馬文超,周守華

(1.浙江工商大學(xué) 財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100081)

一、 引 言

政策擇優(yōu)供給以優(yōu)化行業(yè)企業(yè)的資金配置，是目前中國經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)工作之一。2008年爆發(fā)金融危機(jī)，面對(duì)沖擊，各國都在加大科技創(chuàng)新投入，加速新興產(chǎn)業(yè)布局，尋求新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。中國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級(jí)將帶來經(jīng)濟(jì)發(fā)展、資源節(jié)約等多重紅利。2010年10月國務(wù)院通過《關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》(國發(fā)〔2010〕32號(hào))，2012年7月國務(wù)院印發(fā)《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》(國發(fā)〔2012〕28號(hào))，立足中國現(xiàn)階段科技基礎(chǔ)、產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀，將“節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車等產(chǎn)業(yè)”規(guī)劃為當(dāng)前階段重點(diǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，并通過財(cái)政、金融、稅收等多方面政策給予扶持。特別是，2016年12月14日至16日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在深刻分析國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)基礎(chǔ)上，指出2017年經(jīng)濟(jì)工作的一個(gè)重要方面就是要求繼續(xù)深入推進(jìn)去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板這“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)，其中如何圍繞部分產(chǎn)業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過?！叭ジ軛U、降成本”，需要就財(cái)政、金融等方面的政策效率予以進(jìn)一步提升。

研究產(chǎn)業(yè)行業(yè)的融資效率問題具有重要的現(xiàn)實(shí)價(jià)值，但實(shí)證考察中國特定行業(yè)的企業(yè)融資的文獻(xiàn)還不充分。就具體行業(yè)的融資效率而言，近年來的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示，間接融資驅(qū)動(dòng)不足、直接融資急需發(fā)展、金融支持體系有待構(gòu)建[1-2]。而且有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策整體上會(huì)指導(dǎo)性地影響公司的融資行為，但是受產(chǎn)業(yè)政策支持的公司其配股、可轉(zhuǎn)債和銀行借款等融資規(guī)模并不比其他公司高[3]。特別是龔強(qiáng)等(2014)[4]發(fā)現(xiàn)，銀行和金融市場(chǎng)在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的作用不同，與產(chǎn)業(yè)成熟度相伴的技術(shù)和產(chǎn)品特征會(huì)引起銀行和金融市場(chǎng)給予產(chǎn)業(yè)企業(yè)不同的金融支持。雖然在現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)制度與所有制關(guān)系下市場(chǎng)化的資金配置顯現(xiàn)出一定的效率，但是新凱恩斯主義對(duì)于金融市場(chǎng)摩擦的考察表明，短期內(nèi)實(shí)施有效的資金配置，還需系統(tǒng)關(guān)注微觀層面企業(yè)和銀行的資金配置，以及宏觀層面貨幣政策等的傳導(dǎo)問題。

然而，行業(yè)企業(yè)融資效率研究的主題較多且內(nèi)容分散，逐一考察將難以得到對(duì)行業(yè)企業(yè)債務(wù)選擇的深入理解。所以，我們縮小了調(diào)研范圍。首先，把重點(diǎn)放在資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)上。資本結(jié)構(gòu)研究的重點(diǎn)之一是分析和檢驗(yàn)企業(yè)債務(wù)選擇的動(dòng)機(jī)和后果。其中，行業(yè)競(jìng)爭特征研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營者一般具有將股票價(jià)格最大化的動(dòng)機(jī)，通過杠桿的選擇來改變股利等的支付，從而影響均衡產(chǎn)品的市場(chǎng)戰(zhàn)略。相關(guān)研究為我們提供了行業(yè)企業(yè)債務(wù)選擇的直接證據(jù)。其次，重點(diǎn)關(guān)注貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面的相關(guān)證據(jù)。在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究中，信用渠道的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明貨幣政策變更引起資金供給的變化，當(dāng)企業(yè)所面對(duì)的資金供給渠道比較單一時(shí)(例如證券市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá))，銀行業(yè)會(huì)對(duì)授信企業(yè)索取額外的價(jià)格，這導(dǎo)致政策變更與企業(yè)債務(wù)融資之間發(fā)生系統(tǒng)性關(guān)聯(lián)，而且額外成本(額外價(jià)格)的影響在政策緊縮與寬松時(shí)期存在差異。相關(guān)研究中銀行業(yè)結(jié)構(gòu)、銀行治理、銀企關(guān)系，均可能對(duì)企業(yè)債務(wù)選擇產(chǎn)生影響。特別是，考慮行業(yè)企業(yè)債務(wù)選擇時(shí)，這些金融特征對(duì)于特定行業(yè)的企業(yè)的影響可能存在差異。在政策傳導(dǎo)機(jī)制的相關(guān)證據(jù)中，行業(yè)的要素特征差異同樣會(huì)引起行業(yè)企業(yè)產(chǎn)出方面的非對(duì)稱性政策效應(yīng)，因此，行業(yè)要素特征在行業(yè)企業(yè)債務(wù)選擇中也值得關(guān)注。最后，特別關(guān)注了產(chǎn)業(yè)行業(yè)發(fā)展方面的中國理論解釋。行業(yè)企業(yè)債務(wù)問題研究正是對(duì)我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展中資金配置效率關(guān)注的具體化，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“潮涌現(xiàn)象”解讀中，由于發(fā)展中國家的發(fā)展往往沿著發(fā)達(dá)國家的路徑滯后行進(jìn)，導(dǎo)致對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)行業(yè)的前景預(yù)期趨同，企業(yè)、銀行、地方政府會(huì)針對(duì)特定行業(yè)的資金投入“集中加碼”。其中，貨幣政策(信貸政策)、產(chǎn)業(yè)政策落地時(shí)金融中介和地方政府的行為方式與發(fā)達(dá)國家顯著不同，因此，進(jìn)一步考察高度集中的具有“政府影響力”的金融體系尤其必要。

盡管以上范圍的調(diào)研排除了很多文獻(xiàn)，但是仍然存在大量的相關(guān)文獻(xiàn)。為了突出本文所界定研究框架的合理性和有效性，我們主要考慮了以新古典及新凱恩斯主義為基礎(chǔ)的文獻(xiàn)，圍繞“企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭中的戰(zhàn)略選擇”“特定行業(yè)的企業(yè)所面對(duì)的異質(zhì)性金融中介”“面向不同行業(yè)的差異化政策支持”等，這樣我們自然地形成了行業(yè)債務(wù)分析的“行業(yè)競(jìng)爭特征——行業(yè)金融特征——行業(yè)政策特征”這一主線。當(dāng)然，考慮到?jīng)Q策或管理的可行性，我們的文獻(xiàn)分析主要以“行業(yè)企業(yè)債務(wù)選擇由什么決定”為基礎(chǔ)?？紤]行業(yè)企業(yè)債務(wù)選擇的影響因素，以及政策沖擊下行業(yè)競(jìng)爭、行業(yè)金融和行業(yè)要素特征的干擾或加速效應(yīng)，我們形成了一個(gè)“基于政策沖擊的行業(yè)企業(yè)債務(wù)管理概念框架”。

