相廣平+張巖

摘要：正反饋交易的研究近幾年增長迅速，文章提供一個正反饋交易的經(jīng)驗和理論研究成果，尤其是與Sentana和Wadhwani（1992）模型相關(guān)的文章。文章提出正反饋交易的短期研究展望和研究潛力，現(xiàn)有的研究發(fā)現(xiàn)在股指、股指期貨、債券市場、外匯市場和個股被證明存在正反饋，文章認(rèn)為還有許多亟待研究的問題，例如，正反饋交易可能是一個更長的過去收益的滯后項；同樣的，在市場上升和下降過程中，不對稱行為更像是原則而非例外；更重要的是，這些模型需要允許正反饋和負(fù)反饋以及對于個體資產(chǎn)有效。此外，文章還指出了理論和實證研究的局限。

關(guān)鍵詞：異質(zhì)投資者；正反饋交易；股指期貨；長性記憶

一、 引言

Fisher Black假設(shè)資產(chǎn)價格反映了信息充分的投資者，同時，噪音交易者也認(rèn)為噪音是信息（Black，1986）。噪音的存在使得市場流動性和波動性更大。因為風(fēng)險更大，信息交易者可能不能完全消除噪音交易者的影響。Thaler（1999）認(rèn)為資產(chǎn)價格是是被噪音和非理性交易影響的。挑戰(zhàn)了過去對于代表性群體，也就是代表性經(jīng)濟人的假設(shè)，認(rèn)為基于最大效用理論和理性預(yù)期的假設(shè)是不成立的。Thaler認(rèn)為行為金融學(xué)在五個角度挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)假設(shè)，分別是交易量、波動性、分紅、股權(quán)溢價之謎和可預(yù)測性。傳統(tǒng)經(jīng)濟假設(shè)資產(chǎn)市場不會有很高的交易量，因為市場的價格比較容易達(dá)成共識，但是現(xiàn)實中，人們具有流動性問題和資產(chǎn)組合調(diào)整的需求。理性世界，價格只在信息出現(xiàn)的時候才產(chǎn)生變化，Robert Shiller（1981）認(rèn)為現(xiàn)實中的價格波動，遠(yuǎn)超內(nèi)在價值的變動幅度。關(guān)于分紅，理論上說回購比分紅對投資者更有利，但是現(xiàn)實中為什么大公司傾向于現(xiàn)金分紅和股價在分紅之后會增長，這兩個問題沒有被解釋。股權(quán)溢價之謎，源于股價的增長遠(yuǎn)超債券的增長幅度?？深A(yù)測性，是關(guān)于傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)無法解釋未來收益不能通過現(xiàn)在的情況來預(yù)測。Robert Shiller（1984，1989，1990）認(rèn)為資產(chǎn)價格的波動不能通過基礎(chǔ)資產(chǎn)、盈余和分紅解釋。收益是無法預(yù)測的，類似的，DeLong（1990a）認(rèn)為噪音交易者使資產(chǎn)價格偏離基礎(chǔ)價格。更糟糕的是，不能通過風(fēng)險厭惡來解釋套利行為，因為風(fēng)險在增加。更奇怪的是，噪音交易者可以獲得更高的預(yù)期收益，因為承受非常高的風(fēng)險。通過構(gòu)建戴蒙德隔代理論，非理性的噪音交易者通過錯誤的隨機的交易獲得了更高的收益并影響價格。噪音交易者的無法預(yù)期的行為造成了套利者的風(fēng)險，并無法與之對賭。噪音交易者使得價格偏離基礎(chǔ)價值，通過造成巨大的風(fēng)險，噪音交易者獲得更多的收益。為金融異象提供了研究思路，包括價值過度波動、股票收益反轉(zhuǎn)、封閉式共同基金折價問題以及股權(quán)溢價之謎。

