王耀光，張 麗，薛坤坤

(1.百色學(xué)院 管理科學(xué)與工程學(xué)院，廣西 百色 533000；2.南開(kāi)大學(xué) 中國(guó)公司治理研究院，天津 300071)

一、問(wèn)題提出

家族企業(yè)中其他大股東的影響已經(jīng)得到學(xué)者的廣泛關(guān)注。作為一種常見(jiàn)的組織形式，家族企業(yè)往往具有很高的股權(quán)集中度，同時(shí)，由于家族企業(yè)由家族最終控制，其所有權(quán)分配有很多種形式，可以是一個(gè)大股東實(shí)際控制也可以有多個(gè)大股東形成股權(quán)制衡。已有研究對(duì)不同大股東之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，如莫里和帕尤斯特(Maury & Pajuste，2005)利用芬蘭上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，如果家族企業(yè)中沒(méi)有其他大股東的監(jiān)督，則會(huì)有更好的企業(yè)績(jī)效[1]；杰瑞-貝爾坦等(Jara-Bertin et al.，2008)利用歐洲11個(gè)國(guó)家1 208家公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，提升其他大股東的競(jìng)爭(zhēng)性能夠提升價(jià)值企業(yè)的價(jià)值，并且當(dāng)家族企業(yè)中的第二大股東是家族時(shí)會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，而第二大股東是機(jī)構(gòu)投資者則會(huì)提升企業(yè)價(jià)值[2]；古鐵雷斯和龐波(Gutierrez & Pombo，2009)利用239家哥倫比亞上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司平衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值有積極作用[3]。可以看出，對(duì)于家族企業(yè)而言，其他大股東對(duì)家族企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系并沒(méi)有得到一致結(jié)論。

國(guó)內(nèi)研究方面，賈鋼和李婉麗(2008)研究認(rèn)為多個(gè)大股東共存的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠提升公司的價(jià)值，并且能夠提升對(duì)中小股東的保護(hù)[4]；葉勇等(2013)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司為非政府機(jī)構(gòu)時(shí)，相比與其他股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，多個(gè)大股東控制的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠提升公司的業(yè)績(jī)[5]；郝云宏等(2015)通過(guò)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的多案例比較分析發(fā)現(xiàn)，第二大股東對(duì)第一大股東的制衡主要通過(guò)引入關(guān)系股東以及爭(zhēng)取董事會(huì)席位等路徑，第二大股東的制衡能夠?yàn)樽陨韼?lái)好處，但并不會(huì)提升公司的整體效率[6]。綜上所述，可以看出中國(guó)學(xué)者對(duì)上市公司中其他大股東對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響并沒(méi)有得到一致結(jié)論，一方面是由于學(xué)者們?cè)谘芯恐胁](méi)有區(qū)分企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)，通常將家族企業(yè)和國(guó)有企業(yè)統(tǒng)一進(jìn)行研究，另一方面則是由于對(duì)其他大股東的身份沒(méi)有進(jìn)行細(xì)分。

本文將選擇2004—2015年中國(guó)家族企業(yè)為研究樣本，通過(guò)對(duì)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行追溯，選擇實(shí)際控制人為個(gè)人或家族的企業(yè)作為研究樣本，從代理理論和現(xiàn)代管家理論兩個(gè)視角對(duì)家族企業(yè)中其他大股東的制衡作用進(jìn)行分析，并且對(duì)其他大股東的身份對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響進(jìn)行分析。

二、研究假設(shè)

家族企業(yè)中其他大股東對(duì)家族企業(yè)績(jī)效的影響可以通過(guò)代理理論和現(xiàn)代管家理論進(jìn)行解釋。代理理論認(rèn)為家族企業(yè)中家族為了自身的利益會(huì)將企業(yè)視為私人銀行或者為家族成員提供就業(yè)機(jī)會(huì)，比如任命家族成員而非職業(yè)經(jīng)理人作為公司高管[7]。因此，如果家族企業(yè)中存在其他大股東對(duì)控股家族的權(quán)力制衡，則能夠通過(guò)有效的監(jiān)督來(lái)降低代理成本[8]。此外，其他大股東的存在也能夠有效地監(jiān)督企業(yè)的家族高管，并且可以通過(guò)聯(lián)盟的形式來(lái)平衡家族的權(quán)力，從而提供了與家族控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)。其他大股東的存在也可以聘請(qǐng)更好的職業(yè)經(jīng)理人，提高資源分配的決策，從而抑制家族成員濫用職權(quán)而提升企業(yè)績(jī)效[9]。