該框架涉及了已有行業(yè)企業(yè)金融問題探索中的一些共識(shí)，如加速推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)；產(chǎn)業(yè)政策的率先升級(jí)要求；關(guān)注人力、知識(shí)、技術(shù)資本將成為政策目標(biāo)、手段、工作機(jī)制等的重心；橫向的產(chǎn)業(yè)政策和競(jìng)爭政策應(yīng)該被優(yōu)先考慮等[5]。關(guān)注行業(yè)企業(yè)的債務(wù)融資狀況及影響因素，是考察“政策升級(jí)后果(各類資本的行業(yè)配置狀況和競(jìng)爭性程度)”的有效途徑。就行業(yè)債務(wù)融資與政策沖擊而言：(1)基于MM的“權(quán)衡理論”分析，行業(yè)企業(yè)的債務(wù)水平應(yīng)該處于“穩(wěn)態(tài)”之下，但是存在外部沖擊時(shí)，沖擊路徑上的市場(chǎng)摩擦?xí)@著影響沖擊的效應(yīng)，因此，必須關(guān)注債務(wù)選擇的相關(guān)機(jī)制和政策；(2)行業(yè)企業(yè)的債務(wù)選擇，存在行業(yè)競(jìng)爭特征解釋，同時(shí)也與行業(yè)金融特征有關(guān)。特別是，政策的非對(duì)稱性行業(yè)產(chǎn)出效應(yīng)取決于行業(yè)要素特征。在考察債務(wù)選擇時(shí)必須研究已有理論解釋在外部沖擊下的呈現(xiàn)方式，即政策傳導(dǎo)機(jī)制的行業(yè)表現(xiàn)方式；(3)圍繞“金融加速器”的作用機(jī)理，可以有效甄別行業(yè)企業(yè)債務(wù)選擇的宏觀與微觀影響因素。市場(chǎng)摩擦?xí)糯竺嫦蜚y行的企業(yè)外部融資成本，貨幣政策等變化時(shí)信用渠道下的行業(yè)特征因子會(huì)引起行業(yè)金融加速效應(yīng)。這些將為今后從資金供給角度考察行業(yè)企業(yè)債務(wù)選擇提供較為完整的邏輯指引。

二、 行業(yè)企業(yè)債務(wù)選擇的微觀動(dòng)機(jī)

公司金融的現(xiàn)代理論從1958年莫迪利亞尼和米勒發(fā)表的《資本成本、公司融資和投資理論》開始，他們通過指出在哪些情況下資本結(jié)構(gòu)將不再合理，從而指明理論拓展的可能方向。隨后以稅收為基礎(chǔ)的研究，以代理成本、非對(duì)稱信息、產(chǎn)品/投入市場(chǎng)相互作用和公司控制動(dòng)機(jī)為基礎(chǔ)的研究，分別考察了影響資本結(jié)構(gòu)的不同因素。除了已經(jīng)得到充分研究的稅收因素，按照哈里斯和拉維1991年的研究結(jié)論[6]，梳理以信息、激勵(lì)和契約經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的文獻(xiàn)，可將資本結(jié)構(gòu)的選擇動(dòng)機(jī)分為四類：一是考慮到對(duì)公司資源具有不同索取權(quán)的利益主體(包括經(jīng)營者)之間的沖突，關(guān)注資金產(chǎn)權(quán)性質(zhì)引起的代理沖突所帶來的影響；二是考慮到資本市場(chǎng)的私有信息傳遞有助于緩解逆向選擇問題，關(guān)注有助于降低此類信息不對(duì)稱的債務(wù)配置；三是考慮到產(chǎn)品/投入市場(chǎng)中的競(jìng)爭，關(guān)注負(fù)債對(duì)于產(chǎn)業(yè)行業(yè)競(jìng)爭的可能影響；四是考慮到影響公司控制權(quán)爭奪的結(jié)果，探討負(fù)債對(duì)并購及重組的重要性。這些研究總體上認(rèn)為，財(cái)務(wù)杠桿隨固定資產(chǎn)、非債務(wù)稅盾、成長機(jī)會(huì)和經(jīng)營者持股的增加而上升，隨不確定性、廣告支出、研發(fā)支出、破產(chǎn)概率、并購概率、盈利能力和產(chǎn)品獨(dú)特性的增大而下降。

行業(yè)企業(yè)融資問題集中體現(xiàn)于行業(yè)企業(yè)債務(wù)水平。從世界范圍看，企業(yè)的債務(wù)持有具有顯著的行業(yè)模式[7-8]。在發(fā)達(dá)國家，某些行業(yè)以較高的債權(quán)比率為特征，*例如制藥、儀器、電器和食品行業(yè)的杠桿較低，而造紙、紡織、礦業(yè)、鋼鐵、航空和水泥等行業(yè)的杠桿較高，特別是，受管制的電話、電力和燃?xì)夤檬聵I(yè)及航空等行業(yè)的杠桿最高。按照“產(chǎn)品/投入市場(chǎng)相互作用”(即“行業(yè)競(jìng)爭特征”)的解釋，產(chǎn)品市場(chǎng)中的競(jìng)爭戰(zhàn)略、產(chǎn)品或投入的特征均對(duì)融資決策產(chǎn)生影響，相關(guān)結(jié)論可以合理預(yù)測(cè)行業(yè)企業(yè)的債務(wù)特征[9-11]。在中國，企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的行為同樣影響其債務(wù)選擇[12-13]。特別是，不同行業(yè)內(nèi)公司之間的資本結(jié)構(gòu)差異程度極大，如儀器儀表及文化辦公用機(jī)械制造業(yè)、交通運(yùn)輸輔助業(yè)、水上運(yùn)輸業(yè)、酒精及飲料酒制造業(yè)等行業(yè)的差異程度較大，而土木工程建筑業(yè)、食品飲料煙草和家庭用品批發(fā)業(yè)、農(nóng)林牧漁服務(wù)業(yè)、商業(yè)經(jīng)紀(jì)與代理業(yè)等行業(yè)差異較小[14]。行業(yè)競(jìng)爭特征分析的結(jié)論之一是債務(wù)選擇會(huì)影響企業(yè)的競(jìng)爭戰(zhàn)略。由于“杠桿的增加誘使股東采用風(fēng)險(xiǎn)較大的策略”[15]，“賣方寡頭采用攻擊性的產(chǎn)品政策會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加，為了保證在隨后的古諾博弈中仍采用攻擊性的策略，公司會(huì)選擇正的債務(wù)水平以降低股東的風(fēng)險(xiǎn)”[9]。在古諾賣方寡頭模型中，因?yàn)楦弋a(chǎn)量會(huì)使競(jìng)爭對(duì)手減少產(chǎn)量，公司具有保持較高產(chǎn)量的動(dòng)力，杠桿提供了一種動(dòng)力，使得公司在古諾賣方寡頭競(jìng)爭中保持著更多的產(chǎn)品生產(chǎn)。就行業(yè)整體的杠桿水平而言，競(jìng)爭壓力可能會(huì)消減企業(yè)的市場(chǎng)力量和利潤，導(dǎo)致企業(yè)更難獲得債務(wù)融資。不過，行業(yè)競(jìng)爭也可能降低投資者面向行業(yè)的代理成本，使企業(yè)的債務(wù)融資更加容易。*按照國內(nèi)外研究者的分析，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭水平較高時(shí)，具有相似需求和成本條件的競(jìng)爭者大量存在，有助于投資者對(duì)代理問題的了解[16]。其中，競(jìng)爭者績效所反映出來的信息，有助于投資者評(píng)估企業(yè)所處的市場(chǎng)環(huán)境。這可以減少代理成本，有助于行業(yè)企業(yè)債務(wù)融資。行業(yè)競(jìng)爭特征分析的結(jié)論之二是債務(wù)影響企業(yè)與客戶或供應(yīng)商之間的關(guān)系。從客戶角度看，產(chǎn)品為非耐用品或由多家企業(yè)生產(chǎn)的企業(yè)其債務(wù)較多[17]。由于公司的清算可能會(huì)將成本強(qiáng)加給客戶，比如不能獲得產(chǎn)品、服務(wù)或職位，這些成本進(jìn)而會(huì)以產(chǎn)品降價(jià)的方式轉(zhuǎn)移給股東，所以，股東只愿意在清算凈利超過加在客戶身上的成本時(shí)采用清算。而公司面臨破產(chǎn)時(shí)債權(quán)人總是希望進(jìn)行清算，債務(wù)成為一個(gè)“啟動(dòng)裝置”。因此，對(duì)于生產(chǎn)獨(dú)特的或耐用性商品的企業(yè)，相對(duì)那些生產(chǎn)非耐用性商品或由多家企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品的企業(yè)，停業(yè)所施加于客戶的成本更高，股東為了避免損失會(huì)選擇較低的債務(wù)水平。從供應(yīng)者的角度看，高度聯(lián)合的公司或雇員技能具有較高轉(zhuǎn)移性的公司其債務(wù)水平較高。債務(wù)有助于加強(qiáng)股東與其他要素投入者在交易中的談判地位，債權(quán)人承擔(dān)談判失敗的大部分費(fèi)用，卻只能從談判成功中獲得一小部分利潤，因此，債權(quán)人在一定程度上向股東提供了“與供應(yīng)者談判失敗”的保險(xiǎn)。顯然，債務(wù)的增加提高了這種保險(xiǎn)的程度，從而加大了股東與供應(yīng)者談判的威力。當(dāng)公司謀求討價(jià)還價(jià)能力的提升或擴(kuò)大面向市場(chǎng)選擇雇員的余地時(shí)，鑒于債務(wù)的“保險(xiǎn)功能”，其應(yīng)該會(huì)選擇更多的債務(wù)。最終，影響談判能力的聯(lián)合程度、員工技能的可轉(zhuǎn)換性均會(huì)影響企業(yè)的債務(wù)選擇。

