投資者情緒與股票市場(chǎng)收益的相互影響分析

吳飛飛

[摘要]文章使用線性回歸方法，分別在短期視角和中長(zhǎng)期視角分析了投資者情緒與市場(chǎng)收益的相互影響關(guān)系。實(shí)證研究表明，在短期內(nèi)（1～3個(gè)月），滯后的市場(chǎng)收益可以部分解釋當(dāng)期情緒，對(duì)當(dāng)期投資者情緒有顯著影響，而在中長(zhǎng)期內(nèi)（10～12個(gè)月），滯后的投資者情緒可以解釋市場(chǎng)收益的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，滯后情緒可以反向預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益。

[關(guān)鍵詞]投資者情緒；市場(chǎng)收益；線性回歸

1引言

經(jīng)典金融學(xué)認(rèn)為，市場(chǎng)套利的存在會(huì)迫使情緒交易者逐步退出市場(chǎng)，因此在定價(jià)模型中不考慮投資者情緒的影響。然而，近年行為金融學(xué)的發(fā)展研究表明，投資者在投資決策過程中存在各種心理和認(rèn)知偏差。投資者情緒理論是行為金融學(xué)研究領(lǐng)域的一個(gè)重要分支，該理論認(rèn)為，情緒是影響資產(chǎn)定價(jià)的系統(tǒng)因子。

目前國(guó)內(nèi)外許多研究分析了情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益和波動(dòng)的影響。De Bondt等（1985）研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)存在錯(cuò)誤定價(jià)的原因之一是投資者的過度反應(yīng)。Lee等（1991）通過解釋“封閉式基金定價(jià)之謎”分析了投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益的影響。Solt&Statman（1988）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)收益也會(huì)影響投資者情緒。Baker&Wurgler（2006）利用主成分分析方法構(gòu)造了綜合投資者情緒指標(biāo)，研究結(jié)果表明，情緒對(duì)不易估值和難以套利的股票影響更大。Yuan（2011）發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)預(yù)期超額收益與市場(chǎng)條件波動(dòng)率，在低情緒期間顯著正相關(guān)，而在高情緒期間的相關(guān)性不再顯著。國(guó)內(nèi)方面，伍燕然等（2007）通過分析不完全理性投資者的情緒，認(rèn)為情緒是影響資產(chǎn)定價(jià)的重要因素。陳其安等（2011）研究了中國(guó)股票市場(chǎng)2005年6月—2008年8月期間的“暴漲暴跌”現(xiàn)象，認(rèn)為此異常現(xiàn)象很大程度上是噪音交易者的情緒引起。董孝伍等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)滯后市場(chǎng)收益是投資者情緒的格蘭杰原因，中長(zhǎng)期內(nèi)滯后市場(chǎng)情緒又是市場(chǎng)收益的格蘭杰原因。

大多數(shù)研究表明，投資者情緒對(duì)股票價(jià)格和股票市場(chǎng)收益有重要影響，但鮮有對(duì)股票市場(chǎng)收益是否會(huì)影響投資者情緒的研究。鑒于此，本文試圖通過實(shí)證分析討論股市收益對(duì)投資者情緒的影響，分析投資者情緒與股市收益的相互影響關(guān)系。

2數(shù)據(jù)來(lái)源及變量設(shè)計(jì)

2.1變量的選取

基于研究目的及數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取2010年12月—2015年12月滬深A(yù)股市場(chǎng)為樣本，樣本期共計(jì)61個(gè)月。

基于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況及數(shù)據(jù)可獲得性，本文選取市場(chǎng)換手率（TURN）、交易量（VOL）、新增投資者開戶數(shù)（ACCOU）、市盈率（PE）四個(gè)源指標(biāo)為代表投資者情緒的間接指標(biāo)。本文股票收益率（RET）選擇上證綜指月度收益率，并對(duì)其取對(duì)數(shù)。所用數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2宏觀經(jīng)濟(jì)變量的選取

本文數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，與季度數(shù)據(jù)GDP頻度不一致，因此本文選擇居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（MBCI）等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，作為宏觀控制變量。所用數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)研網(wǎng)數(shù)據(jù)中心。

2.3綜合投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建

為消除宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，首先，將四個(gè)情緒的源指標(biāo)即TURN、VOL、ACCOU、PE分別與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)即CPI、PPI、MBCI進(jìn)行正交化處理，得到各自回歸殘差序列為新情緒源指標(biāo)。其次，對(duì)4個(gè)情緒源指標(biāo)的“提前”和“滯后”變量即TURNrt、VOLrt、ACCOUrt、PErt、TURNrt-1、VOLrt-1、ACCOUrt-1、Pert-1進(jìn)行主成分分析，構(gòu)建一個(gè)初始投資者情緒綜合指數(shù)sent。最后，對(duì)sent分別與“提前”和“滯后”變量進(jìn)行相關(guān)性分析，選取每個(gè)指標(biāo)中與sent相關(guān)系數(shù)最大者作為最終的投資者情緒的源指標(biāo)。其中，前兩個(gè)主成分的特征值均大于1，并且累積方差貢獻(xiàn)率為85.64%，因此，投資者情緒綜合指數(shù)表達(dá)式為：

