周莉欣

（西南政法大學(xué)，重慶 401120）

最近的數(shù)十年中，證券市場(chǎng)參與者感受到證券市場(chǎng)日益復(fù)雜和繁榮的趨勢(shì)，借助于法律的武器保護(hù)自身權(quán)益的需求也越來(lái)越強(qiáng)烈。證券法通過(guò)在證券侵權(quán)中確立民事責(zé)任制度，以圖實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的公平公正，這也在很大程度上起到了對(duì)證券市場(chǎng)投資者的保護(hù)的作用，對(duì)維護(hù)證券市場(chǎng)的正常交易秩序有著非常重大的意義。但還需要認(rèn)識(shí)到，我國(guó)《證券法》未能對(duì)證券侵權(quán)的損失認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)以及計(jì)算規(guī)則予以明確。在人民法院審理證券虛假陳述中，即使最新的一部司法解釋《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《若干規(guī)定》）也是最高法院于2003年出臺(tái)的。該規(guī)定首次系統(tǒng)地、綜合地對(duì)證券虛假陳述民事賠償做了具備可操作性的規(guī)定。但是，在證券虛假陳述損害賠償?shù)挠?jì)算規(guī)則的規(guī)定上過(guò)于簡(jiǎn)單，存在一定缺陷。隨著證券市場(chǎng)不斷發(fā)展，《若干規(guī)定》的損害賠償計(jì)算規(guī)則難以應(yīng)對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)多樣化的證券虛假陳述違法行為。

我國(guó)理論界對(duì)證券虛假陳述的研究主要集中在對(duì)因果關(guān)系的確定以及行為的認(rèn)定方面，關(guān)于虛假陳述損害賠償計(jì)算規(guī)則的研究大多附屬于對(duì)證券虛假陳述民事賠償責(zé)任的研究。鮮有文獻(xiàn)對(duì)證券虛假陳述民事賠償計(jì)算規(guī)則進(jìn)行深入研究。本文擬通過(guò)收集與分析我國(guó)證券虛假陳述責(zé)任糾紛的判決，對(duì)我國(guó)虛假陳述損害賠償計(jì)算規(guī)則的運(yùn)用現(xiàn)狀進(jìn)行實(shí)證研究。重點(diǎn)對(duì)《若干規(guī)定》中計(jì)算規(guī)則適用的普及性、適用中存在的疑難問(wèn)題、法院對(duì)于計(jì)算規(guī)則的創(chuàng)新等問(wèn)題予以關(guān)注，發(fā)現(xiàn)虛假陳述民事責(zé)任中損害賠償?shù)挠?jì)算我國(guó)立法對(duì)司法法的指導(dǎo)程度以及立法缺陷，追根溯源并提出解決思路。

一、我國(guó)證券虛假陳述賠償額計(jì)算規(guī)則的實(shí)證調(diào)查

（一）實(shí)證調(diào)查要素設(shè)計(jì)及樣本選擇

1.檢索關(guān)鍵詞

本次實(shí)證研究的內(nèi)容為我國(guó)證券虛假稱述民事責(zé)任中賠償額計(jì)算規(guī)則的運(yùn)用情況，我國(guó)目前唯一規(guī)定的計(jì)算規(guī)則出現(xiàn)在《若干規(guī)定》。因此，參考《若干規(guī)定》的文本內(nèi)容，可以確定如下關(guān)鍵詞：“虛假陳述”“投資差額損失”“買入證券平均價(jià)格”“基準(zhǔn)日”“揭露日”“更正日”等?？紤]到《若干規(guī)定》制定之初，我國(guó)證券市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，最高法院僅僅對(duì)誘多型虛假陳述的損害賠償作出規(guī)定。為了檢索的周延以及實(shí)證研究的針對(duì)性，還需增加檢索詞 “誘空虛假陳述”“未及時(shí)披露信息”“延遲披露重大信息”等。