行業(yè)企業(yè)債務(wù)差異還取決于行業(yè)企業(yè)所面對(duì)的資本運(yùn)營環(huán)境。其中，金融中介顯著影響著企業(yè)的資本組合特征及債務(wù)水平。商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的“定性資產(chǎn)置換”功能在美國和其他發(fā)達(dá)國家以及發(fā)展中國家的作用存在較大差異[18]。差異分析中，存在交易成本解釋，同時(shí)存在大量信息不對(duì)稱的解釋[19-20]。交易成本及信息摩擦?xí)拗粕虡I(yè)銀行對(duì)特定貸款所對(duì)應(yīng)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行完全分散的能力；同時(shí)這些摩擦也會(huì)限制借款者從多元化的銀行業(yè)獲得資金的能力。*雖然借款人可以通過轉(zhuǎn)向多個(gè)多元化的貸款人獲益，但是文獻(xiàn)表明這幾乎難以實(shí)現(xiàn)[21]。關(guān)鍵在于，商業(yè)銀行會(huì)基于“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的資產(chǎn)回報(bào)(RAROC)”確定貸款利率。依RAROC框架，銀行貸款的價(jià)格往往取決于企業(yè)的預(yù)期損失(包含上文基于“行業(yè)競(jìng)爭特征”的解釋)、不可分散的與整體經(jīng)濟(jì)相關(guān)的企業(yè)借款預(yù)期業(yè)績波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、銀行不能充分多元化引起的貸款預(yù)期業(yè)績波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)[11]。對(duì)于行業(yè)企業(yè)的債務(wù)選擇，后兩種風(fēng)險(xiǎn)往往取決于不同行業(yè)的成長性和銀行業(yè)結(jié)構(gòu)的合理性，這些方面均會(huì)引起銀行面向不同行業(yè)企業(yè)貸款的差異。就行業(yè)的成長性而言，行業(yè)業(yè)績對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)的敏感性越高，銀行對(duì)其中企業(yè)的貸款會(huì)收取較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；同時(shí)，某些行業(yè)特征會(huì)增加行業(yè)內(nèi)企業(yè)預(yù)期損失的相關(guān)性，導(dǎo)致銀行收取較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。對(duì)于后一種情況，當(dāng)一個(gè)行業(yè)的經(jīng)濟(jì)狀況較差時(shí)，其中企業(yè)破產(chǎn)的可能性均會(huì)上升[22]。同時(shí)，分析表明行業(yè)的健康狀況一定程度上決定著企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性帶來的價(jià)值[23]。*由于潛在購買者數(shù)量的下降，衰退行業(yè)中的企業(yè)其流動(dòng)資產(chǎn)的出售會(huì)比較緩慢，而且成交量較低，這會(huì)引起同期同一行業(yè)企業(yè)在經(jīng)營失敗時(shí)損失的相關(guān)程度大幅增加。顯然，當(dāng)銀行向特定行業(yè)貸款時(shí)，若行業(yè)內(nèi)企業(yè)預(yù)期損失的相關(guān)性較高，新增貸款給銀行帶來的便是系統(tǒng)性的貸款組合業(yè)績，銀行會(huì)對(duì)該行業(yè)企業(yè)的新增貸款收取一個(gè)較高的不可分散的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。就銀行業(yè)結(jié)構(gòu)而言，銀行收取的與行業(yè)特征(如成長性)相關(guān)的不可分散風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)，往往又取決于銀行業(yè)面向不同行業(yè)多元化配置資產(chǎn)的能力。銀行業(yè)原本可采用的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方法很多，如替代性的貸款戰(zhàn)略、信用違約互換(CDS)、銀團(tuán)貸款等。然而，較差的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)可能會(huì)阻礙銀行面向行業(yè)進(jìn)行充分的多元化。例如，銀行放款時(shí)需要充分掌握借款企業(yè)的私有信息，但銀企之間存在信息不對(duì)稱，將引起道德風(fēng)險(xiǎn)問題，進(jìn)而導(dǎo)致多元化資產(chǎn)配置伴隨高額的成本。又如，缺乏行業(yè)和地區(qū)方面的專業(yè)知識(shí)，使得銀行投放貸款時(shí)對(duì)企業(yè)類別的甄選受到限制。因此，銀行針對(duì)行業(yè)企業(yè)完全進(jìn)行多元化的資產(chǎn)配置是困難的。特別是，銀行的股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和銀行業(yè)結(jié)構(gòu)等*具體而言，如銀行的控股股東是否為國有、銀行大股東的控股能力、特定銀行的行業(yè)壟斷程度等。(行業(yè)企業(yè)所面對(duì)的金融中介特征，即行業(yè)金融特征)，會(huì)影響其貸款集中度和不良貸款率[24]，此類影響自然決定銀行面向不同行業(yè)企業(yè)的貸款。

中國擁有高度集中的具有“政府影響力”的金融體系。理論上，一個(gè)有效的金融體系必須把有限的金融資源配置到經(jīng)濟(jì)體中回報(bào)率最高的產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)業(yè)中最有企業(yè)家才能又無道德風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)家手中。源于政治上的“中心-依賴”[25]73，或囿于經(jīng)濟(jì)上的“利益集團(tuán)”[26]，中國選擇了銀行配套經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式，金融市場(chǎng)仍以銀行體系為主。首先，中國政府在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的金融體系下，盡力控制著超速發(fā)展的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。其次，中國的金融體系近于壟斷，銀行出于政治目的向特定行業(yè)企業(yè)提供足額的資金、便捷的貸款審批，且政府在人事決策上通常保留著影響力[27]。顯然，壟斷性的金融中介使得產(chǎn)業(yè)政策、信貸政策的落地變得更加有效而充分。因此，在分析行業(yè)企業(yè)的債務(wù)時(shí)，對(duì)金融中介行為的考察顯得尤其必要。

