陳洪杰

引言

證券資本市場是在市場經濟條件下為了解決資本供需矛盾與流動性而發(fā)展起來的經濟組織機制：一方面，社會公眾持有大量閑散資金，有投資增值的內在需求，這構成了資本的供給端；另一方面，企業(yè)等經濟組織在擴大再生產過程中產生大量的融資需求，這構成了資本的需求端。在這個供需鏈中，社會公眾通過認購企業(yè)所發(fā)行的股票而將閑置資金轉換成企業(yè)的生產資金，從而為社會擴大再生產與經濟增長提供有效的流動性機制。證券資本市場的核心功能就是在資本的供需鏈中實現有效率的資源配置。

如果按照新古典經濟學的假設，在無限理性、完備信息及充分市場競爭等條件均得到滿足的前提下，競爭和價格等市場機制就可以有效“協調經濟活動與交易，達到效率經濟，而不需要任何其他的非經濟機制”[注]周雪光：《組織社會學十講》，社會科學文獻出版社2016年版，第253頁。。然而，恰恰由于有限理性與信息不對稱常常會導致市場失靈，這就要求在一定程度上通過政府監(jiān)管等外部機制來調節(jié)市場活動。隨之而來的問題是，政府監(jiān)管與市場選擇各自的效用邊界何在？政府監(jiān)管如何有效“嵌入”市場競爭機制以維持證券資本市場的良性運轉？事實上，“資本市場中政府管制的角色”也確實是“在經濟學家和經濟社會學家中都有最大爭議的話題之一”[注]〔美〕斯梅爾瑟、〔瑞典〕斯威德伯格：《經濟社會學手冊》(第二版)，羅教講、張永宏等譯，華夏出版社2009年版，第336頁。。

一、IPO核準制：政府監(jiān)管導向的效率問題

在資本市場，公司上市公開發(fā)行證券既是面向社會投資者吸納資金的方式，同時也是資源優(yōu)化配置的過程。在理想前提下，社會投資者當然希望自己買入那些有著良好資本回報率的優(yōu)質公司股權。作為資本運作的重要起點，股份有限公司首次公開募股(Initial Public Offerings，簡稱IPO)自然也就成為社會資本優(yōu)化配置的核心環(huán)節(jié)。

正是在這個過程中，有限理性與信息不對稱的問題凸顯出來：對于一般投資者而言，他們很難準確評估這些行業(yè)類型千差萬別的上市公司在未來的盈利能力。而且，盡管在理論上可以對上市公司做出公開信息披露的法律強制性要求，但在上市公司與普通投資者之間仍然存在著顯而易見的信息不對稱。上市公司所掌握的關于自己公司業(yè)務運行狀況的信息無論在質和量上永遠都是遠遠超過其所能披露給社會公眾的那部分信息。更何況，普通投資者在缺乏行業(yè)知識和專業(yè)財務知識等背景知識的情況下，如何能夠準確評判已經披露出來的那部分信息也足以構成嚴重的挑戰(zhàn)。

這就使得上市公司的投機行為成為可能。有些公司盡管沒有擴大再生產的內在資金需求，并且其發(fā)展戰(zhàn)略前景也并不明朗，但也有可能希望通過上市來“圈錢”，甚至其圈錢的目的可能是為了挽救當前因為盈利能力不佳而導致的財務危機。就此而言，有效遏制在公司上市環(huán)節(jié)中的潛在投機行為對于資本市場的良性運轉是十分必要的。在這個問題上，IPO核準制代表的是一種政府監(jiān)管導向，即由政府監(jiān)管機構扮演“把關人”的角色，由其同時在“合規(guī)性審核”和“商業(yè)性判斷”(關于上市公司的投資價值)兩個層面對公司IPO進行全面審查。其要旨在于以充滿“父愛式關懷”的強政府監(jiān)管來規(guī)范市場秩序，避免公司IPO過程中的投機與無序競爭。盡管如此，這一模式的弊端也是顯而易見的。

其一，政府本身也不是具有無限理性的全知全能者，并且由于核準機構無須為其“商業(yè)性判斷”承擔市場風險，政府“誤判”在所難免。監(jiān)管機構既可能無法有效識別公司業(yè)績造假等投機行為，也可能會把一些市場潛力巨大的公司擋在門外。有一段時期，中國內地企業(yè)不斷掀起赴美上市的熱潮，也在一定程度上反映了政府監(jiān)管體制對市場資源配置機制的扭曲。

其二，和任何掌握壟斷權力的政府機構一樣，證券監(jiān)管機構也不可避免地會出現“權力尋租”的問題。公司IPO 的市場準入門檻越高，實質審查越嚴格，在IPO門外排隊等候的市場主體就越有動力通過各種途徑和渠道向行使監(jiān)管權力的政府官員“繳租”以規(guī)避監(jiān)管準則而獲取入市通行證(如王小石案)。就此而言，核準制不可能真正杜絕投機行為，它最多只是在一定意義上增加了投機行為的機會成本和“繳租”成本。企業(yè)如果可以靠業(yè)績造假和利益輸送而獲得由政府核準“背書”的上市資格，勢必會扭曲資本市場的資源配置功能。