家族企業(yè)中其他大股東的存在也會(huì)提升企業(yè)控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)性，競(jìng)爭(zhēng)性指的是其他大股東與家族股東爭(zhēng)奪控制權(quán)的能力[1]。因此，在企業(yè)績(jī)效較差時(shí)，家族企業(yè)中較大的競(jìng)爭(zhēng)性能夠提升家族CEO被更替的概率，此外，杰瑞-貝爾坦等(2008)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)中平衡的所有權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)提升企業(yè)績(jī)效和資本價(jià)值[2]。

與代理理論不同，現(xiàn)代管家理論則認(rèn)為管理者是忠誠(chéng)的，并且能夠努力提升企業(yè)績(jī)效[10]。家族企業(yè)中的其他大股東為了企業(yè)價(jià)值的最大化可能選擇與家族聯(lián)手。他們會(huì)提供專業(yè)的技能以及多樣化的觀點(diǎn)，從而降低企業(yè)決策過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)。從這方面講，家族企業(yè)的其他大股東的存在有助于幫助家族企業(yè)實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)并提升企業(yè)績(jī)效。因此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：家族企業(yè)中其他大股東的股權(quán)制衡會(huì)提升企業(yè)績(jī)效。

家族企業(yè)中其他大股東對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響可能不僅僅取決于其他大股東的股權(quán)制衡，也可能取決于其他大股東的身份。阿蒂格等(Attig et al.，2008)指出，家族企業(yè)進(jìn)行利益侵占時(shí)，其他大股東的身份可能起到?jīng)Q定作用，不同類型的股東可能由于不同的戰(zhàn)略目標(biāo)而影響其決策態(tài)度[11]。境外公司由于社會(huì)和文化的不同，可能在決策方面與國(guó)內(nèi)公司存在差異。外國(guó)公司的大股東可能更加渴望與家族力量進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)國(guó)外股東也能夠更好地幫助家族企業(yè)了解國(guó)外的客戶和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，幫助其開(kāi)拓國(guó)外的市場(chǎng)，從而提升企業(yè)價(jià)值[12]。丹斯等(Desender et al.，2008)研究發(fā)現(xiàn)，在股市危機(jī)中，外國(guó)股東對(duì)企業(yè)績(jī)效有積極影響[13]。因此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：當(dāng)境外股東作為其他大股東時(shí)，他們可能會(huì)與家族股東競(jìng)爭(zhēng)并且提供有價(jià)值的建議，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2004—2015年滬深兩市的上市公司作為初始研究樣本，然后通過(guò)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖對(duì)公司實(shí)際控制人進(jìn)行識(shí)別，選取實(shí)際控制人為個(gè)人或家族的企業(yè)作為家族企業(yè)樣本。同時(shí)研究過(guò)程中還剔除了金融、保險(xiǎn)行業(yè)樣本，ST和ST*樣本以及存在缺失值的樣本，最終得到9821個(gè)觀測(cè)值，本文所使用的數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量測(cè)量

股權(quán)制衡(Othervs1)用來(lái)衡量其他大股東相對(duì)于第一大股東的股權(quán)比例。借鑒薩克里斯坦-納瓦羅等(Sacristan-Navarro et al.，2015)[12]的研究，本文選擇家族企業(yè)中除了控股股東外的持股比例超過(guò)5%的股東為其他大股東，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，選擇持股比例超過(guò)3%和10%的股東作為其他大股東進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

對(duì)于其他大股東的身份(Foreign)，本文通過(guò)對(duì)其他大股東的股東名稱和股份性質(zhì)進(jìn)行追溯。如果其他大股東的股份性質(zhì)為B股、H股、境外法人持有股以及境外自然人持有股則定義為1，否則為0。

此外借鑒已有研究[14-16]，本文選擇公司規(guī)模(Size)、董事會(huì)規(guī)模(Boardsize)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一(Dual)、董事會(huì)獨(dú)立性(Dir)以及公司上市年限(Age)作為控制變量，同時(shí)還控制了時(shí)間和行業(yè)效應(yīng)。研究中各個(gè)變量的定義如表1所示。

表1 變量定義及計(jì)算方法

(三)模型設(shè)定

基于本文的研究假設(shè)和變量定義，本文構(gòu)建如下模型進(jìn)行實(shí)證分析：

ROA=β0+β1Othervs1+β2Foreign+β3Size+β4Boardsize+β5Lev
+β6Dual+β7Dir+β8Age+∑Ind+∑Year+ε