三、 宏觀視角下的企業(yè)債務(wù)選擇

與“魯濱遜·克魯索一人經(jīng)濟(jì)體”的分析不同，凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)真實(shí)世界的市場(chǎng)制度、組織等約束條件進(jìn)行了具體的剖析，例如貨幣合約、法律體系、金融市場(chǎng)、貨幣利率、預(yù)期、粘性工資和價(jià)格，等等。這對(duì)我們生活其中的真實(shí)世界或經(jīng)濟(jì)社會(huì)提供了簡單明確、直截了當(dāng)?shù)慕忉?。特別是，新凱恩斯主義認(rèn)為，名義變量的波動(dòng)(譬如貨幣供應(yīng)量)會(huì)左右真實(shí)經(jīng)濟(jì)變量(譬如產(chǎn)出和就業(yè))的波動(dòng)；理解經(jīng)濟(jì)整體波動(dòng)的關(guān)鍵在于理解真實(shí)市場(chǎng)的不完全性(譬如不完全競(jìng)爭、不完全信息、相對(duì)價(jià)格的粘性等)。基于“不對(duì)稱信息”理論，研究者關(guān)注了存在“不確定性”“預(yù)期”和“面向未來的決策行為”時(shí)貨幣對(duì)于現(xiàn)在和未來、微觀和宏觀的鏈接作用。在Kiyotaki和Moore(1997)[28]提出的均衡模型中，受約束企業(yè)往往對(duì)其約束充分利用(借款達(dá)到限制的邊界)，基于順周期的抵押物價(jià)值來實(shí)施借貸，形成順周期的債務(wù)水平。Korajczyk和Levy(2003)[29]發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)條件對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著的影響，不受財(cái)務(wù)約束的樣本其目標(biāo)杠桿呈現(xiàn)反周期變化，而受約束樣本則呈順周期變化。依據(jù)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)，研究者分析和驗(yàn)證了企業(yè)的“市場(chǎng)擇機(jī)”行為對(duì)債務(wù)融資的影響[30]。同期，也有研究者圍繞融資優(yōu)序理論對(duì)企業(yè)順周期債務(wù)發(fā)行進(jìn)行了分析和驗(yàn)證。

“新凱恩斯主義”提出了“信用渠道”下的貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道概念，使得貨幣政策的短期影響得到了合理的解釋和預(yù)測(cè)[31-33]。在宏觀代理問題的考察中，“信貸市場(chǎng)狀況”和“企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表”這些內(nèi)生性因素使得貨幣政策操作呈現(xiàn)出顯著的“非中性”[34]。例如，Bernanke(1983)[35]指出，1930-1933年的金融危機(jī)，除了經(jīng)由貨幣供應(yīng)量渠道影響總體經(jīng)濟(jì)之外，它還大幅降低金融服務(wù)的質(zhì)量，尤其是信用中介或信用融通的質(zhì)量，從而進(jìn)一步加劇總體經(jīng)濟(jì)的衰退。其中，銀行和債務(wù)危機(jī)嚴(yán)重破壞了金融體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，從而提高了貸款者和某些借款者之間的信用融通成本；而信用融通成本上升與總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間關(guān)系密切。又如，Gertler和Gilchrist(1994)[36]發(fā)現(xiàn)，債務(wù)市場(chǎng)摩擦?xí)?duì)企業(yè)的借款能力產(chǎn)生影響。他們考察了緊縮的貨幣政策如何影響大、小制造業(yè)企業(yè)的存貨和短期借款，發(fā)現(xiàn)非預(yù)期的現(xiàn)金流下降會(huì)導(dǎo)致大企業(yè)的短期借款增加，貨幣的緊縮對(duì)大企業(yè)的影響較??；然而，由于受到更多的信貸限制，小企業(yè)主要通過消減存貨維持運(yùn)營，對(duì)銀行依賴較大的小企業(yè)受到了較大的影響。特別是，Leary(2009)[37]研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于大企業(yè)或?qū)︺y行依賴較少的企業(yè)，小企業(yè)或銀行依賴較大的企業(yè)，其負(fù)債水平隨著正向(負(fù)向)的信貸供給沖擊而上升(降低)，而且這一變化與長期債務(wù)的可得性有關(guān)。在中國，利率管制背景下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究表明，基于IS-LM的“貨幣渠道”運(yùn)轉(zhuǎn)并不順暢[38-39]。然而，與信用渠道相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，信貸政策沖擊下信用渠道相關(guān)變量存在顯著變化[40]。*馬文超和胡思玥(2012)[41]考察了最近一個(gè)商業(yè)周期下政策變更的融資效應(yīng)，結(jié)論與信用渠道下融資約束會(huì)引起政策的非對(duì)稱效應(yīng)相一致。

就政策沖擊而言，“金融加速器”機(jī)制影響著企業(yè)的資本組合。貨幣政策、信貸政策的變化(工具變量)影響到貨幣量的供給和利率水平(中介變量)，進(jìn)而影響“金融中介”和“企業(yè)”的各類資產(chǎn)的組合和估值，以及各類債務(wù)的組合變化，*這種政策傳導(dǎo)的過程主要表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表渠道和貸款渠道，前者指企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況對(duì)其投資和經(jīng)營的影響；后者指金融中介的資產(chǎn)負(fù)債狀況對(duì)企業(yè)活動(dòng)的影響。這種變化從供給角度決定著企業(yè)的債務(wù)水平及投資[42]。但是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)，貨幣政策決策者通過改變利率來左右資金成本，從而改變經(jīng)濟(jì)體系對(duì)耐用品或投資品的支出，諸如固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資、企業(yè)存貨和耐用消費(fèi)品的支出，總需求的變動(dòng)轉(zhuǎn)而影響產(chǎn)出水平。Bernanke和Gertler(1995)[43]認(rèn)為，相關(guān)邏輯與已有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)并不相符，來自總需求之“利率敏感”部分的證據(jù)不足。例如，滯后的產(chǎn)出、銷售和現(xiàn)金流，對(duì)支出的影響最大，只有在很少情況下，資金成本才對(duì)支出產(chǎn)生影響?？紤]到貨幣政策應(yīng)當(dāng)對(duì)短期利率具有重大影響，相對(duì)而言，對(duì)長期利率，特別是對(duì)真實(shí)長期利率的影響應(yīng)該很小；同時(shí)，貨幣政策對(duì)長期資產(chǎn)的購買行為具有非常大的影響，比如對(duì)房屋或生產(chǎn)設(shè)備的購買。傳統(tǒng)理論難以自圓其說，研究者便從“信用市場(chǎng)的不完全信息和其他摩擦因素”解釋貨幣政策的效力。如上，資產(chǎn)負(fù)債表渠道和貸款渠道分別關(guān)注了企業(yè)、銀行財(cái)務(wù)約束引起的對(duì)“利率效應(yīng)或資金成本效應(yīng)”的放大情況。信用市場(chǎng)的不完全性，使得貸款者獲得的預(yù)期收益與借款者支付的成本出現(xiàn)差距。同時(shí)，貨幣政策提高或降低公開市場(chǎng)利率，將向同方向影響外部融資額外成本。顯然，該影響因政策而變化，由于信息不對(duì)稱和依規(guī)模而改變的外部融資溢價(jià)，經(jīng)過金融中介和企業(yè)的逐次傳導(dǎo)，外部沖擊(在經(jīng)濟(jì)下行期)往往呈現(xiàn)加速趨勢(shì)，即金融加速器機(jī)制[44]，呈現(xiàn)為金融加速效應(yīng)。

少數(shù)貨幣政策行業(yè)產(chǎn)出效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)金融加速器機(jī)制可以解釋行業(yè)同期差異及不同商業(yè)周期的非對(duì)稱性。如，歐元區(qū)的證據(jù)表明，債務(wù)到期結(jié)構(gòu)、利息保證倍數(shù)、杠桿率、規(guī)模等財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)發(fā)揮作用，部分解釋了經(jīng)濟(jì)上行期與下行期的非對(duì)稱性[45]；又如，中國的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，銀行信貸依賴程度、營運(yùn)資本、杠桿率、規(guī)模等顯著影響各個(gè)行業(yè)的貨幣政策效應(yīng)[46]；再如，美國的證據(jù)則顯示，貨幣政策對(duì)不同行業(yè)企業(yè)的不同影響受到資產(chǎn)負(fù)債表特征，特別是規(guī)模的干擾(大企業(yè)可以減輕政策效應(yīng)，而小企業(yè)由于對(duì)額外融資成本比較敏感受政策影響顯著)，且營運(yùn)資本、短期債務(wù)比率、杠桿率等信用渠道相關(guān)變量均存在顯著作用[47]。特別是，部分研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)具有不同的資本、技術(shù)和勞動(dòng)等(即“行業(yè)要素特征”)時(shí)，其貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)不同。如，Jansen等(2013)[47]發(fā)現(xiàn)，耐用品制造業(yè)、零售、建筑業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)受到貨幣政策的影響較小。又如，戴金平和金永軍(2006)[48]分析表明，當(dāng)行業(yè)為勞動(dòng)密集型時(shí)，貨幣政策對(duì)行業(yè)作用程度隨著資本密集程度的增加而增強(qiáng)。再如，吉紅云和干杏娣(2014)[49]的證據(jù)顯示，中國的貨幣政策對(duì)第二產(chǎn)業(yè)內(nèi)部不同要素密集的行業(yè)存在不同程度的影響，資本密集型行業(yè)受貨幣政策影響最大。然而，關(guān)注產(chǎn)出效應(yīng)的相關(guān)研究未對(duì)行業(yè)金融加速效應(yīng)在信用渠道各個(gè)環(huán)節(jié)(金融中介、企業(yè))的具體表現(xiàn)進(jìn)行完整、充分的經(jīng)驗(yàn)考察，也未進(jìn)行行業(yè)視角的融資分析。

