高毓晨

[摘要]以佳兆業(yè)集團(tuán)債務(wù)重組為案例，分析了上市公司債務(wù)重組的必要性和實(shí)施效果。認(rèn)為上市公司在面臨賬務(wù)困境時(shí)，應(yīng)盡量減少債權(quán)人與債務(wù)人的損失，與利益相關(guān)者進(jìn)行博弈，對(duì)可能到期的債務(wù)做好準(zhǔn)備。

[關(guān)鍵詞]上市公司；債務(wù)重組；財(cái)務(wù)困境

[DOI]1013939/jcnkizgsc201809051

1佳兆業(yè)集團(tuán)債務(wù)重組案例介紹

11佳兆業(yè)集團(tuán)債務(wù)重組案例背景

佳兆業(yè)集團(tuán)1999年成立，總部位于香港的控股有限公司，2009年12月在香港聯(lián)交所成功上市。佳兆業(yè)集團(tuán)控股旗下?lián)碛卸嗉壹瘓F(tuán)及專業(yè)公司，總資產(chǎn)近2000億元人民幣。

2017年，已停盤兩年的佳兆業(yè)又正式在香港證券交易所復(fù)牌，但在其正式復(fù)牌之前，對(duì)自身的拯救過程充滿了戲劇性。

其債務(wù)違約過程：2014年底，佳兆業(yè)在深圳的若干物業(yè)遭到“鎖盤”。2014年12月10日，郭英成卸任董事會(huì)主席及執(zhí)行董事。2015年1月1日，這一卸任事件觸發(fā)了一項(xiàng)與匯豐在早前簽訂的融資協(xié)議中的強(qiáng)制性提前還款條款，公司未能還款，構(gòu)成違約。12日，公司發(fā)布公告，其未能按期支付一筆美元優(yōu)先票據(jù)的利息以及匯豐豁免了卸任觸發(fā)的違約事件并確認(rèn)了債權(quán)人資產(chǎn)保全申請(qǐng)以及部分銀行賬號(hào)遭到凍結(jié)等重大事項(xiàng)。2015年2月6日，公司發(fā)出融創(chuàng)公司有計(jì)劃將現(xiàn)金收購(gòu)郭氏持有股份的公告，這也是佳兆業(yè)集團(tuán)公司債務(wù)重組的開端。

12佳兆業(yè)集團(tuán)債務(wù)重組的具體內(nèi)容

佳兆業(yè)集團(tuán)的境內(nèi)外債務(wù)重組的總體思路是：保本、削息、展期。

（1）境內(nèi)債務(wù)重組。

佳兆業(yè)集團(tuán)境內(nèi)債務(wù)重組主要是以修改其他債務(wù)條件的方式。

境內(nèi)重組計(jì)劃的主要條款為抵押品和擔(dān)保不變動(dòng)并且不削減任何債權(quán)人的本金。然而，利息將減少及年限將延長(zhǎng)。

（2）境外債務(wù)重組。隨后，佳兆業(yè)集團(tuán)在該年3月8日又發(fā)布了建議境外債務(wù)重組公告。

境外債務(wù)重組依舊是不削減任何債權(quán)人的本金，只利息削減，債務(wù)展期。

（3）再次債務(wù)重組計(jì)劃。

由于境外債權(quán)人感到可以爭(zhēng)取更多利益，首輪債務(wù)重組宣告失敗。佳兆業(yè)在2015年3月22日又發(fā)布了新的債務(wù)重組公告，為境外債權(quán)人提出了三種方案：①New HY Notes CRVs，即債權(quán)人可以按1∶1的比例將索賠金額置換成新的債券。②New HY Notes Only，也就是債權(quán)人可以按照1∶102598的比例將索賠金額置換成新的債券，并賦予債權(quán)人更多新債券。③Mandatorily Exchangeable Bonds，在該方案下，債權(quán)人可以按1∶1的比例將索賠金額置換成MEB。

這種設(shè)計(jì)最后取得了債權(quán)人的同意，并為佳兆業(yè)取得了2年的緩沖期。

2佳兆業(yè)集團(tuán)債務(wù)重組案例分析

21債務(wù)重組的必要性

（1）對(duì)投資者和債權(quán)人的利益考慮。

佳兆業(yè)集團(tuán)屬于國(guó)內(nèi)大型上市公司，投資者眾多，若不實(shí)施債務(wù)重組，陷入破產(chǎn)清算的境地，會(huì)給一大批小投資者造成巨大損失。