其三，“由于核準制下政府對股票供應數量的管制，嚴重影響了市場供求關系，導致股票價格的推高，從而使中國股市在發(fā)展過程中逐漸將其定價功能模糊化和邊緣化。”[注]賈立：“股票發(fā)行核準制的制度缺陷分析”，《生產力研究》2006年第3期，第70頁。市場無法憑借價格與競爭進行有效率的資源配置。

有鑒于此，基于“效率”視角，當前的改革思路主要聚焦于如何“激發(fā)市場的活力，限制政府諸多不當權力和行為……使我國新股發(fā)行回歸市場本質”。[注]參見李曙光：“新股發(fā)行注冊制改革的若干重大問題探討”，《政法論壇》2015年第3期，第3頁。

二、IPO注冊制：市場效率導向的合法性問題

(一)市場化改革與注冊制

2015年12月27日第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議通過《全國人民代表大會常務委員會關于授權國務院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規(guī)定的決定》(以下簡稱《決定》)：授權國務院對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票的公開發(fā)行，調整適用《中華人民共和國證券法》關于股票公開發(fā)行核準制度的有關規(guī)定，實行注冊制度，具體實施方案由國務院作出規(guī)定，報全國人民代表大會常務委員會備案?！稕Q定》自2016年3月1日起施行，期限為兩年。

在注冊制下，證券監(jiān)管機構在“商業(yè)性判斷”層面對擬發(fā)行股票的市場投資價值進行實質審查功能將大大弱化：“審核機構將只關注發(fā)行人是否真實、準確、完整地披露了影響發(fā)行人投資價值的信息，不會對投資價值進行判斷并以此作為是否允許公開發(fā)行的標準?！盵注]彭運朋：“股票發(fā)行注冊制下審什么？——《證券法 (修訂草案)》相關條款之商榷”，《財經法學》2016年第5期，第23頁。由于審核機構不再為企業(yè)投資價值提供信用背書，政府也就不再“對企業(yè)發(fā)行規(guī)模、發(fā)行節(jié)奏進行管控，不對股票發(fā)行價格進行限制，不對市場價格的漲跌進行‘維護’”[注]郭鋒、邢會強、杜晶：“股票發(fā)行注冊制改革風險評估與對策建議”，《財經法學》2016年第6期，第6頁。。投資者必須自擔風險。

然而，對于我國投資者而言，當政府監(jiān)管機構不再對上市企業(yè)的投資價值提供價值認證或“背書”時，如何能夠去做出一個基于有效價值評判的投資決策就成為市場建構必須面對的現實問題。我們需要意識到，證券資本市場不僅僅是一個效率導向的資源配置系統，更是一個充滿高度復雜性的風險系統。如果大多數投資者因為面對高度復雜化與不確定性的投資選擇而陷入風險焦慮，就有可能導致投資需求被抑制。

(二)市場化的迷思：以“新三板”市場流動性困境為例

“新三板”原指2006年開始推出的中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉讓系統，經過實踐摸索逐步發(fā)展為全國中小企業(yè)股份轉讓系統。新三板市場在制度邏輯建構上具有鮮明的弱化實質監(jiān)管，強調市場化供需調節(jié)與投資者自主判斷的特點。根據2013年12月14日《國務院關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統有關問題的決定》(國發(fā)〔2013〕49號)(以下簡稱《股轉規(guī)定》)第1條：“境內符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請在全國股份轉讓系統掛牌，公開轉讓股份，進行股權融資、債權融資、資產重組等。申請掛牌的公司應當業(yè)務明確、產權清晰、依法規(guī)范經營、公司治理健全，可以尚未盈利，但須履行信息披露義務，所披露的信息應當真實、準確、完整。”

當然，盡管“新三板市場建設和管理不能走行政管理的老路，要充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用”，但與此同時，“該有的行政監(jiān)管和管理不能缺位”。[注]參見左永剛：“全國人大法律委員會副主任李飛：新三板市場建設和管理不能走行政管理老路”，載《證券日報》2017年8月25日，第B03版?？紤]到放松市場管制導致投資風險被放大的問題，決策層也尤為強調“建立與投資者風險識別和承受能力相適應的投資者適當性管理制度”?！豆赊D規(guī)定》第4條指出：“中小微企業(yè)具有業(yè)績波動大、風險較高的特點，應當嚴格自然人投資者的準入條件。[注]2017年7月1日正式施行的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統投資者適當性管理細則》在維持500 萬元資產門檻要求不變的基礎上對自然人投資者的準入要求主要做了三方面調整完善。積極培育和發(fā)展機構投資者隊伍，鼓勵證券公司、保險公司、證券投資基金、私募股權投資基金、風險投資基金、合格境外機構投資者、企業(yè)年金等機構投資者參與市場，逐步將全國股份轉讓系統建成以機構投資者為主體的證券交易場所。”