發(fā)展中國家的新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)“潮涌現(xiàn)象”。對(duì)于一個(gè)處于快速發(fā)展階段的發(fā)展中國家，在產(chǎn)業(yè)升級(jí)時(shí)，企業(yè)所要投資的是技術(shù)成熟、產(chǎn)品市場(chǎng)已經(jīng)存在、處于世界產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)，企業(yè)很容易對(duì)新興、有前景的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生共識(shí)，投資上容易出現(xiàn)“潮涌現(xiàn)象”(未遵循企業(yè)自身的比較優(yōu)勢(shì))[50]。其中，政府(特別是地方政府)、銀行的助推作用尤其明顯，即政策制定者和執(zhí)行者也可能存在“潮涌現(xiàn)象”行為。不過，隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以及新工業(yè)革命的孕育和興起，政府實(shí)施的以直接干預(yù)市場(chǎng)、替代市場(chǎng)和限制競(jìng)爭為特征的選擇性產(chǎn)業(yè)政策必然會(huì)轉(zhuǎn)向以增進(jìn)市場(chǎng)機(jī)能、擴(kuò)展市場(chǎng)作用范圍和補(bǔ)充市場(chǎng)不足為特征的功能型產(chǎn)業(yè)政策[5]。但是，已有研究對(duì)于行業(yè)企業(yè)潮涌現(xiàn)象下“金融中介”“金融加速器”和“政府影響力”等產(chǎn)業(yè)資金配置的必要條件并未予以充分考察。那么，金融機(jī)構(gòu)在“羊群行為”下是否會(huì)給予行業(yè)企業(yè)金融支持？金融加速效應(yīng)是否會(huì)放大面向行業(yè)企業(yè)的資金供給或需求？政府的影響是否也會(huì)導(dǎo)致供給失效？

四、 基于政策沖擊的概念框架

已有研究分別關(guān)注了行業(yè)企業(yè)債務(wù)選擇的行業(yè)競(jìng)爭特征解釋，金融中介對(duì)于公司金融的作用，中國特有的金融體系及作用，金融加速器對(duì)于經(jīng)濟(jì)體投融資的影響，貨幣政策的行業(yè)產(chǎn)出效應(yīng)，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的投融資等問題。但是已有研究還處于以下狀況：(1)未對(duì)“行業(yè)競(jìng)爭特征”“行業(yè)金融特征”這二者在政策沖擊下的行業(yè)融資效應(yīng)進(jìn)行分析和檢驗(yàn)；(2)未從行業(yè)企業(yè)融資角度考察“行業(yè)要素特征”對(duì)政策非對(duì)稱效應(yīng)的影響；(3)尚未有文獻(xiàn)從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的視角考察“金融加速器”機(jī)制的實(shí)現(xiàn)形式；(4)處于經(jīng)典理論的分步檢驗(yàn)或整體理論的初步構(gòu)建階段，例如，信貸政策與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的檢驗(yàn)、“潮涌現(xiàn)象”的解釋，均難以為行業(yè)企業(yè)債務(wù)管理提供充分的建議。歸納我國行業(yè)融資、金融支持、產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的重點(diǎn)問題，梳理已有行業(yè)債務(wù)、金融中介和政策傳導(dǎo)方面的文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)于行業(yè)企業(yè)債務(wù)融資效率的考察會(huì)成為未來研究的方向之一。依圖1的概念框架，未來的研究可以選取特定產(chǎn)業(yè)行業(yè)的企業(yè)債務(wù)(即行業(yè)企業(yè)債務(wù))進(jìn)行觀測(cè)，分析和檢驗(yàn)?zāi)嬷芷诓僮鞯恼咴谟绊懶袠I(yè)企業(yè)融資時(shí)的“金融加速效應(yīng)”；對(duì)影響政策傳導(dǎo)的行業(yè)特征(含行業(yè)要素特征、行業(yè)競(jìng)爭特征、行業(yè)金融特征)等行業(yè)加速因子進(jìn)行甄別，并提供微觀證據(jù)；可以嘗試構(gòu)建合理解釋發(fā)展中國家“潮涌現(xiàn)象”的“行業(yè)金融加速器”機(jī)制，以提出行業(yè)企業(yè)債務(wù)管理建議。

圖1 基于政策沖擊的行業(yè)企業(yè)債務(wù)管理概念框架

就貨幣政策的企業(yè)債務(wù)融資效應(yīng)而言，在貨幣政策變更時(shí)，信息不對(duì)稱及企業(yè)規(guī)模不同會(huì)引起企業(yè)的外部融資溢價(jià)出現(xiàn)差異，特別是商業(yè)銀行的資金來源受限而關(guān)注其資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不同企業(yè)的信貸約束將完全不同。這使得企業(yè)所面臨的貨幣政策沖擊與基于利率變化而實(shí)施的債務(wù)調(diào)整完全不同，即信用渠道解釋相對(duì)貨幣渠道解釋更具合理性。當(dāng)觀測(cè)集中到行業(yè)融資問題時(shí)，這種信用渠道下的金融加速效應(yīng)將呈現(xiàn)出行業(yè)特征，即行業(yè)金融加速效應(yīng)。由于不同行業(yè)的要素結(jié)構(gòu)不同，貨幣政策沖擊下資本要素的價(jià)格變化及行業(yè)流動(dòng)將引起不同行業(yè)利潤及預(yù)期的不同，將對(duì)商業(yè)銀行的行業(yè)信貸資金配置產(chǎn)生影響；由于不同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集聚程度和企業(yè)競(jìng)爭水平存在差異，各行業(yè)企業(yè)的債務(wù)選擇戰(zhàn)略將各不相同，同時(shí)，企業(yè)競(jìng)爭水平所帶來的信息傳遞效應(yīng)大小也會(huì)存在差異，進(jìn)而影響銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理和信貸資產(chǎn)配置；由于商業(yè)銀行在風(fēng)險(xiǎn)管理中尋求資產(chǎn)的多元化配置，與其行業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的行業(yè)成長性、行業(yè)與整體經(jīng)濟(jì)的同步性，以及銀行業(yè)結(jié)構(gòu)和該銀行治理機(jī)構(gòu)的合理性，均會(huì)影響到企業(yè)的債務(wù)融資。當(dāng)以上三個(gè)方面的諸多因子存在于信用渠道時(shí)，以往的金融加速效應(yīng)自然存在、也需要給予新的表征，即行業(yè)金融加速效應(yīng)。