模型中各個(gè)變量的定義和計(jì)算方法如表1所示。

四、實(shí)證研究結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表2給出了本研究主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可以看出，ROA均值為0.038 9，最小值為-0.312 3，最大值達(dá)到0.244 6，表明2004—2015年，家族企業(yè)總資產(chǎn)收益率平均為0.038 9。Othervs1均值為0.721 7，最小值為0，最大值為3.356 9，表明家族企業(yè)中其他大股東與第一大股東股權(quán)的平均比例為0.721 7，其他大股東具有一定的制衡作用。Foreign均值為0.057 7，表明有5.77%的家族企業(yè)中存在境外的其他大股東。控制變量方面，Size均值為21.308 7，Boardsize均值為2.114 8，Lev均值為0.412 4，Dual均值為0.335 3，表明有33.53%的公司中董事長(zhǎng)和CEO由同一人擔(dān)任，Dir均值為0.372 3，接近于公司法規(guī)定的1/3的標(biāo)準(zhǔn)。Age均值為6.464 7，表明上市公司平均上市年限為6年左右。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2(續(xù))

表3給出了變量的相關(guān)性分析結(jié)果。由表3可以看出，Othervs1與ROA相關(guān)系數(shù)為0.066，在1%的顯著水平下顯著，表明家族企業(yè)的股權(quán)制衡與企業(yè)績(jī)效之間具有正相關(guān)關(guān)系。Foreign與ROA的相關(guān)系數(shù)為0.088，在1%的顯著水平下顯著，表明其他大股東的境外身份與企業(yè)績(jī)效之間具有正相關(guān)關(guān)系。此外，各主要變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表明變量之間不存在多重共線性。同時(shí)方差膨脹因子的檢驗(yàn)結(jié)果表明，最大值為1.52，均值為1.21，進(jìn)一步驗(yàn)證了變量之間不存在多重共線性。

表3 變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

注：*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著水平。

(二)回歸結(jié)果分析

表4給出了本文的實(shí)證分析結(jié)果。從表4數(shù)據(jù)區(qū)第1列可以看出，其他大股東的股權(quán)制衡的系數(shù)為0.005，在1%的顯著水平下顯著，說(shuō)明其他大股東的股權(quán)制衡能夠提升企業(yè)績(jī)效，假設(shè)1得到驗(yàn)證。表4數(shù)據(jù)區(qū)第2列中股東身份的系數(shù)為0.012，在1%的顯著水平下顯著，說(shuō)明其他大股東是境外股東時(shí)，能夠提升企業(yè)績(jī)效，這是由于他們會(huì)與家族股東競(jìng)爭(zhēng)并且提供有價(jià)值的建議，假設(shè)2得到驗(yàn)證。表4數(shù)據(jù)區(qū)的第3列，同時(shí)將其他大股東的股權(quán)制衡和股東身份放入模型，也都顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)。即：家族企業(yè)中其他大股東的股權(quán)制衡會(huì)提升企業(yè)價(jià)值；當(dāng)境外股東作為其他大股東時(shí)能夠提升企業(yè)績(jī)效?？刂谱兞糠矫妫疽?guī)模、董事長(zhǎng)與CEO兩職合一、公司上市年限對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的正影響，公司資產(chǎn)負(fù)債率則對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的負(fù)向影響，結(jié)果與已有研究[17-18]基本保持一致。

回歸結(jié)果驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)，即一方面正如代理理論所認(rèn)為的，家族企業(yè)中其他大股東的監(jiān)督能夠降低家族成員的控制權(quán)私人收益，降低了家族股東的塹壕效應(yīng)；另一方面，根據(jù)現(xiàn)代管家理論，其他大股東的存在能夠?yàn)楣咎峁I(yè)的技能以及多樣化的觀點(diǎn)，從而降低決策過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)績(jī)效。此外，當(dāng)境外股東作為其他大股東時(shí)，能夠提升家族企業(yè)股東層面的良性競(jìng)爭(zhēng)，在對(duì)大股東進(jìn)行監(jiān)督的同時(shí)也能夠幫助家族企業(yè)了解國(guó)外的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，從而提升企業(yè)績(jī)效。

表4 本文的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著水平；括號(hào)里為標(biāo)準(zhǔn)誤。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