噪音交易者種類不多。一般分為流動性交易，通過比較流行的模型，通過技術(shù)進(jìn)行交易。噪聲交易只有在噪音交易的策略之間存在非常高的相關(guān)性。在噪音交易者出現(xiàn)羊群效應(yīng)的時候比較容易發(fā)生。主流觀點認(rèn)為機構(gòu)投資者通過羊群效應(yīng)打破價格平衡。Lakonishok（1992）認(rèn)為機構(gòu)投資者與其他交易者相關(guān)交流經(jīng)驗，通過相同的指標(biāo)，他們相互評估對方。通過測試涵蓋大量機構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)。他們認(rèn)為小股票有羊群效應(yīng)，大股票卻沒有羊群效應(yīng)。重點研究羊群效應(yīng)和正反饋交易兩類交易。這兩類交易證明了機構(gòu)交易能夠影響股價變化。Black（1986）也認(rèn)為噪音交易和錯誤定價在小股票更為明顯。

噪音交易的一個典型的反例就是正反饋交易，表示價格上漲的時候買入、價格降低的時候賣出。Delong（1990b）這策略可能源于行為的偏差，例如外推性預(yù)期、技術(shù)分析、止損交易者和資產(chǎn)池保險。正反饋交易對于理性的投機者跟隨潮流操作是完美的。反饋交易者和理性投機者的互動使得在短期內(nèi)使得價格偏離基礎(chǔ)價格。最終，投機者退出，價格逐漸回歸基本價值。Shiller（1990）、Culter等（1990）和Shiller（1984）認(rèn)為大部分研究認(rèn)為正反饋交易等同于正自相關(guān)。隱含的假設(shè)是投資者平均的跟從正反饋交易策略。認(rèn)為投機性的資產(chǎn)波動性比簡單的市場有效性模型高，并且該價格可以被部分預(yù)測，因為會回歸“均值”。認(rèn)為反饋交易者基于他們的歷史收益和信息作出決定，而不是根據(jù)基于基本面的預(yù)期。獲利的投機資本也能夠穩(wěn)定資本市場。然而，股票收益的低自相關(guān)和最不重要的自相關(guān)表明正反饋交易模型與傳統(tǒng)的鞅定價方法。奇怪的是，Shiller（1989）認(rèn)為正反饋交易導(dǎo)致可忽略甚至負(fù)的自相關(guān)。有些研究認(rèn)為自相關(guān)比現(xiàn)在的理解更復(fù)雜。LeBaron（1992）認(rèn)為明顯的非線性關(guān)系存在于自相關(guān)性和波動率之間。股價的自相關(guān)在平靜時期高，而在波動時期低。序列相關(guān)性隨時間變動，并且與波動性相關(guān)。Campbell等（1993）認(rèn)為交易規(guī)模和股票收益的自相關(guān)性與美國股價負(fù)相關(guān)。有意思的是，在交易量高的時候自相關(guān)變?yōu)樨?fù)值。股票交易量與收益率具有相關(guān)性，股指期貨和大公司股票來說，收益率會隨著交易量降低。這是因為風(fēng)險厭惡的“市場操縱者”，會基于“變現(xiàn)交易者”和“無信息交易者”的行為做出買或者賣的行為。股票預(yù)期收益的改變成為市場操縱者的福利，因此獲得收益。Sentanat和Wadhwani（1992）提供了正相關(guān)交易的證據(jù)，通過美國股市的指數(shù)收益率，他們認(rèn)為在低波動率的情況下，收益是正自相關(guān)的。在高波動率時期，自相關(guān)變?yōu)樨?fù)數(shù)，他們增加了波動率的量級。這種自相關(guān)的反轉(zhuǎn)與投資者秉持正反饋交易的策略有關(guān)。他們認(rèn)為有的投資者秉持效用最大化原則，有的投資者秉持正反饋交易策略。這兩組人的互動導(dǎo)致了波動于自相關(guān)之間的反轉(zhuǎn)。