2.考查內(nèi)容的選擇

本次實(shí)證研究擬從虛假陳述損害賠償計(jì)算規(guī)則在裁判中的適用普及性、法官適用創(chuàng)新性以及計(jì)算規(guī)則是否周延的覆蓋所有虛假陳述損害賠償判決等方面去考察我國(guó)證券虛假稱述民事責(zé)任中損害賠償計(jì)算規(guī)則的運(yùn)用情況。

3.實(shí)證調(diào)查樣本的選擇

本次實(shí)證調(diào)查主要以裁判文書為調(diào)查樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源為裁判文書網(wǎng)以及無(wú)訟檢索工具，檢索的截止時(shí)間為2018年8月，檢索詞包括前述關(guān)鍵詞以及《若干規(guī)定》的相關(guān)法條，檢索限制項(xiàng)為“案由：民事”“文書性質(zhì)：判決”。

由于證券虛假陳述案件數(shù)量龐大，因此除證券虛假陳述總案件的觀測(cè)外，本次實(shí)證研究主要重點(diǎn)針對(duì)引用《若干規(guī)定》或者包含“誘空虛假陳述”“未及時(shí)披露信息”“延遲披露重大信息”的裁判文書。

（二）實(shí)證調(diào)查現(xiàn)狀

1.司法裁判案件概況

《若干規(guī)定》第三十、三十一、三十二條是虛假陳述損害賠償計(jì)算規(guī)則的核心計(jì)算規(guī)則，如法院將案件認(rèn)定為虛假陳述并最終判決被告承擔(dān)損害賠償則將引用上述三條法規(guī)。只要判決引用了上述三條法規(guī)中的任意一條，即算作法院適用計(jì)算規(guī)則對(duì)損失額進(jìn)行計(jì)算。從表一案例引用《若干規(guī)定》的三條款的案件數(shù)量可以發(fā)現(xiàn)，每年引用三條款的案件量大致相當(dāng)，這是由于在裁判中，法官總是傾向于合并引用上述條款緣故。

《若干規(guī)定》制定之初，我國(guó)證券市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，最高法院僅僅對(duì)誘多型虛假陳述的損害賠償作出規(guī)定。因此可以初步認(rèn)定，引用《若干規(guī)定》第三十、三十一、三十二條的案件也即法院最終運(yùn)用計(jì)算規(guī)則裁判被告賠償損失額的案件，基本上是誘多型虛假陳述中判決被告承擔(dān)損失的案件。

2.司法案件趨勢(shì)分析

時(shí)間分布及趨勢(shì)。將以年度和案件量為橫、縱向坐標(biāo)作圖如下（見(jiàn)圖1），可以清晰地看到案件數(shù)量變化的趨勢(shì)以及誘空型虛假陳述案件占總案件量的比例：

圖1 案件趨勢(shì)分析

第一，虛假陳述案件總量逐年 （除個(gè)別特殊年份）呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，并從2016開始出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

第二，誘多型虛假陳述中運(yùn)用計(jì)算規(guī)則裁判被告賠償損失的案件與總案件量成正比，且占比不低。

第三，誘空型虛假陳述的案件量的增長(zhǎng)與總案件量的增長(zhǎng)并不成正比，并且數(shù)量非常少，2014年才出現(xiàn)第一例。

表1 為綜合關(guān)鍵詞搜索后得出的案件數(shù)量

第四，截止目前，沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)任何一個(gè)誘空型虛假陳述案例的被告被法院裁判賠償損失。

空間分布狀況。以運(yùn)用計(jì)算規(guī)則裁判被告賠償損失額的法院與地域作為橫向和縱向坐標(biāo)作圖如下（見(jiàn)圖2），可以發(fā)現(xiàn)，該計(jì)算規(guī)則的運(yùn)用普及程度高。

圖2 裁判被告賠償損失額的法院與地獄

3.司法認(rèn)定中的主觀能動(dòng)性發(fā)揮

通過(guò)分析所收集的案例發(fā)現(xiàn)，法官在適用虛假陳述賠償額計(jì)算規(guī)則，進(jìn)行司法認(rèn)定時(shí)，在一定程度上發(fā)揮了主觀能動(dòng)性。但在適用上的創(chuàng)新無(wú)一例外都是針對(duì)某個(gè)因素的認(rèn)定，沒(méi)有方法上的創(chuàng)新。具體認(rèn)定有如下幾方面：