首先，本文用TobinQ值代替ROA重新對(duì)本文的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5所示。由表5可以看出，用TobinQ代替ROA后回歸結(jié)果基本保持不變，其他大股東股權(quán)制衡的回歸系數(shù)為0.182，在1%的顯著水平下顯著，股東身份的系數(shù)為0.311，在1%的顯著水平下顯著，結(jié)果表明用TobinQ替代ROA后，其他大股東的股權(quán)制衡和其他大股東的境外股東身份均能夠提升企業(yè)績(jī)效，表明回歸結(jié)果穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果1

注：*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著水平；括號(hào)里為標(biāo)準(zhǔn)誤。

其次，考慮到股權(quán)制衡與企業(yè)績(jī)效之間的內(nèi)生性問(wèn)題，即企業(yè)績(jī)效可能會(huì)影響家族企業(yè)的股權(quán)制衡以及其他大股東的身份。為了控制這種內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)研究結(jié)論的影響，本文對(duì)因變量滯后一期處理，并重新進(jìn)行回歸。表6中給出了因變量滯后一期的回歸結(jié)果。由表6可以看出，股權(quán)制衡的系數(shù)為0.010，在1%的顯著水平下顯著，股東身份的系數(shù)為0.010，在1%的顯著水平下顯著，回歸結(jié)果表明，在控制了內(nèi)生性問(wèn)題后，研究結(jié)論基本保持不變。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果2

注：*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著水平；括號(hào)里為標(biāo)準(zhǔn)誤；表格中自變量在回歸過(guò)程中均滯后一期。

五、結(jié)論

家族企業(yè)是各個(gè)國(guó)家企業(yè)中常見(jiàn)的組織形式，并且通常伴隨著很高的股權(quán)集中度，如何對(duì)家族企業(yè)中控股股東進(jìn)行制衡一直是學(xué)術(shù)界和理論界關(guān)心的熱點(diǎn)問(wèn)題。對(duì)于家族企業(yè)中股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響已有研究并沒(méi)有得到一致結(jié)論。代理理論認(rèn)為家族作為第一大股東會(huì)攫取控制權(quán)私人收益，從而降低企業(yè)績(jī)效。然而，家族企業(yè)中其他大股東的存在可能會(huì)挑戰(zhàn)大股東的權(quán)力與之形成競(jìng)爭(zhēng)，從而增加企業(yè)績(jī)效。另一方面，現(xiàn)代管家理論將管理者視為公司忠實(shí)的管家，所以，其他大股東為了追求企業(yè)績(jī)效的最大化會(huì)聯(lián)合家族股東，從而提升企業(yè)績(jī)效。

本文從代理理論和現(xiàn)代管家理論兩個(gè)視角對(duì)家族企業(yè)中其他大股東的制衡作用進(jìn)行分析，并且對(duì)其他大股東的身份對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)家族企業(yè)中其他大股東的股權(quán)制衡能夠提升企業(yè)績(jī)效；當(dāng)境外股東作為其他大股東時(shí)能夠提升企業(yè)績(jī)效。研究結(jié)果表明對(duì)于家族企業(yè)而言，多元化的股東對(duì)家族企業(yè)而言具有積極作用。股東的多元化不僅能提升家族企業(yè)的股權(quán)制衡度，家族企業(yè)中其他大股東的身份也會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響，尤其當(dāng)其他大股東是境外股東時(shí)，他們可能會(huì)與家族股東競(jìng)爭(zhēng)并且提供有價(jià)值的建議，從而提升企業(yè)績(jī)效。

此外，需要關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題是，本文樣本中其他大股東的股權(quán)制衡最大值為3.359 6，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了0.721 7的均值，這就為未來(lái)研究提供了一個(gè)方向，即如果其他大股東的股權(quán)制衡能力較強(qiáng)，即其他大股東的持股比超過(guò)了家族股東的持股比，那么本文的研究結(jié)論還成立嗎？盡管其他大股東的股權(quán)制衡能夠抑制家族企業(yè)的塹壕效應(yīng)，然而，如果其他大股東的股權(quán)比家族股東的多，那么他們?cè)谂c家族股東競(jìng)爭(zhēng)中會(huì)形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，會(huì)為了自身利益而與家族股東進(jìn)行斗爭(zhēng)，從而做出損害家族企業(yè)利益的行為還是繼續(xù)保持與家族股東合作而做一個(gè)忠實(shí)的管家，這是需要繼續(xù)深入探討的問(wèn)題。

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