就貨幣政策實(shí)踐而言，宏觀政策中引導(dǎo)和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級(jí)的產(chǎn)業(yè)政策將影響行業(yè)企業(yè)的債務(wù)選擇，而貨幣政策，特別是信貸政策在其中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。中國擁有高度集中的具有政府影響力的金融體系，且選擇了銀行配套經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式，金融市場(chǎng)仍以銀行體系為主。在該背景下，產(chǎn)業(yè)政策的落地除了依靠財(cái)政政策外主要依賴于行業(yè)信貸，包括針對(duì)行業(yè)企業(yè)的貨幣政策工具(如差異化的利率、不同的政策性金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率等)定向調(diào)整。在政策沖擊下，至少存在兩個(gè)方面的行業(yè)企業(yè)債務(wù)融資效應(yīng)：一是如上所述的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的支持將呈現(xiàn)為以商業(yè)銀行為操作主體的行業(yè)金融加速器機(jī)制。二是產(chǎn)業(yè)政策自身所具有的“信號(hào)發(fā)布”功能使得已有的行業(yè)金融加速效應(yīng)具有了新的特征。當(dāng)政府通過產(chǎn)業(yè)政策明示了哪些行業(yè)企業(yè)具有良好的前景預(yù)期之后，商業(yè)銀行在行業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理中進(jìn)行“信號(hào)甄別”將變得更加容易，相關(guān)行業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)估值、債務(wù)定價(jià)將更為準(zhǔn)確。隨著政策支持行業(yè)企業(yè)信貸約束的降低、產(chǎn)出的增加，之后的信貸資金供給將更為寬松，即呈現(xiàn)出一種基于“政府信號(hào)”的金融加速器機(jī)制。與此同時(shí)，企業(yè)基于前景預(yù)期的債務(wù)資金需求也可能增加。最后，這種新的特征可能會(huì)伴隨多主體的“潮涌顯現(xiàn)”，影響到行業(yè)企業(yè)的債務(wù)管理。

需要指出的是，由于貨幣政策的逆周期操作特征，以及已有證據(jù)顯示其效應(yīng)的非對(duì)稱性[41]，那么在貨幣政策緊縮期和寬松期的行業(yè)金融加速器的作用自然會(huì)存在差異。以下就圖1框架中行業(yè)特征的內(nèi)在邏輯、多主體互動(dòng)的背景和各行業(yè)特征在政策變更時(shí)的作用予以具體分析。

(一) 學(xué)理基礎(chǔ)

圖1的概念框架源于對(duì)新古典、新凱恩斯和制度經(jīng)濟(jì)分析的綜合。已有資本結(jié)構(gòu)的微觀研究基于MM理論主要在新凱恩斯主義和制度經(jīng)濟(jì)視角下關(guān)注市場(chǎng)摩擦、不完全合約的相關(guān)問題，考察了信息不對(duì)稱、代理成本等在資本結(jié)構(gòu)選擇中的影響；也有研究在新凱恩斯主義視角下考察了信息不對(duì)稱時(shí)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問題；另有研究在新古典均衡視角下考察了“產(chǎn)品/投入市場(chǎng)相互作用”對(duì)于債務(wù)選擇的影響。如何給予整合、提煉和論證，需要一個(gè)基礎(chǔ)性的理論邏輯。

基于新古典經(jīng)濟(jì)分析中的“各廠商依據(jù)‘最低成本法則’確定生產(chǎn)要素的需求”原則，政策沖擊下“替代法則”得以呈現(xiàn)——當(dāng)一種投入要素價(jià)格上升而其他投入要素價(jià)格不變時(shí)，更多地使用其他要素以代替那個(gè)價(jià)格上升的要素，企業(yè)將會(huì)從中獲利；按照馬歇爾的分析，“就生產(chǎn)者的知識(shí)和經(jīng)營能力所及，他們?cè)诿恳环N情況下都會(huì)選擇那些與自己的經(jīng)營目標(biāo)聯(lián)系最緊密的生產(chǎn)要素”[51]。因此，考察政策沖擊下具有要素配置差異的行業(yè)金融問題，有助于發(fā)現(xiàn)資本、勞動(dòng)力、技術(shù)配置的現(xiàn)實(shí)路徑和動(dòng)機(jī)。以上表明，政策沖擊下要素價(jià)格變動(dòng)決定要素的流動(dòng)，行業(yè)金融、競(jìng)爭特征內(nèi)生于行業(yè)要素特征，那么，行業(yè)企業(yè)面對(duì)的金融摩擦、行業(yè)企業(yè)進(jìn)行的合理競(jìng)爭，兩者之間存在天然的關(guān)聯(lián)。就新凱恩斯主義視角而言，該判斷源于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的資產(chǎn)定價(jià)模型(RAROC)，即銀行業(yè)按照企業(yè)的“預(yù)期損失”“銀行不能充分多元化而引起的企業(yè)貸款預(yù)期業(yè)績的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)”“企業(yè)不可分散的與整體經(jīng)濟(jì)相關(guān)的貸款預(yù)期業(yè)績的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)”等進(jìn)行債務(wù)定價(jià)決策。該決策會(huì)引起銀行業(yè)在資金配置時(shí)特別關(guān)注行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭、行業(yè)成長性或單一行業(yè)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的敏感性，且關(guān)注的程度取決于放貸銀行的自身治理、競(jìng)爭壓力、業(yè)務(wù)多元化等特征。因此，考察政策沖擊下的行業(yè)金融問題還需就行業(yè)要素特征之外的行業(yè)金融、行業(yè)競(jìng)爭給予深入論證。以上表明，政策沖擊下要素價(jià)格的變動(dòng)，還會(huì)受到行業(yè)金融或銀行業(yè)特征這些體制性因素的約束。在此約束之下，要素價(jià)格變動(dòng)才會(huì)引起行業(yè)要素、行業(yè)競(jìng)爭的調(diào)整，進(jìn)而引起行業(yè)企業(yè)債務(wù)的變動(dòng)。該邏輯正是新凱恩斯主義所指出的，即“金融市場(chǎng)摩擦?xí)鹫邆鲗?dǎo)偏離新古典均衡分析所指出的路徑”。顯然，政策沖擊下要素價(jià)格變動(dòng)會(huì)引起要素的流動(dòng)，且行業(yè)金融、行業(yè)競(jìng)爭均是內(nèi)生的；不過，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性或外生性又使得行業(yè)金融成為較為突出的政策傳導(dǎo)環(huán)節(jié)。

最后，結(jié)合中國“混合經(jīng)濟(jì)”特征下我國“強(qiáng)政府”“重干預(yù)”的特點(diǎn)，考慮多項(xiàng)政策在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)配套實(shí)施的背景，圖1的概念框架將有效擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“潮涌現(xiàn)象”解釋。