（1）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定。《若干規(guī)定》對(duì)于賠償額的認(rèn)定，要求損失必須與行為人的虛假陳述行為有因果關(guān)系，因系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)造成的損失應(yīng)當(dāng)予以排除。①《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十九、三十條。但是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)比較抽象、不易確定的概念，在實(shí)務(wù)中較難認(rèn)定。通過(guò)分析案例，筆者發(fā)現(xiàn)部分法院以大盤指數(shù)作為核心參考依據(jù)，使得系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定具體化，具有可操作性。不過(guò)因?yàn)檫@種做法并未完全形成標(biāo)準(zhǔn)，所以各地區(qū)的法院對(duì)于系統(tǒng)分析認(rèn)定的謹(jǐn)慎程度不一致。比如廣東省廣州市中級(jí)人民法院②參見(jiàn)（2009）穗中法民二初字第60號(hào)。和蘭州市中級(jí)人民法院③參見(jiàn)（2011）蘭法民二初字第00109號(hào)。僅僅以深圳成份指數(shù)或者上海證券指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，而廣東省高級(jí)人民法院④參見(jiàn)（2016）粵民終第1071號(hào)。則將案涉股票價(jià)格與上證指數(shù)、深證指數(shù)和同類企業(yè)在揭露日與基礎(chǔ)日期間漲跌幅度進(jìn)行橫向比較。

（2）平均價(jià)格的認(rèn)定。當(dāng)原告在揭露日（或更正日）后到基準(zhǔn)日這一段期間既買入又賣出一定股份，此時(shí)對(duì)于買入平均價(jià)格的認(rèn)定，上海市第一中級(jí)人民法院以“先入先出法”的方法確定。該院認(rèn)為買入證券平均價(jià)格，系指投資人買入證券的成本，而投資者在虛假陳述被揭示之前，即揭露日之前賣出股票而收回的相應(yīng)資金，屬于投資者提前收回的投資成本，應(yīng)當(dāng)在總投資成本中予以扣除。⑤參見(jiàn)（2011）滬一中民六（商）初字第37號(hào)。

（3）基準(zhǔn)價(jià)的認(rèn)定。對(duì)于基準(zhǔn)價(jià)的認(rèn)定出現(xiàn)了分歧，被告提出了加權(quán)平均價(jià)的思路，雖然最后法院沒(méi)有予以采納，不過(guò)對(duì)于平均價(jià)格的認(rèn)定多元思維的出現(xiàn)是值得肯定的。

（三）虛假陳述賠償額計(jì)算規(guī)則的司法適用困境

根據(jù)上述調(diào)查發(fā)現(xiàn)，盡管虛假稱述賠償額計(jì)算規(guī)則的普及程度高，適用該計(jì)算規(guī)則的案件與虛假陳述案件總量之間的占比也不低，但截至目前，仍沒(méi)有任何一個(gè)被告因誘空虛假陳述行為承擔(dān)賠償損失的責(zé)任。在證券市場(chǎng)中，并非沒(méi)有出現(xiàn)誘空型虛假陳述的行為，誘空型虛假陳述行為也并非未給投資者帶來(lái)過(guò)損失。然而由于虛假陳述損害賠償額計(jì)算規(guī)則的固有缺陷，在司法適用中存在一定困境，因此部分投資者難以獲得救濟(jì)。具體如下：