3實(shí)證分析

3.1市場(chǎng)收益與投資者情緒的格蘭杰因果檢驗(yàn)

由于本文所用變量序列均是金融時(shí)間序列，因此對(duì)模型所用序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明不存在顯著單位根，變量序列通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

為了考察投資者情緒與市場(chǎng)收益的相互影響關(guān)系，因此對(duì)投資者情緒和市場(chǎng)收益進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。結(jié)果表明，長(zhǎng)期內(nèi)（10～12個(gè)月）投資者情緒是市場(chǎng)收益的格蘭杰原因，說(shuō)明投資者情緒對(duì)于中長(zhǎng)期市場(chǎng)收益具有預(yù)測(cè)作用；短期內(nèi)（1～3個(gè)月）市場(chǎng)月收益率是投資者情緒的格蘭杰原因，說(shuō)明短期內(nèi)市場(chǎng)收益會(huì)在某種程度上影響投資者情緒。

3.2投資者情緒對(duì)市場(chǎng)收益的影響分析

本文對(duì)投資者情緒對(duì)市場(chǎng)收益的影響分析，采用普通最小二乘法（OLS），結(jié)合格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果，構(gòu)建以下回歸方程：

模型（1）的回歸結(jié)果如表1所示：同期投資者情緒與市場(chǎng)收益存在顯著正相關(guān)，滯后12期的投資者情緒與市場(chǎng)收益存在顯著負(fù)相關(guān)。結(jié)果說(shuō)明，滯后12期的投資者情緒可以反向預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益，這是因?yàn)?，投資者過度高漲或低落的非理性情緒，在短期內(nèi)會(huì)使市場(chǎng)收益偏離其正常水平，而在中長(zhǎng)期內(nèi)，這種由過度高漲或低落的情緒對(duì)市場(chǎng)收益造成的影響會(huì)得到修正。

3.3市場(chǎng)收益對(duì)投資者情緒的影響分析

下面討論市場(chǎng)情緒對(duì)投資者情緒的影響分析，結(jié)合格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果，構(gòu)建多元回歸模型如下：

模型（2）的回歸結(jié)果如表2所示：滯后1期的市場(chǎng)收益在顯著性水平為1%的水平上與投資者情緒高度相關(guān)。說(shuō)明短期內(nèi)，滯后1期的市場(chǎng)收益對(duì)當(dāng)期投資者情緒會(huì)產(chǎn)生顯著影響，同時(shí)，滯后1期的投資者情緒對(duì)當(dāng)期投資者情緒也存在顯著的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為0.5422，在1%的顯著性水平上高度相關(guān)。這說(shuō)明，投資者情緒的短期動(dòng)量效應(yīng)顯著。

4結(jié)論

本文使用最小二乘法回歸方法，分別在短期視角和中長(zhǎng)期視角分析了投資者情緒與市場(chǎng)收益的相互影響關(guān)系，有以下兩個(gè)結(jié)論。第一，在短期內(nèi)（1～3個(gè)月），滯后的市場(chǎng)收益與當(dāng)期的投資者情緒存在顯著相關(guān)關(guān)系。第二，在中長(zhǎng)期內(nèi)（10～12個(gè)月），滯后的投資者情緒與當(dāng)期市場(chǎng)收益存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，滯后情緒可以反向預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益。在中國(guó)，市場(chǎng)極端高漲情緒的發(fā)生，不僅受前期收益與前期市場(chǎng)收益的影響，更與同期市場(chǎng)收益顯著相關(guān)。監(jiān)管部門對(duì)市場(chǎng)的管理應(yīng)從人的角度出發(fā)，加大股票市場(chǎng)中理性投資者的參與度，遏制股市中情緒投資者的參與，才能使我國(guó)股票市場(chǎng)健康、穩(wěn)定、更好地發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]Baker M，Wurgler J.Investor Sentiment and the Cross-section Returns[J].Journal of Finance，2006，11（4）.

[2]Jiangfeng Yu Y Yuan.Investor Sentiment and the Mean-variance Relation[J].Journal of Financial Economics，2011（100）.

[3]王春.投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益與波動(dòng)的影響——基于開放式股票型基金資金流入的實(shí)證研究[J].中國(guó)管理科學(xué)，2014，22（9）：49-55.