(二) 制度背景

考慮到新凱恩斯主義對(duì)于名義貨幣量、前景預(yù)期等現(xiàn)實(shí)問題的關(guān)注，我們需要綜合理解行業(yè)前景預(yù)期下政府引導(dǎo)、銀行助推、企業(yè)盲從引起的“潮涌現(xiàn)象”中資金供求的變動(dòng)。*馬文超(2012)在分析中小企業(yè)和大企業(yè)融資差異時(shí)，基于“潮涌現(xiàn)象”解釋，論證了政府、銀行和企業(yè)的行為方式及其對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響[52]。該問題的解決將有助于界定產(chǎn)業(yè)發(fā)展中企業(yè)選擇債務(wù)的制度背景，也是發(fā)展中國家的特有問題。如何進(jìn)行理論(探索)拓展，需要開展進(jìn)一步的分析性研究。在“IS-LM”理論框架下，結(jié)合“CC-LM”分析，*在Bernanke和Blinder(1988)[32]的分析中，貸款和其他各種消費(fèi)市場(chǎng)信用產(chǎn)品完美替代的預(yù)設(shè)被舍棄，假定存在貨幣、債券和貸款三種資產(chǎn)。結(jié)合源自信用的交易需求，將貸款需求定義為由貸款利率、債券利率和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出共同決定的變量；結(jié)合銀行資產(chǎn)配置行為的約束條件，將貸款供給定義為由貸款利率、債券利率、存款和法定(及超額)準(zhǔn)備所決定的變量。基于LM線界定存款供給與需求，采用IS線界定產(chǎn)品市場(chǎng)，最后的產(chǎn)品市場(chǎng)方程式表明，在貨幣需求的波動(dòng)比較大時(shí)，致力于穩(wěn)定信用量的貨幣政策(如銀行的法定或超額準(zhǔn)備金調(diào)整)優(yōu)于致力于穩(wěn)定貨幣量的貨幣政策。同時(shí)納入RAROC下“‘企業(yè)不可分散的與整體經(jīng)濟(jì)相關(guān)的貸款預(yù)期業(yè)績的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)’引起的行業(yè)企業(yè)債務(wù)定價(jià)”分析，我們認(rèn)為可以連續(xù)觀測(cè)“潮涌現(xiàn)象”下的“行業(yè)前景預(yù)期”變量，采用比較靜態(tài)分析方法預(yù)測(cè)行業(yè)“貨幣”供給與需求的調(diào)整方向，進(jìn)而初步判斷信貸政策(貨幣政策)引起的供給變動(dòng)和行業(yè)企業(yè)的債務(wù)需求變化。中國人民銀行對(duì)“信貸政策”的說明中提出，信貸政策是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要組成部分，是中國人民銀行根據(jù)國家宏觀調(diào)控和產(chǎn)業(yè)政策要求，對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸總量和投向?qū)嵤┮龑?dǎo)、調(diào)控和監(jiān)督，促使信貸投向不斷優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)信貸資金優(yōu)化配置并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要手段。*現(xiàn)階段，我國的產(chǎn)業(yè)政策具有強(qiáng)烈的管制性特征和濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，是典型的選擇性產(chǎn)業(yè)政策，政府與市場(chǎng)的關(guān)系主要表現(xiàn)為政府直接干預(yù)與替代市場(chǎng)[8]。直接干預(yù)中對(duì)信貸、土地等資源的審批，會(huì)影響金融政策和財(cái)政政策的運(yùn)用。同時(shí)，采用間接引導(dǎo)手段，啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)杠桿進(jìn)行管理，包括貨幣政策與財(cái)政政策等。以上產(chǎn)業(yè)政策的計(jì)劃性和對(duì)其他宏觀政策的影響，將會(huì)集中地體現(xiàn)于銀行的信貸?？紤]到這一體制背景，政府為了支持新興行業(yè)會(huì)在前景預(yù)期明確的狀態(tài)下啟動(dòng)信貸政策給予金融支持。在行業(yè)信貸需求d保持不變時(shí)，由于行業(yè)前景預(yù)期的影響，行業(yè)信貸供給將由s增加為s′,同時(shí)均衡的利率將由為r1下調(diào)為r2，最終行業(yè)企業(yè)的信貸需求會(huì)在較低的成本下得到更為寬松的信貸供給量的滿足。這也得到了已有證據(jù)的支持，如研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)的債務(wù)，特別是長期銀行債顯著受到信貸規(guī)?；蛐刨J政策松緊的影響[40]。那么，企業(yè)的資金需求是否會(huì)受到所處行業(yè)前景預(yù)期的影響？信用渠道下信貸資金供給與企業(yè)融資決策的關(guān)系，是否會(huì)受到行業(yè)前景預(yù)期的強(qiáng)化？結(jié)合以上我國現(xiàn)實(shí)背景的描述和林毅夫等(2010)[50]的分析，行業(yè)前景預(yù)期不僅通過國家政府影響信貸資金的總量供給而且也會(huì)影響到企業(yè)決策的激進(jìn)程度。在行業(yè)信貸供給s′保持不變時(shí)，由于行業(yè)前景預(yù)期的影響，行業(yè)企業(yè)的信貸需求將由d增加為d′,同時(shí)均衡的利率將由r2上調(diào)為r3，最終，擴(kuò)大的行業(yè)企業(yè)信貸需求量會(huì)在合理的成本(r3)下得到適度的信貸供給量(q*)的滿足。

(三) 行業(yè)金融特征

在圖1框架中行業(yè)金融特征的考察可能尤其關(guān)鍵。在分析貨幣政策效應(yīng)時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)，中國壟斷型銀行業(yè)結(jié)構(gòu)和替代性金融產(chǎn)品的缺乏導(dǎo)致貨幣政策效應(yīng)不明顯[53]。然而，銀行資本約束可以改變貨幣政策的傳導(dǎo)路徑，提升政策效果[54]。正如Stiglitz和Weiss(1981)[31]、Bernanke等(1999)[44]的分析，非“完美信息世界”的商業(yè)銀行為了利潤最大化將抬升企業(yè)的外部融資額外成本，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)、銀行治理結(jié)構(gòu)、銀行股權(quán)性質(zhì)、銀企關(guān)系將對(duì)銀行的資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響。此時(shí)，如Amiran等(2017)[11]所指出，商業(yè)銀行會(huì)基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的資產(chǎn)回報(bào)(RAROC)確定貸款利率，來自行業(yè)企業(yè)競(jìng)爭的風(fēng)險(xiǎn)、特定行業(yè)相對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)、特定行業(yè)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)均會(huì)影響企業(yè)的債務(wù)定價(jià)。然而，這些定價(jià)的前提是“面向行業(yè)企業(yè)的銀行業(yè)的資產(chǎn)多元化”，即“銀行充分多元化降低企業(yè)貸款預(yù)期業(yè)績的波動(dòng)”之后的行業(yè)企業(yè)債務(wù)定價(jià)問題。如果銀行業(yè)市場(chǎng)化程度較高，結(jié)構(gòu)合理、治理規(guī)范、股權(quán)明晰、銀企關(guān)系健康，那么對(duì)“行業(yè)競(jìng)爭及要素配置”的解釋可能會(huì)有效回答特定政策沖擊下的企業(yè)債務(wù)融資水平。如，銀行業(yè)競(jìng)爭使得經(jīng)由銀行貸款渠道的貨幣政策傳導(dǎo)減弱[55]；又如，中國銀行業(yè)市場(chǎng)化的深入使得基于銀行貸款渠道的貨幣政策傳導(dǎo)減弱，而且對(duì)于那些規(guī)模大、盈利高、資本化程度高的銀行尤其明顯[56]。然而，中國擁有高度集中的具有“政府影響力”的金融體系，銀行業(yè)的市場(chǎng)化水平仍然較低。*一個(gè)被研究者普遍接受的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)是，銀企關(guān)聯(lián)會(huì)顯著決定資金的行業(yè)配置。因此，對(duì)于行業(yè)金融特征的關(guān)注顯得尤其必要。我們認(rèn)為來自行業(yè)要素特征和競(jìng)爭特征的“行業(yè)金融加速效應(yīng)”會(huì)由于行業(yè)企業(yè)所面對(duì)的金融中介差異而進(jìn)一步擴(kuò)大。在政策沖擊依“要素”價(jià)格、“競(jìng)爭”利潤影響行業(yè)企業(yè)債務(wù)時(shí)，行業(yè)企業(yè)面對(duì)的金融特征將成為顯著的加速因子。

(四) 行業(yè)要素及競(jìng)爭特征

在圖1中，論證“行業(yè)要素特征”“行業(yè)競(jìng)爭特征”在行業(yè)金融加速器運(yùn)行過程中的作用，是甄別影響行業(yè)企業(yè)債務(wù)選擇因素的基礎(chǔ)性工作。

以“貨幣政策的非對(duì)稱性行業(yè)產(chǎn)出效應(yīng)”研究為基礎(chǔ)，分析“行業(yè)要素特征”引起的行業(yè)企業(yè)債務(wù)差異，關(guān)注行業(yè)要素(資本、人力、技術(shù)等)密集度、企業(yè)價(jià)值計(jì)量、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債配置之間的關(guān)系。我們認(rèn)為，基于不同行業(yè)廠商的“資本”同偏好假說，政策沖擊引起資本需求同步變化，而勞動(dòng)力的相對(duì)需求也隨之變化，進(jìn)而引起要素密集度不同的行業(yè)企業(yè)產(chǎn)出及估值出現(xiàn)差異。此時(shí)，在信用渠道下，不同行業(yè)企業(yè)的債務(wù)融資將不同；此外，基于傳統(tǒng)的貨幣渠道理論，對(duì)于勞動(dòng)密集型行業(yè)，當(dāng)行業(yè)資本比較密集時(shí)，貨幣政策變更引起利率變化，企業(yè)已有債務(wù)的成本將顯著變化[57]，行業(yè)企業(yè)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和估值的變化會(huì)引起銀行信貸供給的調(diào)整。