第一，法官及當(dāng)事人對(duì)誘空虛假陳述的認(rèn)知程度不夠，在認(rèn)定虛假陳述行為時(shí)生搬硬套。

從上述表格中誘空型虛假陳述案例數(shù)量與虛假陳述總案例的比例可以看出，誘空型虛假陳述占虛假陳述總案件量非常小的一部分。分析所有被認(rèn)定及可能被認(rèn)定是誘空型虛假陳述的案件之后可以發(fā)現(xiàn)，被告的誘空型虛假陳述行為往往是由法官先行發(fā)現(xiàn)并認(rèn)定，大部分原告在起訴之初基本難以用誘空型虛假陳述相對(duì)應(yīng)的策略來(lái)進(jìn)行訴訟。這導(dǎo)致原告期望的因果關(guān)系認(rèn)定常常失敗。即使較為敏銳的法官能夠認(rèn)定被告有誘空型虛假陳述行為，也是極小一部分。有許多隱藏的誘空型虛假陳述行為并未被當(dāng)事人或法官所發(fā)現(xiàn)。

貴州省高級(jí)人民法院審理朱閣強(qiáng)與貴州國(guó)創(chuàng)能源控股（集團(tuán)）股份有限公司證券虛假陳述賠償糾紛一案①參見(jiàn)（2012）黔高民商終字第3號(hào)。時(shí)采取 “該公司存在未及時(shí)披露信息的違法行為，但其行為并非采取浮夸、利好的方式公布信息，從而引誘投資人作出積極投資的決定，而是延遲披露重大信息”的說(shuō)理證明該公司未為虛假陳述。這是不把誘空虛假陳述的行為認(rèn)定為虛假陳述的典型案例。如果法官對(duì)誘空虛假陳述有一定的認(rèn)知，就會(huì)知道，這種行為表現(xiàn)恰好可以構(gòu)成誘空虛假陳述，而國(guó)創(chuàng)能源公司實(shí)際上就是誘空虛假陳述的行為人。當(dāng)然在上層設(shè)計(jì)未完善的情況下，我們無(wú)需過(guò)分要求、苛責(zé)法官。

第二，少數(shù)法官即使意識(shí)到誘空虛假稱述行為，但仍無(wú)法從誘空虛假稱述的邏輯去裁判。

對(duì)于一些敏銳的法官，在對(duì)誘空虛假陳述有一定程度認(rèn)識(shí)但囿于法律無(wú)指導(dǎo)而難以裁判的情況則顯得十分遺憾。在李智鵬與東旭藍(lán)天新能源集團(tuán)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛一案中②參見(jiàn)（2016）粵民終1071號(hào)。，原告李智鵬在虛假陳述實(shí)施日后對(duì)案涉股票進(jìn)行多次買賣，至虛假陳述揭露日時(shí)原告對(duì)案涉股票僅持1股。如果否認(rèn)原告的損失與被告虛假陳述具有因果關(guān)系，則應(yīng)當(dāng)從 “原告買股票時(shí)是否已經(jīng)在實(shí)施日之后”的角度進(jìn)行。如果原告在實(shí)施日至揭露日期間既買又賣，則虛假陳述所造成的低于市場(chǎng)真實(shí)價(jià)值這一因素應(yīng)當(dāng)?shù)窒?，從而證明兩者無(wú)因果關(guān)系。但由于法律未對(duì)誘空虛假陳述裁判作出指引，因此判決書中無(wú)奈出現(xiàn) “本案藍(lán)天公司的虛假陳述屬誘空型虛假陳述，案涉情形不在 《審理虛假陳述案件若干規(guī)定》所規(guī)定的賠償范圍?！?/p>

第三，法官對(duì)于證券行政監(jiān)管部門過(guò)度依賴，適用計(jì)算規(guī)則出現(xiàn)僵化。

法官適用規(guī)則的僵化體現(xiàn)在對(duì)案件的判斷過(guò)度依賴時(shí)間點(diǎn)的確定。在劉堅(jiān)訴上海大智慧股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛一案③參見(jiàn)（2016）滬01民初653號(hào)。中，法官否認(rèn)了原告認(rèn)為大智慧公司公告其被中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查并提及“公司信息披露涉嫌違反證券法律規(guī)定”時(shí)未揭露日的觀點(diǎn)，而堅(jiān)持大智慧公司關(guān)于收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)《行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書》的公告時(shí)才完整披露了涉案虛假陳述的事實(shí)以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)擬作出的行政處罰決定。并且法官對(duì)于揭露日的認(rèn)定說(shuō)理提及了該公司的披露內(nèi)容對(duì)應(yīng)行政處罰決定書內(nèi)容。從本案可以窺見(jiàn)法官對(duì)于證券行政監(jiān)管部門的依賴以及對(duì)于揭露日認(rèn)識(shí)的僵化。