基于相關制度架構，我國新三板市場實際上已經基本具備了證券供需市場化調節(jié)與理性投資人兩大市場化要素。然而，隨著掛牌企業(yè)數量急劇增加，[注]截至 2017年11月3日，新三板掛牌企業(yè)已達到11 611家，是 2013年年底擴容至全國前(336家)的34倍多。參見全國中小企業(yè)股份轉讓系統官網，載http://www.neeq.com.cn/，最后訪問時間：2017年11月3日。市場流動性卻在相當程度上成為困擾市場發(fā)展的瓶頸問題。比如，《人民日報》2015年1月5日刊文指出：“去年以來，‘新三板’掛牌企業(yè)規(guī)模迅速擴大，但反映市場增長質量的核心指標——‘流動性’卻沒有實現同步增長?！盵注]劉平安：“新三板流動性難題如何解”，載《人民日報》2015年1月5日，第018版?！蹲C券日報》2016年1月18日報道：“2015 年新三板2 895家公司無交易，并被稱為‘僵尸股’?！盵注]左永剛：“分化的流動性不能‘綁架’新三板”，載《證券日報》2016年1月18日，第A02版。在相當長的時間跨度內，類似的行業(yè)內報道可謂比比皆是。

流動性不足導致市場資源配置功能被扭曲，并產生一系列負面的連鎖反應：“截至(2017年)2月 28 日，新三板公司 2016 年完成股票發(fā)行并上市交易且有成交記錄的公司有 1 877家，[注]全國股轉系統數據顯示，截至2016年12月19日，全國股轉系統掛牌公司數量達10 000家。參見楊毅：“新三板邁入萬家時代 破流動性困局仍備受關注”，載《金融時報》2017年1月7日，第007版。收盤價低于發(fā)行價格的公司有 647 家……在破發(fā)的647家公司中，2016年上半年凈利潤同比增長的為360家，占比為55%，同比下降的287家，占比為45%。”[注]王維波：“新三板647家公司跌破定增價 流動性不足致業(yè)績與股價關聯度不高”，載《中國證券報》2017年3月1日，第A09版。正是流動性不足導致公司股價與業(yè)績相背離，掛牌企業(yè)資本運作效率低下，導致市場出現逆向選擇現象：資金、優(yōu)質企業(yè)、甚至券商等在不同程度上選擇退出市場。

新三板市場的流動性困境在根本上是由于在擬掛牌企業(yè)實現充分市場化供給的前提下，相較于主板市場的嚴格實質審核，股轉公司已有的核準發(fā)行模式無法提供有效的價值認證，其結果是掛牌企業(yè)資質良莠不齊，投資者的風險焦慮因為過高的信息成本而被過度放大，從而導致投資需求因為信息不對稱而被嚴重抑制。由于沒有流動性就不會有合理的價格發(fā)現，因此，新三板市場的“逆向選擇”足以給IPO注冊制改革提供一個警示：僅僅依靠市場化供給與市場理性選擇本身似乎并不足以建構一個良性運轉的資本市場。如果缺乏市場認同，市場是難以作為有效的資源配置系統發(fā)揮作用的，而這顯然是一個關乎“合法性”的問題。

(三)市場邏輯與合法性

從社會學視角來看，證券資本市場是由“融資—投資”行為的相互耦合而發(fā)展出來的社會經濟功能子系統：“為了在一個復雜的環(huán)境中存在，社會系統必須發(fā)展出降低環(huán)境復雜性的機制，以免系統與其環(huán)境相混淆。這些機制涉及為降低復雜性所選用的方式及手段。這種選擇產生了系統及其環(huán)境之間的邊界?！盵注]〔美〕喬納森·H·特納：《社會學理論的結構》(第7版)，邱澤奇、張茂元等譯，華夏出版社2006年版，第51頁。簡言之，社會系統自我維系的前提在于其能夠建構起與環(huán)境相區(qū)分的復雜性簡化機制。對于證券資本市場這樣一種隱含巨大風險的資源配置系統而言，簡化復雜性并以此與環(huán)境相區(qū)分顯然不是單純的效率機制所能解決的。其必須將合法性問題納入優(yōu)先考慮才有可能讓投資者克服因為信息不對稱而產生的風險焦慮。