正反饋交易是非常寬泛和多樣，本文基于Sentana和Wadhwani（1992）模型和變體，重點關(guān)注將投資者分為正反饋交易者和效用最大化交易者。本文基于以下結(jié)構(gòu)，第二部分回顧正反饋模型并且標(biāo)準(zhǔn)正反饋經(jīng)驗研究結(jié)果。第三部分談及期貨市場及對于正反饋的影響。第四部分談及正反饋模型和一些估計這些模型的計量經(jīng)濟問題。第一部分總結(jié)了基本的原型。

Koutmos和Saidi（2001）模型發(fā)現(xiàn)非對稱的正反饋在市場上行和市場下行過程中都存在。有趣的是，他們發(fā)現(xiàn)在六個新興市場，正反饋交易在市場下行的時候最明顯，但是在市場上行的時候不明顯。Dean和Faff（2008）用正反饋交易模型結(jié)合馬爾科夫模型驗證澳大利亞的債券和股權(quán)市場。Bohl等（2013）測試了賣空限制的效果，發(fā)現(xiàn)大部分的限制加大了正反饋交易、并降低了市場穩(wěn)定性。Laopodis（2005）證明了外匯市場存在正反饋交易，Cohen和Shin（2002）證明美國國債市場存在正反饋交易。

國內(nèi)對于反饋交易的文章也是近幾年來的熱點。胡昌生（2012）提出情緒沖擊對于資產(chǎn)價格的長期影響模型。反饋交易對交易誘導(dǎo)效應(yīng)和認(rèn)知偏差效應(yīng)有長期影響，認(rèn)知偏差效應(yīng)隨正反饋交易系數(shù)遞增。認(rèn)為異常波動由情緒沖擊效應(yīng)、交易誘導(dǎo)效應(yīng)和認(rèn)知偏差效應(yīng)組成。胡昌生（2017）認(rèn)為情緒反饋和交易誘導(dǎo)會對資產(chǎn)價格行為產(chǎn)生顯著影響。通過構(gòu)建投機者對反饋交易的非理性投資者進(jìn)行信息腿短和交易誘導(dǎo)的情緒反應(yīng)模型。將投資者分為非理性投資者、高明的投機者和基本面交易者。發(fā)現(xiàn)投機者同事具備投機和套利兩種需求，市場噪音不足情況下，投機者會主動制造噪音，誘導(dǎo)非理性投資者。這種誘導(dǎo)可能導(dǎo)致價格過度波動?；久娼灰渍呔哂蟹€(wěn)定市場的作用。

三、 期貨市場和正反饋交易

期貨交易對于市場穩(wěn)定性的影響是學(xué)術(shù)熱點。主流研究聚焦股票市場的波動和衍生品交易的關(guān)系，尤其是股指期貨。有觀點認(rèn)為股指期貨鼓勵投機破壞現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定。所謂的擾亂穩(wěn)定認(rèn)為導(dǎo)致現(xiàn)貨市場的波動率高。股票市場1987年的危機、1989年的小型危機和一些比較新的文章認(rèn)為衍生品認(rèn)為衍生品威脅國際金融市場穩(wěn)定性（例如Kuprianov，1995）。大量的研究都沒有得出總結(jié)性的結(jié)論。Kawaller等（1987）以及Stoll和Whaley（1990）認(rèn)為股指期貨市場領(lǐng)先現(xiàn)貨市場。然而，這種領(lǐng)先滯后關(guān)系是源于股指期貨對于市場的反應(yīng)速度快，而不是源于不穩(wěn)定。類似的，Schwert（1990）認(rèn)為股指期貨和股票期權(quán)沒有導(dǎo)致更高的市場波動性。同時，股票市場的波動性與宏觀指標(biāo)的波動性也有關(guān)系。Fortune（1989）以及Pericli和Koutmos（1997）也發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)論。發(fā)現(xiàn)股票收益率自相關(guān)與交易量負(fù)相關(guān)。