以“產(chǎn)品/投入市場(chǎng)相互作用”的經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論解釋為基礎(chǔ)，分析“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”下，政策沖擊、行業(yè)企業(yè)競(jìng)爭程度、行業(yè)企業(yè)價(jià)值變動(dòng)趨勢(shì)、資產(chǎn)負(fù)債配置之間的關(guān)系。我們認(rèn)為，行業(yè)競(jìng)爭的利潤破壞效應(yīng)會(huì)減少可保證收入，使借款人無法獲得融資。如果該關(guān)系成立，即存在利潤破壞這一加速因子，那么在貨幣政策緊縮時(shí)銀行對(duì)“產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭激烈的行業(yè)”企業(yè)的估值相對(duì)個(gè)體企業(yè)的估值將進(jìn)一步下調(diào)，相關(guān)的信貸配給行為會(huì)更嚴(yán)重，導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)企業(yè)的債務(wù)融資下調(diào)較多。就其經(jīng)濟(jì)邏輯而言：當(dāng)行業(yè)為壟斷的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)時(shí)，行業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤很高，資本價(jià)格的變化對(duì)廠商的影響相對(duì)較小；而當(dāng)行業(yè)為完全競(jìng)爭的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)時(shí)，行業(yè)長期的經(jīng)濟(jì)利潤為零，行業(yè)對(duì)于資本價(jià)格的變化的敏感性達(dá)到最大。但是，基于Harris和Raviv(1990)[16]等文獻(xiàn)，我們又認(rèn)為當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭水平較高時(shí)，具有相似需求和成本條件的競(jìng)爭者的存在，有助于投資者對(duì)于代理問題的掌控。即競(jìng)爭者績效所反映出來的信息，有助于投資者評(píng)估企業(yè)所處的市場(chǎng)環(huán)境。這可以減少代理成本，有助于行業(yè)企業(yè)債務(wù)融資。因此，此處研究可能屬于經(jīng)驗(yàn)問題。

五、 結(jié) 語

目前，我國處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、政策擇優(yōu)供給的關(guān)鍵階段。特別是，在目前“供給跟不上需求”這一經(jīng)濟(jì)實(shí)踐背景下，“供給側(cè)改革”被提出，其中，從貨幣政策行業(yè)融資效應(yīng)出發(fā)，理論探析“引起產(chǎn)能過剩的金融問題和伴隨的金融風(fēng)險(xiǎn)”也成為當(dāng)務(wù)之急?？疾煨袠I(yè)企業(yè)的債務(wù)融資及其宏觀與微觀層面的影響因素，對(duì)于資金、資源的行業(yè)優(yōu)化配置現(xiàn)實(shí)意義重大。

相關(guān)研究的結(jié)果和路徑顯示，資本結(jié)構(gòu)研究需要對(duì)政策沖擊實(shí)施系統(tǒng)的檢驗(yàn)。雖然有相關(guān)文獻(xiàn)提出了宏觀經(jīng)濟(jì)背景下資本結(jié)構(gòu)選擇的邏輯[29,58]，但并非政策傳導(dǎo)下的理論解釋。也有文獻(xiàn)考察了政策沖擊的融資效應(yīng)[37,40]，但更多屬于通過事件研究法推斷金融中介整體的信貸調(diào)整所帶來的資金配置差異，并未具體考察貨幣政策整體沖擊引起的資金配置問題。特別是，產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的金融支持及其效率，研究并不充分。另一方面，文獻(xiàn)表明貨幣政策研究急需對(duì)行業(yè)融資效應(yīng)進(jìn)行總體考察。目前，貨幣政策行業(yè)效應(yīng)研究不足。貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)分析中，相關(guān)研究涉及融資約束問題，但未對(duì)行業(yè)企業(yè)融資進(jìn)行論證，缺乏對(duì)企業(yè)所屬行業(yè)競(jìng)爭、金融特征的全面考察。同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)研究缺乏對(duì)行業(yè)企業(yè)融資的關(guān)注。Graham和Leary(2011)[59]分解資本結(jié)構(gòu)的方差后發(fā)現(xiàn)，行業(yè)內(nèi)差異占總差異的44%，而現(xiàn)有變量的解釋力只有15%；Amiran等(2017)[11]的證據(jù)顯示行業(yè)業(yè)績對(duì)整體經(jīng)濟(jì)業(yè)績的敏感性引起的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是決定銀行對(duì)行業(yè)企業(yè)放貸的關(guān)鍵因素之一。顯然，進(jìn)一步的研究還需要就行業(yè)特征所引起的資金配置效果實(shí)施系統(tǒng)分析。

未來關(guān)注行業(yè)企業(yè)債務(wù)融資的政策影響，嘗試將“行業(yè)要素特征”“行業(yè)競(jìng)爭特征”“行業(yè)金融特征”等分析整合到“金融加速器”機(jī)制中，以解釋行業(yè)企業(yè)債務(wù)水平。研究關(guān)注行業(yè)特征對(duì)政策效應(yīng)的影響，考察行業(yè)企業(yè)債務(wù)差異將有助于對(duì)上述兩個(gè)理論問題的解答。研究將存在三個(gè)方面的貢獻(xiàn)：(1)擴(kuò)展貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制下的金融加速器機(jī)制，在已有宏觀(含行業(yè))產(chǎn)出和微觀財(cái)務(wù)領(lǐng)域的金融加速效應(yīng)分析中“行業(yè)競(jìng)爭特征”和“行業(yè)要素特征”往往被忽略，未來基于行業(yè)特征的“行業(yè)金融加速器”機(jī)制構(gòu)造，有助于解答由市場(chǎng)摩擦引起的貨幣政策行業(yè)效應(yīng)中的非對(duì)稱問題；(2)補(bǔ)充貨幣政策行業(yè)產(chǎn)出效應(yīng)的微觀證據(jù)，Jansen等(2013)[47]指出，貨幣政策的行業(yè)產(chǎn)出效應(yīng)眾所周知，然而產(chǎn)出效應(yīng)對(duì)于公司資產(chǎn)負(fù)債狀況的敏感性并未得到有效解讀，今后觀測(cè)行業(yè)企業(yè)債務(wù)是對(duì)“行業(yè)產(chǎn)出”研究中“資產(chǎn)負(fù)債狀況”觀測(cè)的進(jìn)一步擴(kuò)展；(3)深化產(chǎn)業(yè)行業(yè)發(fā)展中的“潮涌現(xiàn)象”解釋，林毅夫等(2010)[50]指出，發(fā)展中國家產(chǎn)業(yè)升級(jí)時(shí)，企業(yè)(包括政府、銀行等)對(duì)新興產(chǎn)業(yè)前景預(yù)期一致，容易出現(xiàn)潮涌現(xiàn)象，今后聚焦貨幣政策(信貸政策、產(chǎn)業(yè)政策)的債務(wù)效應(yīng)，考察行業(yè)企業(yè)融資中行業(yè)特征所帶來的集聚問題，將細(xì)化潮涌現(xiàn)象的相關(guān)理論命題。

最終，從政策傳導(dǎo)及相關(guān)市場(chǎng)摩擦因素兩個(gè)方面探索產(chǎn)業(yè)發(fā)展中行業(yè)企業(yè)債務(wù)水平的決定因素，并提出債務(wù)優(yōu)化的決策建議。相關(guān)對(duì)策研究，可提高早期行業(yè)企業(yè)債務(wù)選擇理論的可操作性，有助于在防范產(chǎn)業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)時(shí)政府、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)三方聯(lián)動(dòng)反應(yīng)。

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