正是在上述意義上，無論是之前的證券發(fā)行審批制還是當前的核準制，政府監(jiān)管機構以“把關人”角色進行篩選審查機制實際上正是起到社會學意義上簡化復雜性的合法化功能。通過政府嚴格監(jiān)管審查所釋放的合法性信號，使得眾多的社會投資者在面對證券資本市場深不可測的風險與復雜性時仍然可能基于對政府的信任而選擇參與市場博弈。

誠然，政府干預在削減系統風險和復雜性的同時會付出效率的代價。但顯而易見，證券資本交易系統能夠有效運作起來在更大程度上是因為合法性機制在起作用：證券資本市場首先必須“圈得住錢”(這只能是以市場認同的合法性為前提)，然后才能談資源配置的效率問題。就此而言，新股發(fā)行機制的市場化改革能否取得成功，將取決于證券資本市場能夠在多大程度上以體現市場內在價值規(guī)律的合法性機制獲得社會資本的承認，從而擺脫對政府合法性的外在依賴。正是在這個問題層面，周雪光教授以社會學家視角對美國證券發(fā)行機制富有啟示性的觀察和描述可以為我們的證券市場改革提供一個可能的理論參照：

投資銀行是美國金融界的龍頭老大，其作用舉足輕重。投資銀行的一項重要業(yè)務是幫助公司籌措資金和在股票市場上市。這些業(yè)務活動的主要內容之一是投資銀行對上市公司的能力進行評估鑒定。一旦這些公司的上市條件具備，這些投資銀行便牽頭拉其他銀行伙伴入伙，為各自顧客認購上市公司的股票(原始股)。美國投資銀行業(yè)的一個鮮明特點是有著一個十分穩(wěn)定、眾所周知的聲譽等級制度。例如，在公司上市或發(fā)行新股票時，一家大的投資銀行會率領其他銀行伙伴認購其股票。這些活動按慣例刊登在行業(yè)雜志上，稱為“墓碑”廣告(tombstoneadvertisement)。這些廣告上各個銀行的排列是按照嚴格的等級制度實行的，類似于墓碑上的長幼座次序列，故得其名。[注]參見前注〔1〕，周雪光書，第260頁。

很顯然，銀行聲譽等級制度是一種以市場化手段加以建構的復雜性簡化機制：“一家高地位的投資銀行在評估標準、審核能力和實踐經驗上有著良好的聲譽，如果它對上市公司或項目的狀況和潛在情景給予肯定好評，這就提供了‘高質量產品’的信號，解決了上市公司和投資者之間信息不對稱的困難。”[注]同上，第261頁。在這里，銀行聲譽等級制度為公司上市融資提供了足以替代政府信用的合法化功能，并且由于其不僅可以幫助建立系統與環(huán)境的區(qū)分，還可以在系統內部建立起有效的市場化區(qū)分(而這無疑是政府統一發(fā)行審核做不到的)，因而是更能與以效率為導向的市場資源配置需求相兼容的合法性機制。

在我國，由于“政府監(jiān)管向來是證券市場運行的主導力量”[注]葉林：“關于股票發(fā)行注冊制的思考——依循‘證券法修訂草案’路線圖展開”，《法律適用》2015年第8期，第14～15頁。，這就決定了中國證券資本市場自身缺乏類似于“銀行聲譽等級制度”這樣一種在漫長歷史時期的重復博弈中逐漸確立市場認同的合法性機制。當我們謀求以市場化改革來克服政府監(jiān)管之流弊，最大的挑戰(zhàn)即在于如何以制度變革來引導、培育市場組織力量，使之能夠以體現市場邏輯的合法化功能來替代政府職能。

三、市場何以可能：以新三板市場流動性結構調整為例

當我們在理論表達上嘗試以注冊制改革作為推進IPO市場化的制度抓手，其隱含的邏輯是寄期望于以價格機制調節(jié)“供給—選擇”的市場競爭體系來實現有效率的資源配置。然而，哪怕是在簡單的交易結構中，僅僅依靠“供給—選擇”也無法組織起一個有效的市場：有限理性、信息不對稱以及市場投機行為等因素的相互結合都會產生市場失敗的問題。比如“舊車市場”的例子：“賣主擁有關于舊車質量的私有信息，他可以利用私有信息采取損害買主利益的行為……這種做法會導致高質量的車退出市場，本來雙方有利可圖、可以成交的交易，由于信息的不對稱而不能實現?！盵注]前注〔1〕，周雪光書，第49頁。