現(xiàn)有的研究沒有得出一個確定的結(jié)論發(fā)現(xiàn)期貨市場是如何影響現(xiàn)貨市場波動性。一個可以達(dá)成的共識是，衍生品市場，尤其是期貨市場使得市場流動性變高，因為會使更多投資者到現(xiàn)金市場。更高的流動性可以降低現(xiàn)金市場的波動性?；蛘撸琑oss（1989）；Antoniou和Holmes（1995）如果他們增加了經(jīng)濟系統(tǒng)的信息量，股指期貨交易可以增加波動性。鞅分析分析信息影響價格變化的速度，這對研究信息影響價格波動很有效。Black（1986）認(rèn)為更高信息效率導(dǎo)致的高波動率可能導(dǎo)致一個正的發(fā)展，除非大部分期貨交易的信息來源于噪音。這也引申出期貨市場吸引噪音交易者?；诘徒灰壮杀竞偷捅ＷC金，因為期貨市場相對便宜，所以不穩(wěn)定的潛力是確實存在的。對股指期貨的批評像是表示股指期貨市場容易吸引噪音交易者，尤其正反饋交易者，進(jìn)而首先在股指期貨市場增加了波動性。隨后波動性通過期貨套利機制被轉(zhuǎn)移到現(xiàn)金市場。

最近的研究重點集中在期貨市場通過正反饋交易影響現(xiàn)貨市場的可能性。Antoniou等（2005）研究六個發(fā)達(dá)市場的前股指期貨階段和后股指期貨階段的行為，發(fā)現(xiàn)正反饋交易在前股指期貨時期明顯，但是在引入股指期貨后不存在正反饋交易。同時，正反饋交易者遷移到期貨市場的假設(shè)被拒絕。相反的，Salm和Schuppli（2010）認(rèn)為正反饋交易在新興市場和成熟市場均存在。不同可能因為不同的數(shù)據(jù)和不同的方法。在累計層面，有可能不能檢測到正反饋交易。但是在個股層次可能顯著。Chau等（2008）調(diào)查了期貨市場對于個股的影響，叫做“萬能的股票期貨”。發(fā)現(xiàn)“萬能的股票期貨”有限的反饋交易。雖然波動性不對稱性在期貨加入后更明顯，發(fā)現(xiàn)該現(xiàn)象不是與期貨相關(guān)。

四、 計量經(jīng)濟學(xué)問題，正反饋交易模型的延伸和有可能的期貨研究

幾乎所有的研究假定有兩種投資者，正反饋交易者和效用最大化投資者。Koutmos（2012）擴大了模型引進(jìn)了基本面交易者，其預(yù)期以基本面為基礎(chǔ)。他們傾向于在基本面低于市場價格的時候增加份額，反之亦然?；谠露葦?shù)據(jù)，研究沒有發(fā)現(xiàn)正反饋交易，但是證明了基本面交易者的存在。作者總結(jié)說：“雖然正反饋交易者可能短期控制價格的變動，因為在高頻交易數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)正反饋交易的存在，長期上，基本面交易者可能以促使價格回歸基本面的角色存在?！?/p>

CAPM一直是正反饋交易者的唯一選擇，該方法最為方便。Dean和Faff使用國際資本資產(chǎn)定價模型（ICAPM）研究了配對的股票和債券的投資存在的反饋交易。發(fā)現(xiàn)與Koutmos（1997）關(guān)于資本市場類似的結(jié)論。有意思的是，他們在債券市場也發(fā)現(xiàn)明顯的正反饋交易。

現(xiàn)有研究的一個限制是正反饋交易的描述。更明確的說，正反饋交易者的策略基于上次的收益。也就是說正反饋交易機制中只有一階滯后。也可以估計正反饋交易有更多階的之后，一般認(rèn)為技術(shù)分析通常認(rèn)為正反饋交易基于長期的移動平均。Antoniou等（2011）允許正反饋交易者是過去收益的滯后項的方程，發(fā)現(xiàn)正反饋交易與過去股指期貨的期貨市場存在長期記憶。

