佳兆業(yè)財務困境的擺脫及啟示

艾馨

[摘 要] 房地產(chǎn)行業(yè)的高負債經(jīng)營一直是眾所周知的現(xiàn)象，盡管在2008年的金融危機之后有所收斂，但陷入財務困境的企業(yè)卻屢見不鮮。本文對佳兆業(yè)陷入財務困境以及在擺脫財務困境過程中所采取的措施進行了梳理，發(fā)現(xiàn)了其債務重組的特殊點，并針對相關(guān)特點對陷入財務困境的企業(yè)提出建議。

[關(guān)鍵詞] 佳兆業(yè)；財務困境；對策；啟示

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 05. 003

[中圖分類號] F275；F276.6 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2018）05- 0008- 03

1 案例背景

2014年12月2日，佳兆業(yè)在深圳的多個樓盤2 000余套房源被深圳市規(guī)劃和國土資源委員會鎖定禁售，這對于銷售額和銷售建筑面積在深圳地區(qū)的一手房銷售市場位居榜首的佳兆業(yè)來說無疑是晴天霹靂。佳兆業(yè)面臨著總額達650億元的債務，截至2015年1月底，佳兆業(yè)在全國范圍內(nèi)有65個項目被請求資產(chǎn)保全，其中22個項目已被當?shù)胤ㄔ阂蛟V前資產(chǎn)保全被禁售或凍結(jié)，同時也收到債權(quán)人的通知，要求立即償還人民幣280億元。這在佳兆業(yè)項目被凍結(jié)失去造血能力的時候，可謂是雪上加霜。佳兆業(yè)的總現(xiàn)金結(jié)余也由2014年中的109.13億元減少至2015年初的18.97億元，期內(nèi)下跌約83%，其中僅有5.66億元為不受限的現(xiàn)金。佳兆業(yè)在公告中稱，公司目前的情況極其嚴峻，預計將在2015年上半年流動性枯竭。佳兆業(yè)的債務重組迫在眉睫。

至此，佳兆業(yè)接近兩年困難重重的債務重組拉開帷幕。

2 佳兆業(yè)債務重組的特殊性

2.1 債務重組的原因

國內(nèi)上市公司債務重組大多是因為企業(yè)經(jīng)營不善或者是市場整體經(jīng)濟環(huán)境不景氣，導致凈利潤為負，試圖以債務重組手段來避免退市。但是佳兆業(yè)的債務重組可以說是被動選擇，首先是因為政府風險，不可抗力因素，導致企業(yè)銷售停滯；其次，董事會主席的辭職，觸發(fā)一系列的交叉違約，從而陷入財務困境。從這兩方面來看，甚至可以說佳兆業(yè)是由于一系列的“意外”導致的最終的債務重組。

2.2 債務結(jié)構(gòu)復雜

佳兆業(yè)的債務情況“大而雜”。首先，債務數(shù)額巨大，在財務困境之前的財務報表中只顯示出了不到300億元的負債，這對于具有千億元資產(chǎn)且銷售順暢的佳兆業(yè)來說是沒有問題的，但是在爆出房源被鎖之后，融創(chuàng)試圖接盤，之后對佳兆業(yè)的財務報表進行徹底清查，發(fā)現(xiàn)了由于“疏忽”而沒有記入報表中的380億元的負債，此時佳兆業(yè)的負債總額為650億元，是之前的兩倍還多，在市場恐慌債權(quán)人爭相討債的情況下，即使資產(chǎn)千億元的佳兆業(yè)也無法應對如此巨大的債務額；其次，債權(quán)人復雜，一方面，境內(nèi)債務尤其是深圳三大主要項目背后都存在數(shù)個債權(quán)人，另一方面，同時存在大量的境外債務，由于境外債權(quán)人的“自由”，沒有中國政府的約束，使得境外債務重組的市場性更明顯，同時也就意味著債務重組成功概率更小。