當然，市場失敗的問題完全是有可能通過市場組織的方式加以克服的：“在信息不對稱的情形下舊車市場之所以能夠存在，是因為車行這一組織制度可以有效地克服或緩和這些問題……在重復博弈的制度結構下，[注]盡管在一個社會中，不同經濟主體之間的交易次數非常有限，但是如果存在信息傳播機制能夠及時將交易者的欺詐行為傳遞給其他相關成員，并由他們(不一定是被欺詐者本人)對欺詐者實施懲罰，同樣可以促使交易者有激勵維持誠實的聲譽。也就是說，聲譽不僅可以通過“自我實施”(self-enforcement)機制，還可以通過“社會實施”(community enforcement)機制來加以維持。參見劉江會：“聲譽與證券承銷商的聲譽：一個文獻回顧”，《中共浙江省委黨校學報》2006年第3期，第39頁。許多在即時市場上難以進行的交易活動就可以存在下去了?！盵注]前注〔1〕，周雪光書，第51頁。我們看到，當新三板市場面臨流動性困境時，做市商制度以及市場分層制度實際上正是按照類似上述合法化邏輯而加以設計的組織對策。

根據《全國中小企業(yè)股份轉讓系統做市商做市業(yè)務管理規(guī)定(試行)》第2條：“本規(guī)定所稱做市商是指經全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限責任公司(以下簡稱股轉公司)同意，在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(以下簡稱股轉系統)發(fā)布買賣雙向報價，并在其報價數量范圍內按其報價履行與投資者成交義務的證券公司或其他機構?！备鶕獬墒焓袌鼋涷?，做市商主要有如下功能：“一是價值發(fā)現，做市商通過專業(yè)估值促使股票價格更趨近于其實際價值。二是增強流動性，做市商以自有資金與股票進行交易，為市場提供流動性。三是穩(wěn)定市場，做市商通過股票雙向報價和交易平抑價格波動，增強市場穩(wěn)定性。”[注]邢會強：“新三板市場的做市商制度”，《國際融資》2016年第3期，第54頁。這就需要做市商“努力搜集信息，從而使得自己的報價盡可能接近真實價值，最終提升證券市場的有效性水平”[注]賀強、王汀汀、杜惠芬：“新三板做市商制度比較研究”，《清華金融評論》2015年第6期，第40頁。。在這里，做市商聲譽將成為保證價格有效性的關鍵所在。然而，現有的做市商制度也存在顯而易見的瓶頸：

一方面，這主要表現為做市商數量與掛牌企業(yè)爆發(fā)式增長之間的供需矛盾。截至2017年11月3日，股轉公司官網顯示新三板做市商總數為92家，做市掛牌企業(yè)數量為1 396家，全部掛牌企業(yè)總數則為11 611家。僅有138家企業(yè)的做市商數量超過10家，393家企業(yè)做市商數量不超過2家，剩余企業(yè)的做市商數量相對較為平均地從3家到9家遞增。[注]參見http://www.neeq.com.cn/nq/listedMakerInfo.html，最后訪問時間：2017年11月3日，對照作者2017年5月26日登錄網站搜集數據，做市商數量未變，做市掛牌企業(yè)1 570家，全部掛牌企業(yè)總數則為11 240家?？梢姃炫破髽I(yè)總數在增長，而做市掛牌企業(yè)反而下降。這“遠遠落后于美國NASDAQ(納斯達克)市場600家做市商的總數和每只掛牌股票 20 家做市商的平均數量”[注]韓秀萍：“做市商制度對新三板市場的影響——基于做市商實踐的研究”，《金融發(fā)展研究》2016年第5期，第51頁。。這極大限制了做市商為整個市場流動性提供“信用背書”[注]賈忠磊：“新三板做市商作用如何體現”，《國際融資》2016年第5期，第43頁。的能力；

另一方面，由于“我國現行規(guī)則僅要求至少兩名做市商提供做市。做市商數量較低，則做市商之間合謀、串通、協同的成本會很低，將形成一個寡頭市場，從而會損害投資者利益和市場效率”[注]邢會強：“股票發(fā)行注冊制成功實施的三個體制機制條件”，《財經法學》2016年第5期，第10頁。。比如，“操縱市場，即利用信息優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，單獨或者通過合謀，制造異常價格波動；與其他做市商通過串通報價或私下交換做市策略、做市庫存股票數量等信息謀取不正當利益”[注]邢會強：“新三板做市商典型違規(guī)案例評析”，《國際融資》2016年第4期，第58頁。。這更進一步透支了做市商組織市場合法性的制度能力。