二、現(xiàn)狀成因分析

（一）法律供給不足

對(duì)于誘空型虛假陳述認(rèn)識(shí)程度低的最大原因是法律未給予指導(dǎo)，我國(guó)目前虛假陳述的認(rèn)定及損害賠償計(jì)算規(guī)則未周延覆蓋誘空型虛假陳述這一大類型的案件。誘空型虛假陳述與誘多型虛假陳述在影響股價(jià)走向方面是完全相反的兩種情況。誘多虛假陳述會(huì)使股票價(jià)格在實(shí)施日到揭露日之間高于市場(chǎng)真實(shí)價(jià)值，而在揭露日后下跌；誘空虛假陳述則是在實(shí)施日到揭露日期間，股票價(jià)格低于市場(chǎng)真實(shí)價(jià)值，而在揭露日后上漲。正因?yàn)閮煞N類型的虛假陳述行為所影響的股價(jià)走勢(shì)是完全相反的，所以我國(guó)對(duì)于虛假陳述所造成的損害與行為之間的因果關(guān)系認(rèn)定完全不能適用于誘空型虛假陳述，買入平均價(jià)與賣出平均價(jià)之差額也根本不能反應(yīng)出投資者的損失。正因《若干規(guī)定》所做出的對(duì)于虛假陳述的認(rèn)定以及損害賠償計(jì)算規(guī)則完全是根據(jù)誘多虛假陳述設(shè)計(jì)，未考慮過(guò)誘空虛假陳述的情況，所以當(dāng)事人以及法官對(duì)誘空虛假陳述的認(rèn)知程度不夠，在認(rèn)定虛假陳述行為時(shí)生搬硬套。即使有少部分敏銳的法官已經(jīng)意識(shí)到這是誘空虛假稱述，但仍然無(wú)法從誘空虛假稱述的邏輯去裁判。

法律供給不足必定導(dǎo)致司法裁判不合理。法律供給不足的消極影響也會(huì)波及到司法以外領(lǐng)域。首當(dāng)其沖的是證券市場(chǎng)治理方面。我國(guó)證券市場(chǎng)治理一直是一個(gè)難題，行政監(jiān)管存在著過(guò)度監(jiān)管與監(jiān)管不足兩大矛盾問(wèn)題。2016年以來(lái)，政府開始提出“放管服”改革，試圖理順政府與市場(chǎng)的關(guān)系，但是由于過(guò)去證券市場(chǎng)治理太依賴行政監(jiān)管，無(wú)論是市場(chǎng)主體內(nèi)部自治還是司法事后救濟(jì)的發(fā)展都很緩慢，能夠發(fā)揮的作用都十分有限。不過(guò)立法者當(dāng)然不能以此為借口，司法所應(yīng)當(dāng)發(fā)揮的事后救濟(jì)以及威懾作用長(zhǎng)期倍受忽視的根本原因還是自身無(wú)法滿足證券市場(chǎng)的發(fā)展?！度舾梢?guī)定》于最高院03年出臺(tái)，自此之后證券市場(chǎng)發(fā)展迅速，案件數(shù)量從14年開始也成爆發(fā)式增長(zhǎng)，但有關(guān)虛假陳述的司法解釋卻停滯在03年。司法途徑本可以通過(guò)事后救濟(jì)來(lái)彌補(bǔ)投資者損失，增加市場(chǎng)主體實(shí)施虛假陳述的成本從而達(dá)到穩(wěn)定證券市場(chǎng)秩序。然而由于法律供給不足，司法途徑難以肩負(fù)其市場(chǎng)治理的責(zé)任。