對(duì)債權(quán)人來說，若實(shí)施破產(chǎn)清算，不僅會(huì)使境外債權(quán)人利益受損，也會(huì)使境內(nèi)債權(quán)人的損失加大。由公司2015年3月13日的公告可知，佳兆業(yè)集團(tuán)在境內(nèi)貸款下的資產(chǎn)保全申請(qǐng)有64份，其中，債務(wù)總額約為4797億元，但已經(jīng)裁定的資產(chǎn)保全金額僅1376億元。照此計(jì)算，境內(nèi)債權(quán)人的回收率約為29%。而清償順序靠后的境外債權(quán)人，回收率僅6%，相比于在債務(wù)重組下可達(dá)30%的最大收益，破產(chǎn)清算會(huì)讓境外債權(quán)人損失慘重。

（2）對(duì)社會(huì)貢獻(xiàn)的考慮。

佳兆業(yè)集團(tuán)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，還積極納稅，為國(guó)家財(cái)政做出了一定的貢獻(xiàn)。除此以外，佳兆業(yè)集團(tuán)也為社會(huì)提供了就業(yè)機(jī)會(huì)，佳兆業(yè)集團(tuán)2017年員工數(shù)達(dá)1萬多人，這在一定程度上解決了嚴(yán)峻的就業(yè)壓力。

（3）佳兆業(yè)的財(cái)務(wù)困難是暫時(shí)的。

佳兆業(yè)的面臨財(cái)務(wù)困難并不是長(zhǎng)久的，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況并未發(fā)生根本性的改變。

①公司流動(dòng)比率。

公司流動(dòng)比率指標(biāo)一直良好，公司的短期償債能力還是比較強(qiáng)的。

②公司資產(chǎn)負(fù)債率。

22債務(wù)重組的實(shí)施效果

在實(shí)施債務(wù)重組后，從2015年4月開始，佳兆業(yè)的全部項(xiàng)目被政府“解鎖”，創(chuàng)始人郭英成也回到了公司，部分項(xiàng)目也回歸到了正常銷售狀態(tài)。

利潤(rùn)額也有明顯上漲趨勢(shì)。

2017年3月，佳兆業(yè)也正式在香港交易所進(jìn)行復(fù)牌。

3對(duì)我國(guó)上市公司債務(wù)重組的啟示

（1）在公司面臨財(cái)務(wù)困境的時(shí)候，應(yīng)力爭(zhēng)減少債權(quán)人與債務(wù)人的損失。在案例中，佳兆業(yè)首先制訂了一個(gè)債務(wù)重組計(jì)劃，但在其中對(duì)于境外債務(wù)重組的計(jì)劃中，有損境外債券人利益，所以，又對(duì)境外債務(wù)重組計(jì)劃進(jìn)行了修改，并盡更大誠(chéng)意為境外債權(quán)人提出了三種方案，最大限度地保證了境內(nèi)境外債券人的利益。所以，可能出現(xiàn)類似財(cái)務(wù)困境的上市企業(yè)要盡力維護(hù)債權(quán)人的利益，而相對(duì)于破產(chǎn)清算和破產(chǎn)重整來說，維護(hù)債權(quán)人利益最好的方法是債務(wù)重組。

（2）面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，企業(yè)應(yīng)學(xué)會(huì)與利益相關(guān)者進(jìn)行博弈，維護(hù)多方利益。案例中，涉及佳兆業(yè)集團(tuán)、融創(chuàng)中國(guó)、佳兆業(yè)的境內(nèi)外債權(quán)人等，佳兆業(yè)充分考慮了自身利益問題，如果不能正常進(jìn)行債務(wù)重組，融創(chuàng)不會(huì)對(duì)佳兆業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，佳兆業(yè)也就會(huì)陷入破產(chǎn)清算的境地。而境外債權(quán)人最初也不同意其債務(wù)重組計(jì)劃，通過多方磋商協(xié)調(diào)，兩方都做出了讓步，使重組計(jì)劃得以實(shí)行。

（3）對(duì)于可能到期的債務(wù)做好準(zhǔn)備。案例中，引起佳兆業(yè)集團(tuán)債務(wù)重組的導(dǎo)火索是郭英成辭任而觸發(fā)的一項(xiàng)與匯豐簽訂的定期貸款融資訂立的融資協(xié)議中的強(qiáng)制性提前還款條款，最終佳兆業(yè)也沒能還上貸款，構(gòu)成了違約。若不是最終匯豐銀行決定不再索要，就可能會(huì)對(duì)佳兆業(yè)的財(cái)務(wù)造成巨大的負(fù)面問題。因此，為避免突發(fā)性的還款要求，企業(yè)可以做好必要準(zhǔn)備，預(yù)提出一部分資金以防萬一。

參考文獻(xiàn)：

李秉祥ST公司債務(wù)重組存在的問題與對(duì)策研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2003（3）：71-75.