實證研究表明，“做市商數量與股票流動性顯著正相關”[注]薛爽、陳逢博：“新三板做市商制度與股票流動性”，《會計之友》2017年第15期，第20頁。。因此，符合市場邏輯的對策顯然是“做市商擴圍”，“促使市場由壟斷性做市制度向競爭性做市制度逐漸過渡”[注]左永剛：“新三板迎百家混合做市商時代 私募參與做市已建標的池”，載《證券日報》2016年12月16日，第A01版。。但基于審慎性考慮，“做市商擴圍”仍是“遠水解不了近渴”。[注]2016 年 9 月 14 日，股轉系統公布私募機構做市試點專業(yè)評審方案，2016 年 12 月 13 日十家首批參與做市的私募機構名單公布，掛牌公司浙商創(chuàng)投等十家私募機構入選。但與新三板龐大的市場相比，這些機構的增量無異于“杯水車薪”，不可能對市場流動性產生實質影響。參見蔡亞茹：“新三板流動性展望：2017年分化加劇，前途光明道路曲折”，《商業(yè)文化》2017年第2期，第11頁。正是因為做市商制度嘗試作為一種由市場力量主導的合法化機制尚未能建構起足以有效拉動流動性的市場認同與流動性結構，為了有效降低投資者的信息收集和決策成本，監(jiān)管層參考美國納斯達克市場的分層管理經驗通過“差異化的制度供給來增加市場的有效信息含量”[注]李政、吳非、李華民：“新三板市場是否有效？——基于融資效能和風險衍生視角下的經驗證據”，《財經論叢》2017年第7期，第49頁。。

根據自2016年6月27日起施行的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法(試行)》，全國股轉系統設立創(chuàng)新層和基礎層，符合不同標準的掛牌公司分別納入創(chuàng)新層或基礎層管理。通過市場分層，新三板在理論上可以形成更為合理的流動性結構：一方面，進入創(chuàng)新層的優(yōu)質企業(yè)將更容易獲得市場投資；另一方面，“基礎層企業(yè)并不會被市場拋棄，機構反而或擴大對基礎層企業(yè)的投入，來博弈潛在‘升層’的估值套利”[注]張莉、周文靜：“新三板未來或有更多分層”，載《中國證券報》2016年6月7日，第A06版。?；谶@一邏輯，股轉公司開始在2017年醞釀推出精選層：“這樣基礎層就有機會進創(chuàng)新層，創(chuàng)新層就有機會進入精選層……資金就會一層層提前布局，整個市場都會有所改善?！盵注]馬元月、高萍：“精選層推新三板流動性難在哪”，載《北京商報》2017年2月24日，第006版。

四、IPO市場化改革：有效資本市場的合法性與組織邏輯

新三板市場的流動性困境足以讓我們意識到，“你叫政府讓開后，市場經濟和富裕不會魔術般出現，它們得依賴背后的產權、法治、基本政治秩序”[注]朱振：“通往新型法治的改革：中國語境的思考”，《法制與社會發(fā)展》2015年第5期，第80頁。。如果市場自身缺乏由市場化力量加以主導的合法性資源來建立充分有效的市場認同，那么，訴諸“有限監(jiān)管”以有效組織市場合法性將注定是一個不可避免的替代性方案。[注]2017年9月6日，全國股轉公司發(fā)布公告對《全國中小企業(yè)股份轉讓系統股票掛牌條件適用基本標準指引(試行)》進行修訂(11月1日起施行)，按照“可把控、可舉證、可識別”的原則強化了對掛牌條件的審核監(jiān)管。如果我們以此來觀照IPO市場化改革，對于那種認為通過注冊制改革將“供給—選擇”問題“交還”給市場即可更好地實現資本市場資源配置功能的樂觀觀點就不能不加以更嚴肅的反思。

事實上，由于我國的資本市場遠遠沒有形成像市場發(fā)達國家那樣的投資銀行系統以及“墓碑廣告”式的聲譽等級制度，一旦“注冊制”落地之后造成新股發(fā)行的“飽和”供給時，市場會不會因為信息不對稱而陷入流動性困境顯然是需要在理論上進行前瞻性思考的。[注]事實上，在2016年IPO提速的背景下，流動性壓力已經初步顯現：“巨額抽血效應明顯，市場資金面也將承壓……目前市場仍是維存量資金博弈的格局，在這樣的格局里，新股發(fā)行速度進一步加快，二級市場引入資金的速度比不上一級市場抽水的速度，市場將承受壓力，指數往下走也就難免……此外，2018年和2019年也將面對新股解禁的壓力，形成市場的巨大拋壓?！眳⒁姟豆墒袆討B(tài)分析》研究部：“新股透視系列之一：新股加速類注冊制沖擊市場”，《股市動態(tài)分析》2017年第1期，第7～8頁。對此，除了我們通常都會重點加以關注的信息披露機制，下文將討論的重心放在投行聲譽機制及其周邊組織制度。

在市場化過程中，市場主體固有的逐利天性使得任何市場參與者都有可能為了追求利潤而從事各種投機行為，投資銀行也不例外。在我國，券商的投行部門為了“做成”項目而幫助上市公司進行財務造假的現象比比皆是。對此，除了依靠政府監(jiān)管之外，遏制投機行為的重要機制就是“市場聲譽等級”：“如果行為、產品或制度是在理性自然的基礎上得到承認，它們的合法性越強，它們越容易得到社會承認，就越可能得到更高的聲譽?！盵注]前注〔1〕，周雪光，第268頁。淘寶就是一個典型的例子，賣家為了贏得市場，必須努力在每一單交易中贏得客戶的好評，以求在“心—鉆—皇冠—金皇冠”的賣家信用等級中逐步確立自己的“聲譽”。[注]參見李維安、吳德勝、徐皓：“網上交易中的聲譽機制——來自淘寶網的證據”，《南開管理評論》2007年第5期，第38頁。只有在一個存在健全聲譽機制的市場中，占據信息優(yōu)勢的市場“供方”才會為了謀求長期利益而持續(xù)提供優(yōu)質的市場產品。