2.3 境外債務重組博弈明顯

通過上文對佳兆業(yè)債務重組過程的梳理，可以發(fā)現(xiàn)，相比境內(nèi)債務重組，境外債務重組的不確定性大很多。境內(nèi)債務重組博弈似乎不太明顯：在融創(chuàng)拋出第一個債務重組方案時，大多數(shù)債權(quán)人就表示了“十分支持本公司將采取的行動”。究其原因，不外乎以下幾點：首先，融創(chuàng)提出的條件沒有低于債權(quán)人心理預期太多，并且采取模擬清算，半威脅地提醒債權(quán)人倘若不同意這一條件將后果慘重；其次，政府出手相助，多次參與債務重組相關(guān)會議；最后，政府表態(tài)之后，中信和平安兩家提供總計660多億元的資金極大地緩解了債務重組的資金壓力。而在境外重組方面，沒有政府的幫助，金融機構(gòu)非但沒有提供支持，BFAM Partners和Farallon Capital兩家債權(quán)人還頻頻施壓，使得佳兆業(yè)方面在境外債務重組中處于被動局面。佳兆業(yè)與境外債權(quán)人較量了三個回合，雖然境外債權(quán)人的有些要求顯得荒謬，比如以折讓95%來收購佳兆業(yè)，但是這也是境外債權(quán)人的博弈的一種手段，幾番周旋之后，境外債權(quán)人也確實獲得了更優(yōu)的待遇。境外重組博弈過程雖然艱難一些，但是從資本市場發(fā)展角度看，債務重組的更加市場化，單純地讓債務債權(quán)人雙方來解決問題，有利于提高企業(yè)的被市場選擇能力，更好地發(fā)揮市場篩選企業(yè)的功能。

2.4 佳兆業(yè)債務重組成功的條件

佳兆業(yè)債務重組的成功可以概括為“天時地利人和”的原因。首先，在佳兆業(yè)進行債務重組時候，深圳的房地產(chǎn)銷售迎來了一波高潮，其所持物業(yè)漲幅明顯，不僅銷售進度明顯加快，而且進一步增強了境內(nèi)債權(quán)人的信心和預期，直接影響了境內(nèi)債務重組的進度。除了深圳一城，中國一線城市房地產(chǎn)市場的向好也讓債權(quán)人看到了佳兆業(yè)發(fā)展的潛力和償債的能力，這一信號也讓境外債權(quán)人對佳兆業(yè)重拾信心。其次，在“地利”方面，主要是指佳兆業(yè)的土地儲備。截至2016年12月31日，佳兆業(yè)土地儲備為2 100萬平方米，其中80%位于一二線城市及二線重點城市，佳兆業(yè)方面認為這足夠應付未來五年發(fā)展所需。對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來說，土地儲備至關(guān)重要，擁有豐厚的土地儲備，再加上目前中國房地產(chǎn)行業(yè)的熱度，這就相當于是佳兆業(yè)提前鎖定的利潤，進一步增強了債權(quán)人的信心。最后，“人和”角度，內(nèi)部有郭英成盡快完成債務重組的目標和決心，外部政府的協(xié)調(diào)，平安和中信等實力銀行和資金方的支持，第二股東富德生命人壽的幫助，更是對佳兆業(yè)債務重組幫助巨大。

3 債務重組的經(jīng)濟后果

佳兆業(yè)債務重組的成功對其未來發(fā)展的影響，從其復牌首日股價就大漲六成可見一斑。那么從財務分析角度，是否存在與股市一樣的利好消息呢？接下來，本文將從償債能力和公司利潤的影響兩個角度進一步剖析佳兆業(yè)是否真正擺脫了這次來勢洶洶的財務困境。

3.1 償債能力分析

償債能力分為長期償債能力和短期償債能力，在本文中用資產(chǎn)負債率來衡量長期償債能力，用流動比率來衡量短期償債能力。

首先是長期償債能力方面。佳兆業(yè)2014年的資產(chǎn)負債率為88.02%，2015年為89.65%，略微上升；2016年為86.10%。由于佳兆業(yè)債務重組主要采用的是常見債務重組方式中的第三種：修改其他債務條件，并不是一般債務重組常用的用資產(chǎn)抵債，所以佳兆業(yè)的債務總額并沒有出現(xiàn)大幅度降低的情況，直到2016年，其資產(chǎn)負債率也沒有降到爆發(fā)危機之前的水平。鑒于房地產(chǎn)行業(yè)的特點，其行業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)負債率一直居高不下，各房地產(chǎn)企業(yè)也一直采取高杠桿的模式進行經(jīng)營，佳兆業(yè)資產(chǎn)負債率的升高一方面是債務重組期間獲得的各家金融機構(gòu)的貸款所致，另一方面，從流動比率上看，佳兆業(yè)在2014年爆發(fā)危機時，其流動比率僅僅為1.03，債務重組之后，由于債務展期以及平安銀行等資金到位，充分緩解了佳兆業(yè)在流動性上的壓力，2015年和2016年的流動比率也節(jié)節(jié)升高，達到了1.44和2.23?？梢娂颜讟I(yè)實施債務重組對于緩解流動性以及資金鏈的恢復都是有極大好處的。截至去年底，公司總借款達875.37億元，當中77.62億元需一年內(nèi)償還，789.17億元2-5年內(nèi)需償還，現(xiàn)金及現(xiàn)金等值項目108.2億元，受限制現(xiàn)金近57億元?？梢钥闯鲈趥鶆照蛊谥螅荒陜?nèi)需要償還的債務大幅度減少，增強了佳兆業(yè)的償債能力和流動性。

