)，投資者更加關(guān)注上漲的股票、吸收更多有關(guān)市場(chǎng)積極信息等，其他投資者在羊群效應(yīng)的作用下也普遍產(chǎn)生樂(lè)觀(guān)的情緒，從而形成正反饋機(jī)制，股市和投資者相互影響，整個(gè)股市不斷上揚(yáng)，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)嚴(yán)重偏離基礎(chǔ)價(jià)值，最終產(chǎn)生股市泡沫。反之當(dāng)市場(chǎng)下行時(shí)，投資者情緒低迷，這種低迷情緒擴(kuò)散至股市，股市下跌反過(guò)來(lái)又影響投資者情緒，加大股市的下跌，最終形成熊市。

本文實(shí)證分析表明投資者情緒影響股市泡沫，因而在廣義虛擬經(jīng)濟(jì)視角下，股市參與者信心保障、情緒穩(wěn)定建設(shè)尤為關(guān)鍵。為此，本文提出以下四點(diǎn)建議：

第一，政府制定有關(guān)政策時(shí)應(yīng)充分考慮政策對(duì)投資者預(yù)期的影響。有關(guān)部門(mén)在制定相關(guān)政策時(shí)，應(yīng)充分考慮市場(chǎng)參與者各方的利益，做好前期宣傳工作，減少信息不對(duì)稱(chēng)，同時(shí)對(duì)投資者的政策反饋要及時(shí)吸收采納，使得政策最大程度上符合投資者的心理預(yù)期。

第二，完善信息披露制度。全面、及時(shí)、準(zhǔn)確、有效的信息對(duì)投資者尤其是個(gè)體投資者決策存在著巨大的影響，它能有效減少信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的非理性行為。因而，對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，投資者是否掌握有效信息對(duì)穩(wěn)定投資者情緒有著重要意義。政府應(yīng)加強(qiáng)完善信息披露制度，例如制定更加具體細(xì)致的信息披露要求，監(jiān)督上市公司信息披露的實(shí)施情況，加強(qiáng)對(duì)媒體監(jiān)管等。信息披露制度的完善將極大減少投資者搜集信息成本，使投資者掌握更全面的信息，增強(qiáng)投資者參與市場(chǎng)信心，有效促進(jìn)股票市場(chǎng)穩(wěn)定有序、健康地發(fā)展。

第三，加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，引導(dǎo)其理性投資。目前，雖然我國(guó)股市相關(guān)制度在逐漸完善，投資者的素質(zhì)也在不斷提升，但仍存在一些投資者對(duì)交易制度、金融相關(guān)理論知之甚少。為此，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資者的培訓(xùn)和教育，提高機(jī)構(gòu)從業(yè)者人職門(mén)檻，提升其專(zhuān)業(yè)知識(shí)水平，同時(shí)政府應(yīng)聯(lián)合證券機(jī)構(gòu)宣傳價(jià)值投資理念，引導(dǎo)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資、理性投資，抑制投資者盲目樂(lè)觀(guān)或悲觀(guān)的情緒，防止股市劇烈波動(dòng)。

第四，加強(qiáng)監(jiān)管，完善相關(guān)法律體系。在廣義虛擬經(jīng)濟(jì)視角下，穩(wěn)定投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展有著重要的意義，為此政府應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管，規(guī)范各類(lèi)投資者的行為，加大對(duì)違法違規(guī)行為的處罰力度，以此提振投資者的信心。同時(shí)，還應(yīng)健全相關(guān)的法律體系，規(guī)范各個(gè)投資環(huán)節(jié)的行為，使得投資者能有法可依，同時(shí)政府做到執(zhí)法必嚴(yán)，從根本上杜絕違法違規(guī)行為，增強(qiáng)各類(lèi)投資者的信心，從而營(yíng)造健康有益的投資環(huán)境，促進(jìn)股票市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

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