在新股發(fā)行市場，有效的投行聲譽機制可以降低發(fā)行人和投資者之間的信息不對稱，為股票發(fā)行公司的信息披露提供真實性保障，從而幫助發(fā)行人獲得市場認可，提升價格有效性。其基本的理論假設是：由于投資銀行與投資者之間是一種重復博弈關系，因此，投資銀行有足夠的行動激勵去追求并維護自身的“聲譽”?；谟行У穆曌u機制，優(yōu)質企業(yè)將傾向于聘請聲譽好的中介機構，因為后者為其提供的價值認證更具可信度。而“劣質”企業(yè)則不會這么做，因為聲譽好的中介機構更難以被“收買”，它將最大限度向市場投資者傳遞關于企業(yè)價值的真實信息。[注]現代金融學中的有效市場理論認為，有效率的市場必須使股票價格及時準確地反映所有影響公司價值的信息。該過程包括三個不同的環(huán)節(jié)：信息生產、驗證信息準確性、基于信息對股票重新定價。參見宋曉燕：“證券監(jiān)管的目標與路徑”，《法學研究》2009年第6期，第118頁。由此，市場參與者最終達成的博弈均衡是“投資者可以通過中介機構的聲譽來推斷發(fā)行公司未來業(yè)績的優(yōu)劣”[注]徐浩萍、羅煒：“投資銀行聲譽機制有效性——執(zhí)業(yè)質量與市場份額雙重視角的研究”，《經濟研究》2007年第2期，第126頁。。

在成熟的資本市場，投行聲譽往往與其執(zhí)業(yè)質量成正相關，并隨之帶來市場份額的增長——“大投行”就是“聲譽”的標識。然而，在我國，由投行市場份額所象征的“大投行”卻是一個有“噪音”聲譽信號，[注]我國普遍使用承銷金額及市場份額來度量承銷商聲譽。影響力較大的與承銷商IPO業(yè)務有關的排名主要有中國證券業(yè)協會每年定期公布券商的經營業(yè)績排名和上海偉海投資咨詢公司的券商業(yè)務價值量排名，二者均是根據承銷金額進行排名。參見郭海星、萬迪昉：“創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行定價合理嗎?”，《中國軟科學》2011年第9期，第159頁。原因在于：

其一，在投資銀行行業(yè)準入與退出非市場化的強監(jiān)管模式下，中國證監(jiān)會按照各類量化指標對證券公司進行分類評級，“進而形成以中國證監(jiān)會為中心、由己及人向外推出去的不同層級”[注]沈朝暉：“監(jiān)管的市場分權理論與演化中的行政治理——從中國證監(jiān)會與保薦人的法律關系切入”，《中外法學》2011年第4期，第860頁。。

其二，發(fā)行公司為了通過證監(jiān)會發(fā)行審核，有足夠的動機去選擇能夠提供“繳租”渠道(相較而言，對執(zhí)業(yè)質量的考慮就顯得次要)的主承銷商，因此，后者也將注重通過建構政治關系而不是提升執(zhí)業(yè)質量來贏得客戶。這就決定了“承銷商缺少與投資者建立長期博弈的興趣，其所承銷的企業(yè)的質量并非其最關注的問題，‘過會’與否才是最重要的問題”[注]尹蘅：“保薦制下承銷商聲譽與IPO企業(yè)質量關系研究”，《海南大學學報(人文社會科學版)》2010年第4期，第73頁。。這必然導致承銷商的價值認證功能被扭曲，造成投行執(zhí)業(yè)質量和市場份額的相互脫節(jié)。

其三，“在監(jiān)管機構對價格進行實際管控的情況下”，[注]唐應茂：“股票發(fā)行注冊制改革的內涵、本質和措施”，《財經法學》2016年第5期，第14頁?！靶鹿缮鲜械某~溢價造成了巨大賺錢效應……詢價制度，也由于詢價對象對于新股的渴望從而部分放棄了對價格的話語權”[注]尹蘅：“我國投資銀行聲譽缺失之深層原因與重塑路徑”，《生產力研究》2007年第2期，第39頁。?！靶鹿刹粩　笔沟猛顿Y者的行為選擇及其與投行之間的博弈無法在正向功能的意義上引導投行聲譽機制的良性建構。