結(jié)合前文所述的佳兆業(yè)的“天時地利人和”的多方優(yōu)勢，只要短期償債能力水平提高，將之前斷裂的資金鏈“粘合”，佳兆業(yè)完全有能力在未來取得更好的成績。也就是說，佳兆業(yè)本次的財務困境在境內(nèi)外全面?zhèn)鶆罩亟M后，被徹底擺脫。

3.2 債務重組對公司利潤的影響

佳兆業(yè)此次債務重組采用的是債務展期的方式，盡管沒有直接削減本金，但是無論是在原有債務本金條件下降低利率還是通過境外發(fā)行新高息票據(jù)來降低利率，佳兆業(yè)在重組后都取得了重組收益，在其年報中以“消除金融負債收益”列報。

債務重組成功以后，佳兆業(yè)2016年的凈利潤較上年有906 973千元的增長，其中716 143千元的增長來自于當年確認的債務重組利得，占當年利潤增長額的78.96%，其余的21.04%的增長則是企業(yè)正常經(jīng)營的結(jié)果。從占比角度來看，佳兆業(yè)本年度確認的債務重組收益使得當年利潤表好看了許多，可以一定程度上提高投資者的信心。綜合考慮佳兆業(yè)“天時地利人和”的優(yōu)勢，我們可以說佳兆業(yè)已經(jīng)擺脫了財務困境的影響。

4 研究啟示

佳兆業(yè)這次債務重組可謂是一波三折，長達一年多的博弈過程，其中無論是境內(nèi)還是境外的重組經(jīng)驗，都是很值得日后出現(xiàn)財務困境的公司借鑒。對于擺脫財務困境方面的啟示，主要包括以下方面。

4.1 選擇債務重組擺脫財務困境

企業(yè)陷入財務困境，一般情況下擺在企業(yè)面前的只有兩條路：重組和清算。其中清算無論是對債務人還是債權(quán)人來說，都是損失極大的。一旦實施清算程序，企業(yè)就徹底失去了東山再起的機會；而債務重組，則是債務債權(quán)人雙方的妥協(xié)，以達到一個利益平衡點，企業(yè)就可以抓住這個機會翻盤，債權(quán)人也可以在未來收回自己的大部分權(quán)益。雙方的利益平衡點也都是市場以及雙方能力較量之后的結(jié)果，佳兆業(yè)此次與境外債權(quán)人的博弈過程可見一斑。但是，選擇債務重組這條路的正確性是毋庸置疑的，佳兆業(yè)用成功擺脫財務困境這一結(jié)果證明了這一點。

4.2 股權(quán)集中有利于財務困境企業(yè)擺脫困境

一般傳統(tǒng)研究認為，股權(quán)制衡度越高，也就是股權(quán)集中度越低，就越有利于公司績效的提高。但是傳統(tǒng)研究成果主要是針對財務正常的上市公司，而對于已經(jīng)陷入財務困境的上市公司并不適合。主要是因為分散的大股東所享有的投資收益回報率、所承擔的財務困境成本以及所承受的財務困境風險的能力的不一致使得決策效率低下，多個大股東難以達成一致決策意見。對于財務困境公司而言，需要短期內(nèi)迅速脫困，決策效率的低下不利于財務困境公司擺脫困境。另外研究表明，在擺脫財務困境過程中，財務困境成本與陷入財務困境的時間長短之間是顯著正相關(guān)的。所以，決策的迅速與準確，直接影響最終重組的成功與否。

佳兆業(yè)這次債務重組的成功很大程度上來源于郭英成的回歸，因為他是公司最大股東同時也是公司的實際控制人，能夠在很多重大決策問題上面快速反應，做出決策。對比融創(chuàng)之前試圖接盤佳兆業(yè)的失敗，足以說明郭氏家族大股東身份在債務重組中的重要性。

4.3 爭取政府政策支持

佳兆業(yè)境內(nèi)債務重組的順利對比境外債務重組的艱難，很大程度在于政府作用的發(fā)揮。一方面，政府可以通過參加債務重組會議來間接表態(tài)，增加債權(quán)人信心，進一步可以提高企業(yè)債務重組成功的概率；另一方面，政府可以直接給予陷入財務困境企業(yè)一定的優(yōu)惠政策，如稅收減免，財政補貼，給陷入財務困境企業(yè)一定喘息的時間。通過這些方式政府就可以幫組緩解財務困境企業(yè)的壓力，給財務困境企業(yè)創(chuàng)造擺脫困境的機會，增加企業(yè)成功翻盤的概率。

主要參考文獻

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