法律供給不足的另一影響是阻礙該問(wèn)題在法學(xué)上的發(fā)展。法官對(duì)于證券虛假陳述的認(rèn)識(shí)程度不高從而忽視一些本應(yīng)當(dāng)推動(dòng)司法觀點(diǎn)進(jìn)步或者法學(xué)觀點(diǎn)多元的經(jīng)典案例。許多誘空虛假陳述行為甚至不能被法官所識(shí)別，這在一定程度上減少了法學(xué)者研究誘空虛假陳述的素材，學(xué)者對(duì)于許多更加細(xì)節(jié)的內(nèi)容就無(wú)法展開討論，這導(dǎo)致誘空型虛假陳述在法學(xué)上發(fā)展緩慢。

（二）規(guī)則僵硬、單一

從前文法官對(duì)于虛假陳述損害賠償計(jì)算規(guī)則的創(chuàng)新適用可以發(fā)現(xiàn)，法官在適用計(jì)算規(guī)則時(shí)缺乏方法上的創(chuàng)新?！度舾梢?guī)定》雖然對(duì)于誘多虛假陳述的損害賠償計(jì)算規(guī)則做出了規(guī)定，法官適用該計(jì)算規(guī)則的普及性也較高，不過(guò)適用頻率卻不高。這是由于計(jì)算規(guī)則太僵化導(dǎo)致法官適用的空間不大造成的。在因果關(guān)系認(rèn)定上，如部分損失是由其他原因造成的，那么該部分損失與虛假陳述行為之間是不具備因果關(guān)系的。此時(shí)，在損害賠償計(jì)算上需要有所體現(xiàn)，即排除該部分的損失。但是《若干規(guī)定》的損害賠償計(jì)算規(guī)則十分簡(jiǎn)單，并沒(méi)有體現(xiàn)出這一點(diǎn)。作為法官此時(shí)只有兩個(gè)選擇，要么采取該計(jì)算規(guī)則，讓被告承擔(dān)一部分本不應(yīng)有其承擔(dān)的損失，這帶有一定的懲罰性，民商事責(zé)任一般不包括懲罰性賠償；要么直接不認(rèn)定被告的行為與原告的損失之間有因果關(guān)系。無(wú)論法官選擇任何一種方式解決該矛盾，都是存在問(wèn)題的。從實(shí)踐看來(lái)，很明顯法官傾向于選擇第二種方式，因?yàn)樵谟衅渌蛩赜绊憮p失的情況下，認(rèn)定因果關(guān)系本來(lái)就比較困難，由此“懶政”思維大行其道。根本原因在于計(jì)算規(guī)則太過(guò)單一，缺乏彈性。

除此之外，對(duì)于其他比如對(duì)時(shí)間點(diǎn)過(guò)度依賴的問(wèn)題，也是規(guī)則缺乏彈性造成。證券市場(chǎng)的實(shí)際上不乏一些情況比如虛假陳述在被正式或完整揭示之前，虛假陳述的一些真相或多或少已然傳播。如果僵化的把揭露日認(rèn)定與行政監(jiān)管結(jié)合起來(lái)，或者片面的要求完整性，則極有可能導(dǎo)致被告的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（三）科學(xué)性欠缺