正是在上述因素的綜合作用下，“新股不敗”與“聲譽失效”互為表里地構成了我國資本市場在強監(jiān)管模式下發(fā)生異化的典型表征：“承銷商聲譽機制無法有效約束承銷商的機會主義行為?！盵注]陳見麗：“承銷商聲譽、融資超募與超募資金使用效率——基于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的經驗證據”，《經濟社會體制比較》2012年第3期，第56頁。對于投資者來說，必須付出額外的信息成本才有可能有效識別投行的“聲譽”與其“執(zhí)業(yè)質量”之間的內在關聯。如果識別成本過高的話，資本市場就一定會在“注冊制”落地形成新股“飽和”供應的背景下面臨認同危機。為了避免這種認同危機成為資本市場的系統性風險，基于“有限監(jiān)管”的市場組織分層或許不失為一個可行的過渡方案。有學者提出：“可以通過‘注冊板’的試點，探明我國目前股票發(fā)行的供求關系，在實踐中逐步摸索推行注冊制的現實途徑?！盵注]顧連書、王宏利、王海霞：“我國新股發(fā)行審核由核準制向注冊制轉型的路徑選擇”，《中央財經大學學報》2012年第11期，第49頁；另可參見曹鳳岐：“推進我國股票發(fā)行注冊制改革”，《南開學報(哲學社會科學版)》2014年第2期，第126頁。這么做的好處在于：

一方面，可以消除因為強管制模式下政府在新股發(fā)行環(huán)節(jié)設租與尋租及各種非市場競爭因素而制造的市場“噪音”，[注]實證研究表明：有政治關聯的公司更可能通過盈余管理包裝上市，并對研發(fā)支出產生了“擠出”效應，其研發(fā)創(chuàng)新能力更差。參見逯東、萬麗梅、楊丹：“創(chuàng)業(yè)板公司上市后為何業(yè)績變臉？”，《經濟研究》2015年第2期，第142～143頁。在充分市場競爭條件下，承銷商對上市企業(yè)進行評估、定價、銷售的執(zhí)業(yè)能力將是其最重要的核心競爭力，并由此產生承銷商聲譽的市場分化，隨著投行聲譽與執(zhí)業(yè)質量以及IPO抑價和承銷服務費用之間市場關聯的逐步理順，就可以更好地“促進投資銀行聲譽的‘信號傳遞’、‘價值發(fā)現’和‘補償激勵’功能的形成”[注]劉江會：“可信性、價值認證和投資銀行聲譽機制”，《財經研究》2007年第9期，第134頁。。

另一方面，在市場化條件下，市場推動者可以通過積極引導多元化的承銷商聲譽排名系統來為市場參與者提供充分的聲譽信息。在變量設置中除了市場份額之外，還應“包括承銷商以往承銷股票的IPO抑價程度以及股票長期收益率，用來衡量承銷商估值的準確程度，分別賦予相應的權重……承銷商收益由承銷商聲譽排名和發(fā)行人擬募資金總額共同決定，激勵承銷商在IPO 定價過程中采用嚴格的價值評估體系”[注]郭海星、萬迪昉、吳祖光：“承銷商值得信任嗎—— 來自創(chuàng)業(yè)板的證據”，《南開管理評論》2011年第3期，第108頁。。與此同時，在市場聲譽系統尚不能充分有效提供聲譽信號的過渡階段，市場組織者還可以考慮經由類似于“新三板”向下的組織分層機制來提供價值認證與降低信息成本的替代性方案，形成有效的流動性結構，從而緩沖“注冊制”落地可能給資本市場造成的流動性風險。

最后，即使市場主體作為聲譽的載體，“也仍然需要一種第三方治理機制的介入，使聲譽的形成更為有效”[注]皮天雷：“國外聲譽理論：文獻綜述、研究展望及對中國的啟示”，《首都經濟貿易大學學報》2009年第3期，第98頁。。比如，當市場信息不對稱程度因為新興行業(yè)興起而急劇上升時，投資銀行就可能會利用承銷過程中分配股份的權力為自身謀求利益：“Reuter(2006)提供的一個實證證據是，共同基金因為認購得到高折價的股份而賺取的每一美元，大約有85 美分被投資銀行以客戶交易傭金的形式獲取，而作為回報，投資銀行把更多的IPO發(fā)行股份分配給相關客戶?！盵注]許榮：“投資銀行金融功能研究綜述——基于 IPO 承銷業(yè)務視角”，《金融評論》2012年第5期，第106頁。在此類情況下，第三方治理作為一種有限介入的組織監(jiān)管機制可以在一定程度上幫助克服聲譽機制自我實施過程中的機會主義，只有當聲譽機制與組織監(jiān)管機制在充分市場化條件下逐步有效耦合、互為補充，市場才有可能更好地按照效率的原則發(fā)揮資源配置功能。