我們上到提到過，正反饋交易的影響導(dǎo)致波動和自相關(guān)存在負(fù)相關(guān)。這樣的關(guān)系與LeBaron（1992）和Campbell等（1993）所用的模型相似。為了能辨別出不同的關(guān)系，Koutmos等（2006）通過結(jié)合競爭性的假設(shè)到正反饋模型里。可能研究最認(rèn)真的限制是：不能說明負(fù)反饋交易；不能將個券的反饋交易和資產(chǎn)池的反饋交易總結(jié)到一起。第一個問題，反饋交易的系數(shù)其實是正反饋交易和負(fù)反饋交易的結(jié)合。第二個問題，Sentana和Wadhwani（1992）模型基于市場資產(chǎn)池?；趥€股的模型遵循的同樣的過程，但不是理論上正確。例如，對于個體資產(chǎn)池，風(fēng)險溢價的不是條件方差方程，而是與市場資產(chǎn)池的條件協(xié)方差矩陣。Koutmos（2014）做出了初級工作。特別的，他的模型是Sentana和Wadhwani（1992）的通用版本。同樣重要的是，理性投資者需要的市場資產(chǎn)池和個體資產(chǎn)是相同的。有趣的是，在這模型里，個體資產(chǎn)的自相關(guān)是與市場資產(chǎn)池的協(xié)方差相反的。主要的證據(jù)證明在中小型資本化的資產(chǎn)池存在正反饋和負(fù)反饋交易。

五、 結(jié)論

正反饋作為市場異象的一種比較突出的行為，是行為金融學(xué)的研究熱點，這對于研究現(xiàn)實中的金融行為具有非常大的意義，對研究價格、波動率等因素的影響機制具有至關(guān)重要的作用。正反饋交易的文章最近幾年增長比較迅速?，F(xiàn)在對于累計股票市場指數(shù)、股指期貨、外匯和個股均有正反饋交易?，F(xiàn)有的研究認(rèn)為波動和自相關(guān)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。國外的研究已經(jīng)比較多，但是眾多觀點不統(tǒng)一，觀點眾說紛紜。我國融資融券機制已經(jīng)運行幾年時間，現(xiàn)在數(shù)據(jù)充足，對于研究融資融券機制中的反饋交易，以及賣空機制存在情況下，股票市場中的反饋交易，是恰在好處的。同時，進(jìn)一步的研究可能挖掘融資融券對于金融去杠桿的作用，以及維護(hù)市場穩(wěn)定的作用。

仍然有需要內(nèi)容可以未來進(jìn)行深挖掘。正反饋交易可能是過去更多階滯后的結(jié)果。同樣的，市場上行和下行，不對稱的行為可能是種規(guī)則，而不是特例。其中原因可能需要繼續(xù)研究。更重要的是，模型需要使得正負(fù)反饋交易都能在個股層面更普遍，而不是僅僅在市場累計的層面。

參考文獻(xiàn)：

[1] Sentana E， Wadhwani S.Feedback Traders and Stock Return Autocorrelations：Evidence from a Century of Daily Data[J].Economic Journal，1992，102（411）：415-425.

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[3] Thaler， R.H.The end of behavioral finance， Financial Analysts Journal，1999，55（6）：12-17.

[4] 胡昌生，彭楨，池陽春.反饋交易、交易誘導(dǎo)與資產(chǎn)價格行為[J].經(jīng)濟研究，2017，（5）.

基金項目：教育部人文社會科學(xué)重點研究基地中國人民大學(xué)中國財政金融政策研究中心重大項目“我國金融風(fēng)險管理和監(jiān)管問題研究”（項目號：11JJD790009）。

作者簡介：相廣平（1960-），男，漢族，天津市人，中國人民大學(xué)國際學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為資產(chǎn)定價和風(fēng)險度量；張巖（1989-），男，漢族，山東省濟南市人，中國人民大學(xué)國際學(xué)院博士生，研究方向為金融學(xué)。

收稿日期：2017-11-08。