對(duì)于計(jì)算規(guī)則本身的科學(xué)性在實(shí)證研究中體現(xiàn)不明顯。《若干規(guī)定》于03年出臺(tái)，可能是考慮到當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，加之法官的業(yè)務(wù)能力也有待提高，若干規(guī)定的計(jì)算規(guī)則十分簡(jiǎn)單，易于操作，這是該計(jì)算規(guī)則最大的優(yōu)點(diǎn)。但同時(shí)規(guī)則也舍棄了對(duì)細(xì)致精確、利益平衡細(xì)致等方面的追求。學(xué)者一般稱《若干規(guī)定》的計(jì)算規(guī)則為“交易價(jià)差額計(jì)算法”?！敖灰變r(jià)差額計(jì)算法”反映的是買入和賣出兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)之間的價(jià)格差。這種計(jì)算規(guī)則之所以易于操作，是因?yàn)閷⑵渌蛩乜闯墒只\統(tǒng)的一個(gè)因素，法官在計(jì)算損失時(shí)無(wú)需考慮各時(shí)點(diǎn)的這個(gè)“籠統(tǒng)因素”。其中的邏輯是，暫且將這個(gè)“籠統(tǒng)因素”看做恒定的，既然在買入時(shí)影響了股票價(jià)格，那么在賣出時(shí)也會(huì)同樣影響價(jià)格，兩者對(duì)股價(jià)的影響可以相互抵消，也即無(wú)需計(jì)算這個(gè)因素可能會(huì)帶來(lái)的影響。顯而易見(jiàn)，該邏輯的基礎(chǔ)是不成立的：“籠統(tǒng)因素”不可能恒定。當(dāng)然，有學(xué)者認(rèn)為，將“籠統(tǒng)因素”看做恒定有一定的道理，因?yàn)閾p失與虛假陳述行為之間必須有因果關(guān)系，股票受其他因素影響而產(chǎn)生的損失并不在被告賠償范圍之內(nèi)，但是其他因素到底多大程度上影響了股價(jià)是難以精確的。既然采取更為復(fù)雜的方法也難以精確，把其他因素看做恒定的“籠統(tǒng)因素”也難以精確，那么還不如就將其作為恒定值。這樣一來(lái)，至少還能夠節(jié)約司法成本。筆者理解03年時(shí)最高法院基于此種考慮而制定“交易價(jià)差額計(jì)算法”，不過(guò)如今證券市場(chǎng)已經(jīng)不同往日，且虛假陳述案件存在大量的系列案件，對(duì)于損失的認(rèn)定利益相關(guān)者眾多且損失數(shù)額大都較高。因此，筆者不認(rèn)為一直堅(jiān)持取簡(jiǎn)便而舍棄其他價(jià)值的做法到目前還是妥當(dāng)?shù)摹?/p>

三、改進(jìn)思路：從“一刀切”到“具體問(wèn)題具體分析”

我國(guó)簡(jiǎn)單的計(jì)算規(guī)則與日益復(fù)雜的證券市場(chǎng)已經(jīng)格格不入，由于其太過(guò)單一，僵硬導(dǎo)致法官適用的空間不大，其科學(xué)性的欠缺又使得不夠尊重商事活動(dòng)規(guī)律。因此我國(guó)學(xué)者的關(guān)注主要集中于對(duì)其技術(shù)上的改進(jìn)，并且提出了相應(yīng)的解決方案。比如對(duì)于真實(shí)價(jià)格確定的精確性，通過(guò)“事前觀點(diǎn)”或者“事件研究法”可以得到改進(jìn)。對(duì)于多次虛假陳述出現(xiàn)時(shí)，如何在每個(gè)不同階段確定損害賠償額，通過(guò) “一一對(duì)應(yīng)”原則可以得到解決。但是需要指出的是，學(xué)者們皆是圍繞同一類型的計(jì)算規(guī)則——侵權(quán)型計(jì)算規(guī)則進(jìn)行改善，忽視了對(duì)其他類型計(jì)算規(guī)則的關(guān)注。這種忽視會(huì)導(dǎo)致宏觀上的角度性缺失，無(wú)論侵權(quán)型計(jì)算規(guī)則再怎么發(fā)展都僅僅是從一個(gè)角度去看投資者與虛假陳述行為人之間的利益平衡。這種僅側(cè)重一個(gè)方面的計(jì)算規(guī)則無(wú)法解決其本身固有的缺陷，同時(shí)又由于無(wú)法兼顧其他側(cè)面而導(dǎo)致計(jì)算規(guī)則難以周延的問(wèn)題。

證券欺詐行為在我國(guó)一直以來(lái)都是通過(guò)傳統(tǒng)的侵權(quán)理論作為基礎(chǔ)進(jìn)行解釋，但是在實(shí)踐中，僅僅依靠傳統(tǒng)侵權(quán)責(zé)任理論已經(jīng)不能救濟(jì)無(wú)辜受害者。從理論上，證券欺詐行為也開始突破傳統(tǒng)侵權(quán)理論的界限。在證券欺詐中，確實(shí)會(huì)出現(xiàn)法律關(guān)系競(jìng)合的情況，當(dāng)事人之間既可能是侵權(quán)法律關(guān)系，也可能是契約關(guān)系。不同的法律關(guān)系將決定不同的裁判結(jié)果，相應(yīng)的這也是計(jì)算規(guī)則的基礎(chǔ)。以此為基礎(chǔ)，我們可以將計(jì)算規(guī)則類型化為侵權(quán)型、不當(dāng)?shù)美鸵约捌跫s型計(jì)算方法。由于基礎(chǔ)法律關(guān)系所調(diào)整的利益平衡點(diǎn)不同，不同類型的計(jì)算方法關(guān)注的重點(diǎn)以及據(jù)此得出的賠償范圍也不同。比如，侵權(quán)型計(jì)算規(guī)則關(guān)注的是原告的損失；不當(dāng)?shù)美陀?jì)算規(guī)則關(guān)注的是被告“所得利益”；契約型計(jì)算規(guī)則關(guān)注的是原被告的預(yù)期，要么使得原被告恢復(fù)到原來(lái)的狀態(tài)，要么使得原告盡可能的到達(dá)其預(yù)期。所以，在侵權(quán)型計(jì)算規(guī)則得出的賠償額不包括原告的預(yù)期利益，而契約型計(jì)算規(guī)則則包括；侵權(quán)型計(jì)算規(guī)則遵循填平原則，不要求被告吐出所有非法所得，而不當(dāng)?shù)美陀?jì)算規(guī)則則認(rèn)為對(duì)于該利益由原告保有更為公平。

以法律關(guān)系為基礎(chǔ)劃分計(jì)算規(guī)則類型的優(yōu)勢(shì)在于，可以根據(jù)不同的案情來(lái)具體考察投資者與虛假陳述行為人之間的利益平衡。有學(xué)者通過(guò)以理想狀態(tài)作為假設(shè)，同樣的情況不同的計(jì)算規(guī)則將會(huì)得出不同的具體賠償額。[16]這種比較是直觀的，可以作為參考，但因?yàn)樵谶x擇計(jì)算規(guī)則時(shí)，我們更多考慮的還是該方法是否“適合”案件的特定背景，所以賠償額的具體對(duì)比筆者不在本文贅述。

針對(duì)我國(guó)的實(shí)際情況，虛假陳述計(jì)算規(guī)則的改進(jìn)首先需要明確的前提就是應(yīng)當(dāng)改變對(duì)于所有復(fù)雜交易形態(tài)的“一刀切”治理方法。在司法中對(duì)于該計(jì)算規(guī)則的生搬硬套或者因無(wú)法適用而回避該問(wèn)題的解決思路都是“懶政”思維作祟?！熬唧w問(wèn)題具體分析”是我們解決虛假陳述賠償款計(jì)算問(wèn)題的所需要的態(tài)度。為了盡量細(xì)致的去衡量原被告雙方的利益，我國(guó)立法可以通過(guò)“提取公因式”的方法將不同情形類型化，再根據(jù)每個(gè)類型不同的特點(diǎn)再制定針對(duì)性計(jì)算規(guī)則。隨著證券市場(chǎng)不斷發(fā)展，《若干規(guī)定》的損害賠償計(jì)算規(guī)則難以對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)多樣化的證券虛假陳述違法行予以規(guī)制。無(wú)論從現(xiàn)實(shí)或者理論角度，多種賠償計(jì)算規(guī)則的發(fā)展都是有必要的。為應(yīng)對(duì)現(xiàn)階段及未來(lái)我國(guó)多樣化的證券虛假陳述違法行，我們需要謹(jǐn)遵證券法律的立法宗旨，以維護(hù)交易和保障公平為導(dǎo)向，構(gòu)建多種賠償計(jì)算規(guī)則并存的證券欺詐民事賠償體系。